[摘要]投資是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長與結(jié)構(gòu)優(yōu)化的核心動(dòng)力，對實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)韌性和促進(jìn)社會繁榮具有重要的戰(zhàn)略意義。以2007—2023年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，考察耐心資本對企業(yè)非效率投資作用機(jī)理。結(jié)果表明：耐心資本能夠顯著減少企業(yè)非效率投資行為，可以通過提升內(nèi)部控制質(zhì)量、降低融資約束的中介渠道抑制企業(yè)非效率投資行為。此外，將非耐心資本納入對比研究，進(jìn)一步凸顯耐心資本在抑制企業(yè)非效率投資的積極作用。異質(zhì)性分析還表明，耐心資本對抑制高科技行業(yè)以及成長期和成熟期企業(yè)的非效率投資行為更為顯著。研究結(jié)論對深度挖掘耐心資本的本質(zhì)價(jià)值，并探究公司治理機(jī)制優(yōu)化策略以有效提升企業(yè)投資決策效率，具有重要的學(xué)術(shù)意義與實(shí)踐價(jià)值。

[關(guān)鍵詞]耐心資本；非效率投資；內(nèi)部控制；融資約束

一、 引言

在當(dāng)前復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局中，企業(yè)投資效率的重要性愈發(fā)顯著，成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長與轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵因素。中共中央與國務(wù)院聯(lián)合發(fā)布的《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022—2035年）》1深刻闡明了投資在擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略中的核心地位，著重強(qiáng)調(diào)了優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)與提升投資效率對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的深遠(yuǎn)意義。從宏觀視角審視，投資效率的高低直接關(guān)系到經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性，高效的投資不僅能夠優(yōu)化資源配置，加速產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，還能全面提升經(jīng)濟(jì)體系的整體效率，為經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。從微觀層面分析，投資效率則直接關(guān)乎企業(yè)的生死存亡與長遠(yuǎn)發(fā)展，高效的投資決策是企業(yè)把握市場機(jī)遇、強(qiáng)化競爭優(yōu)勢、實(shí)現(xiàn)盈利增長與可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在。

然而，在投資實(shí)踐領(lǐng)域，非效率投資現(xiàn)象仍普遍存在，成為制約企業(yè)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體高質(zhì)量發(fā)展的瓶頸。在此背景下，2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出，“健全多層次金融服務(wù)體系”“壯大耐心資本”“更大力度吸引社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資”2。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新階段，經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力與需求結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷深刻變革，亟需一種能夠穩(wěn)定投入、承受較高風(fēng)險(xiǎn)并長期支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資本形態(tài)。

已有相關(guān)研究表明，耐心資本在提升企業(yè)績效[1]、增強(qiáng)創(chuàng)新效率[2]以及促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力[3-4]等方面發(fā)揮著重要作用?？梢?，耐心資本自概念提出以來，已吸引了眾多學(xué)者的廣泛關(guān)注，其對企業(yè)及經(jīng)濟(jì)體的積極效應(yīng)也得到了初步驗(yàn)證。林毅夫等[5]提出的“關(guān)系”投資視角，揭示了耐心資本超長期投資的本質(zhì)，即通過深度嵌入被投資企業(yè)的成長軌跡，實(shí)現(xiàn)雙方利益的長期綁定。同時(shí)Deeg等[6]的定義，強(qiáng)調(diào)了耐心資本允許企業(yè)超脫于短期財(cái)務(wù)壓力的束縛，專注于長期價(jià)值創(chuàng)造的特點(diǎn)。鑒于投資效率對企業(yè)持續(xù)成長與價(jià)值最大化的核心地位，加之耐心資本彰顯的獨(dú)到優(yōu)勢，深入探究耐心資本與企業(yè)投資效率之間的內(nèi)在聯(lián)系顯得尤為重要。耐心資本是否能夠成為解決企業(yè)非效率投資問題的關(guān)鍵力量？它又如何具體影響企業(yè)投資效率？研究這些問題對壯大耐心資本，促進(jìn)企業(yè)效率投資，實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論和實(shí)踐意義。

二、 理論分析與研究假設(shè)

1. 耐心資本與企業(yè)非效率投資

耐心資本的提出可以追溯到20世紀(jì)華爾街的長期投資與價(jià)值投資實(shí)踐中。其概念在比較政治經(jīng)濟(jì)學(xué)中被提出，旨在獲取長期價(jià)值，即使面臨短期市場壓力也不會輕易退出的股權(quán)或債權(quán)[6]。這種資本形式強(qiáng)調(diào)長期持有和風(fēng)險(xiǎn)容忍，體現(xiàn)了其更加關(guān)注未來的回報(bào)，即采取具有“戰(zhàn)略性”的價(jià)值投資策略[7]。此外，耐心資本被認(rèn)為是一種投資周期長、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的資本形式，能夠跨越經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，為長期發(fā)展目標(biāo)提供持續(xù)、穩(wěn)定的資金支持[8]。特征表現(xiàn)為秉持長期主義、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)、注重價(jià)值投資且部分兼具正外部性[9]。

第一，耐心資本的核心特征在于其長期投資的屬性，它不將追求短期收益回報(bào)作為主要目標(biāo)，而是更加注重企業(yè)的長期發(fā)展與價(jià)值創(chuàng)造[3]。由于投資周期較長，耐心資本能夠持續(xù)為項(xiàng)目提供長期的資金支持[10]。第二，耐心資本表現(xiàn)對市場短期波動(dòng)的較強(qiáng)抵抗力，并對資本回報(bào)持有長遠(yuǎn)的預(yù)期。而銀行貸款的本質(zhì)是基于信任將資金交付給借款者，并評估這種行為的預(yù)期收益與違約風(fēng)險(xiǎn)[11]。第三，銀行貸款承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對有限[12]，在發(fā)放貸款時(shí)，銀行更側(cè)重考察企業(yè)的即時(shí)財(cái)務(wù)狀況、還款能力以及抵押擔(dān)保情況。因此，銀行貸款與耐心資本在投資理念和關(guān)注點(diǎn)上存在顯著差異。鑒于此，本文提出觀點(diǎn)：在我國現(xiàn)在的金融體系語境下，由于銀行貸款蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)特性與長期投入并愿意等待較長時(shí)間才能獲得回報(bào)的耐心資本理念不完全契合，因此，銀行貸款不應(yīng)被籠統(tǒng)地歸類為耐心資本。

