【摘 要】 文章基于高質(zhì)量發(fā)展和“雙碳”目標(biāo)背景，以2014—2022年我國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響，并考察了數(shù)字普惠金融在兩者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：ESG表現(xiàn)能顯著緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配；從作用機(jī)制上看，ESG表現(xiàn)能夠通過減輕融資約束和降低非效率投資兩個(gè)途徑抑制企業(yè)投融資期限錯(cuò)配；調(diào)節(jié)效應(yīng)分析顯示，數(shù)字普惠金融在ESG表現(xiàn)與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的關(guān)系中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用；進(jìn)一步分析顯示，在國(guó)有企業(yè)和信息披露質(zhì)量高的企業(yè)中，數(shù)字普惠金融的調(diào)節(jié)作用更加顯著。研究結(jié)論為緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配提供了有益參考，對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有啟示作用。

【關(guān)鍵詞】 ESG表現(xiàn)； 投融資期限錯(cuò)配； 數(shù)字普惠金融； 融資約束； 非效率投資

【中圖分類號(hào)】 F234；F275" 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A" 【文章編號(hào)】 1004-5937（2025）10-0026-09

一、引言

經(jīng)典公司金融理論主張企業(yè)遵循投資與融資期限相匹配的原則，即企業(yè)短期投資資金由短期融資支撐，而長(zhǎng)期投資資金由長(zhǎng)期融資支撐[ 1 ]。投融資期限錯(cuò)配與經(jīng)典公司金融理論背道而馳，是指企業(yè)利用短期融資來支持長(zhǎng)期投資活動(dòng)，從而導(dǎo)致企業(yè)短期債務(wù)比例持續(xù)大幅高于短期資產(chǎn)比例、長(zhǎng)期債務(wù)比例持續(xù)低于長(zhǎng)期資產(chǎn)比例?，F(xiàn)有研究對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的理論解釋主要聚焦于兩種觀點(diǎn)：第一，主動(dòng)選擇觀?？紤]到自身短期償債能力，以及利用短期負(fù)債降低融資成本、將自身積極信號(hào)傳遞給外界等目的，優(yōu)質(zhì)企業(yè)由于具備承擔(dān)短期債務(wù)引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，更愿意選取成本較低的短期融資作為長(zhǎng)期投資資金的來源，也就是主動(dòng)選擇投融資期限錯(cuò)配[ 2 ]。除了對(duì)企業(yè)自身的考量外，管理者的非理性行為同樣扮演了至關(guān)重要的角色，過度自信的管理者可能會(huì)對(duì)公司投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流和回收速度過于樂觀，同時(shí)對(duì)再融資的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)不足，因而更傾向于選擇成本較低的短期貸款[ 3 ]。在追求更大規(guī)模投資的過程中，企業(yè)管理者受到“求大”“上層次”等心理驅(qū)動(dòng)的影響，可能會(huì)采取相對(duì)激進(jìn)的投融資決策，這也是導(dǎo)致企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的重要因素[ 4 ]。第二，被動(dòng)選擇觀。銀行作為金融體系的主導(dǎo)者和企業(yè)獲取資金的提供方，始終占據(jù)著主導(dǎo)地位，由于投資者保護(hù)薄弱、企業(yè)信息透明度較低等問題，銀行出于違約風(fēng)險(xiǎn)和信貸風(fēng)險(xiǎn)的考慮，提供長(zhǎng)期借款的意愿較低，往往更愿意向企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)較低的短期借款。外部制度環(huán)境也會(huì)對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生影響，我國(guó)金融市場(chǎng)抑制程度較高，相關(guān)制度有待優(yōu)化，例如，金融市場(chǎng)存在的問題有可能會(huì)導(dǎo)致來自銀行等金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期資金供給嚴(yán)重不足[ 5 ]。在微觀層面上，盡管投融資期限錯(cuò)配短期內(nèi)可以對(duì)企業(yè)融資約束起到一定程度的緩解作用，但從長(zhǎng)期來看，這種做法不僅會(huì)加劇企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效產(chǎn)生不利影響，更有可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。在宏觀層面上，投融資期限錯(cuò)配不僅給金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性帶來負(fù)面影響，而且給經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展帶來阻礙[ 6 ]。因此，探究減緩企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的有效途徑不僅有助于減少企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而且對(duì)維持宏觀金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

