中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-8477（2025）07-0118-13

近年來(lái)，國(guó)際經(jīng)貿(mào)格局劇烈調(diào)整，美國(guó)政策的不確定性引發(fā)了國(guó)際社會(huì)對(duì)美元信譽(yù)的擔(dān)憂，國(guó)際貨幣體系面臨著重大調(diào)整。尤其是美國(guó)推出的“對(duì)等關(guān)稅”，其背后是全球貿(mào)易與金融長(zhǎng)期失衡的一次集中演化，為人民幣國(guó)際化加速提供了歷史性窗口，成為重構(gòu)國(guó)家發(fā)展權(quán)和國(guó)際秩序再平衡的歷史時(shí)刻。但同時(shí)要看到，人民幣國(guó)際化面臨“實(shí)體層一金融層一制度層”立體式約束。未來(lái)需在“穩(wěn)慎”前提下系統(tǒng)化推進(jìn)。

一、引言

中央金融工作會(huì)議指出，金融強(qiáng)國(guó)應(yīng)當(dāng)具備“強(qiáng)大的貨幣”。推進(jìn)人民幣國(guó)際化，是打造強(qiáng)大貨幣的必經(jīng)之路，也是建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)的應(yīng)有之義。

黨的二十屆三中全會(huì)強(qiáng)調(diào)，要“穩(wěn)慎扎實(shí)推進(jìn)人民幣國(guó)際化”。當(dāng)前，全球貿(mào)易沖突背景下內(nèi)外部環(huán)境的復(fù)雜變化為人民幣國(guó)際化進(jìn)程帶來(lái)新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，“穩(wěn)慎扎實(shí)”呈現(xiàn)出多重內(nèi)涵。在此背景下，分析人民幣國(guó)際化具有深刻的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)際貨幣體系的演進(jìn)史本質(zhì)上是霸權(quán)國(guó)家權(quán)力投射的金融映射。自布雷頓森林體系確立美元霸權(quán)以來(lái)，全球化時(shí)代的貨幣權(quán)力呈現(xiàn)出“中心一外圍”的層級(jí)化特征一美國(guó)通過(guò)美元作為主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣與結(jié)算工具的地位，形成了對(duì)全球經(jīng)濟(jì)治理體系的“結(jié)構(gòu)性權(quán)力”。[I22-29）然而，2008年國(guó)際金融危機(jī)與2020年疫情沖擊下的美元流動(dòng)性危機(jī)，催生了國(guó)際社會(huì)對(duì)現(xiàn)行貨幣秩序的合法性反思，本次“對(duì)等關(guān)稅”更加暴露出全球經(jīng)貿(mào)和全球貨幣體系不均衡的矛盾，也為新興經(jīng)濟(jì)體推進(jìn)本幣國(guó)際化提供了歷史性窗口。在此背景下，人民幣國(guó)際化作為中國(guó)參與全球治理體系改革的關(guān)鍵實(shí)踐，其意義已超越單純的金融工具屬性，升華為一場(chǎng)關(guān)乎國(guó)家發(fā)展權(quán)重構(gòu)和國(guó)際秩序再平衡的深刻革命。

從國(guó)家戰(zhàn)略維度觀察，人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略價(jià)值不僅體現(xiàn)在金融開(kāi)放的技術(shù)層面，還通過(guò)突破美國(guó)主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系對(duì)中國(guó)發(fā)展的價(jià)格溢出抑制、規(guī)則適應(yīng)困境、金融制裁威脅\"三重性壓制”，[23-1形成\"要素定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移一金融規(guī)則再定義一發(fā)展性權(quán)力重塑”的復(fù)合博弈格局，這至少在三個(gè)層面體現(xiàn)出三重意義：一是金融開(kāi)放層面。中國(guó)金融開(kāi)放長(zhǎng)期受制于“資本賬戶開(kāi)放滯后與金融市場(chǎng)深度不足”的雙重困境。人民幣國(guó)際化通過(guò)開(kāi)放倒逼改革深化，跨境貿(mào)易結(jié)算增長(zhǎng)推動(dòng)資本項(xiàng)漸進(jìn)開(kāi)放，離岸人民幣市場(chǎng)的深度發(fā)育促使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)加速對(duì)標(biāo)國(guó)際規(guī)則。這種由外向內(nèi)傳導(dǎo)的改革動(dòng)力，使中國(guó)避免拉美國(guó)家過(guò)早開(kāi)放引致金融震蕩的路徑陷阱。[3191-95二是定價(jià)權(quán)提升層面。根據(jù)世界銀行報(bào)告，中國(guó)在全球價(jià)值鏈中的增加值份額達(dá) 23.8% ，但仍受制于以美元為核心的“定價(jià)權(quán)隔離”，推進(jìn)人民幣國(guó)際化可使中國(guó)在實(shí)物資產(chǎn)、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、金融服務(wù)等“貨幣定價(jià)權(quán)競(jìng)爭(zhēng)”中獲取博弈籌碼。[41（98-123）例如中國(guó)在“一帶一路”國(guó)家以“貿(mào)易結(jié)算 + 直接投資\"的雙鏈融合，使人民幣滲透至大宗商品定價(jià)權(quán)和產(chǎn)業(yè)鏈控制權(quán)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。三是實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，主權(quán)貨幣國(guó)際化對(duì)全要素生產(chǎn)率有非線性提升效應(yīng)。在產(chǎn)業(yè)升級(jí)協(xié)同方面，貨市使用域的擴(kuò)展與技術(shù)擴(kuò)散速率形成正反饋，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域尤為明顯，數(shù)字人民幣智能合約可直接編程實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈資金流與信息流同步，催生生產(chǎn)要素的全球化配置新范式；在交易成本重置方面，本幣結(jié)算消除跨國(guó)企業(yè)的套期保值成本，壓縮外匯風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)利潤(rùn)的侵蝕，形成微觀經(jīng)濟(jì)主體的激勵(lì)相容機(jī)制；在貨幣政策傳導(dǎo)強(qiáng)化方面，基礎(chǔ)貨幣跨境循環(huán)打通國(guó)內(nèi)寬松政策與海外需求擴(kuò)張的阻隔層，貨幣乘數(shù)效應(yīng)突破國(guó)界限制，提升宏觀政策外部效力。

從全球金融治理觀察，人民幣國(guó)際化將演變?yōu)槌休d中國(guó)制度智慧的規(guī)則載體。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷“東升西降”的結(jié)構(gòu)性位移，根據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)占全球GDP比重達(dá) 17% 且貢獻(xiàn) 35% 的經(jīng)濟(jì)增量，但人民幣僅占全球外匯儲(chǔ)備的 2.9% 和跨境支付的 3.5% ，這種“經(jīng)濟(jì)實(shí)力一貨幣權(quán)力”的非對(duì)稱性暴露出牙買(mǎi)加體系的深層悖論一一全球化生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的分散化與貨幣權(quán)力的集中壟斷間日趨尖銳的矛盾。[5I（31-43）人民幣國(guó)際化在此語(yǔ)境下承擔(dān)三重理論使命，其一是打破發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)國(guó)際貨幣發(fā)行的“集體壟斷權(quán)”，通過(guò)構(gòu)建多極貨幣體系實(shí)現(xiàn)全球貨幣體系的“多元并存”；其二是為中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中爭(zhēng)取“定價(jià)權(quán)”，破解“出口美元計(jì)價(jià)一儲(chǔ)備美元資產(chǎn)一承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)\"的“外源性貨幣錯(cuò)配循環(huán)”；其三是重塑國(guó)際公共產(chǎn)品的供給邏輯，構(gòu)建非西方中心的金融公共治理框架。

