【摘 要】 在國家防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)的背景下，杠桿操縱可能增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至誘發(fā)資本市場產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)?；?007—2022年非金融業(yè)A股上市公司數(shù)據(jù)，研究董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（簡稱董責(zé)險(xiǎn)）對杠桿操縱這一高風(fēng)險(xiǎn)行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)購入董責(zé)險(xiǎn)能夠顯著抑制杠桿操縱，董責(zé)險(xiǎn)引入時間越長，保險(xiǎn)費(fèi)越高，對杠桿操縱的治理作用越強(qiáng)。同時，董責(zé)險(xiǎn)通過增強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)督以及減弱管理層短視動機(jī)來降低杠桿操縱，董責(zé)險(xiǎn)對杠桿操縱的治理能力在外部監(jiān)督機(jī)制和內(nèi)部激勵機(jī)制更薄弱的企業(yè)以及杠桿操縱動機(jī)更強(qiáng)的企業(yè)中更顯著。上述結(jié)論從監(jiān)督、激勵視角厘清了董責(zé)險(xiǎn)制約杠桿操縱的路徑，為有效防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)資本市場持續(xù)健康發(fā)展提供了有益參考。

【關(guān)鍵詞】 董事高管責(zé)任保險(xiǎn)； 杠桿操縱； 監(jiān)督效應(yīng)； 激勵效應(yīng)

【中圖分類號】 F275.5" 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）10-0079-08

一、引言

董事高管責(zé)任保險(xiǎn)是由公司購買的對其董事及高級管理人員履職過程中因疏忽或不當(dāng)行為而被追究個人賠償責(zé)任時由保險(xiǎn)公司負(fù)擔(dān)相關(guān)民事賠償費(fèi)用的一種保險(xiǎn)[ 1 ]。董責(zé)險(xiǎn)2002年引入國內(nèi)后發(fā)展緩慢，投保率較低，原因在于董責(zé)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能還沒有被企業(yè)普遍接受和認(rèn)可，同時此前企業(yè)遭遇訴訟被索賠的情況較少，企業(yè)認(rèn)為自己需要賠償?shù)目赡苄暂^低。近年來我國上市公司面臨的治理風(fēng)險(xiǎn)愈加嚴(yán)峻，2023年第一例由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)代位向董監(jiān)高追償?shù)陌讣湎箩∧?，此案之后新《證券法》第九十四條被司法激活，上市公司董監(jiān)高未來可能面臨多元方式追責(zé)，越來越多的上市公司選擇引入董責(zé)險(xiǎn)來分散風(fēng)險(xiǎn)。《關(guān)于上市公司獨(dú)立董事制度改革的意見》于2023年4月發(fā)布，提出鼓勵為企業(yè)獨(dú)立董事購買董責(zé)險(xiǎn)，有效激活了企業(yè)對董責(zé)險(xiǎn)的投保需求。

2023年《國務(wù)院政府工作報(bào)告》強(qiáng)調(diào)要在下一階段防范化解經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)不斷疊加擴(kuò)散所致，企業(yè)過高杠桿率帶來的風(fēng)險(xiǎn)是提高宏觀杠桿率、觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索[ 2 ]。我國許多上市公司存在杠桿操縱行為，杠桿操縱雖然降低了企業(yè)名義上的杠桿率，但并沒有降低實(shí)際高杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的真實(shí)杠桿率和還債壓力可能遠(yuǎn)大于賬面數(shù)據(jù)，更容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)[ 3 ]。同時杠桿操縱使企業(yè)賬面負(fù)債率難以較好地反映企業(yè)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積擴(kuò)散后會誘發(fā)資本市場產(chǎn)生重大金融風(fēng)險(xiǎn)，影響整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。因此，在防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)的背景下，研究如何治理杠桿操縱對提高金融風(fēng)險(xiǎn)的防范能力并促進(jìn)資本市場穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。

