【摘 要】 立足新發(fā)展階段，系統(tǒng)性審視中國特色REITs實(shí)踐的道路、探索REITs如何助力健全現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)體制機(jī)制從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展是當(dāng)前理論界和實(shí)務(wù)界的重要議題。中國特色REITs發(fā)展的研究框架尚未搭建，尤需凝聚REITs市場體系構(gòu)建、制度建設(shè)和配套機(jī)制方面的共識(shí)。文章使用CiteSpace軟件對(duì)CNKI數(shù)據(jù)庫中有關(guān)國內(nèi)REITs研究的核心論文進(jìn)行可視化分析，總結(jié)了國內(nèi)REITs在初期醞釀、私募試點(diǎn)、公募試點(diǎn)階段中的研究熱點(diǎn)及其發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)既有文獻(xiàn)進(jìn)行了簡要評(píng)述，在此基礎(chǔ)上嘗試構(gòu)建中國特色REITs發(fā)展的研究框架，并從研究內(nèi)容、研究理論和研究方法方面進(jìn)行了展望，以期為發(fā)展中國特色REITs市場體系提供啟發(fā)。

【關(guān)鍵詞】 REITs； 基礎(chǔ)設(shè)施REITs； 知識(shí)圖譜； 文獻(xiàn)計(jì)量

【中圖分類號(hào)】 F234；F830.91；F832" 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A" 【文章編號(hào)】 1004-5937（2025）10-0016-10

一、引言

黨的二十屆三中全會(huì)指出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)，要健全現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)體制機(jī)制。2024年7月，國家發(fā)展和改革委員會(huì)（下文簡稱國家發(fā)改委）印發(fā)通知①，部署推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）（下文簡稱基礎(chǔ)設(shè)施REITs）常態(tài)化發(fā)行工作，豐富了基礎(chǔ)設(shè)施投融資渠道，擴(kuò)充了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金來源，為盤活存量資產(chǎn)，促進(jìn)投資良性循環(huán)，更好發(fā)揮資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能作用提供了政策空間。我國REITs市場從類REITs起步，證監(jiān)會(huì)和國家發(fā)改委適時(shí)推出公募REITs，并以基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)為試點(diǎn)，截至2024年12月31日，已發(fā)行58單基礎(chǔ)設(shè)施REITs，總市值為1 563.99億元，市場總募集規(guī)模1 642.87億元，試點(diǎn)資產(chǎn)類型覆蓋交通、市政、能源、倉儲(chǔ)物流、園區(qū)及生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域，并擴(kuò)展至消費(fèi)、旅游等②。當(dāng)前，如何實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，已成為學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界的熱點(diǎn)。然而，現(xiàn)有研究在理論、方法和內(nèi)容上仍存在不足：理論研究尚未形成系統(tǒng)的框架，實(shí)踐指導(dǎo)不足；研究方法上，鮮有文獻(xiàn)計(jì)量法且未能與文獻(xiàn)內(nèi)容良好結(jié)合；研究內(nèi)容上，總結(jié)國外成熟REITs經(jīng)驗(yàn)多于探討國內(nèi)發(fā)展路徑與運(yùn)營模式，缺乏對(duì)中國特色REITs市場建設(shè)的深入分析。

為厘清國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs研究脈絡(luò)，構(gòu)建中國特色REITs發(fā)展框架并探討未來研究方向，本文主要分析以下問題：國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs研究理論基礎(chǔ)、關(guān)鍵詞及熱點(diǎn)、文獻(xiàn)時(shí)間分布、不同發(fā)展階段的研究趨勢(shì)及未來重點(diǎn)方向。本文在以下方面進(jìn)行創(chuàng)新：研究方法上，采用文獻(xiàn)計(jì)量法和內(nèi)容分析法，應(yīng)用CiteSpace軟件探究該領(lǐng)域研究熱點(diǎn)及其演變，有助于把握研究趨勢(shì)并預(yù)測未來方向；研究內(nèi)容上，全面評(píng)述國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs研究現(xiàn)狀，構(gòu)建中國特色REITs發(fā)展框架，為我國REITs市場體系發(fā)展提供理論與證據(jù)支持。

二、文獻(xiàn)計(jì)量分析

本文以中國知網(wǎng)（CNKI）數(shù)據(jù)庫中的核心期刊為文獻(xiàn)來源，以“REITs”為檢索主題詞，同時(shí)以“REIT”“房地產(chǎn)投資信托基金”“不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金”“房地產(chǎn)信托投資基金”為可替換檢索主題詞展開搜索。其中，最早的研究文獻(xiàn)出現(xiàn)在1993年，因此本研究檢索樣本的時(shí)間跨度為1993—2023年，檢索時(shí)間為2023年9月14日，共檢索到文獻(xiàn)590篇?；诖?，從題目、摘要與關(guān)鍵詞角度展開二次篩選，手工清洗剔除非相關(guān)文獻(xiàn)后，共得到有效文獻(xiàn)561篇。

