[中圖分類號]D923.99 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1004-4175（2025）03-0122-07

一、問題的提出

發(fā)行債券是現(xiàn)代公司融資的基本方式之一。然而，隨著“剛性兌付”和“隱性擔(dān)?！北恢鸩酱蚱?，我國公募債券違約事件時(shí)有發(fā)生，波及范圍甚廣。債券投資具有天然信用風(fēng)險(xiǎn)的屬性，違約事件的發(fā)生理應(yīng)落人投資者的合理預(yù)期。維持公募債券市場有序運(yùn)行的關(guān)鍵不僅在于監(jiān)控發(fā)行人自身的資信狀況，還在于完善公司債券的協(xié)商治理機(jī)制。特別是當(dāng)債券發(fā)生違約時(shí)，確保各方利益能夠得到妥善且迅速的安排，以免發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步惡化，進(jìn)入成本高昂的破產(chǎn)程序。有鑒于此，2023年《中華人民共和國公司法》（以下簡稱新《公司法》）的重大修訂加強(qiáng)了公司債券治理的規(guī)范供給，其中第204條首次從法律層面明確對于公開發(fā)行的公司債券，債券持有人會議決議對同期全體債券持有人均有拘束力。誠然，立法者將債券持有人會議定位為債券持有人的利益保護(hù)機(jī)制，旨在協(xié)調(diào)債券持有人的利益訴求、擴(kuò)大其對公司重大事項(xiàng)的參與權(quán)和發(fā)言權(quán)①。但單薄的條文表述似難成就該立法目標(biāo)：一則，未經(jīng)公平合理程序形成的決議一旦產(chǎn)生普遍拘束力，有可能損害部分債券持有人的利益；二則，通過集體表決來實(shí)現(xiàn)對債券持有人利益的統(tǒng)一調(diào)整，有可能影響債券違約處置的效率，進(jìn)而使整體利益減損；三則，債券持有人內(nèi)部形成的決議并不當(dāng)然對發(fā)行人產(chǎn)生拘束力，債券持有人會議的決議內(nèi)容有可能無法最終落地。究其根本，針對債券持有人會議制度，我國現(xiàn)行法律并未提供明確的功能定位、清晰的規(guī)范邏輯以及科學(xué)的運(yùn)作機(jī)制。本文將對債券違約處置場合下持有人的行動(dòng)模式進(jìn)行比較檢視，以尋求兼顧公平與效率的完善路徑，從而更好地保護(hù)債券持有人的合法權(quán)益。

二、債券違約處置中持有人會議的制度定位

債券持有人會議是持有人直接參與債券治理的民主機(jī)制，體現(xiàn)了自治、公平與效率三種價(jià)值取向。然而，這三種價(jià)值在債券違約處置場景下存在排序和取舍的困難。為妥善化解這種張力，應(yīng)回歸債券投融資作為商事交易的本質(zhì)，以持有人整體利益最大化作為制度設(shè)計(jì)的基本邏輯。

（一）自治之維：債券契約變更中意思自治的體現(xiàn)

1.債券契約的不完備性與事后調(diào)整。契約自由是民法意思自治原則在商事交易領(lǐng)域的體現(xiàn)。公司債券發(fā)行人與持有人之間首先成立金錢借貸關(guān)系，建立在以債券募集說明書為代表的繼續(xù)性債券契約之上。囿于當(dāng)事人的有限理性和信息不對稱，發(fā)行人和債券持有人均無法在債券發(fā)行之初就全面預(yù)見未來所有可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)困境、市場波動(dòng)或違約事件，而行政規(guī)章與行業(yè)自律性規(guī)范僅列舉式地規(guī)定了債券募集說明書中的必備條款，未能涵括債券危機(jī)應(yīng)對和處理的周延舉措。因此，債券契約的不完備性無可避免，進(jìn)而產(chǎn)生未來調(diào)整債券契約的交易成本。

2.債券價(jià)值的重新發(fā)現(xiàn)。從經(jīng)濟(jì)理性的角度看，債券契約的事后調(diào)整應(yīng)當(dāng)立足于債券價(jià)值的重新確定。市場、中立評估和自我估值是私法上財(cái)產(chǎn)定價(jià)的三種主要機(jī)制[1。公開發(fā)行的公司債券具有流動(dòng)性，使得償付風(fēng)險(xiǎn)更易分散，構(gòu)成其價(jià)值的重要組成部分。而流動(dòng)性受阻的違約債券價(jià)值很難通過公平的市場交易價(jià)格得以反映，亦無法由中立第三方精準(zhǔn)確定。因此，當(dāng)事人自我估值就成為更合理的制度選擇。債券持有人會議為各方當(dāng)事人提供了一個(gè)自行確定債券價(jià)值的議價(jià)平臺：一方面，債券持有人會議使分散的持有人通過參會獲取信息，圍繞違約處置方案展開協(xié)商談判，體現(xiàn)其對違約后債券的自我估值；另一方面，債券持有人會議通過表決機(jī)制凝聚有關(guān)債券價(jià)值變動(dòng)的內(nèi)部共識，反映持有人的集體利益，推動(dòng)債務(wù)重組的有序進(jìn)行。允許債券持有人參與債券價(jià)值的重新確定，既體現(xiàn)了對私有財(cái)產(chǎn)自治的充分尊重，也為最終達(dá)成債券契約的變更提供了基礎(chǔ)性的定價(jià)參考。