本文使用2007—2022年非金融業(yè)A股上市公司數(shù)據(jù)，探究董責(zé)險(xiǎn)對企業(yè)杠桿操縱的影響。本文主要貢獻(xiàn)在于：第一，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)乎企業(yè)是否能夠持續(xù)穩(wěn)定地經(jīng)營和發(fā)展，杠桿操縱會增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)甚至誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，在防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)的背景下，本文從誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的角度探究董責(zé)險(xiǎn)對杠桿操縱這種高風(fēng)險(xiǎn)行為的治理作用，豐富了董責(zé)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)。第二，已有研究大多從緩解融資約束、提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平、改善信息披露質(zhì)量等角度考察董責(zé)險(xiǎn)的影響機(jī)制，本文發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)可以通過降低管理層短視動機(jī)和代理成本來治理杠桿操縱，為進(jìn)一步認(rèn)識董責(zé)險(xiǎn)對杠桿操縱的作用機(jī)制提供了證據(jù)。第三，目前關(guān)于企業(yè)杠桿操縱治理機(jī)制的研究多從機(jī)構(gòu)投資者、媒體關(guān)注等常見的公司治理機(jī)制入手，而外部利益相關(guān)者如金融機(jī)構(gòu)也直接影響企業(yè)的經(jīng)營決策，本文從保險(xiǎn)公司這一外部金融機(jī)構(gòu)視角入手，為杠桿操縱影響因素的文獻(xiàn)提供了有益補(bǔ)充。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

關(guān)于杠桿操縱的治理機(jī)制，有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的監(jiān)督及制衡能夠降低杠桿操縱水平[ 4 ]，機(jī)構(gòu)投資者能夠抑制杠桿操縱[ 5 ]，但機(jī)構(gòu)投資者“分心”導(dǎo)致監(jiān)督弱化時治理機(jī)制會失效[ 6 ]。同時，穩(wěn)定的客戶關(guān)系、國有企業(yè)黨組織也能對杠桿操縱產(chǎn)生顯著治理作用[ 7-8 ]。但目前從外部金融機(jī)構(gòu)治理角度考察杠桿操縱影響因素的研究明顯不足，僅有研究從銀行角度發(fā)現(xiàn)銀行競爭能夠抑制企業(yè)杠桿操縱[ 9 ]，還沒有研究從其他金融機(jī)構(gòu)視角如保險(xiǎn)公司來探討杠桿操縱的治理機(jī)制。

董責(zé)險(xiǎn)將保險(xiǎn)公司這個金融機(jī)構(gòu)引入公司治理中，為了保障自身利益，保險(xiǎn)公司會持續(xù)監(jiān)督企業(yè)，同時保險(xiǎn)公司在承保過程中察覺到賠償?shù)母怕试龃髸r，可能會提高保費(fèi)或者提出修改方案，對管理層進(jìn)行警示，降低公司違規(guī)概率[ 10 ]。董責(zé)險(xiǎn)是一種風(fēng)險(xiǎn)對沖的重要手段，能夠轉(zhuǎn)移董事與管理層履職過程中的風(fēng)險(xiǎn)，充當(dāng)隱性激勵機(jī)制，吸引和保留優(yōu)秀的人力資本[ 11 ]，激勵被投保管理者勤勉進(jìn)取，避免短視行為[ 12 ]。而從機(jī)會主義角度，董責(zé)險(xiǎn)的引入在為董事高管人員提供風(fēng)險(xiǎn)保障的同時，也使法律對董事高管機(jī)會主義的威懾和懲戒作用被弱化，引發(fā)更多的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)問題[ 13 ]。董責(zé)險(xiǎn)既可能增加對企業(yè)的監(jiān)督，激勵管理層積極履職，也可能誘發(fā)董事高管人員機(jī)會主義行為。那么董責(zé)險(xiǎn)對杠桿操縱會產(chǎn)生積極的治理作用還是抑制作用？本文嘗試對此問題進(jìn)行解答，彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足。

（二）研究假設(shè)