二、文獻(xiàn)綜述

學(xué)術(shù)界對(duì)國(guó)際貨幣化進(jìn)行了深人研究，主要有以下幾類觀點(diǎn)：一是貨幣國(guó)際化的綜合因素?，F(xiàn)有研究普遍揭示，貨幣國(guó)際化是多因素動(dòng)態(tài)耦合的復(fù)雜進(jìn)程，其現(xiàn)實(shí)約束與驅(qū)動(dòng)機(jī)制需置于經(jīng)濟(jì)、金融、政治及技術(shù)變革的綜合框架下解析。余永定強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)規(guī)模與貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)性作用，中國(guó)持續(xù)擴(kuò)大的經(jīng)濟(jì)總量與全球第一大貨物貿(mào)易國(guó)地位為人民幣跨境使用提供了物質(zhì)載體。67-13）余道先和王云進(jìn)一步指出經(jīng)常項(xiàng)目順差通過(guò)國(guó)際支付鏈條加速本幣外溢。[7I3-13）但學(xué)者普遍認(rèn)為規(guī)模優(yōu)勢(shì)難以單獨(dú)突破貨幣國(guó)際化的關(guān)鍵閾值。楊榮海和李亞波從供需端解析金融市場(chǎng)缺陷形成的“制度天花板”—欠發(fā)達(dá)的衍生品市場(chǎng)、有限資本賬戶開(kāi)放以及資產(chǎn)流動(dòng)性不足顯著抑制人民幣的投融資功能。（8X134-148）譚小芬具體指出境外人民幣回流渠道不暢導(dǎo)致持有者面臨“安全性一收益性一流動(dòng)性”三難困境，凸顯金融市場(chǎng)深化改革的緊迫性。[910157-161）政治軍事因素則通過(guò)制度信任與安全預(yù)期作用于貨幣選擇，美元霸權(quán)印證了Mundell提出的“軍事—貨幣\"共生邏輯。[1oxi-1鐘偉則實(shí)證檢驗(yàn)了政治穩(wěn)定性與全球治理話語(yǔ)權(quán)對(duì)貨幣接受度的正向影響。[（6-59）政策干預(yù)層面國(guó)內(nèi)學(xué)者主張通過(guò)離岸市場(chǎng)培育、數(shù)字貨幣基建等戰(zhàn)略工具突破路徑依賴，，[12]（30-38）殷劍峰警示既有國(guó)際貨幣的網(wǎng)絡(luò)粘性可能放大人民幣的“后發(fā)劣勢(shì)”對(duì)歷史慣性的內(nèi)生性影響存在建模偏誤。[13]（53-68）

二是數(shù)字貨幣重構(gòu)國(guó)際貨幣體系。傳統(tǒng)最優(yōu)貨幣區(qū)理論將經(jīng)濟(jì)體量、貿(mào)易開(kāi)放度視為貨幣國(guó)際化的核心變量，但數(shù)字時(shí)代的技術(shù)賦權(quán)使得理論預(yù)設(shè)產(chǎn)生偏移。 ^{[14]（657-665）}Cohen 在《貨幣權(quán)力的未來(lái)》中提出“貨幣金字塔\"更新模型，強(qiáng)調(diào)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)（如跨境支付協(xié)議）數(shù)字經(jīng)濟(jì)滲透率（如平臺(tái)貨幣化能力）已成為新貨幣霸權(quán)指標(biāo)，這從理論上解釋了比特幣雖無(wú)國(guó)家背書(shū)卻能挑戰(zhàn)法幣的現(xiàn)象。Frankel和Xie構(gòu)建的DSGE模型則顯示，數(shù)字貨幣發(fā)行國(guó)的算法優(yōu)勢(shì)可彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)規(guī)模不足，使“技術(shù)升維”成為小國(guó)貨幣突圍的可能路徑。這些研究突破了金融市場(chǎng)深度決定論，為理解貨幣競(jìng)爭(zhēng)新格局提供分析框架。數(shù)字貨幣對(duì)貨幣主權(quán)的消解與重塑值得關(guān)注，央行數(shù)字貨幣（CBDC）引發(fā)的貨幣權(quán)力博弈成為近期研究焦點(diǎn)。BIS（2023）報(bào)告指出，跨境CBDC互聯(lián)協(xié)議可能形成類似19世紀(jì)金本位的“數(shù)字貨幣區(qū)”，顛覆傳統(tǒng)匯率傳導(dǎo)機(jī)制。[5Brunnermeier等人提出“數(shù)字貨幣不可能三角”假說(shuō)，貨幣主權(quán)、跨境互操作性、隱私保護(hù)三者無(wú)法兼得，這對(duì)人民幣國(guó)際化中的資本賬戶開(kāi)放策略形成理論沖擊。數(shù)字貨幣引發(fā)治理革命，當(dāng)中國(guó)以國(guó)家信用背書(shū)的數(shù)字人民幣沖擊傳統(tǒng)商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造機(jī)制時(shí)，如何重構(gòu)貨幣學(xué)說(shuō)的微觀基礎(chǔ)已成為亟待解決的理論命題。[15]

三是人民幣國(guó)際化的現(xiàn)實(shí)困境。人民幣國(guó)際化經(jīng)過(guò)二十余年發(fā)展已進(jìn)入“深水區(qū)”，既有研究普遍認(rèn)同其面臨結(jié)構(gòu)性矛盾的制約。資本項(xiàng)目管制與金融市場(chǎng)深化的兩難困境，以及資本賬戶開(kāi)放始終是人民幣國(guó)際化的核心爭(zhēng)議點(diǎn)。主流研究指出，中國(guó)面臨“蒙代爾三角\"約束下的政策協(xié)調(diào)難題，人民幣在岸與離岸市場(chǎng)定價(jià)權(quán)割裂、短期資本流動(dòng)加劇金融脆弱性等，迫使決策者采取“非對(duì)稱開(kāi)放”策略，即經(jīng)常項(xiàng)目完全可兌換與資本項(xiàng)目審慎管理并行。這導(dǎo)致兩個(gè)結(jié)構(gòu)性矛盾：境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的配置受額度管理與準(zhǔn)人限制約束，2023年僅占中國(guó)債券市場(chǎng)總規(guī)模的3.2% ，低于日元國(guó)際化同期的 9.5% ，削弱了人民幣儲(chǔ)備貨幣功能；國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)深度不足，衍生品工具匱乏引致風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本高企，形成“貨幣國(guó)際化需求超前”與“金融市場(chǎng)供給滯后”的張力。[18]783-830）部分學(xué)者提出“功能型開(kāi)放\"新路徑，即通過(guò)數(shù)字貨幣橋等技術(shù)方案繞開(kāi)資本管制，但其對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期影響尚存爭(zhēng)議。[19]658-678）美元網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的路徑依賴與突破瓶頸，美元體系憑借其“制度一技術(shù)一軍事\"復(fù)合權(quán)力形成的網(wǎng)絡(luò)外部性，對(duì)后發(fā)貨幣構(gòu)成結(jié)構(gòu)性壁壘。最新研究表明，全球約 87% 的跨境貿(mào)易融資仍以美元計(jì)價(jià)，SWIFT報(bào)文體系中美元交易占比達(dá) 42% 。[20][2019-2066）這種“在位者優(yōu)勢(shì)\"產(chǎn)生雙重鎖定效應(yīng)：一方面企業(yè)采用人民幣結(jié)算面臨轉(zhuǎn)換成本中的協(xié)調(diào)博弈困境，如果交易對(duì)手國(guó)不同步轉(zhuǎn)向本幣，單獨(dú)轉(zhuǎn)換將損失效率；另一方面第三方國(guó)家在儲(chǔ)備資產(chǎn)選擇中呈現(xiàn)慣性依賴，即便在經(jīng)濟(jì)脫鉤背景下，美元仍占全球外匯儲(chǔ)備的 58% 。對(duì)此，BIS（2022）提出“中間貨幣突圍\"理論，主張通過(guò)區(qū)域貨幣合作降低對(duì)美元通道的依賴，但東盟等國(guó)在人民幣與日元間的策略搖擺，顯示出地緣經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟構(gòu)建的復(fù)雜性。貨幣國(guó)際化本質(zhì)是主權(quán)信用全球化，而當(dāng)前國(guó)際秩序重構(gòu)加劇了制度認(rèn)同風(fēng)險(xiǎn)。研究顯示，美國(guó)對(duì)中資銀行的次級(jí)制裁使43個(gè)國(guó)家減少使用人民幣結(jié)算，反映出“去風(fēng)險(xiǎn)化\"戰(zhàn)略對(duì)貨幣網(wǎng)絡(luò)的沖擊。更深層挑戰(zhàn)在于國(guó)際公共產(chǎn)品的供給競(jìng)爭(zhēng)，美元通過(guò)IMF貸款條件、全球安全資產(chǎn)供給等機(jī)制嵌入治理結(jié)構(gòu)，而人民幣尚未形成等效制度影響力?！綶21[107-1041）