姜中裕等[2]將耐心資本中關(guān)于股權(quán)的部分定義為戰(zhàn)略型股權(quán)，明確指出其投資主體是長期機(jī)構(gòu)投資者，能夠長期持股并深度參與公司治理[10]。從監(jiān)督效應(yīng)來看，耐心資本具有積極參與企業(yè)的監(jiān)督和日常經(jīng)營管理[13]等特性，有助于減少管理層的機(jī)會主義行為。更重要的是，戰(zhàn)略投資者憑借其強(qiáng)大的戰(zhàn)略資源和與上市公司間的長期共同戰(zhàn)略利益，能夠進(jìn)一步強(qiáng)化監(jiān)督效應(yīng)，有助于緩解企業(yè)資金壓力并提升經(jīng)營管理效率。Callen等[14]研究發(fā)現(xiàn)，長期機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督意愿和動(dòng)機(jī)隨持股時(shí)間的延長而增強(qiáng)，其旨在促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的經(jīng)濟(jì)績效，獲取預(yù)期回報(bào)。然而，當(dāng)監(jiān)督成本超出潛在利潤時(shí)，其監(jiān)督動(dòng)機(jī)和效果會明顯減弱，甚至可能采取“用腳投票”的方式參與公司治理[15]，這種市場反饋機(jī)制會間接促使管理層調(diào)整投資策略，減少非效率投資。從協(xié)同效應(yīng)來看，耐心資本，作為一種長期且穩(wěn)定的投資力量，通過深度參與企業(yè)治理機(jī)制，能夠有效緩解信息不對稱和委托代理沖突[2]，有效增強(qiáng)所有者與管理層之間的利益一致性。這種利益協(xié)同效應(yīng)，可以約束管理者的無效率投資行為，激勵(lì)其從企業(yè)價(jià)值最大化的角度配置資源[16]。此外，長期機(jī)構(gòu)投資者憑借其雄厚的資金和高額的控股比例，在企業(yè)內(nèi)部擁有重大的話語權(quán)。相較于一般股東，他們更有實(shí)力推動(dòng)企業(yè)管理層的決策[17]，減少因管理層短視或私利驅(qū)動(dòng)而導(dǎo)致的非效率投資?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)H1。

H1：耐心資本對企業(yè)非效率投資具有抑制作用。

2. 內(nèi)部控制的中介作用

耐心資本能夠提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。首先，耐心資本能夠提供穩(wěn)定資金支持[18]，增強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，使企業(yè)能夠?qū)Ｗ⒂陂L期發(fā)展，從而重視企業(yè)的內(nèi)部控制。其次，耐心資本投資者通過與企業(yè)建立長期伙伴關(guān)系，積極參與企業(yè)的經(jīng)營與治理，提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量[4]，不僅可以加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管，還通過引入外部監(jiān)督力量，形成更為有效的制衡機(jī)制，有效防止權(quán)力的濫用。同時(shí)，耐心資本投資者的專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)，也為企業(yè)提供建立內(nèi)部控制的必要資源[19]，進(jìn)一步提升企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。

賀雪霞等[20]認(rèn)為良好的內(nèi)部控制可以抑制不恰當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易和對外投資，從而抑制該類代理問題引發(fā)的投資過度。并且，內(nèi)部控制的改善可以提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，減少信息不對稱，緩解因信息的不對稱而導(dǎo)致的投資支出與投資機(jī)會的背離[21]。李萬福等[22]的研究進(jìn)一步揭示了高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以約束經(jīng)理人的自利行為，減少公司的非效率投資。深入分析內(nèi)部控制的五要素，周中勝等[21]發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部環(huán)境、控制活動(dòng)以及對控制的監(jiān)督是影響公司的投資支出與投資機(jī)會敏感性的三個(gè)主要因素。內(nèi)部環(huán)境的提高會給投資者帶來良好的投資氛圍、增加企業(yè)融資規(guī)模、提高投資效率、促進(jìn)企業(yè)績效[23]。此外，有效的內(nèi)部控制活動(dòng)還能直接減少投資過程中可能發(fā)生的各種舞弊、無意識差錯(cuò)[24]。郭檬楠等[25]指出，內(nèi)部監(jiān)督可以有效緩解經(jīng)理人規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)性投資行為，最大限度地避免管理層的機(jī)會主義行為，提高企業(yè)投資效率。基于此，本文提出假設(shè)H2。

H2：內(nèi)部控制在耐心資本對企業(yè)非效率投資的抑制作用中發(fā)揮中介作用。

3. 融資約束的中介作用

耐心資本能夠降低融資約束。首先，耐心資本的核心特質(zhì)是顯著的長期投資視角與資金供給的穩(wěn)定性，這是其與傳統(tǒng)資本模式的根本區(qū)別。姜中裕等[2]指出，耐心資本傾向?yàn)槠髽I(yè)提供持續(xù)且穩(wěn)定的資金支持，即便企業(yè)遭遇短期經(jīng)營挑戰(zhàn)，亦不會輕易撤資。這一特性摒棄了單純以逐利為唯一目的的資本本性[26]，而是聚焦企業(yè)的長期成長潛力與可持續(xù)發(fā)展能力。耐心資本提供長期資金，不僅有效緩解了企業(yè)在擴(kuò)張過程中可能遭遇的資金鏈緊繃問題，而且為企業(yè)穩(wěn)固了財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，使其能夠更加靈活地應(yīng)對市場波動(dòng)與不確定性挑戰(zhàn)。尤其在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境動(dòng)蕩或行業(yè)周期性調(diào)整的背景下，相較于短期融資可能引發(fā)的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，耐心資本為企業(yè)提供了一個(gè)相對穩(wěn)固且持久的資金后盾，助力企業(yè)順利穿越經(jīng)濟(jì)周期的低谷。其次，信息不對稱是造成企業(yè)融資難的原因之一。在信息不對稱的情境下，投資者由于難以準(zhǔn)確評估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值與潛在風(fēng)險(xiǎn)，往往會要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為補(bǔ)償[27]，甚至可能選擇拒絕提供資金。耐心資本通過參與企業(yè)管理活動(dòng)，有效緩解信息不對稱[2]，使得外部投資者能夠更準(zhǔn)確地了解企業(yè)。這不僅有助于降低企業(yè)的融資成本，而且還拓寬了企業(yè)的融資渠道。