3.意思自治與法律規(guī)制的平衡。債券募集說明書中通常會載明持有人會議的召集程序、議事范圍、表決機(jī)制和決議效力，這些條款構(gòu)成了債券持有人事后參與契約調(diào)整的依據(jù)，也當(dāng)然落入意思自治的范疇。不過，契約自由并非沒有邊界，債券持有人的議事規(guī)則應(yīng)當(dāng)公平、合理。實(shí)踐中債券募集說明書的內(nèi)容趨于格式化②，債券持有人在契約訂立時(shí)往往僅有選擇認(rèn)購與否的權(quán)利，缺乏實(shí)質(zhì)性的議價(jià)能力，難以使契約內(nèi)容充分反映自身意志。為避免發(fā)行人濫用契約擬訂權(quán)、保護(hù)債券持有人的合法權(quán)益，法國《商法典》第L228-65條、瑞士《債務(wù)法》第1170條、德國《債券法》第5條等直接規(guī)定了債券持有人會議的召集主體、表決事項(xiàng)以及通過比例。但需注意的是，過于細(xì)密嚴(yán)苛的法律規(guī)則也可能干擾市場主體的自主議價(jià)，降低違約處置的靈活性，進(jìn)而使債券市場喪失自我調(diào)節(jié)能力。因此，債券持有人會議制度需要在意思自治與法律規(guī)制之間實(shí)現(xiàn)平衡。

（二）公平之維：債券契約整體性下實(shí)質(zhì)平等的矯正

1.債券契約整體性與“同券同權(quán)”原則。公司債券是發(fā)行人以籌措長期資金為自的，將所需資金總額分割成多個(gè)單位金額，以可流通證券的形式向不特定公眾負(fù)擔(dān)的規(guī)模性金錢債務(wù)。因此，債券契約具有天然的整體性與統(tǒng)一性[2。同批次發(fā)行的每份公司債券均承載相同的權(quán)利，僅在持債數(shù)量上存在差異，而權(quán)利的性質(zhì)與內(nèi)容并無分別。這就是“同券同權(quán)”原則。根據(jù)這一原則，發(fā)行人對各債券持有人在還本付息的數(shù)額與時(shí)間方面，不得違背其意愿而有選擇性地給予不同對待。即便面臨支付能力不足等情形，發(fā)行人也應(yīng)對全體債券持有人依照其持債份額按比例清償③

2.團(tuán)體法視角下“債券持有人平等”的制度保障?；趥钟腥酥g利益的同質(zhì)性，部分國家法律明確賦予債券持有人團(tuán)體法人資格，為其組織化和集體行動(dòng)提供了充分理據(jù)。例如法國《商法典》第L228-46條規(guī)定，具有相同權(quán)利的債券持有人自動(dòng)組成具備民事法律人格（personnalitécivile）的團(tuán)體（masse）。債券持有人會議制度作為債券內(nèi)部治理的重要機(jī)制，體現(xiàn)了團(tuán)體法的特征，類似于公司法下股東會的組織模式，從程序和實(shí)體兩個(gè)方面貫徹“同券同權(quán)”原則：程序上，債券持有人依照其持有的債券數(shù)額享有對應(yīng)比例的表決權(quán)，參與集體決策；實(shí)體上，會議決議對全體債券持有人具有普遍拘束力，確保其權(quán)利狀態(tài)發(fā)生一致變動(dòng)。

然而，債券平等與債券持有人平等的內(nèi)涵并非完全重合。在違約處置情境下，過分拘泥于形式上的平等反而可能產(chǎn)生實(shí)質(zhì)上的不公平。這是由于持有人之間存在信息不對稱、持倉規(guī)模差異以及參與能力差距，強(qiáng)勢持有人可能濫用多數(shù)決機(jī)制，侵害少數(shù)持有人權(quán)益。對此，日本《公司法》第733、734條特別規(guī)定，債券持有人會議決議須經(jīng)法院批準(zhǔn)后方才生效。法院的審查內(nèi)容包括會議的召集程序或決議方法是否違反法律和募集文件、決議是否以不正當(dāng)方式作出、內(nèi)容是否明顯不公正、是否與債券持有人的一般利益相悖。

