本周一至周三，滬綜指上漲2.08%，單周漲幅為年內(nèi)第二大，僅次于截至1月17日當(dāng)周的2.31%。如此強(qiáng)勢(shì)上行，主因是債券利息增值稅恢復(fù)開征，這一超預(yù)期事件或?qū)⒋蚱啤皞鶑?qiáng)股弱”的長(zhǎng)期格局。

引導(dǎo)債市資金轉(zhuǎn)投股市

本周最大的全球事件是美股“衰退交易時(shí)刻”重啟，債市漲股市跌的預(yù)期升溫。美國(guó)勞工部“暴力調(diào)節(jié)”就業(yè)數(shù)據(jù)，7月份非農(nóng)部門新增就業(yè)崗位縮減至7.3萬(wàn)人，且將5月和6月數(shù)據(jù)調(diào)減25.8萬(wàn)個(gè)。英為財(cái)情的美聯(lián)儲(chǔ)利率觀測(cè)器數(shù)據(jù)顯示，截至8月7日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)在9月18日降息25個(gè)基點(diǎn)的概率高達(dá)90.5%。這似是歷史重演。2024年9月，美聯(lián)儲(chǔ)降息50個(gè)基點(diǎn)，開啟降息周期，起因是當(dāng)年7月非農(nóng)就業(yè)人口增加11.4萬(wàn)人，遠(yuǎn)低于預(yù)期，標(biāo)普500開始“衰退交易”，8月谷值較7月峰值縮水9.7%。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息有兩大類，一是少數(shù)的賑災(zāi)式降息。在2008年9月爆發(fā)金融危機(jī)時(shí)降息，但未能阻止美股暴跌。二是多數(shù)的預(yù)防性降息。美股牛市本質(zhì)是扯著創(chuàng)新牛大旗的并購(gòu)牛+回購(gòu)牛。自2009年3月起，美股走出長(zhǎng)牛行情，無(wú)視經(jīng)濟(jì)興衰和利率起伏，起到關(guān)鍵因素的是科技七巨頭兼具壟斷紅利、現(xiàn)金奶牛和并購(gòu)回購(gòu)長(zhǎng)牛的屬性，最大的危機(jī)是出現(xiàn)無(wú)法收購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如中國(guó)華為和大疆。

對(duì)新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，要提防“衰退交易”引發(fā)美元避險(xiǎn)需求暴增，提前降溫投資品通脹是明智之舉。7月31日當(dāng)晚，韓國(guó)財(cái)政部發(fā)布提案，持有股票的資本利得稅起征點(diǎn)將從50億韓元降至10億韓元，股票交易稅將從0.15%上調(diào)至0.2%，率先貫徹凱恩斯式宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)精髓：牛市加稅+熊市減稅。宏觀背景是6月CPI同比上漲2.2%，為五個(gè)月來(lái)高點(diǎn)。7月份，首爾綜指上漲5.66%，創(chuàng)年內(nèi)新高。加稅次日，首爾綜指大跌3.86%。

中國(guó)則是逆勢(shì)而行，大舉降溫債券牛市，自8月8日起，對(duì)新發(fā)行的國(guó)債、地方政府債券、金融債券的利息收入恢復(fù)征收增值稅。始于1994年的國(guó)債利息收入的免稅政策緣何突然終結(jié)？短期看是增加財(cái)政收入，長(zhǎng)期目標(biāo)是倒逼長(zhǎng)期投資者增倉(cāng)股市，重啟再通脹，路線是以投資品通脹來(lái)傳導(dǎo)至消費(fèi)品和工業(yè)品通脹，股市長(zhǎng)牛成為重中之重。哪些跡象顯示股市調(diào)控基調(diào)從“維穩(wěn)?！鄙?jí)為“向好?！保看鸢甘菄?guó)家隊(duì)增量資金聯(lián)袂助推大盤創(chuàng)新高。通達(dá)信數(shù)據(jù)顯示，從周一至周三，基金增倉(cāng)、私募新進(jìn)、社保新進(jìn)和保險(xiǎn)新進(jìn)等風(fēng)格指數(shù)分別上漲7.51%、6.07%、6.02%和5.59%。

A股再通脹牛市將至？

據(jù)央行最新數(shù)據(jù)，2025年上半年，社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為22.83萬(wàn)億元，其中對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款、政府債券凈融資、企業(yè)債券凈融資和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資規(guī)模的占比分別約為55.8%、33.55%、5.04%和0.752%。擴(kuò)大股票融資規(guī)模的前提是啥？A股大牛市預(yù)期重現(xiàn)。

從2003年以來(lái)，中國(guó)股市和債市回報(bào)率接近，偏偏出現(xiàn)股冷債熱格局，這是因?yàn)锳股波動(dòng)性太大，長(zhǎng)期資本長(zhǎng)期低配置股票資產(chǎn)。中證全債指數(shù)在2003年年初以100點(diǎn)掛盤，至本周三漲幅為1.61倍。滬綜指從2003年年初的1347.43點(diǎn)，至本周三漲幅為1.7倍。不同的是，在22年零7個(gè)月里，中證全債和滬綜指年度收益為負(fù)的年份分別為5個(gè)和10個(gè)，債市是慢牛行情，滬市是大起大落的震蕩市。當(dāng)債市資金跑步進(jìn)入股市，在2007年走出通脹高峰期大牛市，2009年是救市政策刺激下的再通脹型大牛市。A股能等來(lái)再通脹牛市嗎？

賣鏟人概念引領(lǐng)“反內(nèi)卷”行情

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，7月份以來(lái)，有半數(shù)左右的債券基金業(yè)績(jī)?yōu)樨?fù)。這或可解釋高股息風(fēng)格指數(shù)的上漲——年內(nèi)漲幅達(dá)9.03%，市盈率為9.35倍。從機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期配置的角度出發(fā)，在債券利息稅開征后，目前流行的啞鈴策略可以更為積極，由超穩(wěn)健的“重倉(cāng)債券+輕倉(cāng)股票”配置，部分轉(zhuǎn)換為“重倉(cāng)高息股+輕倉(cāng)主題投資”策略。

當(dāng)下，最流行的主題投資是“反內(nèi)卷”概念，從中掘金誰(shuí)是最大受益人？答案是具有稀缺屬性的賣鏟人概念。今年2月，公開免費(fèi)大模型DeepSeek閃亮登場(chǎng)，至今大賺的是算力設(shè)備巨頭。光模塊龍頭中際旭創(chuàng)預(yù)計(jì)上半年凈賺36億元至44億元，同比增長(zhǎng)52.64%～86.57%，股價(jià)年內(nèi)大漲71%。

受益于國(guó)家醫(yī)保系統(tǒng)將不再以“最低價(jià)中標(biāo)”集采創(chuàng)新藥，港股創(chuàng)新藥板塊（涵蓋26只樣本股）和CXO概念（涵蓋9只樣本股）年內(nèi)漲幅分別為98.2%和80%，滾動(dòng)市盈率分別為51.4倍和14.6倍。創(chuàng)新藥盈利難，CXO先大賺。CXO龍頭藥明康德H股的前復(fù)權(quán)股價(jià)大漲逾85%，上半年盈利將增長(zhǎng)1.02倍。

（作者系職業(yè)投資人。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）