融資約束加劇了企業(yè)非效率投資。第一，融資約束最直接的后果是造成企業(yè)資金缺口，在資金受限的情況下，企業(yè)無法同時(shí)支持所有具有潛在價(jià)值的項(xiàng)目，因此必須在投資項(xiàng)目之間進(jìn)行取舍。這一過程中，企業(yè)往往傾向選擇那些短期內(nèi)能產(chǎn)生正向現(xiàn)金流的項(xiàng)目，而對高風(fēng)險(xiǎn)的投資持謹(jǐn)慎態(tài)度[28]，無形中忽視了那些雖需長期投入但更具價(jià)值和潛力的項(xiàng)目。因此，融資約束導(dǎo)致的資金缺口不僅限制了企業(yè)的投資規(guī)模，更在深層次上扭曲了其投資結(jié)構(gòu)。第二，在融資受限的情況下，企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)的容忍度會顯著降低。這是因?yàn)椋Y金稀缺性使企業(yè)更珍視每一筆投資，對投資失敗帶來的損失更為敏感。梁彤纓等[29]指出，融資約束的存在使研發(fā)投資失敗的可能性增大，從而增強(qiáng)了管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，因?yàn)檠邪l(fā)的失敗不僅會損害自己的收益，也會降低自己在經(jīng)理人市場上的價(jià)值。因此，企業(yè)在面對投資項(xiàng)目時(shí)，會更加傾向規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目，即使這些項(xiàng)目長期來看可能帶來更高的收益。這種風(fēng)險(xiǎn)偏好的扭曲，進(jìn)一步加劇了投資不足的問題。基于些，本文提出假設(shè)H3。

H3：融資約束在耐心資本對企業(yè)非效率投資的抑制作用中發(fā)揮中介作用。

三、 實(shí)證設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于2007年1月新會計(jì)準(zhǔn)則正式實(shí)施，其與舊版會計(jì)準(zhǔn)則存在顯著差異，本文以2007—2023年中國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下選擇：剔除金融、保險(xiǎn)類的公司；剔除ST和*ST類的公司；剔除關(guān)鍵信息缺失的樣本，最后，共獲得32718個(gè)觀察值。為防止異常值對回歸結(jié)果的影響，本文對數(shù)據(jù)進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。涉及的公司財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）和萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫。

2. 變量定義（表1）

（1）被解釋變量：企業(yè)非效率投資（IneffInv）

本文參考陳效東等[30]衡量公司投資效率的方法建立如下模型：

Invt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6Rett-1+α7Invt-1+Σind+Σyear+ε （1）

上式中，Invt：表示t年公司的實(shí)際新增投資支出計(jì)算公式為，總投資-維持性投資=購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額-（固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費(fèi)用攤銷）/年初總資產(chǎn)；Growtht-1：表示t-1年公司的成長機(jī)會，用托賓Q表示；Aget-1：表示t-1年時(shí)公司年齡，用上市年限表示，計(jì)算公式為，觀測年度-IPO年度；Levt-1：表示t-1年公司的財(cái)務(wù)杠桿率，用資產(chǎn)負(fù)債率表示；Casht-1：表示t-1年公司的現(xiàn)金流狀況，用經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/年初總資產(chǎn)；Sizet-1：表示t-1年公司的資產(chǎn)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；Rett-1：表示t-1年公司的股票收益率，用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率表示；Invt-1：表示t-1年的新增投資支出；∑ind：表示行業(yè)虛擬變量，以證監(jiān)會2012行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，制造業(yè)“C”字頭代碼取2位，其他行業(yè)取1位進(jìn)行行業(yè)分類；∑year：表示年份虛擬變量。對模型（1）分年度進(jìn)行OLS回歸，求得模型的殘差，模型估計(jì)的殘差的絕對值為公司非效率投資程度，殘差絕對值越大，意味著非效率投資的程度越高，即投資效率越低。殘差為正屬于過度投資，殘差為負(fù)屬于投資不足。

（2）解釋變量：耐心資本（PC）

已有研究主要從戰(zhàn)略型股權(quán)和關(guān)系型債權(quán)兩個(gè)角度衡量耐心資本[1-4]。Deeg等[6]的研究指出，評判耐心資本的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)包括投資的初始意圖是否為長期；投資者與管理層合作時(shí)是否追求長期股價(jià)表現(xiàn)或信用度；在面臨短期不利條件時(shí)，投資者因表現(xiàn)不佳而退出的可能性大小。在我國，銀行貸款偏好低創(chuàng)新動(dòng)機(jī)。銀行天生保守，對貸款企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)容忍度低，然而創(chuàng)新活動(dòng)需要更大風(fēng)險(xiǎn)容忍度。因此，本文認(rèn)為銀行貸款不應(yīng)被籠統(tǒng)地視為耐心資本的投資者。根據(jù)溫磊等[3]的研究，耐心資本被理解為具有長遠(yuǎn)眼光的機(jī)構(gòu)行為者所進(jìn)行的投資。本文參考黎文靖等[31]的研究，計(jì)算上市公司所有機(jī)構(gòu)投資者對公司的持股比例，包括基金、券商、保險(xiǎn)公司、社?；?、QFII以及其他機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，進(jìn)一步將其劃分為長期機(jī)構(gòu)投資者持股比例與短期機(jī)構(gòu)投資者持股比例。

