本周，滬綜指頻創(chuàng)年內(nèi)新高，逼近去年10月的峰值3674點(diǎn)，樂觀者開始仰望萬點(diǎn)星空。謹(jǐn)慎來看，大牛市難以一蹴而就，4000點(diǎn)之下仍宜以小牛市觀之。

3674點(diǎn)只是小牛市關(guān)卡

日前，同泰基金公司做內(nèi)部推演，主題是《仰望牛市10000點(diǎn)的星空》，一時(shí)成為網(wǎng)絡(luò)熱點(diǎn)話題。

回顧歷史，2015年4月21日，人民網(wǎng)刊文《4000點(diǎn)才是A股牛市的開端》，被市場視作“政府為牛市背書”。滬綜指牛氣沖天，在6月12日升至5178點(diǎn)。從此，4000點(diǎn)牛市開端論深入人心。以此為錨，去年10月的峰值3674點(diǎn)，2021年2月的峰值3731點(diǎn)，只是反彈型小牛市的階段性突破信號，難以媲美逾越6124點(diǎn)的標(biāo)志性意義——開啟屢創(chuàng)歷史新高級別的牛市長周期。

在今年5月至7月連漲三個(gè)月之后，8月行情會(huì)否轉(zhuǎn)向?yàn)橹鼗叵潴w震蕩？從歷史上看，從1991年至2024年，滬綜指在8月份的上漲和下跌年份皆為17個(gè)，月度漲幅均值和中位數(shù)分別是2.83%和-0.035%，整體表現(xiàn)為接近多空平衡。

滬綜指若在8月份繼續(xù)上漲，則有望實(shí)現(xiàn)月K線4連陽，如此情形僅在1991年和2004年的超級牛市中出現(xiàn)過。1991年5月至1992年5月，滬綜指連漲13個(gè)月，累計(jì)上漲9.8倍，是A股首度出現(xiàn)牛市“股瘋”現(xiàn)象。2014年5月至2014年12月，滬綜指連漲8個(gè)月，累計(jì)上漲近六成，完成恢復(fù)性上漲，其后迅速進(jìn)入杠桿牛。

三低概念輪番接力上漲

7月29日，IMF發(fā)布《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》更新內(nèi)容，將2025年世界和中國經(jīng)濟(jì)增速分別上調(diào)至3%和4.8%，較4月份的預(yù)測值分別上調(diào)0.2個(gè)和0.8個(gè)百分點(diǎn)。唱多主因是中國出口強(qiáng)勁，這亦是A股連漲三月的宏觀面支撐。

從宏觀調(diào)控基調(diào)來看，小牛市行情延續(xù)的政策紅利仍在。7月30日，中共中央政治局部署下半年經(jīng)濟(jì)工作，傳出兩大信號：一是提出“增強(qiáng)國內(nèi)資本市場的吸引力和包容性，鞏固資本市場回穩(wěn)向好勢頭”，預(yù)告政策牛仍在。二是提出“依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭，推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)產(chǎn)能治理”，顯示下半年將延續(xù)演繹各種周期行業(yè)反內(nèi)卷的主題投資熱潮，“股價(jià)超跌、估值超低、機(jī)構(gòu)低配”的三低概念將輪番接力上漲。

緣何不太可能是大牛市重現(xiàn)，讓“股價(jià)超漲、估值超高、機(jī)構(gòu)超配”的三高概念繼續(xù)逞強(qiáng)呢？答案是中國宏觀去杠桿的目標(biāo)任重道遠(yuǎn)。國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的研究顯示，居民部門和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的杠桿近年來均有所大漲，這意味著投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的邊際效應(yīng)遞減，是股市盈利難以大增的底層邏輯。顯然，本輪小牛市并非業(yè)績牛，而是國家隊(duì)護(hù)盤的政策牛和流動(dòng)性溢價(jià)的估值牛。

牛市套牢多因過度追高

截至周三的最近5日里，前期暴漲的熱門股和近端次新股領(lǐng)跌，累計(jì)跌幅逾20%和逾10%的股票分別有7只和56只。最近5日領(lǐng)跌的概念板塊是可控核聚變和雅江水電，分別下跌2.39%和2.36%，二者在最近10日里分別上漲2.03%和12.6%，顯示概念炒作多空轉(zhuǎn)換快如電風(fēng)扇。

以雅江水電工程龍頭中國電建為例，股價(jià)在5個(gè)交易日最多上漲54.3%，市值凈增逾475億元，相當(dāng)于折現(xiàn)了承建雅江水電工程的遠(yuǎn)期利潤。至本周三收盤，其股價(jià)較上周五峰值縮水13.3%。

在政策紅利激發(fā)的脈動(dòng)式牛市中，如何操作為佳？在交銀趨勢混合A半年報(bào)中展望未來時(shí)，基金經(jīng)理?xiàng)罱鸾鸾ㄗh：“該做的不是去賺到當(dāng)前市場主流趨勢下的最后一個(gè)銅板?！币?yàn)锳股市場最基本的常識——“過往沒有業(yè)績增長支撐的趨勢行情，不論有多么偉大的敘事，從歷史上來看都是哪里起來哪里回去，從來沒有一次例外”。

股諺云：新手怕殺跌，老手怕追漲。牛市追漲被套在山頂，是投資虧損的最大原因。7月8日，港股大牛股老鋪黃金股價(jià)最高漲至1108港元，較去年6月低位（前復(fù)權(quán)）上漲19.5倍。本周三收盤價(jià)已較歷史峰值縮水逾三成。其上半年盈利預(yù)計(jì)同比增長約279%～288%，這能覆蓋其滾動(dòng)市盈率高達(dá)85.5倍的高估值風(fēng)險(xiǎn)嗎？類似牛股大跌是有錢難買?；仡^，還是熊真的來了？預(yù)測難度極大。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，小票漲成高估值的大票之后，再漲十倍成為“英偉達(dá)第二”的概率極低，要提防的往往是主力套現(xiàn)后的股價(jià)膝蓋斬。借助海南自由貿(mào)易港封關(guān)的利好，昔日大牛股中國中免在7月24日封住漲停板，但是，股價(jià)較2021年2月峰值仍縮水82%。

（作者系職業(yè)投資人。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）