隨著可持續(xù)發(fā)展理念受到社會(huì)各界越來越多的關(guān)注與討論，作為當(dāng)今衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要標(biāo)準(zhǔn)，ESG引起了廣泛關(guān)注。ESG投資理念自提出以來在國(guó)內(nèi)高速發(fā)展，它是指一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會(huì)、治理績(jī)效的可持續(xù)發(fā)展投資理念，與僅僅關(guān)注財(cái)務(wù)績(jī)效的傳統(tǒng)投資理念相比，它更符合經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求。綜合以往的研究成果，企業(yè)在ESG方面的表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資行為和融資行為產(chǎn)生了重要影響。具體而言，良好的ESG表現(xiàn)能夠降低信息不對(duì)稱程度，有助于企業(yè)獲取更多的外源融資，從而緩解企業(yè)融資約束[ 7 ]。積極踐行ESG理念有助于企業(yè)樹立良好聲譽(yù)和形象，建立與利益相關(guān)者的良好關(guān)系，從而積累社會(huì)資本，提升企業(yè)價(jià)值；有助于公司在市場(chǎng)上更具競(jìng)爭(zhēng)力，從而增強(qiáng)投資者信心；有助于降低企業(yè)的股權(quán)融資成本[ 8 ]和債務(wù)融資成本[ 9 ]，并且能夠減少投資過度和抑制投資不足，降低非效率投資，提升投資效率[ 10 ]。

當(dāng)前研究多聚焦于ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資行為或融資行為的單獨(dú)影響，鮮有研究將企業(yè)的投融資行為相結(jié)合。那么，在企業(yè)的投融資活動(dòng)中，是否可以利用ESG表現(xiàn)來有效緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，并最終幫助防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展呢？本文的貢獻(xiàn)在于：第一，從理論層面深入剖析ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響及其作用路徑，不僅豐富了現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)，而且為進(jìn)一步通過ESG投資來推動(dòng)企業(yè)投融資期限相匹配提供了依據(jù)，因而具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。第二，將ESG表現(xiàn)、數(shù)字普惠金融與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配放在同一框架下，探究不同水平數(shù)字普惠金融對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以深化對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配邊界條件的理解。第三，進(jìn)一步考察了數(shù)字普惠金融調(diào)節(jié)作用的差異化，有利于企業(yè)從自身加深對(duì)其作用效果的認(rèn)識(shí)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG表現(xiàn)與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配

首先，良好的ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)長(zhǎng)期盈利能力，提高企業(yè)價(jià)值，從而吸引更多長(zhǎng)期投資者，這些投資者往往傾向于與企業(yè)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，提供穩(wěn)定的融資支持，有利于減少企業(yè)過度依賴短期融資的可能性，進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，緩解企業(yè)可能面臨的財(cái)務(wù)壓力。其次，良好的ESG表現(xiàn)可以提升企業(yè)的整體聲譽(yù)和社會(huì)責(zé)任形象，使企業(yè)獲得更多社會(huì)認(rèn)可和政府支持，這不僅有利于企業(yè)在市場(chǎng)上拓寬融資渠道，而且能夠增強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的信賴，為企業(yè)獲取更為優(yōu)惠的融資創(chuàng)造了條件。最后，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)往往更加注重可持續(xù)發(fā)展與長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，能夠在一定程度上避免企業(yè)追求短期利潤(rùn)而忽視長(zhǎng)期利益的行為，從而減少企業(yè)在投融資決策中可能出現(xiàn)的偏差，進(jìn)而緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。因此，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：良好的ESG表現(xiàn)能夠緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

（二）ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響機(jī)制

基于對(duì)影響企業(yè)投融資期限錯(cuò)配兩種理論觀點(diǎn)的理解，ESG表現(xiàn)可能通過減輕融資約束和降低非效率投資兩個(gè)渠道緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