首先，計(jì)算機(jī)構(gòu)k的總買入或總賣出，公式如下：

[CR_buykt=i=1Skitgt;Skit-1NkSkitPit-Skit-1Pit-1-SkitΔPit] （2）

[CR_sellkt=i=1Skitgt;Skit-1NkSkitPit-Skit-1Pit-1-SkitΔPit] （3）

上式中，CR_buykt和CR_sellkt分別表示機(jī)構(gòu)投資者k在每年的第t季度的總買入和總賣出，Nk表示機(jī)構(gòu)投資者k在t季度和t-1季度持有的非重復(fù)股票支數(shù)，Pit和Pit-1是機(jī)構(gòu)投資者k所持股票i在t季度和t-1季度的收盤價(jià)（經(jīng)后復(fù)權(quán)調(diào)整），?Pit表示股票i在t季度的收盤價(jià)相較于上一季度的變化。Skit是投資者k在t季度對股票i的持有量，Skit-1是投資者k在t-1季度對股票i的持有量。當(dāng)Skit＞Skit-1時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者賣出了股票i，因此將股票i的資金變化計(jì)入總賣出，反之計(jì)入總買入。

然后，計(jì)算每個(gè)機(jī)構(gòu)的流動(dòng)率（CR），公式如下：

[CRkt=min（CR_buykt，CR_sellkt）i=1NkSkitPit+Skit-1Pit-12] （4）

基于機(jī)構(gòu)過去一年的換手率計(jì)算出平均流動(dòng)率，公式如下：

[AVG_CRkt=12（CRkt+CRkt-1）] （5）

最后，將機(jī)構(gòu)按照AVG_CR的大小分成三組，最小的一組即為長期投資者，最大的一組視作短期投資者。將長期機(jī)構(gòu)投資者的持股比例作為耐心資本指標(biāo)。

（3）中介變量

內(nèi)部控制（IC）。本文參考權(quán)小峰等[32]的研究，采用迪博內(nèi)部控制信息披露指數(shù)來測度企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，指數(shù)的數(shù)值越大，表明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高。融資約束（SA）。鑒于KZ指數(shù)與WW指數(shù)的構(gòu)建過程中納入部分內(nèi)生變量，可能導(dǎo)致偏差的產(chǎn)生，同時(shí)，依賴管理層對融資約束感知的數(shù)據(jù)含有主觀性成分，故本文采用外生性較強(qiáng)的SA指數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束情況。

（4）控制變量

參考陳效東等[30]的研究，本文控制以下變量：公司托賓Q、現(xiàn)金流量Cashflow、公司規(guī)模Size、財(cái)務(wù)杠桿Lev、總資產(chǎn)回報(bào)率ROA、獨(dú)立董事所占比例Indep、股權(quán)集中度Top1、管理層持股Mshare、董事會規(guī)模Board、兩職合一的虛擬變量Dual以及行業(yè)Ind和年度Year虛擬變量。

3. 模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)企業(yè)耐心資本對投資效率的影響，構(gòu)建如下模型：

IneffInvi，t=α0+α1PCi，t+∑jαjControlj，i，t+μt+υi+εi，t" （6）

式（6）中，i代表公司，t為年份，Control為控制變量組，j為控制變量數(shù)。IneffInvit表示i企業(yè)t年份的非效率投資程度；PCit表示i企業(yè)t年份的耐心資本；α0表示常數(shù)項(xiàng)，α1表示耐心資本對企業(yè)非效率投資的直接效應(yīng)，μt和υi分別為時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，ε為殘差項(xiàng)。

四、 實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。過度投資（OI）的樣本量有13891個(gè)，占總樣本的42.46%，投資不足（UI）的樣本量有18827個(gè)，占總樣本的57.54%。對比分析均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值可知：過度投資的均值為0.044，最大值為0.355，而投資不足的均值為0.033，最大值為0.329，說明過度投資的情況更加嚴(yán)重。企業(yè)耐心資本的均值為0.195，標(biāo)準(zhǔn)差為0.238，說明不同企業(yè)間的耐心資本存在差異性。其他控制變量與已有研究大體一致。

2. 基準(zhǔn)回歸

表3為基準(zhǔn)回歸結(jié)果。其中，列（1）為加入各控制變量、耐心資本和企業(yè)非效率投資的回歸結(jié)果，列（2）和列（3）分別為耐心資本與過度投資和投資不足的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，耐心資本的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)，表明耐心資本既能夠抑制企業(yè)投資過度也能夠抑制企業(yè)投資不足，從而具有顯著抑制企業(yè)非效率投資的作用，H1成立。第一，投資過度的問題通常源于委托代理制度下管理層對企業(yè)資金的濫用[33]。耐心資本的投資者憑借較長的投資期限[9]和廣泛的信息接觸和充裕的行研空間[13]，能夠更有效地監(jiān)督企業(yè)的日常運(yùn)營與投資決策過程。這顯著降低了管理層的機(jī)會主義傾向，有效遏制了過度投資。第二，投資不足的企業(yè)通常是企業(yè)的資金不足或融資約束造成的[34]。金融市場的不完善性和信息不對稱常使企業(yè)面臨資金瓶頸，阻礙了具有長期發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y項(xiàng)目落地。耐心資本可以提供長期穩(wěn)定的資金支持，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行長期投資，使企業(yè)能夠在市場不確定性中保持投資定力，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級與結(jié)構(gòu)調(diào)整。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替換解釋變量

本文基準(zhǔn)回歸中的解釋變量參考黎文靖等[31]的研究，基于機(jī)構(gòu)投資者過去一年的換手率計(jì)算平均流動(dòng)率并將機(jī)構(gòu)按照AVG_CR的大小分成三組，最小的一組即為長期投資者，最大的一組視作短期投資者。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，仍按照之前的操作，但是將AVG_CR分成了四組，最低的一組即為耐心資本的替代變量。表4列（1）的結(jié)果表明在重新度量耐心資本之后，其與非效率投資仍然存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（2）替換解釋變量

本文在利用Richardson模型計(jì)算非效率投資時(shí)采用托賓Q衡量企業(yè)的成長性水平，參考史青春等[35]的做法，用企業(yè)營業(yè)收入增長率替換托賓Q衡量企業(yè)的成長性，重新度量企業(yè)的非效率投資，并再次進(jìn)行回歸。表4列（2）的結(jié)果表明在重新度量企業(yè)非效率投資之后，其與非效率投資仍然存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（3）傾向得分匹配（PSM）方法