既有研究已系統(tǒng)闡釋了貨市國(guó)際化的多維驅(qū)動(dòng)機(jī)制，揭示了經(jīng)濟(jì)實(shí)力、金融市場(chǎng)深度與制度話語(yǔ)權(quán)對(duì)貨幣國(guó)際化的基礎(chǔ)性影響，并對(duì)數(shù)字貨幣革命帶來(lái)的“技術(shù)升維\"路徑及人民幣突破美元網(wǎng)絡(luò)依賴的可行策略進(jìn)行了深入探討。然而，既有文獻(xiàn)多聚焦常態(tài)化背景下的漸進(jìn)式變革，對(duì)“特朗普2.0\"時(shí)期以“對(duì)等關(guān)稅”為標(biāo)志的外生政策性沖擊如何加速國(guó)際貨幣權(quán)力格局重構(gòu)、釋放人民幣突破的窗口機(jī)遇缺乏充分論述。特朗普政府推行的“對(duì)等關(guān)稅”本質(zhì)是貨幣和貿(mào)易之間的再平衡，其影響突破傳統(tǒng)貿(mào)易摩擦范疇，通過(guò)收縮美元輸出流量、動(dòng)搖美債信用根基及解構(gòu)美元壟斷性網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，動(dòng)搖了美元國(guó)際貨幣基礎(chǔ)：一方面，美元流動(dòng)性的“貿(mào)易一金融”雙渠道縮窄迫使國(guó)際社會(huì)尋求替代性安全資產(chǎn)，為中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)承接全球避險(xiǎn)需求、提升人民幣儲(chǔ)備功能創(chuàng)造戰(zhàn)略契機(jī)；另一方面，區(qū)域性貿(mào)易閉環(huán)的形成加速了國(guó)際結(jié)算體系的多極化，使得CIPS與數(shù)字貨幣橋（mBridge）的技術(shù)降維優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為制度突圍的現(xiàn)實(shí)動(dòng)能。這一進(jìn)程恰與既有研究強(qiáng)調(diào)的“區(qū)域貨幣合作突圍”及“貨幣金字塔技術(shù)權(quán)重構(gòu)\"形成共振，標(biāo)志著人民幣國(guó)際化進(jìn)人新的發(fā)展階段。[221（1017-104）在此背景下，以“對(duì)等關(guān)稅”為場(chǎng)景研究人民幣國(guó)際化的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，不僅為破解后發(fā)貨幣的“網(wǎng)絡(luò)鎖定”困局提供新方案，更對(duì)理解國(guó)際貨幣體系演化特征具有重要的理論價(jià)值。

三、美元體系重構(gòu)與人民幣國(guó)際化新機(jī)遇

（一）美元體系的困境

1.債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升動(dòng)搖美元信用基礎(chǔ)

美元體系的長(zhǎng)期穩(wěn)定本質(zhì)上是美國(guó)財(cái)政能力與國(guó)際信用相互強(qiáng)化的結(jié)果，但這一平衡正因債務(wù)的不可持續(xù)而面臨前所未有的挑戰(zhàn)。一是海外凈債務(wù)可能逼近臨界點(diǎn)。1971年以來(lái)，美國(guó)長(zhǎng)期處于貿(mào)易逆差狀態(tài)，1985年成為凈債務(wù)國(guó)，而這一身份的轉(zhuǎn)變開(kāi)啟了美元信用新的歷史階段。截至2023年底，美國(guó)海外凈債務(wù)攀升至20萬(wàn)億美元，相當(dāng)于其GDP的 70% ，而聯(lián)邦債務(wù)更是突破34萬(wàn)億美元，超過(guò)GDP的 130% 。這一趨勢(shì)并非偶然，而是美國(guó)長(zhǎng)期“儲(chǔ)蓄一投資”失衡，特別是財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大的必然結(jié)果。從更嚴(yán)格的國(guó)際收支可持續(xù)性標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，美國(guó)的外部失衡正在接近臨界點(diǎn)。衡量國(guó)際收支危機(jī)的傳統(tǒng)指標(biāo)顯示，墨西哥1995年“龍舌蘭危機(jī)\"爆發(fā)時(shí)，其凈債務(wù)占GDP比重為 46.3% ，經(jīng)常賬戶逆差占GDP的 5.8% ；泰國(guó)在1997年金融危機(jī)前夕的相應(yīng)數(shù)據(jù)則為 50% 和8.1% 。相比之下，美國(guó)當(dāng)前經(jīng)常賬戶逆差占GDP的比重（約 3% ）雖暫未惡化至歷史高位，但其外部?jī)魝鶆?wù)占GDP的比重（ 70% ）已遠(yuǎn)超新興市場(chǎng)爆發(fā)危機(jī)時(shí)的警戒水平。更為嚴(yán)峻的是，債務(wù)積累的驅(qū)動(dòng)力一—聯(lián)邦財(cái)政赤字仍在上升，海外凈債務(wù)占GDP比重持續(xù)上升幾乎不可避免。二是債務(wù)可持續(xù)條件惡化。金融危機(jī)后，基于“美債一回購(gòu)一美元”的流動(dòng)性派生模式日益重要，相應(yīng)地美債成為美元?jiǎng)?chuàng)造的基石。美元和美債同屬安全資產(chǎn)，美債和美元被同時(shí)創(chuàng)造出來(lái)，同以美國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性和國(guó)家信用為基礎(chǔ)，在低通脹低利率環(huán)境下維持了較為正常的運(yùn)行。特朗普?qǐng)?zhí)政之后，成立DOGE節(jié)省開(kāi)支，但美國(guó)財(cái)政中剛性支出較大，赤字并未出現(xiàn)縮減跡象，加劇了對(duì)美債可持續(xù)性擔(dān)憂。所推出的對(duì)等關(guān)稅更具“財(cái)政關(guān)稅”屬性，試圖以貿(mào)易方式解決財(cái)政問(wèn)題，但使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“滯脹\"風(fēng)險(xiǎn)增加。通脹的壓力將制約美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間，而基準(zhǔn)利率處于高位將加大美國(guó)的債務(wù)壓力。

2.貿(mào)易逆差收縮淤塞美元環(huán)流網(wǎng)絡(luò)

依賴“經(jīng)常賬戶逆差輸出貨幣、金融賬戶順差回流貨幣”的美元環(huán)流模式是美元作為國(guó)際貨幣的關(guān)鍵機(jī)制，即美國(guó)通過(guò)長(zhǎng)期貿(mào)易逆差向全球注入美元流動(dòng)性，再依托金融市場(chǎng)深度吸引美元資產(chǎn)回流，完成“商品輸出一資本回流”的貨幣閉環(huán)。[23]37-45）然而當(dāng)下，美國(guó)的新貿(mào)易保護(hù)壁壘正迫使美國(guó)貿(mào)易逆差被動(dòng)收縮，而美債信用降級(jí)與美股估值風(fēng)險(xiǎn)又削弱金融磁吸效應(yīng)，導(dǎo)致美元環(huán)流系統(tǒng)受阻，進(jìn)而威脅美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的底層架構(gòu)。從貿(mào)易輸出端看，美國(guó)逆差收縮直接削弱全球美元供給。自特朗普政府推動(dòng)貿(mào)易保護(hù)和制造業(yè)回流政策導(dǎo)向以來(lái)，美國(guó)關(guān)稅覆蓋全球商品逐漸擴(kuò)大，《芯片與科學(xué)法案》《通脹削減法案》等產(chǎn)業(yè)政策更通過(guò)本土補(bǔ)貼直接抑制進(jìn)口需求，減少貨幣輸出。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，2023年美國(guó)商品貿(mào)易逆差收縮至GDP的 3% ，較峰值收縮 12% ，創(chuàng)2009年以來(lái)最大降幅，致使全球美元凈供給年減少約2800億美元。這種人為干預(yù)導(dǎo)致的結(jié)果與20世紀(jì)30年代《斯穆特一霍利關(guān)稅法》具有相似性一當(dāng)年美國(guó)貿(mào)易壁壘引發(fā)全球報(bào)復(fù)性關(guān)稅后，美元在國(guó)際儲(chǔ)備中的占比十年間從 46% 驟降至 30% 。如今類似機(jī)制正在重演（圖1）。從金融回流渠道看，美債作為傳統(tǒng)“安全資產(chǎn)”地位正在動(dòng)搖。2023年外國(guó)官方持有美債規(guī)模減小2150億美元，降幅創(chuàng)2005年以來(lái)紀(jì)錄；同期10年期美債實(shí)際收益率轉(zhuǎn)正卻未能阻止資金外流，表明市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)的定價(jià)邏輯已從“收益率導(dǎo)向\"轉(zhuǎn)向“地緣政治風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)”。美股市場(chǎng)同樣面臨引力衰竭—標(biāo)普500指數(shù)的外國(guó)投資者持股比例從2015年的 35% 降至2023年的不足 25% ，MSCI全球指數(shù)中美股權(quán)重同期下降7個(gè)百分點(diǎn)。這種變化印證了“特里芬悖論”新形態(tài)。當(dāng)美國(guó)需要通過(guò)收縮逆差緩解債務(wù)壓力時(shí)，必然削弱美元的國(guó)際供給；而當(dāng)其試圖維持貨幣霸權(quán)所需的流動(dòng)性輸出時(shí)，又會(huì)加劇債務(wù)不可持續(xù)性。因此，美國(guó)以減少貿(mào)易逆差為自的設(shè)置貿(mào)易壁壘，迫使美國(guó)貿(mào)易逆差被動(dòng)收縮，這就意味著美元世界貨幣的讓步，美元輸出流量銳減導(dǎo)致全球市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮，疊加美債信用基礎(chǔ)動(dòng)搖和美股下行風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致貨幣回流引力下降，經(jīng)常賬戶輸出效率和金融賬戶回流效率同步衰減?！百Q(mào)易一金融\"雙通道縮窄直接瓦解美元環(huán)流的自增強(qiáng)邏輯。環(huán)流網(wǎng)絡(luò)淤塞不僅加劇國(guó)際美元荒的周期性風(fēng)險(xiǎn)，更倒逼貿(mào)易伙伴轉(zhuǎn)向歐元、人民幣等替代貨幣，系統(tǒng)性削弱美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位。