1.減輕融資約束

一方面，ESG表現(xiàn)能有效提高企業(yè)信息透明度，降低與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱程度。ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)往往會(huì)展現(xiàn)出更強(qiáng)的信息披露意愿，傾向于減少盈余管理行為，從而更容易受到媒體和分析師的外部關(guān)注與監(jiān)督[ 11 ]，提高了企業(yè)信息披露質(zhì)量和信息透明度，降低債權(quán)人面臨的不確定性與信息風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而增強(qiáng)銀行等債權(quán)人給企業(yè)提供長(zhǎng)期借款的意愿，在一定程度上能緩解因信息不對(duì)稱而造成的企業(yè)長(zhǎng)期融資難的問題。另一方面，基于聲譽(yù)理論，企業(yè)ESG表現(xiàn)良好不僅可以向投資者證明企業(yè)社會(huì)意識(shí)強(qiáng)、治理機(jī)制完善，而且說明了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力強(qiáng)，間接傳遞了公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的信號(hào)，有助于吸引投資者的關(guān)注和投資，也有助于向外界傳遞出其對(duì)利益相關(guān)者訴求的積極考慮與有效回應(yīng)，從而塑造企業(yè)合法且正面的形象，進(jìn)一步提升了企業(yè)的聲譽(yù)。在此背景下，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好越能有效降低銀行等投資者在決策過程中面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而增強(qiáng)債權(quán)人提供長(zhǎng)期債務(wù)融資的意愿。因此，良好的ESG表現(xiàn)有助于減輕融資約束，最終起到緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的作用。

2.降低非效率投資

一方面，企業(yè)ESG表現(xiàn)能提高信息透明度，降低管理者與投資者之間的信息不對(duì)稱程度。企業(yè)信息包括財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息，企業(yè)ESG表現(xiàn)作為一種非財(cái)務(wù)信息披露，為客觀評(píng)價(jià)公司價(jià)值和未來經(jīng)營(yíng)狀況，以及降低銀行等投資者風(fēng)險(xiǎn)提供了更多信息基礎(chǔ)，使投資者對(duì)管理者決策產(chǎn)生更多的信任，當(dāng)企業(yè)有資金需求時(shí)，能夠快速地從投資方獲取資金或者以更低的成本獲取資金，進(jìn)而提升企業(yè)的投資效率。同時(shí)，在較強(qiáng)的外部監(jiān)督下，企業(yè)管理者會(huì)在選擇投資項(xiàng)目和進(jìn)行投資決策時(shí)更加謹(jǐn)慎，也對(duì)企業(yè)非效率投資起到抑制作用。另一方面，基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)ESG實(shí)踐意味著利益相關(guān)者的權(quán)益可以得到更好的保護(hù)，更值得投資者信賴，進(jìn)而使企業(yè)在未來發(fā)展中得到各個(gè)利益相關(guān)者的支持，獲取發(fā)展所需的外部資源以提高企業(yè)投資效率[ 12 ]。良好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)的公司治理機(jī)制較為完善，由利益相關(guān)者組成的多元共同治理結(jié)構(gòu)能夠激勵(lì)各個(gè)契約主體對(duì)公司經(jīng)營(yíng)行為的有效監(jiān)督，約束管理層行為，從而減少代理問題的出現(xiàn)，改善公司治理績(jī)效，提高投資效率。因此，良好的ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)非效率投資，最終對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配起到緩解作用。

基于以上分析，提出以下研究假設(shè)：

H2：良好的ESG表現(xiàn)通過減輕融資約束緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

H3：良好的ESG表現(xiàn)通過降低非效率投資緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。

（三）數(shù)字普惠金融的調(diào)節(jié)效應(yīng)