為了緩解樣本選擇偏差問題，本文參考溫磊等[3]的研究，采用傾向得分匹配方法進(jìn)行檢驗(yàn)。具體步驟如下：首先，構(gòu)建耐心資本的虛擬變量，以耐心資本的中位數(shù)作為劃分界限，若大于中位數(shù)則賦值為1，否則為0。其次，將該虛擬變量作為處理變量，把控制變量設(shè)定為協(xié)變量，同時(shí)以企業(yè)非效率投資程度作為結(jié)果變量，進(jìn)行1對1近鄰匹配。最后，運(yùn)用匹配后的數(shù)據(jù)依據(jù)式（6）再次進(jìn)行回歸。從表4列（3）的結(jié)果可以看出，耐心資本的系數(shù)依舊顯著為負(fù)，這表明研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（4）赫克曼（Heckman）兩階段模型

由于耐心資本的投資者重視企業(yè)的長期可持續(xù)性，只有那些展現(xiàn)良好發(fā)展前景的企業(yè)會被耐心資本的投資者吸引。為緩解樣本選擇偏差問題，本文參考王嬌等[36]的做法，采用赫克曼兩階段模型進(jìn)行回歸。以企業(yè)非效率投資程度的中位數(shù)為劃分標(biāo)準(zhǔn)，大于中位數(shù)的賦值為1，小于等于中位數(shù)的賦值為0。隨后，在第一階段中，將企業(yè)非效率投資程度的虛擬變量作為被解釋變量，控制變量作為解釋變量，運(yùn)用多元概率比（Probit）模型進(jìn)行估計(jì)，從而得到逆米爾斯比率（IMR）。在第二階段，把IMR代入式（6）進(jìn)行回歸。從表4列（4）的結(jié)果可以得知，在考慮了樣本自選擇問題后，耐心資本的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，這說明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

（5）安慰劑檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)基本結(jié)論是否由某些偶然因素驅(qū)動(dòng)，本文采用隨機(jī)生成的耐心資本進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體而言，將耐心資本（PC）隨機(jī)分配到每個(gè)公司年度觀測當(dāng)中并重復(fù)進(jìn)行1000次回歸。安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果見表5?？梢钥闯?，大多數(shù)系數(shù)都沒有通過顯著性檢驗(yàn)，表明虛構(gòu)的處理效應(yīng)不存在，研究結(jié)論不是由某些偶然因素驅(qū)動(dòng)的，進(jìn)而表明耐心資本能夠抑制企業(yè)非效率投資。

4. 異質(zhì)性分析

（1）行業(yè)異質(zhì)性

高科技行業(yè)具有創(chuàng)新速度快、研發(fā)投入高等特征，與此相對，非高科技行業(yè)則呈現(xiàn)市場相對成熟穩(wěn)定且投資行為趨于穩(wěn)健的特性。這些鮮明的特質(zhì)不可避免地使不同行業(yè)展現(xiàn)各不相同的投資行為。為檢驗(yàn)?zāi)托馁Y本在不同行業(yè)中對非效率投資的影響差異，本文參考王玉澤等[37]的做法，將樣本按照企業(yè)技術(shù)特質(zhì)的不同進(jìn)行分組研究。表6列示了耐心資本在不同行業(yè)性質(zhì)中對非效率投資、投資過度以及投資不足的差異影響。

首先，從列（1）和列（2）的對比來看，列（1）的系數(shù)為-0.0128，列（2）的系數(shù)為-0.0040，均在1%的水平上顯著。進(jìn)一步利用費(fèi)爾舍組合檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，這兩組系數(shù)至少在1%水平上存在差異，即耐心資本對企業(yè)非效率投資的抑制程度在高科技行業(yè)中更加顯著。這可能是因?yàn)楦呖萍夹袠I(yè)具有高度的創(chuàng)新性和不確定性，企業(yè)需要持續(xù)的研發(fā)投入以維持競爭優(yōu)勢。耐心資本能夠?yàn)檫@些企業(yè)提供穩(wěn)定的資金支持，減少因短期利潤壓力導(dǎo)致的非效率投資。此外，耐心資本的長期導(dǎo)向和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，使其更愿意投資高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的項(xiàng)目，可有效緩解高科技企業(yè)面臨的資金約束問題。

其次，列（3）的系數(shù)為-0.0100且在5%的水平上顯著，列（4）的系數(shù)為-0.0094且在1%的水平上顯著，說明耐心資本對企業(yè)投資過度的抑制作用在非高科技企業(yè)更加顯著。這一現(xiàn)象可能歸因于非高科技行業(yè)通常所處的市場環(huán)境相對穩(wěn)定，且由于這些行業(yè)可能缺乏在高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下進(jìn)行投資的經(jīng)驗(yàn)，更容易陷入過度投資的陷阱，如盲目擴(kuò)張或投資于低效項(xiàng)目。耐心資本的介入，不僅為企業(yè)提供了穩(wěn)定的資金支持，還通過其積極參與企業(yè)治理的過程，有效遏制了企業(yè)的短視行為，從而引導(dǎo)企業(yè)作出更為理性和長遠(yuǎn)的投資決策。

最后，列（5）和列（6）的結(jié)果顯著，耐心資本對企業(yè)投資不足的抑制影響在高科技行業(yè)中更加顯著。這可能是因?yàn)楦呖萍夹袠I(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性和長周期性使傳統(tǒng)資本往往對其持謹(jǐn)慎態(tài)度，導(dǎo)致這些企業(yè)面臨更為嚴(yán)重的資金約束。耐心資本，由于其長期導(dǎo)向和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，更愿意投資這些具有潛力但風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，從而有效緩解其投資不足的問題。