3.全球貿(mào)易重構(gòu)稀釋美元結(jié)算份額

貨幣交易網(wǎng)絡(luò)和國(guó)際分工網(wǎng)絡(luò)之間存在密切關(guān)系，頂部層的是貨幣交易網(wǎng)絡(luò)，中間層是國(guó)際商品的交易網(wǎng)絡(luò)，底部層是國(guó)際生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)、國(guó)際分工網(wǎng)絡(luò)。一旦形成底部層的國(guó)際分工格局，中間層就有了全球貿(mào)易體系，頂部層就有對(duì)應(yīng)的國(guó)際貨幣體系。因此，當(dāng)?shù)撞繉赢a(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)業(yè)分工重構(gòu)，對(duì)應(yīng)的商品交易網(wǎng)絡(luò)和金融交易網(wǎng)絡(luò)都會(huì)系統(tǒng)變化。[24（30-31）在\"對(duì)等關(guān)稅\"倒逼下，國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈加速向區(qū)域化、近岸化重組。隨著區(qū)域經(jīng)濟(jì)體內(nèi)循環(huán)加強(qiáng)，商品、資本流動(dòng)的地理黏性顯著上升，貿(mào)易主體對(duì)本地化結(jié)算媒介的需求隨之凸顯。這種“區(qū)域閉環(huán)\"效應(yīng)實(shí)質(zhì)解構(gòu)了美元依賴全球統(tǒng)一市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)壟斷一美元需通過(guò)覆蓋全球交易網(wǎng)絡(luò)來(lái)維持其流動(dòng)性溢價(jià)，而區(qū)域貿(mào)易集團(tuán)的形成則天然縮小貨幣流通邊界的輻射半徑，為非美貨幣創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性替代空間。區(qū)域結(jié)算網(wǎng)絡(luò)的重構(gòu)進(jìn)一步削弱美元清算優(yōu)勢(shì)。當(dāng)區(qū)域內(nèi)貿(mào)易規(guī)模足以支撐自循環(huán)時(shí)，企業(yè)可通過(guò)本幣或第三方中介貨幣直接配對(duì)交易，大幅降低對(duì)美元清算的路徑依賴；若區(qū)域性支付聯(lián)盟（如CIPS一東盟鏈路）同步完善本幣結(jié)算通道，美元的中間媒介屬性將逐步邊緣化。這一進(jìn)程標(biāo)志著國(guó)際貨幣體系從“單極擴(kuò)張\"轉(zhuǎn)向“多極并存”的深層變革——美元的流動(dòng)性溢價(jià)不再基于絕對(duì)壟斷，而是被迫在區(qū)域化貿(mào)易場(chǎng)景中與其他貨幣競(jìng)爭(zhēng)效率性與穩(wěn)定性，其霸權(quán)根基遭到系統(tǒng)性侵蝕。

圖1關(guān)稅政策與儲(chǔ)備貨幣關(guān)系

（二）國(guó)際貨幣體系重構(gòu)下人民幣國(guó)際化的機(jī)遇

1.美債信用基礎(chǔ)動(dòng)搖全球安全資產(chǎn)短缺，我國(guó)國(guó)債安全資產(chǎn)屬性上升

安全資產(chǎn)指的是對(duì)信息不敏感的資產(chǎn)，即不存在信息不對(duì)稱問(wèn)題。資產(chǎn)持有人不需要收集額外的關(guān)于發(fā)行人的一切信息，債務(wù)人的支付承諾完全可信，所以，安全資產(chǎn)只有在一個(gè)充滿金融摩擦的世界中才有價(jià)值。金融危機(jī)之后，全球?qū)Π踩Y產(chǎn)需求增加，貨幣是最有代表性的安全資產(chǎn)，全球來(lái)看，美國(guó)是最重要的安全資產(chǎn)供給者，美元、美國(guó)國(guó)債是主要類型的安全資產(chǎn)。隨著美債風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升，美國(guó)信用基礎(chǔ)正在動(dòng)搖，美元和美債安全資產(chǎn)可能成為不安全資產(chǎn)。不同于2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情，避險(xiǎn)情緒推動(dòng)美債大漲，美元走強(qiáng)。本次“對(duì)等關(guān)稅”下，美元不升反跌，美債連日下跌，30年期美債收益率更是直沖 5% 關(guān)口。全球經(jīng)貿(mào)格局重塑和金融摩擦加大，全球“安全資產(chǎn)荒”會(huì)進(jìn)一步加劇。在這一背景下，我國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體、第一大出口國(guó)和重要的全球價(jià)值鏈中心國(guó)，尤其是財(cái)政對(duì)沖下國(guó)債發(fā)行的進(jìn)一步增加，再疊加我國(guó)較好的財(cái)政信用，我國(guó)國(guó)債可能進(jìn)一步成為全球安全資產(chǎn)的重要供給方。2024年末，境外持有我國(guó)國(guó)債占比僅為 1.2% ，隨著國(guó)債作為全球安全資產(chǎn)重要性上升，境外持有國(guó)債數(shù)量將逐漸上升，從而自動(dòng)創(chuàng)造人民幣的國(guó)際需求，有效提升人民幣國(guó)際化作為儲(chǔ)備貨幣的地位（圖2）。

2.美元環(huán)流網(wǎng)絡(luò)淤塞全球流動(dòng)性短缺，人民幣流動(dòng)性供給重要性上升

美國(guó)貿(mào)易逆差持續(xù)積累背景下，美國(guó)試圖構(gòu)建\"經(jīng)常賬戶順差一金融賬戶①順差”的“雙順差”模式，會(huì)造成全球美元流動(dòng)性極大收縮，國(guó)際貨幣秩序重構(gòu)下全球美元循環(huán)走向何方，將成為今后很長(zhǎng)一段時(shí)間國(guó)際金融治理的核心問(wèn)題。相對(duì)而言，我國(guó)可能從“經(jīng)常賬戶適度均衡一金融賬戶適度逆差”的發(fā)展模式，后期逐步轉(zhuǎn)向“經(jīng)常賬戶逆差一金融賬戶順差\"發(fā)展模式（圖3）。這將補(bǔ)充美國(guó)“雙順差”模式下全球流動(dòng)性緊張態(tài)勢(shì)：一方面，隨著我國(guó)經(jīng)常賬戶順差的降低，將通過(guò)進(jìn)口本幣結(jié)算為全球輸出更多人民幣。貿(mào)易保護(hù)下美國(guó)市場(chǎng)收縮，我國(guó)需求刺激可能承接美國(guó)留下的市場(chǎng)空白，從全球進(jìn)口商品自動(dòng)創(chuàng)造人民幣出口；另一方面，加大“走出去”力度，人民幣對(duì)外直接投資將大幅增加，通過(guò)金融賬戶逆差輸出人民幣。2024年，離岸人民幣存款占比僅為在岸M2的 0.9% ，在“兩本賬”密切配合之下，人民幣輸出會(huì)顯著增加，我國(guó)的離岸市場(chǎng)規(guī)模將得到根本性擴(kuò)大，人民幣會(huì)成為全球流動(dòng)性的重要供給方，這也將是我國(guó)為全球金融治理提供的最重要公共品之一。