數(shù)字普惠金融是傳統(tǒng)金融與新技術(shù)有機(jī)結(jié)合產(chǎn)生的一種新型普惠金融模式。所謂新型模式，是指?jìng)鹘y(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)公司利用數(shù)字技術(shù)，以新的方式提供金融服務(wù)[ 13 ]。研究顯示，數(shù)字普惠金融可以依托先進(jìn)的技術(shù)，精準(zhǔn)分析各種微小信息，從而降低交易雙方的信息不對(duì)稱程度，緩解融資約束，進(jìn)一步優(yōu)化資源配置[ 14 ]。從緩解融資約束的角度來看，相較于傳統(tǒng)金融，數(shù)字普惠金融的發(fā)展有助于提高資本市場(chǎng)的信息透明度，有效吸納市場(chǎng)中的金融資源，并將其轉(zhuǎn)化為有效供給，優(yōu)化資源配置，進(jìn)而強(qiáng)化企業(yè)ESG表現(xiàn)在緩解融資約束方面的積極作用。一方面，發(fā)展數(shù)字普惠金融可以改善企業(yè)的借款結(jié)構(gòu)。數(shù)字普惠金融利用數(shù)字技術(shù)彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融服務(wù)的短板，能夠拓寬企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)獲取長(zhǎng)期資金的融資成本[ 15 ]，一定程度上有助于緩解企業(yè)獲取長(zhǎng)期借款所面臨的融資約束。另一方面，數(shù)字普惠金融的發(fā)展有助于促進(jìn)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)。數(shù)字普惠金融利用新興數(shù)字技術(shù)對(duì)金融行業(yè)進(jìn)行了全面的革新，降低了交易雙方的信息不對(duì)稱程度[ 16 ]，降低了銀行的壟斷性，推動(dòng)了銀行之間競(jìng)爭(zhēng)的加劇，倒逼其主動(dòng)挖掘企業(yè)深層次信息，提供高質(zhì)量、低成本的金融服務(wù)，進(jìn)而降低企業(yè)獲取長(zhǎng)期借款的難度。此外，在數(shù)字普惠金融水平較高的情況下，金融機(jī)構(gòu)能夠利用強(qiáng)大的數(shù)字技術(shù)優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，深入挖掘更全面可靠的信息，使企業(yè)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理得到更好的體現(xiàn)，并與ESG表現(xiàn)反映的企業(yè)信息形成互補(bǔ)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)能夠獲得更合理更準(zhǔn)確的評(píng)估，企業(yè)也能降低投融資期限錯(cuò)配程度。

基于以上分析，提出以下研究假設(shè)：

H4：數(shù)字普惠金融能增強(qiáng)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的緩解作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取的研究樣本為2014—2022年我國(guó)A股上市公司，并進(jìn)行了以下步驟以確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性：（1）剔除各類財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)異常的交易類上市公司，包括ST、*ST、PT等；（2）剔除上市未滿一年的上市公司和資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司；（3）剔除金融類上市公司；（4）剔除ESG評(píng)級(jí)、企業(yè)投融資期限錯(cuò)配等關(guān)鍵變量缺失的上市公司。通過以上的樣本篩選，最終獲得25 654個(gè)基礎(chǔ)觀測(cè)樣本。為避免實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果受樣本極端值的干擾，按照1%和99%分位數(shù)對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。本研究所用的數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，ESG信息披露則使用了第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，數(shù)字普惠金融指數(shù)來自2021年“北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)”。運(yùn)用Excel、Stata12等軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)與實(shí)證分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)投融資期限錯(cuò)配（SDLA）

借鑒劉曉光和劉元春[ 17 ]及李增福等[ 18 ]的研究，利用短期負(fù)債比例與短期資產(chǎn)比例之差來評(píng)估企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配程度，其中，短期負(fù)債比例是指短期負(fù)債占總負(fù)債的比例，短期資產(chǎn)比例是指短期資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例。該指標(biāo)數(shù)值越大意味著企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的程度越高。