（2）生命周期異質(zhì)性

企業(yè)在不同生命周期具有不同的資金需求和發(fā)展戰(zhàn)略，這直接影響了企業(yè)的投資決策與效果。為檢驗(yàn)?zāi)托馁Y本在不同生命周期對企業(yè)非效率投資程度的影響差異，本文參考李云鶴等[38]的研究，采用銷售收入增長率、留存收益、資本支出及企業(yè)年齡綜合得分劃分企業(yè)生命周期。由于我國上市企業(yè)已經(jīng)度過初創(chuàng)期，在考慮行業(yè)之間存在差異的情況下，把企業(yè)生命周期劃分為三個(gè)階段：成長期、成熟期及衰退期。表7為成長期、成熟期和衰退期耐心資本對企業(yè)非效率投資程度、投資過度以及投資不足的差異情況。三組的結(jié)果均顯示，耐心資本對成長期和成熟期企業(yè)相對于衰退期企業(yè)的非效率投資抑制影響更大。一方面，相較于衰退期企業(yè)面臨的資金需求縮減與市場機(jī)遇受限的困境，成長期與成熟期的企業(yè)亟需大量的資金支持以驅(qū)動(dòng)快速的成長與持續(xù)的規(guī)模擴(kuò)張，而耐心資本為企業(yè)提供了長期穩(wěn)定且可靠的資金來源，有效緩解了因資金短缺可能引發(fā)的投資不足問題。另一方面，在成長期與成熟期，企業(yè)往往因追求快速發(fā)展而容易陷入過度投資的陷阱。耐心資本憑借其獨(dú)特的長期投資視角以及深度參與企業(yè)治理的特性，能夠在投資決策過程中展現(xiàn)更為審慎與理性的態(tài)度，從而有效抑制了因短視或盲目擴(kuò)張所引發(fā)的過度投資行為。

5. 進(jìn)一步機(jī)制分析

前文分析提出，耐心資本可提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量和降低融資約束的能力，進(jìn)而降低企業(yè)非效率投資。因此，本文從提高內(nèi)部控制質(zhì)量和降低融資約束兩個(gè)角度進(jìn)行機(jī)制分析。參考江艇[39]的研究，本文采用兩步法檢驗(yàn)兩者的中介作用，并進(jìn)一步通過Sobel檢驗(yàn)和Bootstrap檢驗(yàn)（抽取自助樣本10000次）進(jìn)行驗(yàn)證。具體模型如下：

ICi，t=β0+β1PCi，t+∑j βjControlj，i，t+μt+υi+εi，t" （7）

SAi，t=β0+β1PCi，t+∑j βjControlj，i，t+μt+υi+εi，t （8）

表8為機(jī)制分析結(jié)果。列（1）顯示，耐心資本的回歸系數(shù)顯著為正。這表明，耐心資本能顯著提高企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。此外，Sobel檢驗(yàn)Z值為-2.191，在5%的水平上顯著，Bootstrap檢驗(yàn)中的間接作用系數(shù)為-1.97（在95%的置信水平上置信區(qū)間為-0.0001321到-4.09e-07，且未跨越零值）。這再次說明內(nèi)部控制提高機(jī)制成立。耐心資本的投資者通常具備專業(yè)的投資能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，通過積極參與公司治理活動(dòng)，優(yōu)化內(nèi)部控制環(huán)境，顯著提升了治理結(jié)構(gòu)的透明度，在很大程度上避免了管理層的消極經(jīng)營行為和自利傾向，從而確保了管理層在經(jīng)營決策時(shí)能夠充分考慮并遵循投資者的長期利益導(dǎo)向。這一過程不僅促進(jìn)了管理層經(jīng)營目標(biāo)與投資者目標(biāo)的高度契合，還極大地提高了企業(yè)的投資效率，使資源得以更加精準(zhǔn)、高效地配置于具有長期增長潛力的項(xiàng)目中。

表8列（2）顯示，耐心資本的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。這表明，耐心資本能顯著降低企業(yè)的融資約束。此外，Sobel檢驗(yàn)Z值為-2.396，在5%的水平上顯著，Bootstrap檢驗(yàn)中的間接作用系數(shù)為-2.42（在95%的置信水平上置信區(qū)間為-0.0001623到-0.000017，且未跨越零值）。這再次說明融資約束降低機(jī)制成立。耐心資本的引入有助于提高企業(yè)的融資效率。一方面，耐心資本的投資者通常更愿意為企業(yè)提供所需的資金，因?yàn)樗麄兛粗氐氖瞧髽I(yè)的長期增長潛力而非短期收益，這降低了企業(yè)在融資過程中的談判成本和搜尋成本。另一方面，由于耐心資本的投資者具備更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，他們可以接受相對較低的回報(bào)率，從而降低了企業(yè)的融資成本。其長期穩(wěn)定的資金支持有助于企業(yè)平滑資金波動(dòng)，減少因資金短缺而導(dǎo)致的投資不足。

6. 對比研究

具有長期視野的耐心資本在提升企業(yè)運(yùn)營效能方面發(fā)揮著重要作用，它能夠顯著加強(qiáng)內(nèi)部控制、有效降低融資約束，并減少企業(yè)非效率投資，展現(xiàn)了顯著的“治理優(yōu)化”效應(yīng)及“價(jià)值創(chuàng)造”功能。與此同時(shí)，非耐心資本——那些傾向于短期收益、較少關(guān)注企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的資本力量——是否具備相似的積極影響？或者，它們的作用機(jī)制與耐心資本相比存在何種差異？這里進(jìn)行補(bǔ)充對照研究。對非耐心資本的劃分，由于本文認(rèn)為在目前的金融語境下，不應(yīng)將銀行貸款視為耐心資本，使用長期負(fù)債（長期借款、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款等）占負(fù)債總額的比例表示非耐心資本（NPC）。本文對非耐心資本與內(nèi)部控制、融資約束和企業(yè)非效率投資的關(guān)系展開檢驗(yàn)，并將其與耐心資本對比，檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。