圖22024年全球貨幣與經(jīng)濟(jì)不平衡

3.全球經(jīng)貿(mào)格局變化重塑全球結(jié)算格局，人民幣結(jié)算重要性上升

國(guó)際分工網(wǎng)絡(luò)重塑下，產(chǎn)業(yè)鏈的區(qū)域集中使商品流、資金流的地理半徑收縮，地理黏性逐漸取代全球化分散布局，可能形成以美國(guó)為核心的北美貿(mào)易區(qū)、以德國(guó)為核心的歐盟貿(mào)易區(qū)和以我國(guó)為核心的亞太貿(mào)易區(qū)。區(qū)域性貿(mào)易區(qū)會(huì)產(chǎn)生區(qū)域性貨幣，人民幣作為“區(qū)域性錨貨幣\"加速躍遷。同時(shí)，這種結(jié)構(gòu)性變遷會(huì)直接沖擊以全球統(tǒng)一市場(chǎng)為載體的美元結(jié)算體系，而我國(guó)依托區(qū)域經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)深化與跨境金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，可進(jìn)一步強(qiáng)化人民幣結(jié)算優(yōu)勢(shì)。CIPS系統(tǒng)通過(guò)與東盟、中東等地的直連協(xié)議，構(gòu)建多層次的清算冗余網(wǎng)絡(luò)，以更低的摩擦成本突破SWIFT體系的制度性鎖定。數(shù)字貨幣橋（mBridge）的技術(shù)賦能更開(kāi)啟新變量，通過(guò)小幣種實(shí)時(shí)匯兌，規(guī)避美元清算的二次轉(zhuǎn)換成本，使區(qū)域內(nèi)本幣結(jié)算的邊際收益超越美元體系。

四、人民幣國(guó)際化面臨三層立體式約束

國(guó)際貨幣化的實(shí)現(xiàn)是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，且具有滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貿(mào)易規(guī)模的特征，目前人民幣國(guó)際化有新機(jī)遇，但貨幣體系存在一個(gè)明顯“周期律”（圖4），加之人民幣存在結(jié)構(gòu)化制約因素，人民幣國(guó)際化需“穩(wěn)慎\"推進(jìn)。[25（7-18）

圖3美國(guó)與中國(guó)經(jīng)常賬戶和非儲(chǔ)備金融賬戶

數(shù)據(jù)來(lái)源：IMFiFind。

圖4大國(guó)貨幣與國(guó)際貨幣周期律

數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF。

注：葡萄牙、西班牙和荷蘭崛起，這些國(guó)家鑄造的金銀幣成為全球流通貨幣和儲(chǔ)備貨幣。

（一）實(shí)體層挑戰(zhàn)：經(jīng)濟(jì)權(quán)力的剛性約束

強(qiáng)大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)是國(guó)際貨幣生成的物質(zhì)根基，經(jīng)濟(jì)規(guī)模提供基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，貿(mào)易剛性增強(qiáng)使用粘性，而技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)則決定貨幣滲透深度。

1.經(jīng)濟(jì)體量的規(guī)?；A(chǔ)。貨幣國(guó)際化的首要物質(zhì)基礎(chǔ)在于主權(quán)國(guó)家經(jīng)濟(jì)總量的臨界突破，當(dāng)一國(guó)GDP占全球比重超過(guò) 15% 的閾值時(shí)，貨幣服務(wù)的邊際成本遞減，其在國(guó)際貿(mào)易和金融交易中形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，表現(xiàn)出較好的穩(wěn)定性和抗波動(dòng)性，大規(guī)?？缇辰?jīng)濟(jì)活動(dòng)將天然產(chǎn)生對(duì)本幣的交易需求，因而具有國(guó)際“錨貨幣”的潛質(zhì)。2024年我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量全球占比 17% ，具備成為國(guó)際貨幣的實(shí)體優(yōu)勢(shì)。但需注意，規(guī)模約束僅是必要而非充分條件，如日本在1995年GDP占比達(dá) 17.9% ，但因金融市場(chǎng)開(kāi)放滯后及產(chǎn)業(yè)外遷，日元國(guó)際化仍陷入停滯，表明經(jīng)濟(jì)體量必須與市場(chǎng)制度形成協(xié)同。[26]（39-44）

2.貿(mào)易結(jié)構(gòu)剛性的權(quán)力約束。貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)構(gòu)權(quán)力決定貨幣國(guó)際化的穩(wěn)定性和滲透深度，其核心在于出口商品的技術(shù)不可替代性。若一國(guó)出口商品的可替代性高，其貿(mào)易伙伴容易通過(guò)供應(yīng)商多元化規(guī)避本幣結(jié)算，導(dǎo)致貨幣使用粘性較低。不可替代性高的商品具有寡頭壟斷特征，賦予出口國(guó)定價(jià)權(quán)強(qiáng)制力，迫使進(jìn)口方接受本幣結(jié)算。雖然我國(guó)貿(mào)易總量為人民幣國(guó)際化提供了基礎(chǔ)條件，但是結(jié)構(gòu)上存在明顯不足：一是中間品“實(shí)物流”與人民幣“貨幣流\"協(xié)同不足。由于中間品在產(chǎn)業(yè)鏈的嵌入屬性，會(huì)創(chuàng)造天然的本幣結(jié)算優(yōu)勢(shì)。我國(guó)雖占據(jù)全球中間品貿(mào)易總額的 24% ，但人民幣結(jié)算占比不足 4% ，中間品貿(mào)易與人民幣國(guó)際化的聯(lián)動(dòng)斷裂（圖5）。首先，中間品定價(jià)綁定美元慣性強(qiáng)，機(jī)電、化工等關(guān)鍵品類 80% 以上以美元計(jì)價(jià)，企業(yè)避險(xiǎn)工具匱乏導(dǎo)致轉(zhuǎn)換成本高。其次，供應(yīng)鏈縱深不足削弱貨幣網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，我國(guó)中間品出口的 55% 流向東亞生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，但RCEP區(qū)域內(nèi)人民幣跨境支付僅占 27% ，未能形成“區(qū)內(nèi)循環(huán)一區(qū)內(nèi)結(jié)算”閉環(huán)。再次，中企全球議價(jià)權(quán)與貨幣選擇權(quán)錯(cuò)配，中間品出口商中自主推行人民幣定價(jià)動(dòng)力不足，境外買(mǎi)方因在岸資產(chǎn)配置渠道受限而抗拒幣種轉(zhuǎn)換。[27]160-174）二是新興產(chǎn)業(yè)“產(chǎn)能規(guī)模一定價(jià)規(guī)則”的縱向分化。我國(guó)在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域定價(jià)權(quán)不夠，制約人民幣在國(guó)際市場(chǎng)中的價(jià)值尺度功能。以新能源產(chǎn)業(yè)為例，我國(guó)光伏組件產(chǎn)能占全球 70% 以上，但LCOE（平準(zhǔn)化度電成本）的計(jì)算規(guī)則由IEA主導(dǎo)，迫使出口企業(yè)在定價(jià)參數(shù)選擇中被美元體系制度性綁定。因缺乏與商品定價(jià)規(guī)則的共生設(shè)計(jì)（如LME合約的美元本位），人民幣仍難以突破“量?jī)r(jià)分離”局面。