2.解釋變量：ESG表現(xiàn)（ESG）

采用華證指數(shù)ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來評(píng)估企業(yè)的ESG表現(xiàn)。該體系通過季度評(píng)價(jià)和動(dòng)態(tài)跟蹤相結(jié)合的方式，系統(tǒng)測(cè)算了所有A股上市公司的ESG表現(xiàn)，并分設(shè)了C—AAA的9檔評(píng)級(jí)，為企業(yè)和投資者提供了全面、及時(shí)的ESG信息。本文將C—AAA這9檔評(píng)級(jí)由小到大分別賦值1—9，選取第t+1年4月30日公布的ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)作為衡量企業(yè)第t年ESG表現(xiàn)的指標(biāo)。

3.調(diào)節(jié)變量：數(shù)字普惠金融（DIFI）

借鑒李佳等[ 19 ]的做法，采用北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心發(fā)布的“北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)”各地區(qū)數(shù)字金融指數(shù)作為數(shù)字普惠金融（DIFI）的代理變量，該指數(shù)從數(shù)字金融覆蓋廣度、使用深度及數(shù)字化程度三個(gè)方面進(jìn)行綜合評(píng)估，能全方位展現(xiàn)數(shù)字金融的服務(wù)門檻、成本、資金供給能力和金融服務(wù)的技術(shù)水平，為科學(xué)準(zhǔn)確地描繪各地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展水平提供了有效工具。鑒于北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)在數(shù)值上較本文其他變量過大，為確保數(shù)據(jù)的一致性和可比性，本文采用該指數(shù)除以100后的數(shù)值作為調(diào)節(jié)變量。

4.控制變量

為排除難以觀測(cè)的異質(zhì)性給回歸結(jié)果帶來的干擾，確保研究結(jié)果的可靠性，選取以下控制變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、上市年限（Age）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、機(jī)構(gòu)投資者持股（Inst）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、獨(dú)立董事占比（Indep）、市場(chǎng)化程度（LNMAR）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、托賓Q值（Tobinq）、第一大股東持股比例（TOP1）、固定資產(chǎn)占比（PPE）、地區(qū)金融發(fā)展程度（FD）、GDP增長(zhǎng)率（GDP）。同時(shí)，還引入年份（year）、行業(yè)（ind）虛擬變量對(duì)回歸模型進(jìn)行控制。

變量的名稱和定義見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了研究上市公司ESG表現(xiàn)與投融資期限錯(cuò)配程度之間的關(guān)系，設(shè)計(jì)以下模型檢驗(yàn)前文研究假設(shè)：

其中，下標(biāo)i表示企業(yè)，t表示年份，Controls表示一系列控制變量，？著i，t是隨機(jī)干擾項(xiàng)。若系數(shù)？琢1的估計(jì)值顯著小于0，則說明ESG表現(xiàn)越好企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度越低。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見表2?？梢杂^察到被解釋變量企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度（SDLA）最大值是0.615，最小值是-0.563，平均值是0.143，標(biāo)準(zhǔn)差是0.239，與已有研究結(jié)果較為相似。解釋變量ESG表現(xiàn)（ESG）的最大值是6，最小值是1，平均值是4.133，標(biāo)準(zhǔn)差是0.992，說明我國(guó)不同上市公司的ESG表現(xiàn)參差不齊，存在較大差異，并且ESG評(píng)級(jí)總體水平一般，平均水平介于B—BB之間，尚未達(dá)到A級(jí)，仍有上升空間。數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）的平均值是3.344，標(biāo)準(zhǔn)差為0.766，可以看出不同地區(qū)的數(shù)字金融水平有所差異。公司規(guī)模（Size）、托賓Q值（Tobinq）及地區(qū)金融發(fā)展程度（FD）的標(biāo)準(zhǔn)差超過1，顯示出較大的波動(dòng)，其他控制變量均呈現(xiàn)出較小的波動(dòng)范圍。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