3.金融監(jiān)管視角下對弱勢投資者的特別保護(hù)。公司債券本質(zhì)上是公司對外舉借的長期債務(wù)，將這種債權(quán)債務(wù)關(guān)系證券化，不僅滿足了公司融資的需要，也使債券持有人能在債券到期前通過證券轉(zhuǎn)讓提前回收投資，從而有效管理投資風(fēng)險(xiǎn)，提升市場資金利用效率。債券契約的整體性是公司債券能夠標(biāo)準(zhǔn)化流通的前提，在證券市場大規(guī)模交易的環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)快捷轉(zhuǎn)讓和匿名清結(jié)有賴于“同券同權(quán)”的嚴(yán)格實(shí)施。公司債券的證券化使其超越了金錢借貸關(guān)系和公司投融資關(guān)系，呈現(xiàn)出金融商品的屬性。公開發(fā)行的公司債券持有人即成為證券市場的投資者④。由于債券的發(fā)行和交易涉及廣大公眾投資者，金融商事關(guān)系中的公平原則此時(shí)具體表現(xiàn)為對弱勢投資者的特殊保護(hù)。這種保護(hù)通過增強(qiáng)監(jiān)管規(guī)范的強(qiáng)制性、督促發(fā)行人全面準(zhǔn)確地披露信息、設(shè)立債券受托管理人并明確其履行信義義務(wù)等具體制度予以落實(shí)。

（三）效率之維：債券危機(jī)化解中集體行動(dòng)的協(xié)調(diào)

1.債券持有人集體行動(dòng)的意義。公開發(fā)行的公司債券通常由眾多投資者持有，在違約情形下發(fā)行人與每個(gè)持有人分別協(xié)商勢必產(chǎn)生高昂的行動(dòng)成本，影響公司的正常經(jīng)營。另一方面，債券持有人作為個(gè)體信息獲取能力與專業(yè)知識均有限，單獨(dú)與發(fā)行人談判處于弱勢。通過集體行動(dòng)，債券持有人能夠有效共享信息，統(tǒng)一訴求，降低個(gè)體談判成本，提升談判籌碼，從而獲得更有利的協(xié)商結(jié)果。因此，債券持有人的集體行動(dòng)在同時(shí)降低雙方的談判成本、填補(bǔ)債券契約的不完備性方面具有積極意義。

2.債券違約處置對時(shí)效性的要求尤為突出。盡管契約自由原則要求合同變更須經(jīng)各方達(dá)成合意，但在債券違約處置中若機(jī)械奉行這一原則反而不利于各方當(dāng)事人整體利益的最大化。由于公司債券具有涉眾性，違約所帶來的經(jīng)濟(jì)影響會被顯著放大和迅速傳導(dǎo)，發(fā)行人破產(chǎn)的可能性急劇上升[3]。因此，困境公司通常會在庭外重組或預(yù)重整階段竭力對其違約債券予以妥善處置，以避免進(jìn)入成本高昂且耗時(shí)良久的司法破產(chǎn)程序。此外，債券違約處置的進(jìn)程退滯也會使投資者信心受挫，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，抬高市場的平均融資成本。信用風(fēng)險(xiǎn)的外溢不僅動(dòng)搖了債券市場的穩(wěn)健運(yùn)行，還沖擊著相關(guān)行業(yè)乃至整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資渠道。故而，監(jiān)管部門也多次強(qiáng)調(diào)要提高債券違約處置的效率，以市場化、法治化手段加快風(fēng)險(xiǎn)化解。

3.集體行動(dòng)中表決規(guī)則的科學(xué)設(shè)計(jì)。在債券違約情形下，若持有人各行其是，不僅可能出現(xiàn)“囚徒困境”，還會延誤最佳重組時(shí)機(jī)，導(dǎo)致違約處置的停滯以及債券價(jià)值的進(jìn)一步下降。因此，為有效協(xié)調(diào)持有人之間的利益沖突、促使統(tǒng)一意見的快速形成、推動(dòng)債務(wù)重組方案最終落地，債券持有人會議應(yīng)當(dāng)設(shè)計(jì)科學(xué)合理的表決規(guī)則。具體而言，盡管資本多數(shù)決可避免苛求全體一致同意導(dǎo)致的行動(dòng)遲緩，保障多數(shù)意見迅速生效，但也容易導(dǎo)致壓迫問題。此時(shí)引入針對特定事項(xiàng)的高票閾值，可確保決策獲得更廣泛認(rèn)可。德國《債券法》第5條明確要求更改債券契約實(shí)質(zhì)性內(nèi)容的決議，需要排除關(guān)聯(lián)關(guān)系后至少3/4以上參與投票權(quán)的多數(shù)才能生效，債券契約只能另行提出更高的多數(shù)決要求。另外，提出適當(dāng)?shù)某鱿壤螅饶艽_保決策的代表性和正當(dāng)性，又能防止“人為不出席”造成的決策癱瘓。例如，日本《公司法》第724條規(guī)定在公司債權(quán)人會議上審議特定重大決議事項(xiàng)的，須經(jīng)表決權(quán)人的表決權(quán)總額1/5以上，且出席會議表決權(quán)人的表決權(quán)總額2/3以上表決權(quán)人的同意。