3.核心技術(shù)主導(dǎo)的定價(jià)約束。國(guó)際貨幣部分體現(xiàn)為技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)制定權(quán)的外溢，主導(dǎo)核心技術(shù)的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)盟可重塑全球產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)規(guī)則，強(qiáng)制將技術(shù)專利與特定貨幣綁定，形成“技術(shù)一貨幣”共生體。以美國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)為例，JEDEC（聯(lián)合電子設(shè)備工程委員會(huì)）掌控 92% 的芯片接口標(biāo)準(zhǔn)，迫使全球 74% 的半導(dǎo)體設(shè)備采購(gòu)合同嵌入美元支付條款。我國(guó)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)嵌入貨幣需求聯(lián)動(dòng)不足，在關(guān)鍵技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的全球治理參與度顯著低于經(jīng)濟(jì)體量在全球占比，據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)在ISO/IEC國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)提案采納率僅 9% ，遠(yuǎn)低于美國(guó)的 36% 和歐盟的29% 。技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的非自主性產(chǎn)生雙重壓制：一方面，專利許可費(fèi)用支付受制于“標(biāo)準(zhǔn)制定方”的貨幣選擇，導(dǎo)致我國(guó)在跨境技術(shù)交易中自動(dòng)生成英鎊/美元需求；另一方面，受制于技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)與支付協(xié)議的制度性耦合構(gòu)建的“技術(shù)一貨幣\"共生網(wǎng)絡(luò)，這種系統(tǒng)性排他設(shè)計(jì)影響人民幣支付協(xié)議的捆綁，如ASML光刻機(jī)供應(yīng)鏈的美元結(jié)算接口設(shè)計(jì)天然排斥人民幣使用場(chǎng)景。

圖5我國(guó)中間品與人民幣結(jié)算占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：UNcontrade。

（二）金融層挑戰(zhàn)：流動(dòng)性網(wǎng)絡(luò)的循環(huán)約束

金融層條件構(gòu)成貨幣國(guó)際化的市場(chǎng)運(yùn)行網(wǎng)絡(luò)，其供給效率決定了貨幣職能外溢的廣度與可持續(xù)性。

1.金融市場(chǎng)流動(dòng)性約束。金融市場(chǎng)深度是主權(quán)貨幣向國(guó)際貨幣躍遷的流動(dòng)性橋梁，但我國(guó)面臨金融市場(chǎng)規(guī)模深度和流動(dòng)性不足約束。資本市場(chǎng)規(guī)模對(duì)貨市國(guó)際化的影響存在“規(guī)模門(mén)檻效應(yīng)”，當(dāng)一國(guó)權(quán)益和債券市場(chǎng)規(guī)模占全球份額超過(guò) 20% 時(shí)，其貨幣在跨境證券投資中的使用率將突破臨界點(diǎn)，構(gòu)建起貨幣循環(huán)的關(guān)鍵渠道。一是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模全球占比僅為 10% ，股票市場(chǎng)規(guī)模全球占比 14% ，同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)換手率遠(yuǎn)低于美國(guó)，反映交易活躍度不足，這種市場(chǎng)深度不夠?qū)е铝鲃?dòng)性溢價(jià)異常，抑制國(guó)際投資者持有意愿。尤其是我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模僅為美國(guó)的12% ，境外機(jī)構(gòu)持有人民幣國(guó)債的年均換手率僅為1.2倍，遠(yuǎn)低于美債的5.7倍，流動(dòng)性不足迫使其在資產(chǎn)定價(jià)中需計(jì)提額外的補(bǔ)償性利差。同時(shí)，國(guó)債產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)失衡②導(dǎo)致利率曲線不完善，無(wú)法支撐多期限資產(chǎn)定價(jià)。這將進(jìn)一步降低人民幣資產(chǎn)的國(guó)際可交易性，如國(guó)際投資者持有我國(guó)國(guó)債久期僅2.3年，美元國(guó)債為6.5年。二是外匯市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)。外匯市場(chǎng)日均交易量須達(dá)全球總額的 10% 以上，才能滿足國(guó)際資本瞬時(shí)流動(dòng)需求。[28（411-452）全球外匯日均交易量7.5萬(wàn)億美元，占全球金融衍生品的 48% ，是股票市場(chǎng)的30倍。美元外匯交易量占全球 60% 的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，使其具有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性的自然壟斷地位；而人民幣 4% 的占比可能面臨大額拋售時(shí)的流動(dòng)性枯竭風(fēng)險(xiǎn)。③衍生品市場(chǎng)的工具完備性則構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)中樞，利率互換、外匯期權(quán)和信用違約掉期的日均交易規(guī)模需達(dá)到現(xiàn)匯市場(chǎng)的 150%-200% ，才能形成完整價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。日元在20世紀(jì)90年代因缺乏長(zhǎng)端利率衍生品，10年以上國(guó)債期貨缺失，導(dǎo)致日元資產(chǎn)被鎖定為短期套利工具，長(zhǎng)期儲(chǔ)備持有比例始終低于 8% 。我國(guó)衍生品市場(chǎng)無(wú)論規(guī)模還是產(chǎn)品體系，都有很大提升空間。

2.離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)循環(huán)約束。從國(guó)際貨幣生成規(guī)律看，貨幣國(guó)際化是資本流動(dòng)功能升級(jí)的制度產(chǎn)物，當(dāng)一國(guó)貨幣形成完整循環(huán)閉環(huán)時(shí)，其貯藏、投資和定價(jià)職能才能突破地理邊界。在岸和離岸是貨幣國(guó)際化的關(guān)鍵樞紐，其本質(zhì)在于構(gòu)建“在岸市場(chǎng)輸出一離岸市場(chǎng)環(huán)流一在岸市場(chǎng)回流\"的跨境循環(huán)機(jī)制，打通本國(guó)貨幣跨境循環(huán)的流動(dòng)性命脈，通過(guò)貨幣流動(dòng)性網(wǎng)絡(luò)的形成強(qiáng)化國(guó)際使用慣性，從而成為主權(quán)貨幣向國(guó)際貨幣躍遷的核心加速器。但從我國(guó)實(shí)際來(lái)看，存在明顯短板：一是“兩本賬\"與“兩個(gè)池\"協(xié)同不夠。通過(guò)結(jié)合經(jīng)常賬戶和金融賬戶，可以發(fā)現(xiàn)主要有四大國(guó)際貨幣循環(huán)模式，即CA（經(jīng)常賬戶）逆差 +FA （非儲(chǔ)蓄金融賬戶）順差、CA順差 +FA 逆差、CA和FA雙順差、CA和FA雙逆差。雙順差常是外圍貨幣國(guó)際化的初級(jí)階段表現(xiàn)，我國(guó)人民幣正在從初級(jí)階段向更高階段躍升，需要構(gòu)建短期\"經(jīng)常賬戶適度順差 + 金融賬戶適度逆差”，長(zhǎng)期適度\"經(jīng)常賬戶逆差一金融賬戶順差\"的貨幣環(huán)流網(wǎng)絡(luò)。但從現(xiàn)實(shí)情況看，一方面我國(guó)經(jīng)常賬戶順差較大，進(jìn)口輸出人民幣渠道受限，疊加進(jìn)口本幣結(jié)算不足，導(dǎo)致從在岸到離岸的人民幣輸出較少，離岸市場(chǎng)深度不夠。2024年，跨境貿(mào)易本幣結(jié)算降低到 40% 以下，在全球支付中的占比降低到 4% 以下。本幣結(jié)算不足下，全球離岸人民幣存款規(guī)模19萬(wàn)億元，其中香港離岸人民幣存款規(guī)模1萬(wàn)億元，總存款僅為在岸M2的 0.9% ，離岸市場(chǎng)深度不足嚴(yán)重限制了人民幣循環(huán)效率；另一方面，我國(guó)金融賬戶回流人民幣不順暢。人民幣回流機(jī)制在人民幣國(guó)際化過(guò)程中舉足輕重，境外人民幣如果不能回流，就會(huì)使得人民幣失去吸引力，從而抑制人民幣國(guó)際化進(jìn)程。實(shí)現(xiàn)本國(guó)貨幣回流，大多國(guó)家是以資本賬戶開(kāi)放為前提。但是，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)雜多變、國(guó)內(nèi)改革任務(wù)突出、資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)增大的背景下，中國(guó)在短期內(nèi)并不具備人民幣完全自由可兌換的條件，資本賬戶開(kāi)放將是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程，這意味著人民幣回流構(gòu)建更需要以經(jīng)常賬戶下，加大出口貿(mào)易本幣結(jié)算的路徑，這將對(duì)人民幣回流效率產(chǎn)生損耗。

