有這樣一種數(shù)字資產(chǎn)，既能夠媲美法幣的穩(wěn)定性，也可以搭上區(qū)塊鏈的“高速列車”。它的價值與美元等法幣緊緊掛鉤，所以不太會像比特幣那樣大起大落。同時，它利用了區(qū)塊鏈技術(shù)安全、快速轉(zhuǎn)賬的優(yōu)勢，不受銀行上下班或國界的限制。而且它還能夠被“編程”，預(yù)設(shè)一些規(guī)則，讓付款、轉(zhuǎn)賬等操作在滿足條件時自動完成，讓金融服務(wù)變得更聰明、更高效。

這種資產(chǎn)就是最近爆火的穩(wěn)定幣。繼新加坡和歐盟推出針對穩(wěn)定幣的監(jiān)管框架之后，中國香港和美國近期都緊鑼密鼓地對其予以“收編”：中國香港的《穩(wěn)定幣條例》于2025年5月30日正式刊憲，為法幣穩(wěn)定幣發(fā)行人設(shè)立發(fā)牌制度，并將在8月1日生效；而在十天前的5月20日，美國參議院通過了《指導(dǎo)與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（GENIUSAct）。

搶在美國之前，中國香港成為全球首個對法幣穩(wěn)定幣實施全鏈條監(jiān)管的司法管轄區(qū)，宣告一場新的圍繞數(shù)字貨幣世界話語權(quán)的全球競賽正式開始。同時，商業(yè)層面的機會也初露崢嶸。

“區(qū)塊鏈上的現(xiàn)金”，實質(zhì)應(yīng)為支付結(jié)算工具

在相關(guān)的規(guī)則明確之后，市場預(yù)期今年內(nèi)可能就會出現(xiàn)首只合規(guī)的港元穩(wěn)定幣。春江水暖鴨先知，互聯(lián)網(wǎng)大廠已經(jīng)先行快速反應(yīng)。

近日，螞蟻數(shù)科啟動申請香港穩(wěn)定幣牌照。同時，螞蟻集團旗下的國際業(yè)務(wù)部門也計劃在新加坡和中國香港申請穩(wěn)定幣牌照。京東集團方面，其子公司京東幣鏈科技已經(jīng)成功入選香港金融管理局于2024年公布的首批“穩(wěn)定幣沙盒”項目，其測試方案已經(jīng)進入支持多終端應(yīng)用場景的第二階段，公司據(jù)稱正在與香港金融管理局及其他相關(guān)司法轄區(qū)的監(jiān)管機構(gòu)保持密切溝通與合作，致力于推動其穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)在全球范圍內(nèi)的合規(guī)發(fā)展。

香港財政司司長陳茂波透露，在《穩(wěn)定幣條例》生效后，香港金融管理局將盡快處理收到的牌照申請，以便合資格的申請人開展其業(yè)務(wù)?！跋愀鄯€(wěn)慎推進穩(wěn)定幣發(fā)展，為全球穩(wěn)定幣市場提供新的范式，為國家金融發(fā)展提供經(jīng)驗和參考。”他舉例說道，香港采取了更開放的模式，允許持牌發(fā)行人可以選擇不同法幣幣種，作為發(fā)行穩(wěn)定幣的錨定法幣，有利于吸引更多全球不同地方機構(gòu)按照實際應(yīng)用場景在香港發(fā)行穩(wěn)定幣，將大大提高有關(guān)活動的流動性和香港市場的競爭力。

值得注意的是，中國香港、美國等地的銀行存款準(zhǔn)備金率都已經(jīng)接近于零，但穩(wěn)定幣的發(fā)行機構(gòu)卻都被要求必須持有100% 的等值儲備資產(chǎn)。這種顯著差異或許主要源于兩點：一方面，銀行業(yè)監(jiān)管體系已經(jīng)相當(dāng)成熟嚴(yán)格，并且銀行存款的流動性更加穩(wěn)定可控；另一方面，穩(wěn)定幣本身不支付利息，但交易卻極其頻繁快速。因此，境外監(jiān)管機構(gòu)實際上是將穩(wěn)定幣視為“區(qū)塊鏈上的現(xiàn)金”，這一定位能夠為整個去中心化金融（DeFi）體系構(gòu)建一個更堅實和可信的底層基礎(chǔ)。