總之，債券持有人會議為債券契約的事后調(diào)整提供了重要的議事平臺。債券違約處置有賴于持有人會議的功能發(fā)揮，也會影響其制度實(shí)施中的價(jià)值選擇。一方面，債券違約意味著當(dāng)事人如期獲得本息的根本性經(jīng)濟(jì)利益受到影響，制度設(shè)計(jì)應(yīng)當(dāng)關(guān)注持有人之間的實(shí)質(zhì)公平以及弱勢投資者的保護(hù)；另一方面，違約債券得到及時(shí)、高效的處置無論對于發(fā)行人財(cái)務(wù)困境的拯救還是債券市場運(yùn)行秩序的維護(hù)均具有重要意義。因此在金融商事關(guān)系的規(guī)制中，平衡好公平和效率目標(biāo)是降低持有人內(nèi)部談判成本、實(shí)現(xiàn)集體利益最大化的關(guān)鍵。

三、債券違約處置中持有人會議的運(yùn)行困境

債券持有人會議作為持有人之間的利益協(xié)調(diào)機(jī)制，致力于通過集體行動(dòng)實(shí)現(xiàn)債券持有人自治、維護(hù)其合法權(quán)益及提高債務(wù)重組效率。然而在違約處置實(shí)踐中，我國債券市場的具體情況與法律預(yù)設(shè)之間存在巨大鴻溝。持有人會議的運(yùn)作過程暴露出嚴(yán)重的制度性缺陷與實(shí)施困境，尤其表現(xiàn)為易陷入僵局、易被操縱濫用以及決議效力有限等問題。

（一）持有人會議易陷入僵局

1.個(gè)體不參與。曼瑟·奧爾森指出，即便集團(tuán)成員對共同利益和實(shí)現(xiàn)共同利益的方法意見一致，且集團(tuán)中的個(gè)人是理性且謀求自身利益的，他們也不會自愿采取行動(dòng)以實(shí)現(xiàn)共同利益[4。該結(jié)論同樣適用于債券持有人團(tuán)體。單個(gè)持有人對違約債券的價(jià)值作出判斷需自行負(fù)擔(dān)信息收集等成本，而達(dá)成債券違約處置方案所帶來的增益由全體債券持有人平等共享。當(dāng)債券持有人預(yù)判從債券違約處置中獲得的收益不足以彌補(bǔ)其成本時(shí)，就會表現(xiàn)為“理性冷漠”：既不主動(dòng)進(jìn)行信息收集，也不會在沒有充分掌握信息的情況下參與債券契約調(diào)整的決策，而是選擇“搭便車”。倘若其他債券持有人也能夠預(yù)見這種行為并采取相同策略，決議很有可能因無法獲得足夠多債券持有人的支持而難以實(shí)現(xiàn)。例如，某上市公司發(fā)行的“11L債”因經(jīng)營惡化、資信評級下降出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，受托管理人曾于2016年7月和10月兩次召集持有人大會審議增信和授權(quán)談判議案，由于表決同意票數(shù)不足，兩次會議均未形成有效決議。2017年受托管理人第三次召開持有人大會，增加了要求發(fā)行人處置資產(chǎn)償債的議案，但仍因贊成票不足未能通過。最終觸發(fā)債券回售，投資者只能收回部分資金。這表明當(dāng)持有人分散且不參與集體行動(dòng)時(shí)，持有人大會的表決通過率很低，關(guān)鍵拯救方案可能屢次流產(chǎn)，從而拖延了違約處置進(jìn)程。

2.個(gè)體不合作。盡管債券的權(quán)利屬性與內(nèi)容完全相同，但由于債券持有人購買債券的時(shí)點(diǎn)、價(jià)格和數(shù)量不盡統(tǒng)一，對如何處置違約債券的訴求也不盡一致。機(jī)構(gòu)投資者往往關(guān)注長期重組價(jià)值，散戶投資者則更傾向短期兌付。債券發(fā)生違約會使持有人之間的異質(zhì)利益更為突出，加劇集體行動(dòng)困境，導(dǎo)致壓迫現(xiàn)象的發(fā)生，即大額持有人為實(shí)現(xiàn)自身利益，通過濫用其表決權(quán)來推動(dòng)債券契約的不公平修改，使小額持有人的利益受到限制甚至損害，形成“多數(shù)人的暴政”。在“13海航債\"案例中，盡管出席債券持有人會議的債券持有人中反對者遠(yuǎn)多于支持者（反對29人，同意僅3人），但因同意者掌握了 98.26% 的表決權(quán)，兩項(xiàng)議案仍被強(qiáng)勢通過。這凸顯了單一資本多數(shù)決機(jī)制下，小額持有人的訴求會被大額持有人完全淹沒，導(dǎo)致集體行動(dòng)的正當(dāng)性

