摘要：作為國際證券市場廣泛使用的重要工具，債券借貸對于降低結算風險、提高市場流動性具有重要意義。本文分析了國內外市場債券借貸業(yè)務運行現(xiàn)狀，介紹了國際市場主要借貸品種，并圍繞銀行間債券市場債券借貸業(yè)務高質量發(fā)展，提出了推廣集中債券借貸、發(fā)揮金融基礎設施作用、豐富借貸品種供給等工作建議。

關鍵詞：債券借貸 集中債券借貸 擔保品 風險管理

債券借貸是指債券融入方提供一定數(shù)量的履約保障品，從債券融出方借入標的債券，同時約定在未來某一日期歸還所借入標的債券，并由債券融出方返還履約保障品的債券融通行為。近年來，我國債券借貸業(yè)務規(guī)模加速增長。隨著《銀行間債券市場債券借貸業(yè)務管理辦法》正式發(fā)布，銀行間市場債券借貸逐步向效率提升和機制優(yōu)化的方向發(fā)展，這個市場也是現(xiàn)階段最主要的債券借貸場所。本文以債券借貸作為主要研究對象，重點分析國內外債券借貸市場的發(fā)展現(xiàn)狀、經(jīng)驗與啟示，探索債券借貸業(yè)務的創(chuàng)新發(fā)展路徑。

債券借貸市場發(fā)展現(xiàn)狀

（一）國際市場概況

證券借貸業(yè)務源于19世紀的英美，起初是為了防止交易失敗而誕生的一項托管服務。20世紀70年代后，隨著美國證券托管公司（DTC）成立以及基于套利策略的交易增長，證券借貸業(yè)務得到迅速發(fā)展，交易結構和產(chǎn)品種類也日益豐富。20世紀90年代，證券借貸業(yè)務開始向新興市場擴張，逐漸成為現(xiàn)代金融市場的基礎性機制。

從法律制度來看，美國證券借貸業(yè)務法規(guī)體系以聯(lián)邦證券法為核心，結合美聯(lián)儲、美國證券交易委員會和自律組織規(guī)則，形成多層次監(jiān)管框架；歐盟市場主要受《金融工具市場指令II》（MiFID II）、《證券融資交易法規(guī)》（SFTR）等規(guī)范。在協(xié)議文本方面，英國、加拿大、澳大利亞、中國香港等國家和地區(qū)市場參與者主要簽署由國際證券借貸協(xié)會（ISLA）推出的標準化協(xié)議，即《全球證券借貸主協(xié)議》（Global Master Securities Lending Agreement，GMSLA），美國市場參與者則可以在法律允許的范圍內，結合交易行為特點、合同性質及交易者的情況，自行選擇簽署GMSLA或由美國證券業(yè)與金融市場協(xié)會（SIFMA）推出的《證券借貸主協(xié)議》（Master Securities Loan Agreement，MSLA ）。

從市場規(guī)模來看，根據(jù)ISLA的統(tǒng)計1，截至2024年末，全球證券借貸業(yè)務（包括股票等權益類證券與債券等固定收益類證券）存量規(guī)模為3.1萬億歐元。其中，政府債券借貸存量規(guī)模為1.5萬億歐元，占比為48%，是借貸存量余額最高的資產(chǎn)類別。

從參與機構來看，截至2024年末，政府及主權機構、養(yǎng)老金、集合投資工具是全球政府債券借貸的主要參與者，占比分別達到29%、21%和18%（見圖1）。

從資產(chǎn)類別來看，證券借貸標的以股票、政府債券和公司債券為主。在擔保品結構方面，證券借貸業(yè)務的擔保品以股票和政府債券為主，占比分別為46%和39%（見圖2）。