從監(jiān)督效應(yīng)角度，企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)會引入保險(xiǎn)公司對杠桿操縱進(jìn)行監(jiān)督，抑制企業(yè)杠桿操縱。杠桿操縱會提高企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，使公司未來更容易陷入破產(chǎn)困境，嚴(yán)重?fù)p害投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者的利益，增大企業(yè)董事、高管被訴訟索賠的概率，保險(xiǎn)公司有動機(jī)去監(jiān)督杠桿操縱。一方面，保險(xiǎn)公司可能會在未來賠償大額損失，但承保時卻只收取少量的保險(xiǎn)費(fèi)，兩者的不對等使保險(xiǎn)公司有動機(jī)對企業(yè)進(jìn)行全面的風(fēng)險(xiǎn)評估和嚴(yán)格的外部監(jiān)督[ 14 ]；另一方面，管理層主要是利用會計(jì)準(zhǔn)則所賦予的自由裁量權(quán)進(jìn)行杠桿操縱，這很難被認(rèn)定為董責(zé)險(xiǎn)的除外責(zé)任，更可能被認(rèn)定為過失行為而非主觀故意行為，保險(xiǎn)公司會對董事高管面臨的此類損失進(jìn)行賠償。此外，董責(zé)險(xiǎn)的可分性條款允許保險(xiǎn)公司對不同責(zé)任主體進(jìn)行區(qū)分處理，那些未參與或未知情卻需要承擔(dān)連帶責(zé)任的董事高管仍然屬于董責(zé)險(xiǎn)的保障范圍。因此，需要賠償?shù)谋ｋU(xiǎn)公司有動機(jī)監(jiān)督企業(yè)杠桿操縱。

保險(xiǎn)公司也有足夠的能力對企業(yè)的杠桿操縱進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督：承保前，保險(xiǎn)公司會根據(jù)企業(yè)的相關(guān)信息對企業(yè)的實(shí)際治理水平形成客觀的評價和判斷，從而確定合理的保險(xiǎn)費(fèi)率（作為專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)，保險(xiǎn)公司能夠準(zhǔn)確評估投保企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)決策，識別杠桿操縱行為，保險(xiǎn)公司會選擇調(diào)高保險(xiǎn)費(fèi)率從而提高杠桿操縱成本）；簽訂董責(zé)險(xiǎn)合同時，投保企業(yè)具有如實(shí)告知義務(wù)（以平安財(cái)險(xiǎn)公布的董責(zé)險(xiǎn)條款為例，該條款規(guī)定保險(xiǎn)人就被保險(xiǎn)人的有關(guān)情況提出詢問的，投保人應(yīng)當(dāng)如實(shí)告知），這在一定程度上緩解了保險(xiǎn)公司與投保公司之間的信息不對稱，從而提高了保險(xiǎn)公司監(jiān)督杠桿操縱的能力；承保后，保險(xiǎn)公司可以根據(jù)合同約定對董事高管行為進(jìn)行約束（具有豐富風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)的保險(xiǎn)公司發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在杠桿操縱行為、可能賠償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)增加時，會提高保險(xiǎn)費(fèi)中的風(fēng)險(xiǎn)溢價甚至提前中止合同條款來提高企業(yè)杠桿操縱的成本），迫使企業(yè)減少杠桿操縱行為。

從激勵效應(yīng)角度，企業(yè)購入董責(zé)險(xiǎn)會激勵管理層積極進(jìn)取，減少管理層短視行為，抑制企業(yè)杠桿操縱。董責(zé)險(xiǎn)作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，能夠轉(zhuǎn)移企業(yè)管理層面臨的履職責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，可以充當(dāng)一種隱性激勵機(jī)制。國內(nèi)董責(zé)險(xiǎn)有很多實(shí)際賠償案例，比如2008年廣汽長豐賠償案是國內(nèi)董責(zé)險(xiǎn)實(shí)際獲得賠付的第一案。由于會計(jì)信息虛假陳述，廣汽長豐被投資者提起民事訴訟，最后共支付賠償款和訴訟費(fèi)98萬元，其中美亞保險(xiǎn)支付賠償80萬元。實(shí)際賠付案例表明董責(zé)險(xiǎn)確實(shí)能夠?yàn)槠髽I(yè)管理層提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，購買董責(zé)險(xiǎn)相當(dāng)于為企業(yè)的管理層提供了基本薪酬之外的福利，減輕了管理層對決策失敗引起降薪甚至離職的擔(dān)憂，激勵被投保管理者勤勉進(jìn)取，提高管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力并做出符合公司長遠(yuǎn)利益的戰(zhàn)略決策，減弱高管短視動機(jī)[ 15 ]。而杠桿操縱行為只是暫時隱藏債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)但會留待未來期間進(jìn)行償還，這種置企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展利益于不顧的短視行為增加了未來債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，此時作為激勵機(jī)制的董責(zé)險(xiǎn)能夠緩解管理層與股東之間利益不一致的情況，避免短視行為[ 12 ]，抑制企業(yè)杠桿操縱。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1a：引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會抑制企業(yè)杠桿操縱。