遭受嚴(yán)重質(zhì)疑。

另一方面，如若持有人會議的表決門檻過高，則會成為小額持有人鉗制違約處置進(jìn)程的工具，構(gòu)成\"少數(shù)人的暴政\"[5]。由于缺乏信息優(yōu)勢和監(jiān)督能力，小額持有人有時(shí)會“維權(quán)過度”，不僅向大額持有人勒索不合理的“同意費(fèi)”，還可能威脅發(fā)行人觸發(fā)投資者保護(hù)條款使債券加速到期，導(dǎo)致暫時(shí)面臨流動(dòng)性困難的公司過早地、不必要地陷入破產(chǎn)危機(jī)。此外，債券持有人的持債比例在談判過程中并非一成不變，由此滋生惡意操縱的空間，影響表決結(jié)果對集體利益最大化的反映。最為極端的例子是美國債券市場上存在的“空心債權(quán)人\"（emptycreditors）。他們通常以極低的價(jià)格收購瀕臨或已經(jīng)違約的債券，并通過其他合同安排對沖風(fēng)險(xiǎn)。因其享有包括投票權(quán)在內(nèi)的合同權(quán)利而不承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)損失，空心債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好和利益訴求與其他債券持有人迥然相異：其更傾向于迫使公司破產(chǎn)，而非同意種種拯救方案，因?yàn)槠飘a(chǎn)申請將觸發(fā)其掉期頭寸的合同支付[6。此類債券投資者游離于集體利益之外，激化了持有人內(nèi)部的利益沖突，更使發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況雪上加霜。

3.僵局的化解：同券同權(quán)原則的松動(dòng)。美國1939年頒布的《信托契約法》第316（b）條明確規(guī)定“任何債券持有人在到期日收到本金和利息的權(quán)利，或在到期日之后通過法律程序執(zhí)行該支付的權(quán)利，不得在未經(jīng)該持有人同意的情況下被削弱或影響。\"然而，趨嚴(yán)的債券治理機(jī)制在強(qiáng)化對持有人利益保護(hù)的同時(shí)也限制了公司在財(cái)務(wù)困境中的靈活性和重組能力。商業(yè)實(shí)踐中往往通過同意征集（consentsolicitation）和置換要約（exchangeoffer）來架空要求持有人一致同意的規(guī)定[7]。對于陷人困境的發(fā)行人來說，債券交換要約無需付出過多現(xiàn)金且實(shí)際上獲得展期效果，可以免去高昂的重組成本和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。不過，繼續(xù)持有舊債券的投資者可能面臨原債券契約中重要條款的保護(hù)力度事實(shí)上被削弱、舊債券流通性降低等問題。因此，該替代性利益協(xié)調(diào)機(jī)制存在著備受詬病的差別對待問題，對少數(shù)異議債券持有人構(gòu)成“強(qiáng)制威脅”。不過，法院還是在Katzv.OakIndustries案中確認(rèn)了“退出同意”這種脅迫性要約的合法性。法院強(qiáng)調(diào)，只要符合債券契約約定且信息披露充分，此類交換要約并不構(gòu)成欺詐或明顯不公。近期的實(shí)證研究也表明，允許多數(shù)決改動(dòng)債券條款并不會系統(tǒng)性地?fù)p害債券持有人的整體利益，相反，在當(dāng)前美國破產(chǎn)程序大多由銀行貸款人主導(dǎo)的背景下，賦予債券持有人多數(shù)表決權(quán)以進(jìn)行庭外重組，對他們可能更為有利[8]。

違約事件的發(fā)生甚至違約風(fēng)險(xiǎn)的存在已嚴(yán)重影響債券的流動(dòng)性，此時(shí)繼續(xù)固守債券契約整體性和同券同權(quán)原則確無必要。美國以置換要約為主流的債務(wù)重組實(shí)踐體現(xiàn)了效率與公平之間的激烈權(quán)衡。2025年3月，滬深交易所發(fā)布《關(guān)于開展債務(wù)重組類債券置換業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許發(fā)行人在全體持有人公平知悉和參與的前提下，對參與置換的持有人給予激勵(lì)性補(bǔ)償。盡管我國在交易所層面承認(rèn)了置換要約操作，但同樣引發(fā)了有關(guān)差別對待的擔(dān)憂：這種做法形式上尊重了持有人的選擇權(quán)，但實(shí)質(zhì)上卻給予參與置換者優(yōu)于其他持有人的利益。因此，該規(guī)定在實(shí)際執(zhí)行中的公正性和效果仍有待觀察和評估。

（二）持有人會議易被操縱和濫用

本輪《公司法》修改自三審稿起補(bǔ)充了債券持有人會議的組織法規(guī)定，并明確其決議對同期全體債券持有人發(fā)生效力。遺憾的是，正式文本仍放棄了三審稿中對最低表決比例的強(qiáng)制性要求，回到將其交由當(dāng)事人在債券募集文件中自由約定的立場。這固然體現(xiàn)了對當(dāng)事方在債券治理中意思自治的尊重，但也會為債券持有人會議制度淪為壓迫工具打開方便之門。盡管部門規(guī)章和自律性規(guī)范會對債券持有人會議表決規(guī)則的漏洞予以填補(bǔ)，發(fā)行人有更大動(dòng)力利用債券契約起草與變更的主動(dòng)權(quán)，形成不公平、不合理的表決機(jī)制，特別是在債券違約處置時(shí)減損小額債券持有人的合法權(quán)益。