表3是ESG表現(xiàn)與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度的回歸結(jié)果。列（1）為ESG表現(xiàn)（ESG）與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度（SDLA）單獨(dú)進(jìn)行回歸，可看出在不控制任何因素的情況下，ESG表現(xiàn)與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配在1%的水平上存在顯著的相關(guān)性，其相關(guān)系數(shù)為-0.026；列（2）加入一系列控制變量后，ESG的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)；列（3）為控制行業(yè)、年份固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果，在逐步控制可能影響企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度的因素后，解釋變量ESG表現(xiàn)系數(shù)的方向和顯著性均沒有發(fā)生改變（估計(jì)系數(shù)為-0.016，plt;0.01）。實(shí)證結(jié)果表明良好的ESG表現(xiàn)能夠?qū)ζ髽I(yè)投融資期限錯(cuò)配起到抑制作用，H1得到驗(yàn)證。

（三）中介機(jī)制檢驗(yàn)

H2和H3指出ESG表現(xiàn)可能通過兩個(gè)途徑緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配，即減輕融資約束和降低非效率投資。

1.融資約束

為驗(yàn)證H2，研究企業(yè)ESG表現(xiàn)能否通過改善融資約束情況從而緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配，本文選擇KZ指數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束水平，該指數(shù)越大意味著企業(yè)融資約束越嚴(yán)重。表4列（1）和列（2）報(bào)告了融資約束作為中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果。由列（1）可知，ESG表現(xiàn)（ESG）與融資約束（KZ）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明良好的ESG表現(xiàn)能夠改善企業(yè)面臨的融資約束。由列（2）可知，ESG表現(xiàn)與融資約束（KZ）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，融資約束（KZ）與投融資期限錯(cuò)配（SDLA）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，融資約束的加劇會(huì)進(jìn)一步加重企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度。上述結(jié)果表明，融資約束起到部分中介作用，即ESG表現(xiàn)能夠通過減輕融資約束從而緩解投融資期限錯(cuò)配程度，H2得到驗(yàn)證。

2.非效率投資

為驗(yàn)證H3，考察降低非效率投資是否是企業(yè)ESG表現(xiàn)緩解投融資期限錯(cuò)配的一個(gè)關(guān)鍵作用渠道，借鑒Richardson的研究模型對(duì)非效率投資進(jìn)行計(jì)算，估計(jì)出樣本企業(yè)的預(yù)期投資水平，再計(jì)算公司實(shí)際投資水平與預(yù)期投資水平之間的差值，即殘差。通過殘差的絕對(duì)值量化企業(yè)非效率投資的程度，這一絕對(duì)值越大，意味著企業(yè)的非效率投資水平越高。表4列（3）和列（4）報(bào)告了非效率投資作為中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果。由列（3）可知，ESG表現(xiàn)（ESG）與非效率投資（MISINV）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明良好的ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)非效率投資。由列（4）可知，ESG表現(xiàn)與投融資期限錯(cuò)配（SDLA）的回歸系數(shù)為-0.016，在1%的水平上顯著，非效率投資（MISINV）與投融資期限錯(cuò)配（SDLA）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明非效率投資的增加會(huì)進(jìn)一步加重企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配程度。上述結(jié)果表明，ESG表現(xiàn)能夠通過降低非效率投資來抑制企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度，非效率投資在ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配程度的影響中起到了部分中介作用，H3得到驗(yàn)證。

（四）數(shù)字普惠金融的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

為驗(yàn)證H4，檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融在調(diào)節(jié)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配影響中發(fā)揮的關(guān)鍵作用，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入數(shù)字普惠金融與ESG表現(xiàn)的交互項(xiàng)（ESG×DIFI）進(jìn)行回歸。結(jié)果見表4列（5），ESG表現(xiàn)（ESG）的系數(shù)為-0.017且在1%的水平上顯著，交互項(xiàng)（ESG×DIFI）的系數(shù)為-0.003且在10%的水平上顯著，兩個(gè)系數(shù)方向相同且均在統(tǒng)計(jì)學(xué)上顯著，表明數(shù)字普惠金融正向調(diào)節(jié)了ESG表現(xiàn)與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配之間的關(guān)系，即數(shù)字普惠金融水平越高，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的緩解效應(yīng)越明顯。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量

選用第t+1年四個(gè)季度ESG的平均評(píng)級(jí)結(jié)果作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的代理變量，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5列（1）。ESG_2與SDLA的回歸系數(shù)為負(fù)（估計(jì)系數(shù)為-0.017），且在1%的水平上顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果系數(shù)的方向和顯著性均一致，說明替換解釋變量不影響基本研究結(jié)論。

