冀書鵬

正如股權(quán)分置改革過程中出現(xiàn)的利益博弈一樣，整體上市也在挑動(dòng)著投資者的神經(jīng)

雖然整體上市正是當(dāng)下股市中最熱的題材，但筆者卻不得不做出一個(gè)與主流聲音不太協(xié)調(diào)的預(yù)測(cè):與股權(quán)分置改革一樣，整體上市像中國資本市場(chǎng)的一朵曇花，以盛放作為謝幕禮。

筆者認(rèn)為，整體上市本身就是對(duì)制度缺陷的糾正。我國證券市場(chǎng)是伴隨著國有企業(yè)改革的步伐，從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐步向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化而來的，因而帶有明顯的中國特色烙印——即將國有企業(yè)先進(jìn)行股份制改造，然后將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從集團(tuán)公司中剝離出來進(jìn)行分拆上市，由此形成了我國股票市場(chǎng)特有的兩大景觀——股權(quán)分置與業(yè)務(wù)“分置”，整體上市正是“業(yè)務(wù)分置改革”。實(shí)際上，2006年以來監(jiān)管層審查新上市企業(yè)時(shí)，已經(jīng)大大收緊了對(duì)集團(tuán)公司框架下關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的尺度。

“業(yè)務(wù)分置”對(duì)中國股票市場(chǎng)發(fā)育的羈絆主要體現(xiàn)在以下兩方面:

一是關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易一直是中國上市公司治理被廣為詬病的一個(gè)重要方面，在相當(dāng)長時(shí)期里，集團(tuán)公司把上市公司當(dāng)成蓄水池的做法廣為流行。先注水引資，通過人為做高上市子公司業(yè)績，獲得較高市場(chǎng)評(píng)價(jià)后，再以包括業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)關(guān)聯(lián)交易乃至直接資金占用的方式，套取上市子公司的利潤或現(xiàn)金流。關(guān)聯(lián)交易的大量存在，嚴(yán)重干擾了中國股票市場(chǎng)定價(jià)功能的實(shí)現(xiàn)，而定價(jià)則是股票市場(chǎng)配置經(jīng)濟(jì)資源的核心手段。

二是限制產(chǎn)權(quán)流動(dòng)。上市公司與其集團(tuán)公司股東之間復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易和股權(quán)結(jié)構(gòu)，往往導(dǎo)致上市公司股票被畸形地集中鎖定，這種情況助長了中國股票市場(chǎng)坐莊和內(nèi)幕交易的惡習(xí)。實(shí)際上，集團(tuán)公司往往承擔(dān)上市子公司“做勢(shì)商”的角色，是公開的秘密。這不但是非理性財(cái)富效應(yīng)的一個(gè)重要?jiǎng)右颍匾氖?，阻礙了公司控制權(quán)市場(chǎng)的形成。

因此，“業(yè)務(wù)分置改革”是中國股票市場(chǎng)后“股權(quán)分置”時(shí)代又一次大洗牌。正如股權(quán)分置改革過程中出現(xiàn)的利益博弈一樣，整體上市也在挑動(dòng)著投資者的神經(jīng)。那么，如何判斷整體上市題材的優(yōu)劣呢？以下八個(gè)指標(biāo)可供參考:

一是不良資產(chǎn)率。將不良資產(chǎn)與企業(yè)的股東權(quán)益的比值定義為不良資產(chǎn)率。一般將該指標(biāo)控制在10%以下，如果企業(yè)的不良資產(chǎn)率太高，會(huì)影響企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，造成贏利能力下降。如武鋼集團(tuán)這一指標(biāo)為8%左右。

二是資產(chǎn)負(fù)債率。按有關(guān)規(guī)定:企業(yè)上市融資原則上資產(chǎn)負(fù)債率不超過70%。如TCL集團(tuán)、武鋼集團(tuán)這一指標(biāo)分別為69.54%和56%。

三是贏利能力。主要通過每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入、主營業(yè)務(wù)利潤和主營業(yè)務(wù)利潤率等指標(biāo)來反映。如TCL集團(tuán)2002年每股收益0.27元，凈資產(chǎn)收益率為22.67%;武鋼集團(tuán)2002年主營業(yè)務(wù)利潤率為20.96%（是同期武鋼股份主營業(yè)務(wù)利潤率的1.4 倍）。