研究結(jié)果顯示，除了融資約束指標(biāo)，非耐心資本與耐心資本的系數(shù)呈現(xiàn)截然相反的效應(yīng)。盡管兩者在融資約束指標(biāo)上均表現(xiàn)出降低效應(yīng)，但這僅僅是基于資本作為企業(yè)資金來源的本質(zhì)屬性而言。然而，從總體影響來看，非耐心資本對企業(yè)的非效率投資起到了加劇的作用，與耐心資本的影響形成了鮮明對比。具體而言，第一，耐心資本與非耐心資本在投資目的上存在根本性差異。耐心資本以其長期價(jià)值增長為導(dǎo)向，能夠積極參與企業(yè)治理，強(qiáng)調(diào)內(nèi)部控制的重要性，以期減少潛在風(fēng)險(xiǎn)并確保投資的長期穩(wěn)定回報(bào)。相比之下，非耐心資本主要關(guān)注短期收益和資本流動(dòng)性，其投資決策往往基于短期內(nèi)股價(jià)提升或現(xiàn)金流增加的考量，從而對企業(yè)長期發(fā)展、內(nèi)部控制及融資約束的要求相對較低。第二，相較于追求短期利益而進(jìn)行高頻交易的非耐心資本，耐心資本更加看中企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，外部監(jiān)督作用更強(qiáng)[40]。而非耐心資本可能傾向追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資機(jī)會，對企業(yè)非效率投資的容忍度較高，甚至可能鼓勵(lì)企業(yè)采取更為激進(jìn)的投資策略追求短期的資本增值。第三，耐心資本有更強(qiáng)的監(jiān)督動(dòng)機(jī)而向管理層施加壓力，要求其規(guī)范公司治理和企業(yè)經(jīng)營[41]。相比之下，非耐心資本因投資期限短，對公司治理參與度低，對內(nèi)控及透明度要求寬松，最終對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展構(gòu)成不利影響。

五、 結(jié)論與啟示

本文采用我國2007—2023年滬深A(yù)股上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。得出以下結(jié)論：第一，耐心資本能夠顯著抑制企業(yè)非效率投資，其中，對過度投資的抑制作用更顯著。第二，內(nèi)部控制和融資約束在耐心資本與企業(yè)非效率投資間發(fā)揮了中介作用，即耐心資本通過提升內(nèi)部控制和降低融資約束進(jìn)一步降低了企業(yè)非效率投資。第三，耐心資本對企業(yè)非效率投資的抑制作用在高科技行業(yè)以及處于成長期、成熟期的企業(yè)中更顯著。第四，將耐心資本與非耐心資本進(jìn)行對比研究，進(jìn)一步凸顯了耐心資本對企業(yè)非效率投資的積極作用。

基于上述研究，本文提出以下建議：第一，完善法律法規(guī)，培育和壯大耐心資本。盡管我國金融市場快速發(fā)展，但針對耐心資本的法律法規(guī)體系尚不完善。政府應(yīng)盡快出臺針對耐心資本的專項(xiàng)法律法規(guī)，完善耐心資本的退出渠道，如通過IPO、并購、資產(chǎn)證券化等方式，保障投資者權(quán)益，增強(qiáng)市場吸引力。第二，引導(dǎo)投資者轉(zhuǎn)變投資理念，發(fā)展長期耐心。當(dāng)前市場環(huán)境下，部分投資者受短期利益驅(qū)動(dòng)，偏好快速回報(bào)的投資項(xiàng)目，忽視了長期價(jià)值投資的重要性。第三，加強(qiáng)金融市場監(jiān)管。耐心資本投資監(jiān)管手段相對單一且監(jiān)管資源分配不均?？梢岳么髷?shù)據(jù)、人工智能等先進(jìn)技術(shù)，提升監(jiān)管效率和精準(zhǔn)度，實(shí)現(xiàn)對耐心資本投資行為的實(shí)時(shí)監(jiān)測和預(yù)警。同時(shí)，對違反法律法規(guī)、損害投資者利益的金融機(jī)構(gòu)和投資者，依法依規(guī)進(jìn)行嚴(yán)厲處罰，形成有效的市場震懾力。加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息共享和協(xié)調(diào)合作，形成監(jiān)管合力，共同維護(hù)金融市場的穩(wěn)定與安全。

參考文獻(xiàn)：

[1] 吳旻佳，張普，趙增耀.耐心資本、創(chuàng)新投入對企業(yè)績效的影響——基于中小板上市企業(yè)的數(shù)據(jù)[J].科學(xué)決策，2022（9）：55-72.

[2] 姜中裕，吳福象.耐心資本、數(shù)字經(jīng)濟(jì)與創(chuàng)新效率——基于制造業(yè)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].河海大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會科學(xué)版），2024，26（2）：121-133.

[3] 溫磊，李思飛.耐心資本對企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力的影響[J].中國流通經(jīng)濟(jì)，2024，38（10）：86-97.

[4] 楊芳，張和平，孫晴晴，等.耐心資本何以助力企業(yè)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展？[J].西部論壇，2024，34（6）：31-47.

[5] 林毅夫，王燕.新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)：將“耐心資本”作為一種比較優(yōu)勢[J].開發(fā)性金融研究，2017，11（1）：3-15.

[6] DEEG R，HARDIE I.What Is Patient Capital and Who Supplies It？[J].Socio-Economic Review，2016，14（4）：627-645.

[7] 王希峰，李名梁，范信宇.耐心資本賦能新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的時(shí)代價(jià)值、現(xiàn)實(shí)困境和應(yīng)對策略[J].中國證券期貨，2024（5）：18-22.

[8] KAPLAN S B.Globalizing Patient Capital：The Political Economy of Chinese Finance in the Americas[M].Cmbridge：Cambridge University Press，2021.

[9] 李三希，劉希，孫海琳.以耐心資本推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展：特征意義、現(xiàn)狀問題與培育路徑[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2024（10）：14-28.

[10] 高昊宇.培育壯大耐心資本與中國科技創(chuàng)新[J].人民論壇，2024（16）：28-31.

[11] 李俊青，李雙建，趙旭霞.社會信任、收益率波動(dòng)與銀行風(fēng)險(xiǎn)[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2017，38（11）：55-69.

[12] 余幼婷.實(shí)現(xiàn)綠色貸款可持續(xù)健康發(fā)展[J].中國金融，2023（21）：50-51.