在我國持有人會議的運(yùn)行實(shí)踐中，違背正當(dāng)程序與實(shí)質(zhì)公平理念的操作亦有發(fā)生，以“13海航債”為典型。2020年4月14日，海航集團(tuán)突擊通知當(dāng)晚召開持有人會議，留給投資者準(zhǔn)備登記材料的時(shí)間不足一小時(shí)，許多持有人因此未能參會，實(shí)際參會者僅有32人。更為嚴(yán)重的是，僅在3名合計(jì)掌握98.26% 表決權(quán)的持有人支持下，此次會議先決議豁免了發(fā)行人未按約定時(shí)間、地點(diǎn)召集會議的法律責(zé)任并修改了表決方式，隨后又通過了影響廣大投資者切身利益的債券本息遞延議案。本案中持有人會議的召集、通知和表決程序明顯不當(dāng)，導(dǎo)致決議的民主性和公正性大打折扣，由此引發(fā)持有人之間嚴(yán)重的利益失衡。因此，亟需在立法層面明確持有人會議就重大事項(xiàng)進(jìn)行表決的強(qiáng)制性程序規(guī)范和原則要求，以防決議結(jié)果被發(fā)行人和少數(shù)利益集團(tuán)操縱。

（三）持有人會議的決議效力有限

從法理上講，債券持有人會議決議是持有人內(nèi)部達(dá)成一致的意思表示，對發(fā)行人不當(dāng)然發(fā)生效力。然而，若對發(fā)行人沒有約束力，這種集體行動(dòng)的救濟(jì)效果便十分有限，因?yàn)閭`約后的核心問題仍在于如何與發(fā)行人達(dá)成具有法律效力的處置方案。一致行動(dòng)的達(dá)成只是解決債券違約問題的一個(gè)前提，單靠持有人會議并不能徹底解決債券違約后的實(shí)際獲償問題。換言之，盡管立意于保護(hù)債券持有人的利益、緩解集體行動(dòng)困境并提升其議價(jià)能力，債券持有人會議制度未能進(jìn)一步觸及債券持有人與發(fā)行人之間的博弈問題。例如，2015年保定天威集團(tuán)發(fā)行的“11天威MTN2\"違約后，債券持有人會議決議要求發(fā)行人提前兌付并提供增信擔(dān)保，但發(fā)行人認(rèn)為募集文件未規(guī)定此義務(wù)，明確拒絕執(zhí)行。債券持有人只得訴至法院，要求判令債券提前到期且由天威集團(tuán)支付債券本金、利息及違約金。法院雖支持了債券持有人的主張，但最終天威集團(tuán)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，債券持有人作為普通債權(quán)人僅獲得分期償還的部分本金。因此，持有人會議雖在協(xié)調(diào)問題上有所助益，但只能作為債券持有人爭取自身利益的一個(gè)步驟，還需與其他配套制度相結(jié)合才能發(fā)揮及時(shí)拯救的效用。我國目前還未形成全面完善的債券投資者保護(hù)體系，特別是在銜接機(jī)制與協(xié)同安排方面存在不足?，F(xiàn)有制度對債券持有人會議、債券受托管理人、債務(wù)重組及破產(chǎn)重整等治理工具的整合尚顯乏力，從而導(dǎo)致違約處置的碎片化、低效化。

四、債券違約處置中持有人會議的完善路徑

債券持有人自身需負(fù)擔(dān)的行動(dòng)成本與其可獲得收益的不匹配導(dǎo)致“個(gè)體不參與”，債券持有人之間利益取向的不一致導(dǎo)致“個(gè)體不合作”，二者共同造成了債券違約場景下個(gè)體理性與集體理性的尖銳沖突。債券持有人的集體行動(dòng)困境同樣落入奧爾森的預(yù)期，他指出兩種解決路徑：一是強(qiáng)行約束集團(tuán)成員按照集團(tuán)利益行事，二是給予集團(tuán)成員不同于共同利益的獨(dú)立激勵(lì)[4]。以下將從“約束\"和“激勵(lì)\"角度，提出債券違約處置中持有人會議的完善方案。

（一）表決規(guī)則的精細(xì)化

債券違約事件的發(fā)生意味著債券持有人的本息債權(quán)無法如期完全實(shí)現(xiàn)，其實(shí)體利益勢必受到影響。此時(shí)繼續(xù)參照適用公司法上的股東會表決規(guī)則難謂正當(dāng)。與公司股東不同，債券持有人的投資目的主要在于到期取得本息，平時(shí)不參與公司的經(jīng)營管理，僅當(dāng)公司存在償債困難從而影響自身經(jīng)濟(jì)利益實(shí)現(xiàn)時(shí)，才被動(dòng)參與集體決議，因此其難以自主決定參會時(shí)間及表決事項(xiàng)。另外，在退出機(jī)制方面，公司小股東若無法忍受大股東的壓迫，可以選擇轉(zhuǎn)讓股份或請求公司回購。而對債券持有人而言，一旦債券存在違約風(fēng)險(xiǎn)，其市場流通價(jià)格便會大打折扣。如前所述，簡單的資本多數(shù)決不能充分保護(hù)債券持有人平等表達(dá)利益訴求的權(quán)利，持有人會議很容易被大額債券持有人不當(dāng)控制和利用，成為壓迫小額持有人的工具。