四是分配能力。《公司法》規(guī)定企業(yè)上市必須具備一定的分配能力。從財(cái)務(wù)指標(biāo)角度，一般要關(guān)注企業(yè)的未分配利潤和資本公積金的高低。如果集團(tuán)公司的未分配利潤及資本公積金高，就具備較強(qiáng)的分配能力。如武鋼股份從1999年到2003年，每年對(duì)股東進(jìn)行派現(xiàn)或送股等分配;同時(shí)武鋼集團(tuán)在增發(fā)時(shí)承諾:企業(yè)增發(fā)整體上市成功后，中期進(jìn)行10轉(zhuǎn)增10的分配，事實(shí)上公司也履行了自己的承諾。

五是集團(tuán)公司和旗下上市公司有相對(duì)簡單、清晰的股權(quán)關(guān)系。集團(tuán)公司與旗下上市公司之間簡單清晰的股權(quán)關(guān)系會(huì)降低在整體上市過程中的實(shí)際操作難度。通常來看，集團(tuán)旗下控股的上市公司家數(shù)要盡量少。如上所述，根據(jù)規(guī)定，要實(shí)現(xiàn)境內(nèi)整體上市，一般都需要對(duì)旗下境內(nèi)上市公司尤其是控股上市公司進(jìn)行整合，而直接控股一家上市公司的集團(tuán)公司整合起來相對(duì)就容易得多。如百聯(lián)集團(tuán)的成立就是為了整合旗下的幾家上市公司，最后達(dá)到整體上市的目的。

六是已上市資產(chǎn)與未上市資產(chǎn)有較好的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性?，F(xiàn)在國內(nèi)證券市場(chǎng)上的投資者和監(jiān)管部門都希望上市公司主業(yè)明確、突出。因此，意欲通過吸收合并包括反向吸收合并來實(shí)現(xiàn)整體上市的集團(tuán)公司，其未上市部分的資產(chǎn)與現(xiàn)有上市資產(chǎn)應(yīng)該有較好的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性。否則，如果未上市資產(chǎn)既不能與上市資產(chǎn)通過合并實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)或優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，也不能通過上下游產(chǎn)業(yè)的合并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的增值，硬性地將它們都裝入同一上市公司，就很難得到證券市場(chǎng)投資者和監(jiān)管部門的認(rèn)同。

七是上市公司自身具有簡單的股權(quán)結(jié)構(gòu)。上市公司自身具有簡單、清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)也可在一定程度上降低整體上市的實(shí)際操作難度。即除集團(tuán)公司控股的股權(quán)外，其余非流通股權(quán)、非流通股東要盡量少。如:TCL集團(tuán)在實(shí)現(xiàn)整體上市之前收購了原TCL通訊除流通股以外的所有法人股，武鋼股份的股權(quán)中，除武鋼集團(tuán)持有 84.69%的國有法人股外，其余全部為流通股。

八是控股的上市公司資產(chǎn)質(zhì)量要好。集團(tuán)公司控股的上市公司資產(chǎn)質(zhì)量要好，否則，集團(tuán)公司借助上市公司的平臺(tái)進(jìn)行整體上市的意愿就不會(huì)很強(qiáng)烈，也影響市場(chǎng)對(duì)集團(tuán)整體上市的估值。在現(xiàn)實(shí)操作過程中，整體上市方案的設(shè)計(jì)也至關(guān)重要。如TCL集團(tuán)按4.26元/股折股TCL通訊;武鋼集團(tuán)在增發(fā)時(shí)對(duì)武鋼股份的老股東以 6.38元/股的價(jià)格按10∶6進(jìn)行優(yōu)先配售;一百吸收合并華聯(lián)商廈時(shí)設(shè)計(jì)了“兩個(gè)折股比例和一個(gè)現(xiàn)金選擇權(quán)”。這些方案的設(shè)計(jì)都充分考慮了廣大流通股股東的利益，因而方案一出來就受到了二級(jí)市場(chǎng)投資者的追捧，股價(jià)也得到了大幅的攀升。

有了上述指標(biāo)，投資者應(yīng)該可以對(duì)市場(chǎng)中熱炒的所謂“整體上市”題材做出自己的判斷。