本文參考陳悅等[ 1 ]的方法使用可視化軟件CiteSpace 6.1.R6，將數(shù)據(jù)庫中所檢索到的文獻(xiàn)導(dǎo)入該軟件，以文獻(xiàn)計(jì)量法和內(nèi)容分析法展開研究。通過關(guān)鍵詞統(tǒng)計(jì)分析，繪制高頻關(guān)鍵詞表、關(guān)鍵詞聚類圖譜、文獻(xiàn)發(fā)表趨勢(shì)圖、突現(xiàn)詞列表和分階段戰(zhàn)略坐標(biāo)圖，總結(jié)國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs研究現(xiàn)狀與趨勢(shì)，并采用內(nèi)容分析法歸納既有文獻(xiàn)的研究方法與主題，概述我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展現(xiàn)狀，以嘗試提出未來探索方向。

（一）時(shí)間分布

基礎(chǔ)設(shè)施REITs主題在國內(nèi)核心期刊發(fā)表數(shù)量趨勢(shì)如圖1所示。國內(nèi)核心期刊發(fā)表此類主題文獻(xiàn)始于1993年，2003年前每年發(fā)文量較少，2004年起研究數(shù)量不斷攀升，并于2006年達(dá)到高峰58篇。后因房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入宏觀調(diào)控階段，REITs發(fā)展面臨現(xiàn)實(shí)阻礙，理論研究發(fā)展勢(shì)頹。隨著國家發(fā)改委40號(hào)政策頒布③，國內(nèi)REITs領(lǐng)域研究全面復(fù)興，2021年達(dá)到第二次高峰52篇，預(yù)期理論界將對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs展開更深入廣泛的研究。

（二）高頻關(guān)鍵詞分析

本文統(tǒng)計(jì)了國內(nèi)REITs研究關(guān)鍵詞的頻次與中心度，篩選中心度0.01及以上的高頻關(guān)鍵詞④（見表1）。高頻關(guān)鍵詞早期為房地產(chǎn)（39，0.23）、投資者（37，0.31）和信托（16，0.04）；中期為廉租房（11，0.05）、公租房（17，0.06）、融資模式（21，0.19）和稅收政策（7，0.04）等；近幾年，基礎(chǔ)設(shè)施（38，0.15）的頻次與中心度最高，預(yù)期將和住房租賃（13，0.03）、底層資產(chǎn)（6，0.02）共同構(gòu)成未來重點(diǎn)研究領(lǐng)域。

本文研究區(qū)間為1993—2023年，時(shí)間切片為1年，通過尋徑網(wǎng)絡(luò)（Pathfinder）、修剪切片網(wǎng)絡(luò)（Pruning Sliced Networks）對(duì)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行裁剪優(yōu)化，對(duì)關(guān)鍵詞聚類得到關(guān)鍵詞聚類圖譜（見圖2）。國內(nèi)REITs研究網(wǎng)絡(luò)模塊度（Modularity Q）為0.8101，聚類效果較好；加權(quán)平均輪廓（Weighted Mean Silhouette S）為0.9327，聚類結(jié)構(gòu)合理，同質(zhì)性高。綜合圖2和表1分析，早期研究關(guān)鍵詞較為集中且研究熱度較高（#0投資者、#2房地產(chǎn)、#5啟示、#6信托財(cái)產(chǎn)）；中間階段聚類較分散（#3公租房、#4融資模式、#9法律規(guī)制、#7公司型、#10外部管理）；近期研究熱點(diǎn)以“基礎(chǔ)設(shè)施”為主且和#3公租房、#4融資模式及#8商業(yè)地產(chǎn)等關(guān)聯(lián)較為緊密。為深入研究國內(nèi)REITs當(dāng)下研究熱點(diǎn)與研究進(jìn)程，下文重點(diǎn)評(píng)述“基礎(chǔ)設(shè)施”以及和該領(lǐng)域連線密集的“公租房”“融資模式”“商業(yè)地產(chǎn)”“底層資產(chǎn)”等領(lǐng)域的研究進(jìn)展。

（三）研究重點(diǎn)與趨勢(shì)