（二）國內市場概況

我國債券借貸業(yè)務自2006年推出以來，隨著經(jīng)濟發(fā)展、市場結構優(yōu)化、交易品種擴大和投資者基礎完善等，債券借貸交易量持續(xù)增長，市場規(guī)模也不斷擴大。目前，我國債券市場有債券借貸和中央債券借貸兩個品種。其中，中央債券借貸由全國銀行間同業(yè)拆借中心與銀行間市場清算所股份有限公司于2023年推出，引入了可借債券池和集中清算擔保交收等機制。而傳統(tǒng)的雙邊債券借貸由于靈活性大、機制相對簡單、易于被市場參與者接受等，仍是我國債券借貸市場的主流品種。

從制度層面來看，債券借貸交易規(guī)則日臻完善，合規(guī)基礎逐步夯實。2022年，中國人民銀行發(fā)布《銀行間債券市場債券借貸業(yè)務管理辦法》，在2006年《全國銀行間債券市場債券借貸業(yè)務管理暫行規(guī)定》的基礎上，進一步從市場參與者、擔保品、主協(xié)議等方面完善債券借貸制度，支持市場參與者規(guī)范開展集中債券借貸業(yè)務。同年，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《中國銀行間市場債券借貸交易主協(xié)議（2022年版）》，改變了以往市場參與者“一對一”簽署協(xié)議的模式，顯著提升了協(xié)議簽署效率，并有效保護市場參與者的合法權益。

從業(yè)務規(guī)模來看，截至2024年末，我國債券借貸業(yè)務年結算量已達到38.9萬億元（見圖3），成為質押式回購和現(xiàn)券交易之外的第三大交易類型。債券借貸的期限品種逐漸豐富，已涵蓋11類期限，其中以1～14天為主。

從參與主體來看，銀行業(yè)金融機構是債券借貸市場的主要參與者。在市場發(fā)展初期，國有大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行發(fā)揮了重要的引領作用，但隨著商業(yè)銀行多元化轉型，城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行以及證券公司逐漸成為市場的主要參與者，對活躍市場起到了關鍵性作用（見圖4）。

從資產(chǎn)結構來看，借貸標的券以記賬式國債和政策性銀行債為主，二者合計占比達到98.2%（見圖5）。在債券擔保品中，國債占比最大，為39.8%；其次為地方政府債券，占比為26.9%（見圖6）。

國際債券借貸市場實踐

（一）國際債券借貸市場的主要業(yè)務模式

國際債券借貸市場的業(yè)務模式主要有雙邊債券借貸、代理債券借貸和集中債券借貸三類。

在雙邊債券借貸中，市場參與者通過“一對一”詢價的方式進行債券借貸。這種方式側重于滿足融入方的主動借貸需求，但由于其需要一定的搜尋時間和成本，一般適用于對時效性要求相對較低的機構。

在代理債券借貸中，證券借貸業(yè)務的參與者通過代理人達成借貸交易，并由融入方向代理人支付相關服務費用。代理人利用其龐大的客戶和信息優(yōu)勢，為客戶捕捉借貸機會，從而提升融出方的投資收益。

在集中債券借貸中，中央托管機構將所有融出方的證券集合在一起形成“可借資產(chǎn)池”，在融入方需要某種證券時，將各融出方的該種證券按照事先確定的參數(shù)規(guī)則自動分配及借給融入方，并集中管理擔保品。

上述三類借貸模式在適用需求類型、服務機構、靈活性等方面存在顯著差異。筆者梳理了三類模式的主要特征（見表1）。

其中，代理債券借貸和集中債券借貸均是在雙邊債券借貸的基礎上發(fā)展起來的，通過引入全球托管行或中央托管機構作為中介，為借貸交易匹配提供便利。由于服務機構不同，代理債券借貸和集中債券借貸的業(yè)務模式呈現(xiàn)出不同的特點。

在服務機構方面，代理債券借貸主要由全球托管行作為代理人提供服務，其中摩根大通銀行、紐約梅隆銀行、花旗銀行等是較為領先的機構。集中債券借貸主要由歐清銀行、明訊銀行等中央托管機構提供服務。