二是離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)不夠。兩者的協(xié)同聯(lián)動(dòng)，才能構(gòu)建貨幣環(huán)流閉環(huán)，這需滿足價(jià)格信號(hào)傳導(dǎo)的通暢性，主要是在岸利率走廊對(duì)離岸拆借利率的引導(dǎo)、在岸匯率對(duì)離岸匯率的引導(dǎo)。美元的成功在于通過(guò)聯(lián)邦基金利率與LIBOR的強(qiáng)關(guān)聯(lián)，形成全球基準(zhǔn)利率定價(jià)網(wǎng)絡(luò)，形成了在岸離岸的雙向聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。但我國(guó)離岸匯率和在岸匯率動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)僅為0.67，遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)的0.92，導(dǎo)致在岸離岸遠(yuǎn)期匯率波動(dòng)率達(dá)歐美市場(chǎng)的2.3倍，誘發(fā)套利交易侵蝕市場(chǎng)深度。同時(shí)，人民幣在岸對(duì)離岸引導(dǎo)不夠，往往出現(xiàn)人民幣的離岸匯率對(duì)在岸匯率的引導(dǎo)，形成“價(jià)格引導(dǎo)權(quán)旁落一流動(dòng)性循環(huán)割裂\"的負(fù)反饋。[29（84-108）

3.跨境清算系統(tǒng)的流動(dòng)性效率約束。貨幣跨境流通本質(zhì)上是資金流、信息流與規(guī)則流在多層次市場(chǎng)節(jié)點(diǎn)中的動(dòng)態(tài)傳輸，跨境支付與清算網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成貨幣跨境流通的物理管道，可以突破約束貨幣使用的空間邊界，直接塑造貨幣的流動(dòng)性溢價(jià)與使用粘性，是決定貨幣國(guó)際化進(jìn)程中流動(dòng)性效率的重要變量。但我國(guó)跨境清算系統(tǒng)存在“節(jié)點(diǎn)冗余一鏈路低效\"的雙重困境。一是清算網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效率不高，CHIPS系統(tǒng)日均結(jié)算量超1.8萬(wàn)億美元，SWIFT日均處理業(yè)務(wù)量超5萬(wàn)億美元，而CIPS系統(tǒng)的日結(jié)算量約0.1萬(wàn)億人民幣，僅占全球支付市場(chǎng)份額的 2.35% 。CIPS系統(tǒng)依賴傳統(tǒng)代理行模式，與美元CHIPS的RTGS系統(tǒng)相比，單筆支付時(shí)間延遲，成本較高。這種效率缺口迫使“一帶一路”企業(yè)繞經(jīng)香港中轉(zhuǎn)清算，進(jìn)一步放大鏈條摩擦。二是數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施的標(biāo)準(zhǔn)壁壘，包括報(bào)文格式互認(rèn)度不足、流動(dòng)性池分配算法未對(duì)齊，以及數(shù)據(jù)主權(quán)規(guī)則沖突等，導(dǎo)致數(shù)字賦能效應(yīng)僅實(shí)現(xiàn)理論潛力的 31% 。清算網(wǎng)絡(luò)的閉鎖效應(yīng)，CIPS直接參與機(jī)構(gòu)中境外主體占比僅 21% （SWIFT為79% ），且在美元本位體系的技術(shù)依賴（ 84% 報(bào)文需經(jīng)SWIFT轉(zhuǎn)換）使清算網(wǎng)絡(luò)易受制度性劫持。烏克蘭危機(jī)后，中資銀行跨境支付報(bào)文二次核查率提升至 73% ，隱性成本增加 0.4% 。

（三）制度層挑戰(zhàn)：國(guó)際治理中的接軌約束

國(guó)際貨幣地位的制度層支撐，本質(zhì)上是主權(quán)信用全球化的契約治理系統(tǒng)。這一系統(tǒng)通過(guò)司法可信性、政策可預(yù)期性構(gòu)建非強(qiáng)制性約束，形成對(duì)貨幣國(guó)際化的持續(xù)賦能。

1.貨幣政策透明度與預(yù)期管理的傳導(dǎo)失序。中央銀行的溝通范式通過(guò)信號(hào)博弈機(jī)制影響國(guó)際貨幣的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，當(dāng)央行信息披露能夠解釋利率波動(dòng)的 75% 以上時(shí)，可形成穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期共識(shí)，使貨幣資產(chǎn)跨越“高波動(dòng)”閾值，這集中體現(xiàn)為政策規(guī)則的目標(biāo)可觀測(cè)性、信息披露的噪聲過(guò)濾能力、決策程序的路徑依賴性。人民幣的制度挑戰(zhàn)凸顯為透明度閾值不達(dá)標(biāo)引發(fā)的預(yù)期錨定失效：一是溝通范式滯后引致的信號(hào)噪聲溢價(jià)，中國(guó)央行貨幣政策聲明的語(yǔ)言熵值高達(dá)6.3bits（BIS對(duì)標(biāo)值為3.5bits），顯著高于美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行。基于自然語(yǔ)言處理的語(yǔ)義分析顯示，全球投資者對(duì)人民銀行政策意圖的解碼錯(cuò)誤率較高，導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)非理性擴(kuò)張。二是政策協(xié)調(diào)機(jī)制的非線性擾動(dòng)，以2020年以來(lái)的數(shù)據(jù)測(cè)算，國(guó)內(nèi)利率走廊波動(dòng)對(duì)離岸人民幣匯率的影響彈性系數(shù)遠(yuǎn)高于美元，暴露國(guó)內(nèi)政策外溢管控機(jī)制的脆弱性，加劇離岸市場(chǎng)的動(dòng)蕩反饋。三是國(guó)際協(xié)調(diào)平臺(tái)的話語(yǔ)權(quán)赤字，中國(guó)在BIS、IMF等國(guó)際金融治理機(jī)構(gòu)的規(guī)則修訂提案通過(guò)率僅 21% ，低于美國(guó)的 69% ，且未能主導(dǎo)任何全球性貨幣政策協(xié)調(diào)框架，導(dǎo)致人民幣流動(dòng)性供給機(jī)制長(zhǎng)期處于“制度跟隨\"狀態(tài)。

2.法律體系跨境穿透力不足強(qiáng)化美元定價(jià)慣性。法律執(zhí)行效力是國(guó)際貨幣制度可信度的基石，其作用機(jī)制通過(guò)“判決可執(zhí)行性溢價(jià)\"和“合約選擇慣性”雙重路徑實(shí)現(xiàn)。國(guó)際貨幣的司法支撐體系通過(guò)跨境判決執(zhí)行網(wǎng)絡(luò)降低契約摩擦成本，形成法律基礎(chǔ)設(shè)施的網(wǎng)絡(luò)外部性。世界銀行司法效能指數(shù)測(cè)算表明，當(dāng)某國(guó)法院判決的境外執(zhí)行率（CER）達(dá)到 80% 臨界值時(shí)，企業(yè)選擇該貨幣結(jié)算的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)將自動(dòng)觸發(fā)。這種現(xiàn)象源于法律體系對(duì)貨幣信用的“抵押擔(dān)保\"效應(yīng)——具有高執(zhí)行效率的法域能為跨國(guó)交易提供穩(wěn)定的爭(zhēng)端解決機(jī)制，系統(tǒng)性降低 19%-28% 的合約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但中國(guó)面臨三重制度摩擦：一是法院判決境外執(zhí)行力不足，“一帶一路”國(guó)家對(duì)中國(guó)商事判決的平均認(rèn)可率不高，且執(zhí)行周期較長(zhǎng)，導(dǎo)致法律溢價(jià)系數(shù)低于美元體系。二是跨境法律協(xié)同機(jī)制碎片化，中國(guó)簽署的雙邊司法互助協(xié)定僅覆蓋全球 43% 的經(jīng)濟(jì)體，協(xié)定執(zhí)行效率指數(shù)不高，增加合同爭(zhēng)端解決的不確定性。三是國(guó)際商事仲裁話語(yǔ)權(quán)缺失，以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際仲裁案件占比不足 3% ，遠(yuǎn)低于美元的 61% 。國(guó)際商事仲裁中， 87% 的仲裁條款默認(rèn)適用英美法系，導(dǎo)致人民幣在爭(zhēng)議解決機(jī)制中面臨“裁判規(guī)則依附性”，變相強(qiáng)化了美元定價(jià)的慣性。