債券違約也是資不抵債的表現(xiàn)之一，本質(zhì)上反映了公司償債能力的不足，因此債券違約后的持有人會議應(yīng)當(dāng)參照適用破產(chǎn)法中債權(quán)人會議的表決規(guī)則。我國《破產(chǎn)法》第84條和第97條分別確立了債權(quán)人會議通過重整計(jì)劃或和解協(xié)議決議的“雙重表決規(guī)則”——由出席會議的有表決權(quán)的債權(quán)人過半數(shù)同意，并且其所代表的債權(quán)額占無財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)總額的三分之二以上。就債券違約后的債券持有人會議而言，其對債券契約的變更決議應(yīng)當(dāng)取得出席會議的債券持有人半數(shù)以上同意，并且其所持有的債券數(shù)額占流通在外債券總額的三分之二以上。

在“資本多數(shù)決\"的基礎(chǔ)上加入“人頭多數(shù)決”，能夠更好地平衡持券數(shù)量不同的投資者之間的利益關(guān)系，避免表決結(jié)果僅反映多數(shù)小額債券持有人或者少數(shù)大額債券持有人的意志[10]。而將出席會議人數(shù)作為“人頭多數(shù)決\"計(jì)算基數(shù)的合理性在于，持有人會議的召集通知及擬議事項(xiàng)一經(jīng)公告即視為所有持有人均已知悉，不出席會議是對自身權(quán)利的主動(dòng)放棄，法律不保護(hù)“躺在權(quán)利上的睡覺”之人。如此，雙重表決規(guī)則有望紓解當(dāng)前我國債券持有人會議運(yùn)作的諸多困境，更好地推動(dòng)債券違約事件的高效應(yīng)對與公平處置。此外，雙重表決規(guī)則也體現(xiàn)了對“債券持有人平等”理念的重視以及對重新談判過程中信息獲取成本在個(gè)體層面的合理分?jǐn)偂?/p>

（二）表決方式的多元化

前已述及，重新發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性受阻的債券價(jià)值主要仰賴當(dāng)事人的自我估值并據(jù)此就債券契約的內(nèi)容展開談判。相較于普通的雙務(wù)合同，債券持有人需克服兩個(gè)層面的協(xié)調(diào)問題：一是對內(nèi)在眾多持有人之間就債券的自我估值達(dá)成一致，二是對外與發(fā)行人就債券估值和契約調(diào)整方案達(dá)成合意。持有人會議制度更多作用于控制對內(nèi)協(xié)調(diào)的談判成本，而面對擁有更多內(nèi)部信息和更強(qiáng)議價(jià)能力的發(fā)行人，難以完全消解談判的不對等性。

與債券持有人通過參會表決來達(dá)成一致不同，同意征集程序則是由發(fā)行人直接擬定債券契約修改方案，并向債券持有人發(fā)出正式的同意征集文件。如果在征集期內(nèi)達(dá)到法定或約定的多數(shù)同意比例，即對發(fā)行人和債券持有人均產(chǎn)生拘束力。這種機(jī)制將持有人之間的內(nèi)部合意和持有人與發(fā)行人的外部協(xié)調(diào)整合起來，實(shí)現(xiàn)了談判步驟的“合二為一”，減少了復(fù)雜冗長的程序性溝通成本和結(jié)果不確定風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，同意征集程序與既有的持有人會議制度可基于一致的贊成比例要求進(jìn)行銜接。例如，2023年12月銀行間市場交易商協(xié)會就銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)布了《持有人會議規(guī)程》《同意征集操作指引》。前者第8條規(guī)定“發(fā)行人在發(fā)行文件中約定同意征集程序的，可以在符合相關(guān)自律規(guī)則要求的前提下約定與持有人會議的銜接機(jī)制”；后者就事項(xiàng)范圍、表決比例、結(jié)果約束力等要求作出同步調(diào)整。這些文件的出臺，不僅為制度銜接提供了規(guī)范依據(jù)，也昭示了我國債券治理中表決機(jī)制的靈活化趨勢。當(dāng)然，同意征集程序的應(yīng)用可能會強(qiáng)化發(fā)行人在談判中的主導(dǎo)地位，故仍需明確其對持有人負(fù)有的誠信義務(wù)和公平交易義務(wù)，并在制度運(yùn)行中加大監(jiān)管力度，以實(shí)現(xiàn)保護(hù)債券持有人利益與提高談判效率的雙重目標(biāo)。