穩(wěn)定幣的主要用途集中在加密資產(chǎn)交易、跨境支付、DeFi及傳統(tǒng)金融領(lǐng)域應(yīng)用。對于穩(wěn)定幣合法化，上海新金融研究院的副院長劉曉春撰文指出，這將為新興經(jīng)濟領(lǐng)域提供新結(jié)算工具，同時也要防止此類創(chuàng)新結(jié)算工具對主權(quán)貨幣和金融市場產(chǎn)生負(fù)面沖擊。關(guān)鍵是厘清穩(wěn)定幣的性質(zhì)，即法幣穩(wěn)定幣是支付結(jié)算工具，與證券類代幣等嚴(yán)格區(qū)分，加強儲備資產(chǎn)監(jiān)管和信息披露，加強反洗錢、反恐融資等要求。

“零成本資金套利”商業(yè)模式的A面與B面

互聯(lián)網(wǎng)大廠紛紛入局的一大驅(qū)動力是，穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)的商業(yè)模式本質(zhì)是“零成本資金套利”—當(dāng)用戶用法幣兌換穩(wěn)定幣時，發(fā)行機構(gòu)就可以無息獲得這筆資金，再將其配置于短期國債等低風(fēng)險和高流動性資產(chǎn)賺取收益。

這種機制創(chuàng)造了一個金融增量空間：用戶持有的穩(wěn)定幣規(guī)模越大，機構(gòu)的投資收益就越可觀。數(shù)字貨幣巨頭Circle的上市正是這一模式獲得傳統(tǒng)資本市場認(rèn)可的里程碑。今年6月5日，Circle作為“穩(wěn)定幣第一股”登陸美國紐約證券交易所，股價在八個交易日內(nèi)暴漲近四倍。該公司發(fā)行的USDC是全球第二大穩(wěn)定幣。而其核心收入幾乎完全依賴儲備金利息：2024年的總收入約為16億美元， 99% 來自持有的美國國債和現(xiàn)金等價物收益。

Circle的發(fā)展軌跡也反映了行業(yè)的演變：從2013年創(chuàng)立初期的支付和加密服務(wù)，到2018年推出錨定美元的USDC，旨在為互聯(lián)網(wǎng)建立法幣標(biāo)準(zhǔn)。然而，其亮眼的收入和飆升的股價之下暗藏隱憂，其中之一是Circle的收入高度依賴美聯(lián)儲利率水平，其招股書坦言利率每下降 1% ，其年收入就將銳減4.41億美元，未來利率下行周期將構(gòu)成巨大的挑戰(zhàn)。

與Circle形成鮮明對比的是全球第一大穩(wěn)定幣USDT的發(fā)行商Tether。憑借先發(fā)優(yōu)勢和更激進的運營策略（例如持有比特幣和黃金等部分風(fēng)險資產(chǎn)），Tether在2024年凈賺130億美元，遠(yuǎn)超Circle。但Tether選擇不上市，普通投資者難以分享其巨額收益。這凸顯了當(dāng)前行業(yè)的割裂格局：一級市場被少數(shù)盈利豐厚的寡頭主導(dǎo)且相對封閉；二級市場雖然有Circle上市，但其超過150倍的市盈率卻已經(jīng)嚴(yán)重透支未來增長預(yù)期，散戶面臨估值泡沫風(fēng)險。

顯然，未來的穩(wěn)定幣發(fā)行機構(gòu)，比如螞蟻、京東等互聯(lián)網(wǎng)大廠，還需要努力拓展支付場景等非利息收入來源，并探索合規(guī)框架內(nèi)更高效的資金利用方式。穩(wěn)定幣的故事，也遠(yuǎn)不止于股價飆升，其商業(yè)邏輯的韌性與監(jiān)管框架的適配將決定這個金融增量空間的最終格局。

以目前穩(wěn)定幣探索中的熱點—跨境支付為例，穩(wěn)定幣自身無法獨立解決跨幣種兌換問題，仍然需要依賴銀行清算體系，這對監(jiān)管協(xié)同也是新的挑戰(zhàn)。