從機(jī)會主義角度，企業(yè)購入董責(zé)險(xiǎn)會降低杠桿操縱成本，加劇企業(yè)杠桿操縱。董責(zé)險(xiǎn)的本質(zhì)作用是分散企業(yè)董事高管可能面臨的履職風(fēng)險(xiǎn)，在企業(yè)購入董責(zé)險(xiǎn)后，如果董事高管在履行管理職責(zé)的過程中因疏忽、錯誤等不當(dāng)行為被要求賠償，保險(xiǎn)公司會分擔(dān)一部分董事高管應(yīng)該承擔(dān)的賠償責(zé)任和被訴訟過程中的法律費(fèi)用，即保險(xiǎn)公司扮演了最后賠款人的角色。董責(zé)險(xiǎn)的兜底效應(yīng)可能會對企業(yè)董事高管形成過度保護(hù)，降低他們面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，減弱法律的威懾和懲戒作用，降低企業(yè)進(jìn)行杠桿操縱的成本，誘發(fā)企業(yè)杠桿操縱行為。因此，董責(zé)險(xiǎn)引入帶來的兜底效應(yīng)可能會誘發(fā)和加劇道德風(fēng)險(xiǎn)問題，降低企業(yè)的杠桿操縱成本，使企業(yè)有更大的動機(jī)進(jìn)行杠桿操縱。據(jù)此，本文提出如下競爭性假設(shè)：

H1b：引入董事高管責(zé)任保險(xiǎn)會加劇企業(yè)杠桿操縱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本處理

由于計(jì)算杠桿操縱指標(biāo)所需數(shù)據(jù)自2007年開始可得，本文選取我國2007—2022年A股上市公司為樣本，剔除金融行業(yè)、ST、*ST、PT類上市公司和數(shù)據(jù)缺失的樣本，對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1% Winsorize縮尾處理。本文相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)定

1.董責(zé)險(xiǎn)

用虛擬變量（Ins）表示上市公司是否購買董事高管責(zé)任保險(xiǎn)。如果上市公司公告或文件中說明購買董責(zé)險(xiǎn)，并且董事會已經(jīng)通過，董責(zé)險(xiǎn)變量取值為1，否則為0。

2.杠桿操縱

參考許曉芳等[ 16 ]的研究，考慮企業(yè)可能存在利用表外負(fù)債、名股實(shí)債以及會計(jì)手段進(jìn)行杠桿操縱的行為，使用擴(kuò)展的XLT-LEVM法（間接法）來度量杠桿操縱（ExpLEVMI）。

3.控制變量

借鑒已有文獻(xiàn)，本文選取一些公司層面的變量作為控制變量。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

基于前文的理論分析和假設(shè)，本文構(gòu)建模型（1）用于檢驗(yàn)假設(shè)。

ExpLEVMIit=？琢0+？琢1Insit+∑j？琢jControljit+∑Yeart+∑Industryi+

？著it" " "（1）

被解釋變量（ExpLEVMI）為企業(yè)杠桿操縱程度，解釋變量（Ins）為企業(yè)是否購買董責(zé)險(xiǎn)。在此模型中本文主要關(guān)注系數(shù)？琢1，若？琢1顯著為負(fù)，說明購買董責(zé)險(xiǎn)能顯著抑制杠桿操縱，H1a得到驗(yàn)證；若？琢1顯著為正，說明企業(yè)購買董責(zé)險(xiǎn)能顯著加劇杠桿操縱，H1b得到驗(yàn)證。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，杠桿操縱的平均值為0.12，該值為正表明企業(yè)中存在杠桿操縱行為，且其均值大于中位數(shù)，最大值達(dá)到1.626，表明我國上市公司中杠桿操縱程度較高的樣本居多，更容易誘發(fā)資本市場產(chǎn)生重大金融風(fēng)險(xiǎn)。其他控制變量的分布與既有文獻(xiàn)基本一致。

（二）基本回歸

表3匯報(bào)了本文的基本回歸結(jié)果。列（1）未控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)同時也未加入控制變量，列（2）加入控制變量，列（3）則進(jìn)一步加入行業(yè)和年份固定效應(yīng)，三列中董責(zé)險(xiǎn)回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明購買董責(zé)險(xiǎn)降低了企業(yè)的杠桿操縱程度，H1a得到驗(yàn)證，但不支持H1b。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.工具變量法