為精準(zhǔn)預(yù)測國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs未來研究熱點(diǎn)和可重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域，本文結(jié)合突現(xiàn)關(guān)鍵詞和戰(zhàn)略坐標(biāo)圖梳理國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs研究熱點(diǎn)與演變趨勢(shì)。作為在某領(lǐng)域短時(shí)間內(nèi)使用頻率驟增的關(guān)鍵詞，突現(xiàn)詞能準(zhǔn)確地體現(xiàn)學(xué)者在某段時(shí)期內(nèi)研究方向、熱點(diǎn)的變換（見表2）。國內(nèi)REITs研究經(jīng)歷了三十多年的發(fā)展演變，2007年之前關(guān)鍵詞集中于“房地產(chǎn)”“信托”“投資者”“可行性”等，對(duì)REITs的投融資功能認(rèn)知局限于房地產(chǎn)投資信托；2007—2019年間，“公司型”“廉租房”“公租房”“融資”等研究熱點(diǎn)在保障房和住房租賃領(lǐng)域突變出現(xiàn)；2020年后，“基礎(chǔ)設(shè)施”“底層資產(chǎn)”突現(xiàn)為近期研究熱點(diǎn)。因此，本文利用突現(xiàn)關(guān)鍵詞將國內(nèi)REITs研究劃分為三個(gè)階段：初期醞釀階段、私募試點(diǎn)階段和公募REITs試點(diǎn)階段。

在此基礎(chǔ)上，本文參考夏恩君等[ 2 ]的方法，利用國內(nèi)REITs研究高頻關(guān)鍵詞統(tǒng)計(jì)結(jié)果，以關(guān)鍵詞的頻次為X軸，中心度為Y軸，兩類指標(biāo)的中位數(shù)值為坐標(biāo)軸原點(diǎn)繪制國內(nèi)REITs研究發(fā)展不同階段的戰(zhàn)略坐標(biāo)圖（見圖3、圖4、圖5）。圖中關(guān)鍵詞頻次越高，話題熱度越高，受到學(xué)者關(guān)注度越高；中心度越高，與其他關(guān)鍵詞之間的關(guān)聯(lián)度和核心性越強(qiáng)。

1.第一階段：初期醞釀階段

1993—2006年，我國重新開展信托業(yè)務(wù)并向不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域拓展，但因不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)濟(jì)引發(fā)的購房熱潮導(dǎo)致住房市場過熱，不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)融資受限，信托業(yè)務(wù)占比攀升。為此，我國采取購房限制等不動(dòng)產(chǎn)市場調(diào)控政策緩解不動(dòng)產(chǎn)泡沫問題。2005年，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布文件，基于房貸證券化視角為我國房企融資籌資提供了政策和法律依據(jù)⑤。同年，越秀房產(chǎn)信托基金作為首只投資國內(nèi)物業(yè)的REITs上市，提振了市場對(duì)REITs的信心。亞洲市場對(duì)REITs反響熱烈，我國理論界也展開相關(guān)研究（見圖3），“房地產(chǎn)業(yè)”“信托”“信托公司”的中心度和頻次均較高，屬于當(dāng)期研究熱點(diǎn)；“對(duì)策”“啟示”處于第三象限，中心度和頻次均較低，說明在不動(dòng)產(chǎn)業(yè)融資問題浮現(xiàn)后，學(xué)者才開始對(duì)不動(dòng)產(chǎn)業(yè)引入REITs進(jìn)行理論研究，存在一定的滯后性，但仍具有研究發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2.第二階段：私募試點(diǎn)階段

2007—2019年是我國類REITs階段蓬勃發(fā)展階段。2007年我國REITs市場正式投入建設(shè)。2012年，作為國內(nèi)首單以債務(wù)型資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）為載體的REITs天津廉租房REITs雖未發(fā)行成功，但開辟了我國類REITs發(fā)行道路。根據(jù)2013年的相關(guān)文件⑥，2014年后各地公共租賃住房和廉租住房正式并軌統(tǒng)稱為公共租賃住房，即“公租房”。當(dāng)年，我國REITs市場也邁入了實(shí)質(zhì)性發(fā)展的起步階段，國務(wù)院、中國人民銀行及銀監(jiān)會(huì)紛紛發(fā)布文件，推動(dòng)資產(chǎn)證券化和REITs試點(diǎn)，于深交所上市的中信啟航類REITs正式開啟類REITs發(fā)展階段。該階段學(xué)者研究熱點(diǎn)眾多，前期聚焦引入可行性、組織形式（公司型、契約型）和引入風(fēng)險(xiǎn)，后期則基于前期理論研究追蹤實(shí)務(wù)市場熱點(diǎn)。結(jié)合圖4可知，“廉租房”“融資”“公租房”“養(yǎng)老地產(chǎn)”“住房租賃”“稅收政策”等處于第一象限，中心度和頻次均較高，該階段研究重點(diǎn)集中在保障房和住房租賃領(lǐng)域，并且“稅收政策”的研究成果眾多；“交易結(jié)構(gòu)”在第二象限，中心度較高但研究頻次較低，具有較大的研究潛力；“國際比較”“國際經(jīng)驗(yàn)”等處于第三象限，研究潛力較低，但“商業(yè)物業(yè)”的突現(xiàn)時(shí)間較長，表明該領(lǐng)域值得進(jìn)一步研究并挖掘潛在價(jià)值。