2023年3月，美國硅谷銀行因為流動性危機而宣布倒閉，而Circle當(dāng)時400億美元的USDC儲備中就有33億美元在硅谷銀行，這導(dǎo)致USDC的價格一度暴跌至0.87美元左右。更早的時候，2022年5月，美元掛鉤穩(wěn)定幣TerraUSD曾經(jīng)因為發(fā)生嚴(yán)重擠兌而導(dǎo)致崩潰。

而從交易額來看，穩(wěn)定幣作為加密貨幣體系重要的支付手段和基礎(chǔ)設(shè)施的作用明顯，主流穩(wěn)定幣（USDT和USDC）的年度交易額達(dá)到28萬億美元，超過信用卡組織Visa和Mastercard的年交易額。

穩(wěn)定幣將成為美國國債 市場的“接盤俠”？

除商業(yè)潛力之外，穩(wěn)定幣的崛起的更深層次影響在于重構(gòu)全球貨幣流通體系，尤其是美元體系。

渣打銀行的報告指出，美國的《指導(dǎo)與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》很可能在今年夏季獲得通過，這將有助于穩(wěn)定幣的總供應(yīng)量從目前的2，300億美元增加到2028年年底的2萬億美元。穩(wěn)定幣需要儲備金，預(yù)計供應(yīng)量的增長將帶來1.6萬億美元的美國短期國債新需求。

目前，全球 99% 的法幣穩(wěn)定幣市值掛鉤美元，相當(dāng)于將美元的使用從傳統(tǒng)的SWIFT網(wǎng)絡(luò)大規(guī)模遷移至區(qū)塊鏈上，形成一個高效的“離岸美元網(wǎng)絡(luò)”。據(jù)統(tǒng)計，截至2025年5月末，主流穩(wěn)定幣的市值合計約為2，300億美元，相對于2020年年初的規(guī)模增長超過40倍，增速較快，但相比主流金融體系規(guī)模依然較小，僅相當(dāng)于美國在岸存款的 1% 。

中國香港和美國都規(guī)定儲備金必須是高流動性資產(chǎn)，包括現(xiàn)金和短期國債。一般而言，穩(wěn)定幣的發(fā)行機構(gòu)傾向于將其儲備資產(chǎn)配置于美國短期國債，以此來平衡安全性、收益性和流動性這三大關(guān)鍵目標(biāo)。美國國債當(dāng)前仍然被視為全球信用風(fēng)險最低的資產(chǎn)之一，而且在較高利率的市場環(huán)境下，能夠提供相對穩(wěn)定且可觀的收益。相比之下，存放銀行雖然流動性更高，但僅可以獲得極低的活期存款利息，且一旦遭遇類似硅谷銀行倒閉的系統(tǒng)性風(fēng)險事件，超出存款保險限額的巨額存款甚至面臨損失風(fēng)險。

有鑒于此，劉曉春指出，一方面，數(shù)字經(jīng)濟是未來的發(fā)展方向；另一方面，穩(wěn)定幣應(yīng)用的規(guī)模已經(jīng)大到影響金融體系的穩(wěn)定，所以無論是從包容創(chuàng)新角度還是從維護金融穩(wěn)定角度看，都到了需要進行規(guī)范管理的階段。

穩(wěn)定幣是否能夠部分化解美國國債市場危機，還有待時間驗證。至于穩(wěn)定幣背后的國際貨幣競爭，實質(zhì)依然是國家綜合實力與公信力的競爭?！懊涝墓帕σ坏┨?，美元穩(wěn)定幣根本救不了美元。但在美元尚是國際主要儲備貨幣和交易貨幣的情況下，在一個國際化的新興經(jīng)濟領(lǐng)域普遍使用美元穩(wěn)定幣進行支付結(jié)算是一個正?，F(xiàn)象?！眲源罕硎?，中國如果發(fā)行人民幣穩(wěn)定幣，其首要目的就不應(yīng)該是為了與美元穩(wěn)定幣競爭，而是為新興經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)，為人民幣國際化服務(wù)。