2.替換被解釋變量

采用投資資金缺口法對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配進(jìn)行衡量，結(jié)果見表5列（2）。投融資期限錯(cuò)配=［本期購建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出-（本期長(zhǎng)期借款增加額+本期權(quán)益增加額+當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+當(dāng)期出售固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流入）］/上期期末資產(chǎn)總額。ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明替換被解釋變量并不會(huì)對(duì)主要研究結(jié)果產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

3.子樣本檢驗(yàn)

我國(guó)的直轄市存在較大的經(jīng)濟(jì)獨(dú)特性，這些城市的企業(yè)ESG表現(xiàn)、投融資活動(dòng)及金融發(fā)展程度等都可能存在較大差異，因此刪除直轄市樣本，采用子樣本回歸的方法重新進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果如表5列（3）所示，基本結(jié)論依然成立。

4.考慮遺漏變量

為了解決模型中可能存在的無法觀測(cè)且不隨時(shí)間變化的遺漏變量問題，采用了“個(gè)體+時(shí)間”的雙向固定效應(yīng)模型，以替代前文基準(zhǔn)回歸中的“行業(yè)+時(shí)間”固定效應(yīng)模型，并在企業(yè)層面進(jìn)行聚類。結(jié)果如表5列（4）所示，ESG表現(xiàn)與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，表明實(shí)證結(jié)果有效地克服了可能存在的內(nèi)生性問題。

5.工具變量法

采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行工具變量回歸，借鑒馮麗艷等[ 20 ]的做法，選用與每個(gè)樣本企業(yè)注冊(cè)地所有上市公司同一年度ESG表現(xiàn)的均值（ESG_IV）作為工具變量。第一階段回歸結(jié)果表明，工具變量ESG_IV與內(nèi)生變量ESG之間的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著（如表5列（5）所示），Anderson-Rubin Wald F值為6.30，成功通過了弱工具變量檢驗(yàn)，表明工具變量ESG_IV對(duì)內(nèi)生變量具有很好的解釋性。第二階段回歸結(jié)果表明，ESG表現(xiàn)（ESG）與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配（SDLA）在5%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（如表5列（6）所示），說明良好的ESG表現(xiàn)能夠緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、進(jìn)一步分析

為進(jìn)一步探究其他企業(yè)特征對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的異質(zhì)性影響，以樣本企業(yè)股權(quán)性質(zhì)、信息披露質(zhì)量為分組變量做分樣本回歸。

（一）股權(quán)異質(zhì)性

表6列（1）—列（4）報(bào)告了根據(jù)樣本企業(yè)股權(quán)性質(zhì)分組的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果（根據(jù)股權(quán)性質(zhì)把樣本企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)）。列（1）和列（3）結(jié)果顯示，非國(guó)有組與國(guó)有組回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中沒有明顯區(qū)別。這可能是由于無論國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，都重視ESG表現(xiàn)，并致力于提高企業(yè)資源配置效率，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。列（2）和列（4）結(jié)果顯示，在國(guó)有組中，交互項(xiàng)（ESG×DIFI）系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，而在非國(guó)有組中不顯著，說明數(shù)字普惠金融的調(diào)節(jié)作用在國(guó)有企業(yè)中更顯著?？赡苁怯捎趪?guó)有企業(yè)在非市場(chǎng)干預(yù)下能更好地發(fā)揮數(shù)字普惠金融的優(yōu)勢(shì)，拓寬融資渠道，提高融資能力，更大程度地緩解長(zhǎng)期融資不足。