3.地緣風(fēng)險(xiǎn)加速貨幣體系的陣營(yíng)化重組。國(guó)際貨幣權(quán)力的地緣政治投射具有多層級(jí)復(fù)合特性，美元霸權(quán)印證了“軍事一貨幣\"共生邏輯，政治軍事因素通過(guò)制度信任與安全預(yù)期作用于貨幣選擇。隨著全球地緣政治重構(gòu)，全球貨幣體系的制度化重組正催生“雙軌并行”格局，傳統(tǒng)貨幣依托軍事經(jīng)濟(jì)同盟鞏固垂直控制力，新興貨幣則通過(guò)水平制度整合構(gòu)建平行網(wǎng)絡(luò)。這種分裂態(tài)勢(shì)對(duì)既有格局形成三重突破：首先，貨幣權(quán)力生成機(jī)制從“地理臨近性”轉(zhuǎn)向“制度同構(gòu)性”，國(guó)家間意識(shí)形態(tài)差異對(duì)貨幣選擇的影響力系數(shù)相比冷戰(zhàn)時(shí)期大幅下降；其次，安全資產(chǎn)的定價(jià)邏輯突破主權(quán)信用評(píng)級(jí)桎梏，數(shù)字貨幣的算法信任機(jī)制使小國(guó)貨幣可通過(guò)技術(shù)透明度獲取制度溢價(jià)；最后，貨幣國(guó)際化路徑突破單一國(guó)家推進(jìn)模式，演化為多邊制度共建的“規(guī)則共同體”，通過(guò)集體行動(dòng)杠桿撬動(dòng)在位貨幣的網(wǎng)絡(luò)鎖定效應(yīng)。這表明，地緣權(quán)力的投射能級(jí)已升維至制度生態(tài)系統(tǒng)的建構(gòu)能力，貨幣國(guó)際化的終極較量將歸結(jié)為規(guī)則體系的代際競(jìng)爭(zhēng)，這為人民幣國(guó)際化提供了良好機(jī)遇。但同時(shí)要看到，地緣政治對(duì)人民幣國(guó)際化的顯著制約：其一，軍事與貨幣綁定，印太地區(qū) 81% 的軍事同盟條約嵌入美元結(jié)算條款，迫使區(qū)域國(guó)家形成美元依賴。其二，制裁工具的網(wǎng)絡(luò)分化效應(yīng)，美國(guó)次級(jí)制裁覆蓋中資銀行離岸美元清算路徑的一半以上，迫使第三國(guó)在人民幣交易中額外承擔(dān)合規(guī)成本。烏克蘭危機(jī)后，SWIFT報(bào)文篩查系統(tǒng)的規(guī)則升級(jí)使中歐貿(mào)易的支付延遲率攀升，顯著高于歷史均值。

五、人民市國(guó)際化“加速”突破的路徑優(yōu)化

在國(guó)際貨幣體系重構(gòu)歷史背景下，人民幣國(guó)際化成為重構(gòu)國(guó)家發(fā)展權(quán)和國(guó)際秩序再平衡的戰(zhàn)略選擇，需突出“四個(gè)加速”系統(tǒng)性推進(jìn)。

（一）加速推進(jìn)“周邊化一區(qū)域化一全球化”發(fā)展路徑。全球產(chǎn)業(yè)鏈向區(qū)域化、近岸化聚集，催生區(qū)域性本幣結(jié)算需求，人民幣短期內(nèi)可能會(huì)形成與歐元、英鎊和日元平行的區(qū)域性儲(chǔ)備貨幣。一是把握東盟、中亞等“地緣經(jīng)濟(jì)圈”，以中間品貿(mào)易、能源合作為抓手，完善“區(qū)內(nèi)循環(huán)結(jié)算網(wǎng)絡(luò)”，構(gòu)建“自貿(mào)區(qū) + ”模式，強(qiáng)化人民幣在區(qū)域內(nèi)實(shí)現(xiàn)結(jié)算、計(jì)價(jià)、定價(jià)，逐步成為區(qū)域性儲(chǔ)備貨幣。二是穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化。同步提升人民幣的“安全資產(chǎn)”屬性與規(guī)則協(xié)同能力，一方面擴(kuò)大國(guó)債市場(chǎng)開(kāi)放，承接美債信用弱化溢出的避險(xiǎn)需求；另一方面嵌入綠色金融、數(shù)字貨幣等新興規(guī)則制定，將人民幣國(guó)際化與全球治理體系改革深度綁定，穩(wěn)步提升人民幣國(guó)際化水平

（二）加速建設(shè)“輸出一環(huán)流一回流”國(guó)際循環(huán)網(wǎng)絡(luò)。一是加大直接對(duì)外投資和進(jìn)口本幣結(jié)算的“雙輸出”網(wǎng)絡(luò)。推行非美市場(chǎng)零關(guān)稅稅率，逐步降低經(jīng)常賬戶順差規(guī)模，增加人民幣進(jìn)口本幣結(jié)算占比;順應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢(shì)，加強(qiáng)對(duì)外本幣直接投資，擴(kuò)大金融賬戶逆差人民幣輸出。二是加大出口本幣結(jié)算和國(guó)債市場(chǎng)開(kāi)放的“雙回流”網(wǎng)絡(luò)。加強(qiáng)經(jīng)常賬戶出口本幣結(jié)算占比，統(tǒng)籌推進(jìn)擴(kuò)大內(nèi)需、人民幣國(guó)際化和做大國(guó)債市場(chǎng)，以國(guó)債安全資產(chǎn)供給吸引人民幣通過(guò)金融賬戶回流。三是建立起離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)的“雙循環(huán)”網(wǎng)絡(luò)。力爭(zhēng)五年內(nèi)離岸人民幣資金池規(guī)模突破10萬(wàn)億元，支撐多層次流動(dòng)性緩沖體系；配套完善外匯衍生品市場(chǎng)，力爭(zhēng)五年內(nèi)將企業(yè)避險(xiǎn)覆蓋率提升至國(guó)際平均水平；優(yōu)化離岸人民幣市場(chǎng)功能定位，形成中國(guó)香港、新加坡、倫敦三極分工格局。

（三）加速建設(shè)以“CIPS-mBridge-BRICSPAY\"為核心的跨境支付系統(tǒng)?？紤]適當(dāng)下調(diào)CIPS直參行費(fèi)用（自前120萬(wàn)元/年），持續(xù)擴(kuò)大CIPS網(wǎng)絡(luò)規(guī)模，鼓勵(lì)更多中外資金融機(jī)構(gòu)加入，加強(qiáng)系統(tǒng)兼容性和擴(kuò)展性，實(shí)現(xiàn)支付指令標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，支持多種國(guó)際結(jié)算工具。加速數(shù)字貨幣橋項(xiàng)目，與東盟、金磚國(guó)家加強(qiáng)數(shù)字人民幣跨境支付系統(tǒng)（DCEP）對(duì)接，全面對(duì)接?xùn)|盟10國(guó)和中東6國(guó)，覆蓋“一帶一路”沿線所有經(jīng)濟(jì)體。加快金磚國(guó)家支付系統(tǒng)（BRICSPAY）落地和推廣，促進(jìn)金磚國(guó)家及其他更多發(fā)展中國(guó)家在貿(mào)易和投資中使用本幣結(jié)算，提升人民幣在新興市場(chǎng)國(guó)家中的使用頻率和場(chǎng)景。

（四）加速推進(jìn)“中間品一技術(shù)流一貨幣流\"聯(lián)動(dòng)體系。一是中間品和人民幣聯(lián)動(dòng)。以全球價(jià)值鏈重組為契機(jī)，利用我國(guó)全球中間品樞紐地位，爭(zhēng)取5年之內(nèi)把我國(guó)跨境貿(mào)易本幣結(jié)算占比提升到70% 。建議設(shè)立“人民幣跨境供應(yīng)鏈金融試驗(yàn)區(qū)”，長(zhǎng)期在東盟、中亞形成3～5個(gè)區(qū)域性中間品人民幣計(jì)價(jià)中心。二是“技術(shù)一貨幣\"捆綁機(jī)制。在數(shù)字新基建、綠色技術(shù)等優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域發(fā)起國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)盟，逐漸嵌人人民幣支付接口，形成“標(biāo)準(zhǔn)專利化一專利貨幣化”的閉環(huán)激勵(lì)。三是繼續(xù)提升大宗商品人民幣定價(jià)。結(jié)合“一帶一路\"建設(shè)及相關(guān)國(guó)家能源合作，繼續(xù)大力發(fā)展人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨交易，在上海臨港、海南自貿(mào)港打造大宗商品人民幣計(jì)價(jià)示范區(qū)，試點(diǎn)“離岸交割一在岸結(jié)算\"模式；同步推進(jìn)鐵礦石、稀土等戰(zhàn)略資源的場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，發(fā)展人民幣計(jì)價(jià)的商品指數(shù)ETF和掉期合約。

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責(zé)任編輯 郁之行