本文借鑒Lin等[ 13 ]的研究，選取同行業(yè)上一年度平均參保率（IndustryMean）作為董責(zé)險(xiǎn)的工具變量，參考李從剛和許榮[ 10 ]的研究，選擇上市公司的股權(quán)性質(zhì)是否為外資（ForeignOwned）作為第二個工具變量。外資企業(yè)能更好地吸收借鑒國外公司先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，對國外普遍流行購買的董責(zé)險(xiǎn)有更深入的了解，從而會對企業(yè)是否購入董責(zé)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。第一階段回歸結(jié)果中兩個工具變量均顯著，滿足相關(guān)性要求。第一階段回歸的F值為32.75，大于臨界值，通過弱工具變量檢驗(yàn)。第二階段回歸結(jié)果中P值為0.384，過度識別檢驗(yàn)通過，董責(zé)險(xiǎn)系數(shù)顯著為負(fù)，本文結(jié)果穩(wěn)健。

2.傾向得分匹配

將購買董責(zé)險(xiǎn)的樣本作為處理組，未購買的作為對照組，選取所有控制變量為匹配變量，匹配結(jié)果均較好地滿足了平衡性假設(shè)。分別進(jìn)行最近鄰1：2匹配、最近鄰1：3匹配和半徑為0.01的半徑匹配，回歸結(jié)果中董責(zé)險(xiǎn)系數(shù)顯著為負(fù)，本文研究結(jié)論穩(wěn)健。

3.處理效應(yīng)模型

第一階段構(gòu)建Probit模型，將是否購買董責(zé)險(xiǎn)作為被解釋變量，保持原有控制變量不變，并增加同行業(yè)上一年度平均參保率（IndustryMean）作為工具變量。第二階段在基本模型的基礎(chǔ)上加入IMR進(jìn)行回歸，結(jié)果中IndustryMean的系數(shù)顯著為正，董責(zé)險(xiǎn)系數(shù)顯著為負(fù)，本文研究結(jié)論穩(wěn)健。

4.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）借鑒許曉芳等[ 16 ]的研究，采用預(yù)期模型法和直接法計(jì)算得到杠桿操縱程度LEVM、ExpLEVM，并替換被解釋變量，結(jié)果顯示董責(zé)險(xiǎn)系數(shù)顯著為負(fù)，研究結(jié)論不變。（2）為消除2007年新企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施以及2008年金融危機(jī)可能的影響，本文刪除2007—2009年的樣本，董責(zé)險(xiǎn)系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)論穩(wěn)健。（3）考慮影響的時間滯后性，選取董責(zé)險(xiǎn)滯后一期變量（lagIns）代替解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果中滯后變量的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，結(jié)論穩(wěn)健。

限于篇幅，本文未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

五、進(jìn)一步分析

（一）董責(zé)險(xiǎn)投保時間和保險(xiǎn)費(fèi)的影響

初次投保時保險(xiǎn)公司與投保企業(yè)之間存在較強(qiáng)的信息不對稱，此時保險(xiǎn)公司的監(jiān)督能力會受到一定的限制。在董責(zé)險(xiǎn)合同簽訂后，一般保險(xiǎn)公司和投保企業(yè)都有續(xù)約的意愿，隨著董責(zé)險(xiǎn)投保時間的延長，保險(xiǎn)公司更加充分了解企業(yè)的經(jīng)營成果、財(cái)務(wù)狀況等信息，信息不對稱程度降低，保險(xiǎn)公司的外部監(jiān)督能力加強(qiáng)，能更好地抑制杠桿操縱。投保時間（Indoit）以企業(yè)引入董責(zé)險(xiǎn)年數(shù)加1的自然對數(shù)衡量。在承保前，保險(xiǎn)公司會對企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估，據(jù)此確定保險(xiǎn)費(fèi)，一般來說，保險(xiǎn)費(fèi)越高，表示上市公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)越高，未來保險(xiǎn)公司需要賠付的可能性也越高，保險(xiǎn)公司會具有更強(qiáng)的動機(jī)對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，從而更好地降低杠桿操縱。借鑒王天韻等[ 17 ]的研究，保險(xiǎn)費(fèi)（Rate）以上市公司購買董責(zé)險(xiǎn)的保險(xiǎn)費(fèi)用除以期末總資產(chǎn)衡量。