3.第三階段：公募REITs試點(diǎn)階段

2020年國內(nèi)公募REITs試點(diǎn)工作開啟，基礎(chǔ)設(shè)施REITs成為重點(diǎn)研究領(lǐng)域，“融資模式”“公租房”“稅收政策”“住房租賃”研究熱度仍居高不下，公募REITs試點(diǎn)底層資產(chǎn)擴(kuò)容至“公租房”“住房租賃”領(lǐng)域，證實(shí)了上述關(guān)鍵詞可持續(xù)研究價(jià)值較大。隨著“中國特色”的突現(xiàn)，“國際比較”“國際經(jīng)驗(yàn)”淡出研究熱點(diǎn)范圍，可以看出緊貼我國國情研究國內(nèi)REITs發(fā)展是主流趨勢(shì)。2021年7月，國家發(fā)改委發(fā)布相關(guān)文件⑦，指出試點(diǎn)項(xiàng)目的底層資產(chǎn)類型由基礎(chǔ)設(shè)施逐漸擴(kuò)容到新能源基建、消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施、長租公寓等。2023年3月，國家發(fā)改委發(fā)布相關(guān)文件⑧，分別從前期培育、發(fā)行條件、推薦效率、運(yùn)營管理、如何發(fā)揮專家和專業(yè)機(jī)構(gòu)作用、如何用好回收資金促進(jìn)有效投資六個(gè)角度提升我國REITs試點(diǎn)工作的規(guī)范性和有效性。結(jié)合圖5可知，“底層資產(chǎn)”“公司治理”“存量資產(chǎn)”雖然中心度和頻次較低，但均處于初步發(fā)展階段，未來研究潛力較大。

三、基于文獻(xiàn)研究內(nèi)容的進(jìn)一步分析

（一）公租房領(lǐng)域

2011年我國掀起了保障性住房建設(shè)熱潮，但資金供給不足、融資模式落后等問題導(dǎo)致其建設(shè)受阻。理論界主要從公租房REITs發(fā)行方式、融資模式及融資風(fēng)險(xiǎn)等方面展開研究。對(duì)于公租房REITs發(fā)行方式的選取，學(xué)者看法不一，早期學(xué)者在私募方式和公募方式的選擇上進(jìn)行了討論。肖忠意和劉煉[ 3 ]認(rèn)為采用債權(quán)融資的公租房REITs（即類REITs）能滿足市場收益需求；李智和喬海方[ 4 ]則認(rèn)為公租房REITs融資更多采用的是通過房租收入對(duì)投資者進(jìn)行收益分配的權(quán)益性REITs。2017年我國資本市場啟動(dòng)住房租賃類REITs，2021年推出以公租房為底層資產(chǎn)的保障性租賃住房公募REITs。雖然初期理論存在分歧，但實(shí)踐表明，從類REITs到公募REITs的轉(zhuǎn)變是我國REITs發(fā)展的必然路徑，早期研究為實(shí)踐提供了重要指導(dǎo)。國內(nèi)公租房REITs融資風(fēng)險(xiǎn)方面的研究較為匱乏，李智[ 5 ]提出公租房REITs融資主要面臨行業(yè)、法律和政策風(fēng)險(xiǎn)等外部風(fēng)險(xiǎn)以及運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)和代理關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資模式領(lǐng)域