（二）信息披露質(zhì)量異質(zhì)性

表6列（5）—列（8）報(bào)告了根據(jù)樣本企業(yè)信息披露質(zhì)量分組的檢驗(yàn)結(jié)果（以證券交易所發(fā)布的《上市公司信息披露考評(píng)信息表》為依據(jù)對(duì)信息披露質(zhì)量進(jìn)行評(píng)估）。列（5）和列（7）結(jié)果顯示，在信息披露質(zhì)量較低組中，ESG的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)；在信息披露質(zhì)量較高組中，ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的緩解作用在信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)中更顯著。列（6）和列（8）結(jié)果顯示，在信息披露質(zhì)量較高組中，交互項(xiàng)（ESG×DIFI）系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，而在信息披露質(zhì)量較低組中不顯著，說明數(shù)字普惠金融的調(diào)節(jié)作用在信息披露質(zhì)量高的企業(yè)中更顯著?？赡苁怯捎谛畔⑴顿|(zhì)量高的企業(yè)能夠更大程度地降低信息不對(duì)稱的問題，提高信息傳遞效率。

六、結(jié)論與建議

本文基于可持續(xù)發(fā)展的背景，以2014—2022年非金融類A股上市公司為研究樣本，探討了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響效應(yīng)、作用機(jī)制及數(shù)字普惠金融在這兩者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。主要結(jié)論：（1）ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配有顯著負(fù)向影響，在替換解釋變量和被解釋變量、子樣本檢驗(yàn)及解決內(nèi)生性問題后，研究結(jié)果依然穩(wěn)健。（2）ESG表現(xiàn)通過兩個(gè)途徑對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配發(fā)揮了抑制作用，即減輕融資約束和降低非效率投資。（3）數(shù)字普惠金融能增強(qiáng)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的緩解作用。（4）在國(guó)有企業(yè)、信息披露質(zhì)量高的企業(yè)，數(shù)字普惠金融的調(diào)節(jié)作用更顯著。

基于上述研究結(jié)論，提出如下建議：

對(duì)企業(yè)而言，一方面，企業(yè)應(yīng)該從戰(zhàn)略層面高度重視ESG的價(jià)值，樹立ESG理念，以長(zhǎng)遠(yuǎn)的目光進(jìn)行ESG投資，積極提升自身ESG形象，緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的問題，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。另一方面，本文異質(zhì)性分析結(jié)果顯示，在信息披露質(zhì)量較高的企業(yè)中，ESG表現(xiàn)對(duì)投融資期限錯(cuò)配的緩解作用及數(shù)字金融的調(diào)節(jié)作用表現(xiàn)得更為突出。為了最大化ESG投資帶來的回報(bào)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)信息披露，使債權(quán)人等利益相關(guān)者能夠更迅速、更精確地掌握企業(yè)的ESG表現(xiàn)情況，推動(dòng)企業(yè)朝著可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)穩(wěn)步前行。

對(duì)相關(guān)監(jiān)督管理部門而言，一方面，在我國(guó)持續(xù)推進(jìn)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)上，相關(guān)監(jiān)督管理部門應(yīng)建立健全本土化的ESG評(píng)級(jí)與監(jiān)督體系，完善與企業(yè)ESG建設(shè)相關(guān)的制度，支持、引導(dǎo)和鼓勵(lì)更多企業(yè)加入ESG發(fā)展隊(duì)伍。另一方面，為了助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展并防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)繼續(xù)深化和完善我國(guó)多層次的金融市場(chǎng)體系，這不僅有助于為企業(yè)提供更加豐富的長(zhǎng)期借款融資渠道，使融資期限與投資期限更加匹配，而且能推動(dòng)我國(guó)金融工作的順利實(shí)施，為經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展注入強(qiáng)勁動(dòng)力。

對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，一方面，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展數(shù)字普惠金融，借助數(shù)字普惠金融的優(yōu)勢(shì)為企業(yè)提供高質(zhì)量、低成本的便捷金融服務(wù)，在一定程度上助力ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的緩解作用。另一方面，金融機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對(duì)數(shù)字普惠金融風(fēng)控體系的建設(shè)和監(jiān)管力度，構(gòu)建安全穩(wěn)定的金融科技生態(tài)圈，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供更好的保障，為企業(yè)依托ESG表現(xiàn)緩解投融資期限錯(cuò)配營(yíng)造良好的金融環(huán)境。

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