表4列（1）中董責(zé)險(xiǎn)投保時間的系數(shù)顯著為負(fù)，表明董責(zé)險(xiǎn)投保時間越長，越能有效抑制杠桿操縱。列（2）中董責(zé)險(xiǎn)保險(xiǎn)費(fèi)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明保險(xiǎn)費(fèi)越高，保險(xiǎn)公司具有更強(qiáng)的動機(jī)監(jiān)督企業(yè)，更能抑制杠桿操縱。

（二）杠桿操縱表現(xiàn)形式檢驗(yàn)

企業(yè)杠桿操縱主要包括表外負(fù)債、名股實(shí)債和會計(jì)手段三種表現(xiàn)形式。參考許曉芳等[ 16 ]測算出的企業(yè)表外負(fù)債（DEBT_OB）、名股實(shí)債（DEBT_NSRD）和會計(jì)手段（DA），對董責(zé)險(xiǎn)究竟能抑制哪種形式的杠桿操縱進(jìn)行探究。表4列（4）、列（5）表明董責(zé)險(xiǎn)能夠顯著降低表外負(fù)債和會計(jì)手段，但列（3）表明董責(zé)險(xiǎn)對企業(yè)的名股實(shí)債無法產(chǎn)生顯著的抑制作用?？赡艿脑蚴敲蓪?shí)債相關(guān)業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜且結(jié)果不易確定，更多是基于相關(guān)會計(jì)準(zhǔn)則及政策缺陷進(jìn)行的杠桿操縱行為，加之會計(jì)判斷本身也比較復(fù)雜，保險(xiǎn)公司難以對其實(shí)施有效監(jiān)督。

（三）作用機(jī)制檢驗(yàn)

本文分別從董責(zé)險(xiǎn)的監(jiān)督效應(yīng)和激勵效應(yīng)兩個視角檢驗(yàn)董責(zé)險(xiǎn)抑制杠桿操縱的作用路徑。對于監(jiān)督效應(yīng)，本文借鑒袁蓉麗等[ 1 ]的研究，使用經(jīng)營費(fèi)用率（OFR）指標(biāo)，經(jīng)營費(fèi)用率為當(dāng)期銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用之和與當(dāng)期營業(yè)收入的比值，經(jīng)營費(fèi)用率越高表明企業(yè)的代理成本越高，內(nèi)部治理情況越差。表4列（6）中交乘項(xiàng)Ins×OFR系數(shù)顯著為負(fù)，表明在企業(yè)代理成本較高、內(nèi)部治理情況較差的情況下，董責(zé)險(xiǎn)可以更大程度地降低杠桿操縱，董責(zé)險(xiǎn)的監(jiān)督效應(yīng)得到驗(yàn)證。

對于激勵效應(yīng)，參考李世輝等[ 18 ]的研究，用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值衡量管理層短視行為（Myopia），管理層加大研發(fā)投入表明其更加著眼于企業(yè)的長期持續(xù)發(fā)展能力，研發(fā)投入越小則表明管理層的短視行為越強(qiáng)烈。表4列（7）中交乘項(xiàng)Ins×Myopia系數(shù)顯著為正，但I(xiàn)ns的系數(shù)顯著為負(fù)，表明在管理層短視程度更高的企業(yè)中，董責(zé)險(xiǎn)可以更大程度地抑制杠桿操縱，董責(zé)險(xiǎn)的激勵效應(yīng)得到驗(yàn)證。

（四）異質(zhì)性分析

1.董責(zé)險(xiǎn)治理能力檢驗(yàn)

董責(zé)險(xiǎn)能夠同時發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)和激勵效應(yīng)來抑制杠桿操縱，進(jìn)一步推論，當(dāng)公司外部監(jiān)督機(jī)制或內(nèi)部管理層激勵機(jī)制薄弱時，董責(zé)險(xiǎn)的監(jiān)督效應(yīng)和激勵效應(yīng)會更加顯著，對杠桿操縱產(chǎn)生更強(qiáng)的治理作用。為驗(yàn)證該推論，本文從審計(jì)師、保險(xiǎn)公司監(jiān)督和管理層股權(quán)、薪酬激勵的角度，通過分組回歸檢驗(yàn)外部監(jiān)督機(jī)制和內(nèi)部激勵機(jī)制對董責(zé)險(xiǎn)治理能力的影響。