（三）決議瑕疵的救濟(jì)

比較法上針對異議債券持有人的救濟(jì)模式主要有兩種，一種是由債券持有人向法院提出異議；另一種是法院等公權(quán)力機(jī)關(guān)直接判定債券持有人會議的效力。前者的代表是德國，其《債券法》第20條規(guī)定債券持有人可在決議公布后一個(gè)月內(nèi)因決議內(nèi)容違反法律或債券契約而提起異議之訴，異議程序下的決議將產(chǎn)生暫緩執(zhí)行的法律效力。后者的代表是日本，其《公司法》第733條規(guī)定當(dāng)決議通過不正當(dāng)手段達(dá)成、決議內(nèi)容顯失公平或決議違反公司債權(quán)人的共同利益時(shí)，法院不得認(rèn)可公司債權(quán)人會議決議。韓國和我國臺灣地區(qū)對債權(quán)人會議決議效力同樣采取法院認(rèn)可制度。我國現(xiàn)行法律雖未直接規(guī)定債券持有人會議決議的救濟(jì)措施，但并不剝奪債券持有人單獨(dú)訴請決議不生效力的權(quán)利。債券持有人可考慮以發(fā)行人為被告，提起債券交易糾紛訴訟，要求其承擔(dān)債券違約責(zé)任，從而遷回尋求司法確認(rèn)債券持有人會議決議的效力。

值得關(guān)注的是，多個(gè)國家的立法例不會為保護(hù)少數(shù)異議者而輕易否定持有人會議的決議效力。例如，德國《債券法》嚴(yán)格限制對決議提出異議的事由：只有不正確、不完整地披露信息或拒絕提供信息，且該信息客觀上對債權(quán)人投票行為至關(guān)重要，才可構(gòu)成決議瑕疵；因技術(shù)故障導(dǎo)致的權(quán)利受損，除非債務(wù)人存在故意或重大過失，否則不能以此為由提出異議。在決議異議之訴提起后，系爭決議理論上在判決生效前無法執(zhí)行，即產(chǎn)生“執(zhí)行阻礙\"的效果。但《債券法》第20條同時(shí)還規(guī)定了瑕疵豁免程序，因異議提出人陳述的重大損害對公司和其他債券持有人的利益明顯大于其損害，且不存在嚴(yán)重違法行為，債券持有人會議決議具有優(yōu)先性且立即生效。我國亦應(yīng)效法德國引入輕微瑕疵豁免程序，抑制決議異議之訴被濫用。債券契約的及時(shí)調(diào)整對于避免發(fā)行人最終墮人破產(chǎn)狀態(tài)具有重要意義，應(yīng)當(dāng)防止被少數(shù)非理性債券持有人惡意拖延債務(wù)重組進(jìn)程。此外，公司債券屬于具有流通性的有價(jià)證券，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)縮短異議救濟(jì)措施的行使期限，促使商事關(guān)系迅速確定，從而更好地維持商法的外觀主義原則[1]。

五、債券持有人平等意涵的闡釋與反思

如同“股份平等”和“股東平等”對于公司法股東表決機(jī)制產(chǎn)生既對立又統(tǒng)一的影響一樣，“債券平等\"和“債券持有人平等”也是債券持有人會議制度設(shè)計(jì)繞不開的兩個(gè)理念。二者對于債券市場的穩(wěn)健運(yùn)行至關(guān)重要、缺一不可。不過，債券違約事件的發(fā)生既使固守“債券平等”的必要性發(fā)生松動(dòng)，又賦予“債券持有人平等”新的意涵。由于涉及實(shí)體性權(quán)利的變更，債券持有人的知情同意顯得尤為重要。正當(dāng)程序要求和異議救濟(jì)機(jī)制可以確保債券持有人平等參與集體變更債券契約的過程，防止少數(shù)債券持有人策略性地影響決策結(jié)果。另外，債券違約處置方案的及時(shí)落地關(guān)乎債券持有人利益的最終實(shí)現(xiàn)，因此債券違約處置應(yīng)在充分體現(xiàn)債券持有人平等原則的基礎(chǔ)上追求高效性和靈活性，防止因過于嚴(yán)格或繁瑣的制度設(shè)計(jì)而貽誤困境拯救時(shí)機(jī)。

注釋：

① 參見王瑞賀：《中華人民共和國證券法釋義》，法律出版社2020年版，第180頁。

② 參見柯芳枝：《公司法論（下）》，三民書局2013年版，第141頁。

③ 參見王文宇：《公司法論》，臺灣元照出版公司2016年版，第496頁。

④ 參見陳潔、張彬：《我國債券受托管理人制度的構(gòu)建與選擇——以公開募集的公司債為視角》，《證券法苑》2016年第17卷。

⑤ 參見中國證監(jiān)會湖北監(jiān)管局發(fā)布的“典型案例四：L公司公募債券違約及處置案例\"htp：//www.csrc.gov.cn/hubei/c105451/c1292859/content.shtml。

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