2005年，我國商務(wù)部提出了探索國內(nèi)REITs融資渠道的計(jì)劃，早期研究聚焦REITs在不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)中的潛力。2010年，住建部與其他六個(gè)部門共同發(fā)布文件⑨，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)利用REITs拓寬公共租賃住房融資渠道，推動(dòng)其在我國的應(yīng)用與研究。劉穎和馬澤方[ 6 ]從拓寬融資渠道、創(chuàng)新融資模式的角度提出使用REITs這種創(chuàng)新融資方式可以解決保障性住房體系中廉租房和公租房領(lǐng)域的融資問題。趙世強(qiáng)等[ 7 ]從政策、交易模式、市場操作等方面探討利用“PPP+REITs”的模式解決公租房資金問題的可行性。此外，何佰洲和張磊[ 8 ]建議結(jié)合PPP、BOT、稅收抵免等模式，減輕政府債務(wù)負(fù)擔(dān)，分散風(fēng)險(xiǎn)，解決融資難題。

2015年，住建部的相關(guān)文件推動(dòng)社會(huì)資金通過REITs進(jìn)入住房租賃市場⑩，學(xué)術(shù)界相關(guān)研究逐漸增多。周東利[ 9 ]基于租賃住房類REITs經(jīng)驗(yàn)，提出保障性租賃住房公募REITs構(gòu)想，認(rèn)為REITs可為投資租賃住房的金融資本和國有資本提供退出渠道，促進(jìn)住房租賃市場可持續(xù)發(fā)展。馬智利和王熊[ 10 ]認(rèn)為REITs憑借其流動(dòng)性好、風(fēng)險(xiǎn)低、收益適中的特點(diǎn)可以作為新型融資模式拓寬養(yǎng)老地產(chǎn)融資渠道，進(jìn)而彌補(bǔ)我國養(yǎng)老地產(chǎn)資金缺口。隨著公募REITs試點(diǎn)實(shí)施，基礎(chǔ)設(shè)施REITs融資研究增多。何劍筠和許余潔[ 11 ]認(rèn)為“REITs+PPP”的模式能夠?yàn)樯鐣?huì)資本方參與基礎(chǔ)設(shè)施類PPP項(xiàng)目提供有效的退出路徑，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域

相較境外成熟REITs市場，我國政策允許在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs的時(shí)間較晚。國內(nèi)學(xué)者主要從企業(yè)存在的運(yùn)營管理問題和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)角度探討了發(fā)行商業(yè)地產(chǎn)REITs的可行性。趙德海和劉威[ 12 ]認(rèn)為，引入REITs運(yùn)作模式可以幫助商業(yè)地產(chǎn)解決產(chǎn)權(quán)分割與統(tǒng)一經(jīng)營的矛盾。在經(jīng)濟(jì)影響方面，孫哲峰等[ 13 ]認(rèn)為，類REITs可以通過“市盈率”杠桿放大商業(yè)資產(chǎn)的租金，增加投資商業(yè)產(chǎn)業(yè)基金原始股東財(cái)富價(jià)值；栗繼祖等[ 14 ]發(fā)現(xiàn)，利用REITs可以提高收益性地產(chǎn)的流動(dòng)性。此外，國內(nèi)學(xué)者還從國際視角進(jìn)行對(duì)比研究，如沈奇和鮑一鳴[ 15 ]比較新加坡凱德集團(tuán)與中國萬達(dá)集團(tuán)的融資案例，發(fā)現(xiàn)凱德集團(tuán)主要通過“REITs+PE Funds”模式融資（凱德集團(tuán)使用不動(dòng)產(chǎn)私募基金投資高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的培育期商業(yè)物業(yè)，利用REITs投資現(xiàn)金流穩(wěn)定的成熟商業(yè)物業(yè)）。因此，“商業(yè)地產(chǎn)”與“融資模式”“金融創(chuàng)新”“運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)”等關(guān)鍵詞間關(guān)聯(lián)度高。當(dāng)前，商業(yè)地產(chǎn)REITs市場空間巨大，預(yù)期未來該領(lǐng)域研究將蓬勃發(fā)展。

（四）基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域

基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的文獻(xiàn)研究相對(duì)豐富，主要聚焦基礎(chǔ)設(shè)施REITs在一級(jí)、二級(jí)資本市場上的估值和定價(jià)以及制度建設(shè)方面。其中，基礎(chǔ)設(shè)施REITs估值的研究分為經(jīng)營權(quán)類和產(chǎn)權(quán)類。經(jīng)營權(quán)類REITs和產(chǎn)權(quán)類REITs資產(chǎn)主要采用收益法進(jìn)行資產(chǎn)估值，并使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行詳細(xì)估算，且在估值時(shí)需合理選取核心參數(shù)[ 16-17 ]。目前，基礎(chǔ)設(shè)施REITs尚未形成估值定價(jià)體系，一級(jí)市場REITs持續(xù)擴(kuò)容。未來研究應(yīng)優(yōu)化REITs估值定價(jià)體系，維護(hù)一、二級(jí)市場價(jià)格穩(wěn)定，形成二者的協(xié)同發(fā)展，擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)投資、引入更多基于長期持有目的的產(chǎn)業(yè)投資資金，推動(dòng)REITs市場高質(zhì)量發(fā)展，助力構(gòu)建多層次資本市場格局。