當(dāng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股企業(yè)時，擁有長遠(yuǎn)投資理念的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)有動機(jī)與能力為維護(hù)長期利益和風(fēng)險(xiǎn)管控而積極參與監(jiān)督治理[ 19 ]，且監(jiān)督動力和能力隨持股比例增加而增強(qiáng)。因此當(dāng)上市公司有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股東時，企業(yè)已經(jīng)面臨來自保險(xiǎn)公司的監(jiān)督，此時董責(zé)險(xiǎn)的監(jiān)督效應(yīng)會有所減弱，本文使用保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股比例（Insurer）這一指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。此外，當(dāng)企業(yè)聘請的審計(jì)師來自“四大”（Big4）時，外部審計(jì)質(zhì)量高，Big4取1，否則取0。同時，企業(yè)給予管理層適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)、薪酬激勵能夠提高管理層履職的積極性，促使管理層利益和企業(yè)長期利益趨同，利益協(xié)同效應(yīng)使管理層更加重視企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，有助于管理層提高遠(yuǎn)見、摒棄短視[ 20 ]。因此，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部激勵機(jī)制比較完善，管理層持股比例、薪酬較高時，管理層已經(jīng)受到了較強(qiáng)的激勵，此時董責(zé)險(xiǎn)對管理層的激勵效應(yīng)會受到一定的替代，治理能力會有所減弱。本文采用管理層持股比例（Mana）和管理層薪酬總額的自然對數(shù)（lnpay）進(jìn)行衡量。

對于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股比例、管理層持股比例和管理層薪酬指標(biāo)，采用其分行業(yè)年度中位數(shù)劃分樣本，分組進(jìn)行回歸。表5列（1）—（4）結(jié)果顯示在企業(yè)外部監(jiān)督機(jī)制不完善即未聘請“四大”進(jìn)行審計(jì)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股比例較低的企業(yè)中，董責(zé)險(xiǎn)對杠桿操縱的治理能力更加顯著；列（5）—（8）表明在企業(yè)內(nèi)部管理層激勵機(jī)制薄弱即管理層持股比例、薪酬總額較低的企業(yè)中，董責(zé)險(xiǎn)對杠桿操縱有更強(qiáng)的治理能力。本文推論得到證實(shí)，進(jìn)一步驗(yàn)證了董責(zé)險(xiǎn)的監(jiān)督效應(yīng)和激勵效應(yīng)。

2.杠桿操縱動機(jī)檢驗(yàn)

不同情況下企業(yè)杠桿操縱的動機(jī)存在差異，董責(zé)險(xiǎn)所發(fā)揮的治理效應(yīng)也會有所區(qū)別。首先考慮企業(yè)成長性，發(fā)展?jié)摿^強(qiáng)的高成長企業(yè)更能受到投資者的青睞，改善當(dāng)前杠桿狀況的機(jī)會和能力更強(qiáng)，而低成長企業(yè)改善目前杠桿率的機(jī)會和能力較弱，杠桿操縱的動機(jī)更大，企業(yè)成長性采用市賬比（MB）衡量。其次考慮融資約束，為了增強(qiáng)融資能力，企業(yè)會進(jìn)行杠桿操縱來粉飾杠桿率，融資約束更大的企業(yè)杠桿操縱的動機(jī)更強(qiáng)，采用SA指數(shù)來衡量融資約束。最后考慮去杠桿政策，2015年中央明確提出要抓好“去杠桿”任務(wù)，并提出一系列去杠桿要求與政策，企業(yè)杠桿操縱的動機(jī)之一就是迎合政策監(jiān)管要求，形式上完成去杠桿任務(wù)[ 21 ]。因此在2015年去杠桿政策實(shí)施后企業(yè)杠桿操縱的動機(jī)更強(qiáng)。設(shè)置去杠桿政策變量（Policy），在2015年及之后Policy取1，之前取0。

對于市賬比和融資約束指標(biāo)，采用其分行業(yè)年度中位數(shù)劃分樣本，分組回歸。表6列（2）、（4）、（6）杠桿操縱動機(jī)較高的組中，董責(zé)險(xiǎn)回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，而在杠桿操縱動機(jī)較低組中回歸系數(shù)不顯著，表明董責(zé)險(xiǎn)對杠桿操縱的抑制作用在低成長性、融資約束更強(qiáng)以及去杠桿政策實(shí)施后更顯著。