在服務職能方面，代理債券借貸中的服務機構作為代理中介，代理融出方發(fā)起債券融出需求、匹配交易對手，與融入方就債券借貸條款進行談判、達成借貸交易，并提供擔保品管理、收益分配、報告等全流程服務。在集中債券借貸中，服務機構作為中央托管機構，根據(jù)與參與者的事先約定，負責自借貸指令發(fā)起、需求匹配到資產(chǎn)管理服務的所有事宜。例如，歐清銀行作為第三方中介機構或者中央對手方直接介入，為交易雙方提供計算、匹配、擔保品管理以及債券和資金清算等服務。

在借貸期限方面，代理債券借貸以開放式交易期限為主，融入方和融出方均可以隨時提出終止交易。集中債券借貸的期限一般為固定期限，且以隔夜等短期限為主，主要用于滿足結算目的的被動借貸需要。

在擔保品管理方面，服務機構主要為有價證券等擔保品提供盯市、置換、調整等期間管理服務。在代理債券借貸中，擔保品由融入方指定，合格擔保品范圍包括美國國債、政府機構債券、主要指數(shù)股票等；服務機構還會對現(xiàn)金擔保品進行主動的資產(chǎn)管理以獲取額外收益。在集中債券借貸中，擔保品以有價證券為主，由中央托管機構統(tǒng)一集中管理，參與者可根據(jù)需要選擇擔保品池。

（二）相關啟示

結合國內外債券借貸市場實踐，筆者得到以下三方面啟示。

一是推廣集中債券借貸具有重要意義。作為國際市場主流品種之一，集中債券借貸具有參與范圍廣、流程標準化等特征，在加強風險防范、提升交易效率、提高市場流動性等方面發(fā)揮了重要作用，與代理債券借貸相比更容易在我國市場推廣。

二是高水平基礎設施體系保障了市場高效運行。國際托管機構依托標準化擔保品管理平臺，為參與者提供高效的全流程借貸服務。目前，我國債券市場在交易達成、擔保品管理等環(huán)節(jié)仍有完善的空間，中央托管機構的專業(yè)優(yōu)勢有待進一步發(fā)揮。

三是多樣化的市場需求依賴于更多品種的支持。在品種設計上，各國借貸服務機構側重提升交易達成、擔保品協(xié)商和管理等流程的運行效率。與國際市場相比，我國債券借貸品種相對較少，在國內市場探索建立多元化債券借貸體系具有必要性。

展望與建議

為充分發(fā)揮債券借貸在便利結算、提升市場流動性等方面的功能，結合國際市場實踐，筆者提出以下建議。

（一）積極發(fā)展集中債券借貸業(yè)務

在中央債券借貸的基礎上，建議積極發(fā)展以利率債為標的債券的集中債券借貸業(yè)務，與雙邊債券借貸實現(xiàn)有效互補。同時，為適應集中債券借貸業(yè)務推出，建議加強配套制度建設及市場培育，明確業(yè)務流程、法律責任等關鍵問題，引導市場機構建立內控管理機制，確保業(yè)務風險可控。

（二）發(fā)揮金融基礎設施的專業(yè)作用

現(xiàn)階段，債券借貸敞口覆蓋不足的情況較為普遍，可能存在一定的風險隱患。為加強風險防控機制建設，建議充分發(fā)揮中央托管機構的專業(yè)優(yōu)勢，支持完善債券借貸業(yè)務的履約保障機制。同時，建議中央托管機構持續(xù)做好風險監(jiān)測，將各類債券借貸品種統(tǒng)籌納入分析和管理，確保風險有效識別、及時報告、妥善處理。

（三）探索豐富債券借貸品種供給

考慮到市場參與者存在實施被動投資策略、管理資產(chǎn)負債表、盤活存量債券等多種需求，這對標的債券的集中化管理和擔保品的差異化管理提出了更高要求，建議加強多元化債券借貸品種供給，例如，探索對標的債券、擔保品、借貸費率等進行個性化管理的創(chuàng)新品種，推動債券借貸市場多層次發(fā)展。

參考文獻

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