當(dāng)前，基礎(chǔ)設(shè)施REITs制度框架尚未完善。既有文獻(xiàn)重點(diǎn)研究了現(xiàn)行稅收制度導(dǎo)致的稅收負(fù)擔(dān)重和缺乏稅收優(yōu)惠政策的問題。何川等[ 18 ]認(rèn)為我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs建設(shè)健全監(jiān)管制度、法律制度、市場交易制度和信息披露制度等配套制度的研究仍需進(jìn)一步完善和加強(qiáng)。此外，建立健全配套機(jī)制可以進(jìn)一步保障制度有效落實(shí)?；诂F(xiàn)有的法律和市場環(huán)境，未來應(yīng)完善發(fā)行定價(jià)機(jī)制、退出機(jī)制和做市商機(jī)制，建立擴(kuò)募機(jī)制、聯(lián)席會(huì)議機(jī)制和工作協(xié)調(diào)機(jī)制，健全投融資機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制和治理機(jī)制，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為資產(chǎn)上市平臺(tái)的長期可持續(xù)發(fā)展價(jià)值。

（五）底層資產(chǎn)領(lǐng)域

經(jīng)過兩年多的建設(shè)發(fā)展，國內(nèi)公募REITs即將進(jìn)入底層資產(chǎn)擴(kuò)容提質(zhì)的新階段。夏星臨[ 19 ]提出優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)可以為基金帶來穩(wěn)定持續(xù)的盈利和現(xiàn)金流，增加原始權(quán)益人和投資者獲得更多收益的可能性，也保障了公募REITs長期有效發(fā)展。因此，選取優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)成為國內(nèi)公募REITs市場發(fā)展的關(guān)鍵。董書蕓等[ 20 ]認(rèn)為，選取REITs底層資產(chǎn)時(shí)一方面應(yīng)當(dāng)注意其權(quán)屬是否清晰、手續(xù)是否合規(guī)且完備；另一方面，還應(yīng)當(dāng)注意項(xiàng)目自身盈利情況（即是否能夠創(chuàng)造持續(xù)且穩(wěn)定的收益和現(xiàn)金流，主體信譽(yù)及財(cái)務(wù)表現(xiàn)是否穩(wěn)健，定價(jià)機(jī)制的邏輯是否合理，以及是否具備長期投資價(jià)值潛力）和政府財(cái)力情況。此外，王鵬飛等[ 21 ]以REITs折溢價(jià)情況為衡量指標(biāo)，從不同底層資產(chǎn)的類型角度對(duì)REITs抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)行了評(píng)估，研究發(fā)現(xiàn)租金型REITs相比營運(yùn)型REITs現(xiàn)金流往往更加穩(wěn)定，抵抗宏觀風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。對(duì)于目前不適宜發(fā)行REITs的底層資產(chǎn)，魯筱和葉劍平[ 22 ]認(rèn)為應(yīng)優(yōu)化策略、完善定價(jià)機(jī)制，將REITs與保障性租賃市場和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)結(jié)合，推動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)升級(jí)，緩解地方政府及運(yùn)營方債務(wù)壓力。