六、研究結(jié)論

基于2007—2022年非金融業(yè)A股上市公司數(shù)據(jù)，本文實(shí)證探究董責(zé)險(xiǎn)對杠桿操縱的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)購入董責(zé)險(xiǎn)能對杠桿操縱產(chǎn)生顯著的治理作用。即董責(zé)險(xiǎn)投保時間越長、購買的保險(xiǎn)費(fèi)越高，對杠桿操縱的治理作用越強(qiáng)。影響機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險(xiǎn)既可以發(fā)揮激勵效應(yīng)，激勵管理層積極履職，降低管理層短視動機(jī)，又可以發(fā)揮外部監(jiān)督效應(yīng)，引入保險(xiǎn)公司對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督，抑制企業(yè)杠桿操縱。異質(zhì)性分析表明，董責(zé)險(xiǎn)對杠桿操縱的治理作用在外部審計(jì)和保險(xiǎn)公司監(jiān)督較弱以及內(nèi)部管理層持股比例、薪酬總額較低的企業(yè)中更加顯著；在成長性更低、面臨融資約束更大、去杠桿政策實(shí)施后的高杠桿操縱動機(jī)企業(yè)中，董責(zé)險(xiǎn)對杠桿操縱的影響更加明顯。

基于結(jié)論，本文提出以下政策建議：

第一，我國董責(zé)險(xiǎn)市場發(fā)展緩慢，但在最近幾年隨著訴訟風(fēng)險(xiǎn)的上升，董責(zé)險(xiǎn)受到了資本市場的極大關(guān)注，越來越多的上市公司開始接受并認(rèn)可董責(zé)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能，董責(zé)險(xiǎn)投保率不斷提高，但與發(fā)達(dá)國家相比，我國董責(zé)險(xiǎn)的覆蓋率還存在較大差距。本文研究表明董責(zé)險(xiǎn)具有積極的治理效應(yīng)，提供了董責(zé)險(xiǎn)在資本市場仍然是一種有效的公司外部治理機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，金融監(jiān)管部門應(yīng)積極推動董責(zé)險(xiǎn)市場發(fā)展并加強(qiáng)有關(guān)配套制度建設(shè)，為董責(zé)險(xiǎn)治理功能的發(fā)揮創(chuàng)造良好的環(huán)境。

第二，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)更加注重董責(zé)險(xiǎn)條款的改進(jìn)與創(chuàng)新。本文發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)雖然能夠抑制杠桿操縱，但只對表外負(fù)債和會計(jì)手段形式的杠桿操縱具有治理作用，名股實(shí)債相關(guān)業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜且結(jié)果不易確定，董責(zé)險(xiǎn)難以對其實(shí)施有效治理。這就需要保險(xiǎn)公司設(shè)計(jì)出更適合國內(nèi)資本市場的董責(zé)險(xiǎn)保單，滿足企業(yè)的實(shí)際需要，而不是簡單照搬國外產(chǎn)品的條款，從而為上市公司提供更好的風(fēng)險(xiǎn)保障，對企業(yè)董事、高管產(chǎn)生更好的激勵作用，使董責(zé)險(xiǎn)發(fā)揮更積極的治理效應(yīng)。

第三，在防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)的背景下，如何治理杠桿操縱是企業(yè)和監(jiān)管部門需要重視的問題。一方面，表外負(fù)債和名股實(shí)債等手段靈活隱蔽，需要進(jìn)一步完善相關(guān)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)處理的會計(jì)準(zhǔn)則，減少杠桿操縱空間。同時要加強(qiáng)資本市場的監(jiān)管機(jī)制建設(shè)，對于成長性低、面臨融資約束較大的企業(yè)，需要針對性地加強(qiáng)高杠桿操縱動機(jī)的監(jiān)管。另一方面，企業(yè)自身也應(yīng)當(dāng)完善內(nèi)外部治理機(jī)制，通過購買董責(zé)險(xiǎn)充分發(fā)揮保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的作用，或是選擇聘請“四大”會計(jì)師事務(wù)所，完善外部治理機(jī)制建設(shè)，也可以選擇給予管理層適當(dāng)股份或提高管理層薪酬，使管理層與股東之間利益趨同，以充分發(fā)揮公司內(nèi)外部治理機(jī)制對杠桿操縱的治理作用。●

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