[13] 余泳澤，汪旭暉，徐業(yè)坤.進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化——學(xué)習(xí)貫徹黨的二十屆三中全會精神專題筆談[J].財(cái)經(jīng)論叢，2024（10）：3-14.

[14] CALLEN J L，F(xiàn)ANG X.Institutional Investor Stability and Crash Risk：Monitoring Versus Short-termism？[J].Journal of Banking and Finance，2013，37（8）：3047-3063.

[15] COFFEE J C.Liquidity Versus Control：The Institutional Investor as Corporate Monitor[J].Columbia Law Review，1991，91（6）：1277-1368.

[16] 張勇.數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)費(fèi)用粘性——基于文本分析方法的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理評論，2023，39（6）：122-134.

[17] NEUBAUM D O.Institutional Ownership and Corporate Social Performance：The Moderating Effects of Investment Horizon，Activism and Coordination[J].Journal of Management，2006，32（1）：108-131.

[18] 陳紹輝，孫熙國.馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)視閾中資本的辯證作用與耐心資本的發(fā)展理路[J].學(xué)術(shù)界，2024（9）：91-99.

[19] 李光貴，韓嘉欣.“國家隊(duì)”持股能提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量嗎——基于外部關(guān)注視角的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].會計(jì)之友，2024（18）：87-95.

[20] 賀雪霞，王宇.內(nèi)部控制與公司投資效率[J].會計(jì)之友，2020（5）：34-39.

[21] 周中勝，徐紅日，陳漢文，等.內(nèi)部控制質(zhì)量對公司投資支出與投資機(jī)會的敏感性的影響：基于我國上市公司的實(shí)證研究[J].管理評論，2016，28（9）：206-217.

[22] 李萬福，林斌，宋璐.內(nèi)部控制在公司投資中的角色：效率促進(jìn)還是抑制？[J].管理世界，2011（2）：81-99.

[23] 鄭紅，海玉珍，喻懋，等.短貸長投、內(nèi)部控制與企業(yè)績效[J].上海金融，2021（2）：71-79.

[24] ASHBAUGH-SKAIFE H，COLLINS D W，KINNEY W R，et al.The Effect of SOX Internal Control Deficiencies and Their Remediation on Accrual Quality[J].The Accounting Review，2008，83（1）：217-250.

[25] 郭檬楠，李校紅.內(nèi)部控制、社會審計(jì)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率：協(xié)同監(jiān)督抑或互相替代[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2020，35（11）：77-84.

[26] 王聞萱，王丹.耐心資本助推綠色低碳發(fā)展的內(nèi)在關(guān)聯(lián)及實(shí)踐要求——學(xué)習(xí)貫徹黨的二十屆三中全會精神[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2024（9）：1-6.

[27] 胡劉芬，周澤將.宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定背景下企業(yè)杠桿操縱決策研究[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2024（12）：83-97.

[28] HOWELL A.Firm Ramp;D，Innovation and Easing Financial Constraints in China：Does Corporate Tax Reform Matter？[J].Research Policy，2016，45（10）：1996-2007.

[29] 梁彤纓，陳昌杰.管理者過度自信與企業(yè)創(chuàng)新投資：融資約束和股權(quán)激勵(lì)的作用[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2020，39（1）：23-32.

[30] 陳效東，周嘉南，黃登仕.高管人員股權(quán)激勵(lì)與公司非效率投資：抑制或者加??？[J].會計(jì)研究，2016，（7）：42-49.

[31] 黎文靖，路曉燕.機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注企業(yè)的環(huán)境績效嗎？——來自我國重污染行業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究，2015（12）：97-112.

[32] 權(quán)小鋒，吳世農(nóng)，尹洪英.企業(yè)社會責(zé)任與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：“價(jià)值利器”或“自利工具”？[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015，50（11）：49-64.

[33] 李維安，馬超.“實(shí)業(yè)+金融”的產(chǎn)融結(jié)合模式與企業(yè)投資效率——基于中國上市公司控股金融機(jī)構(gòu)的研究[J].金融研究，2014（11）：109-126.

[34] 代昀昊，孔東民.高管海外經(jīng)歷是否能提升企業(yè)投資效率[J].世界經(jīng)濟(jì)，2017，40（1）：168-192.

[35] 史青春，牛悅，徐慧.企業(yè)數(shù)據(jù)要素利用水平影響投資效率機(jī)理研究——利用數(shù)據(jù)要素激活冗余資源的中介作用[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2023（11）：105-115.

[36] 王嬌，王凡林.客戶數(shù)字化轉(zhuǎn)型與企業(yè)非效率投資：協(xié)同治理還是嬗變失配[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2024，39（4）：81-91.

[37] 王玉澤，羅能生，劉文彬.什么樣的杠桿率有利于企業(yè)創(chuàng)新[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（3）：138-155

[38] 李云鶴，李湛，唐松蓮.企業(yè)生命周期、公司治理與公司資本配置效率[J].南開管理評論，2011，14（3）：110-121.

[39] 江艇.因果推斷經(jīng)驗(yàn)研究中的中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2022（5）：100-120.

[40] 蔣艷輝，唐家財(cái)，姚靠華.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與上市公司Ramp;D投入——來自A股市場高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)研究[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2014，31（4）：86-91.

[41] 李越冬，嚴(yán)青.機(jī)構(gòu)持股、終極產(chǎn)權(quán)與內(nèi)部控制缺陷[J].會計(jì)研究，2017（5）：83-89.

基金項(xiàng)目：國家社會科學(xué)基金西部項(xiàng)目“松弛治理視角下國有資本經(jīng)營預(yù)算微觀銜接機(jī)制化研究”（項(xiàng)目編號：19XGL006）；重慶理工大學(xué)研究生教育高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃項(xiàng)目“基于研發(fā)信息披露視角的耐心資本形成機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號：gzlcx2025075）。

作者簡介：安靈，男，博士，重慶理工大學(xué)會計(jì)學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楣窘鹑谂c公司治理；童亞丹，通訊作者，女，重慶理工大學(xué)會計(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)楣窘鹑谂c公司治理。

（收稿日期：2024-10-30" 責(zé)任編輯：殷 ?。?/p>