四、中國特色REITs發(fā)展的研究框架

本文采用定量與定性相結(jié)合的研究方法，創(chuàng)新性地梳理構(gòu)建了中國特色REITs發(fā)展框架體系（見圖6）。從文獻(xiàn)總體情況來看，早期研究主要集中于REITs在保障房和住房租賃領(lǐng)域的應(yīng)用。隨著經(jīng)濟(jì)和金融政策的調(diào)整，后期研究逐漸轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)設(shè)施REITs。中國特色REITs理論研究仍處于發(fā)展階段，本文結(jié)合前期研究和公募REITs試點(diǎn)實(shí)踐，構(gòu)建了中國特色REITs知識(shí)框架。國內(nèi)REITs發(fā)展基于資產(chǎn)證券化、委托代理、信號(hào)傳遞和現(xiàn)金流理論，發(fā)行產(chǎn)品類型由類REITs（債權(quán)為主）轉(zhuǎn)向公募REITs（兼具股權(quán)與債權(quán)性質(zhì)），研究重點(diǎn)從發(fā)展路徑、制約因素、運(yùn)作模式逐步轉(zhuǎn)向融資模式、融資風(fēng)險(xiǎn)、底層資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估及風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。這些轉(zhuǎn)變反映了國內(nèi)REITs研究由前沿探索階段向發(fā)展階段的過渡。目前，國內(nèi)REITs的配套機(jī)制和制度框架尚不完善，為推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs高質(zhì)量發(fā)展，應(yīng)制定稅收、監(jiān)管、信息披露、市場交易和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的制度，并完善配套機(jī)制，提升執(zhí)行力，構(gòu)建多層次市場體系。稅收方面，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs在設(shè)立、運(yùn)營及退出環(huán)節(jié)面臨較重稅負(fù)，缺乏稅收優(yōu)惠，可能壓縮收益，限制市場規(guī)模。因此，應(yīng)通過稅收減免機(jī)制減輕稅負(fù)，提升投資回報(bào)。嚴(yán)格的監(jiān)管和信息披露制度有助于市場平穩(wěn)運(yùn)行。為促進(jìn)全鏈條治理，應(yīng)設(shè)立協(xié)調(diào)機(jī)制，明確各部門職責(zé)，確保協(xié)同配合與信息有效披露。此外，風(fēng)險(xiǎn)管理制度應(yīng)與信息披露制度配合，基于基礎(chǔ)設(shè)施REITs信息披露建立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)與控制機(jī)制，協(xié)同監(jiān)管機(jī)制發(fā)揮合力。市場交易制度對(duì)推動(dòng)我國基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展至關(guān)重要，配套機(jī)制作用顯著：發(fā)行定價(jià)機(jī)制確保發(fā)售價(jià)格合理反映資產(chǎn)價(jià)值，擴(kuò)募機(jī)制助力融資與規(guī)模擴(kuò)張，退出機(jī)制為投資者提供靈活賣出選項(xiàng)，做市商機(jī)制提供流動(dòng)性支持。這些機(jī)制協(xié)同作用，保障基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場健康運(yùn)作，增強(qiáng)市場穩(wěn)定性，滿足投資者與市場需求。

五、研究結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

從宏觀層面看，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs研究熱點(diǎn)與國家政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)。REITs不僅在不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)揮投融資作用，而且肩負(fù)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展任務(wù)。通過上文可視化系統(tǒng)分析，得出以下結(jié)論：

首先，高頻關(guān)鍵詞統(tǒng)計(jì)與聚類圖譜表明，基礎(chǔ)設(shè)施REITs為當(dāng)前研究焦點(diǎn)，未來將在住房租賃和底層資產(chǎn)領(lǐng)域深入發(fā)展?！肮夥俊薄叭谫Y模式”“商業(yè)地產(chǎn)”“基礎(chǔ)設(shè)施”等是國內(nèi)REITs發(fā)展的核心議題，且彼此關(guān)聯(lián)緊密，法律規(guī)制與外部管理則較為獨(dú)立，未來應(yīng)進(jìn)一步探討二者與其他領(lǐng)域的聯(lián)系。

其次，從關(guān)鍵突現(xiàn)詞與戰(zhàn)略坐標(biāo)圖看，初期研究集中于房地產(chǎn)與信托領(lǐng)域；私募試點(diǎn)時(shí)期，隨著租賃住房市場與類REITs發(fā)展，研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)向保障房與住房租賃，視角由發(fā)展路徑與交易結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向融資模式；當(dāng)前，基礎(chǔ)設(shè)施REITs研究主要集中在稅收政策、融資模式與底層資產(chǎn)等方面，盤活存量資產(chǎn)、發(fā)展商業(yè)地產(chǎn)REITs與擴(kuò)大底層資產(chǎn)覆蓋是最新研究方向。

最后，研究方法方面，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs主要采用內(nèi)容分析、文獻(xiàn)計(jì)量、實(shí)證研究與案例研究。初期階段，學(xué)者以規(guī)范分析為主；在私募試點(diǎn)階段，實(shí)證研究逐步興起，并通過構(gòu)建模型研究境外REITs項(xiàng)目收益與融資風(fēng)險(xiǎn)，但因數(shù)據(jù)不足，鮮有使用國內(nèi)REITs數(shù)據(jù)的研究。同時(shí)，案例研究數(shù)量有限且主要集中于公租房融資模式，文獻(xiàn)計(jì)量分析也較少涉及國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的現(xiàn)狀。

（二）研究展望

基礎(chǔ)設(shè)施REITs是促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的迫切需求，具有廣闊發(fā)展空間和研究潛力，尤其是在證監(jiān)會(huì)與國資委加強(qiáng)市值管理的背景下？輥？輯？訛。本文基于可視化研究提出未來研究方向：

1.研究內(nèi)容展望

（1）有關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施REITs助力區(qū)域經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的研究。區(qū)域經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵在于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)?；A(chǔ)設(shè)施REITs通過將金融、不動(dòng)產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)、科技與消費(fèi)融合，既能發(fā)揮區(qū)域產(chǎn)業(yè)、市場需求、人力資源和基礎(chǔ)設(shè)施的優(yōu)勢(shì)，又能促進(jìn)有效投資，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。目前，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場擴(kuò)容提速，允許申報(bào)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs已覆蓋至消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施和文化旅游基礎(chǔ)設(shè)施。為推動(dòng)產(chǎn)業(yè)與消費(fèi)升級(jí)，需進(jìn)一步拓寬底層資產(chǎn)種類，明確運(yùn)營收益與風(fēng)險(xiǎn)，聚焦優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)選取標(biāo)準(zhǔn)及其對(duì)REITs效益的影響，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展，助力中國式現(xiàn)代化。

（2）有關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施REITs推進(jìn)共同富裕的研究。隨著政策支持加強(qiáng)及流動(dòng)人口租賃需求上升，住房租賃市場迅速發(fā)展，但優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)匱乏和地區(qū)差異將成為制約因素。保障性租賃住房REITs有助于推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型，優(yōu)化租賃市場供給結(jié)構(gòu)，促進(jìn)新型城鎮(zhèn)化和共同富裕?；A(chǔ)設(shè)施REITs為基礎(chǔ)設(shè)施融資和居民財(cái)富投資搭建了橋梁，提升了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)效益，同時(shí)滿足了居民的多元化資產(chǎn)配置需求。未來應(yīng)探討保障性租賃住房REITs的可持續(xù)投融資模式。此外，“REITs+養(yǎng)老”模式將為養(yǎng)老地產(chǎn)提供資金支持，推動(dòng)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展，探索社保、養(yǎng)老及保險(xiǎn)基金與REITs結(jié)合，可以提升金融普惠性并拓寬財(cái)富投資渠道。

（3）有關(guān)加快構(gòu)建多層次中國特色REITs市場體系的研究。構(gòu)建多層次市場體系是推動(dòng)中國特色基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展的關(guān)鍵，而制度與機(jī)制建設(shè)是其基礎(chǔ)。國內(nèi)研究多集中于稅收，而監(jiān)管制度、市場交易制度與風(fēng)險(xiǎn)管理制度方面仍存在空白。應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)對(duì)基金管理公司的監(jiān)管，確保其遵守投資策略與風(fēng)險(xiǎn)管理要求，避免市場風(fēng)險(xiǎn)，并確保公平定價(jià)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)法律監(jiān)管，降低金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，確保金融穩(wěn)定。同時(shí)，配套機(jī)制與制度建設(shè)應(yīng)有機(jī)結(jié)合，研究重點(diǎn)可聚焦中國特色REITs制度框架及配套機(jī)制的建設(shè)，以促進(jìn)市場健康發(fā)展。盡管底層資產(chǎn)類型多元化已有進(jìn)展，但仍需吸引更多類型的投資者，并建立更為多樣的發(fā)行規(guī)則，推動(dòng)底層資產(chǎn)、發(fā)行主體和投資主體的多元化，助力國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs體系建設(shè)，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革注入活力。

2.研究理論展望

國內(nèi)現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施REITs文獻(xiàn)研究主要圍繞資產(chǎn)證券化、委托代理、信號(hào)傳遞和現(xiàn)金流等理論展開，研究理論方向可在以下方面進(jìn)行創(chuàng)新。第一，引入可持續(xù)金融理論，探討基礎(chǔ)設(shè)施REITs的可持續(xù)性發(fā)展與環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）因素之間的關(guān)系，為可持續(xù)性投資提供理論基礎(chǔ)。2024年8月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于加快經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型的意見》表示支持符合條件的新能源、生態(tài)環(huán)境保護(hù)等綠色轉(zhuǎn)型相關(guān)項(xiàng)目發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs），基礎(chǔ)設(shè)施REITs在綠色基礎(chǔ)設(shè)施投資中的作用機(jī)制亟待深入探討，包括綠色認(rèn)證項(xiàng)目對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的提升、能源效率改進(jìn)對(duì)運(yùn)營成本的影響等。第二，基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行中的國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓涉及產(chǎn)權(quán)界定與交易成本?；谖覈贫缺尘?，可結(jié)合產(chǎn)權(quán)理論進(jìn)行深入探討，通過明確權(quán)責(zé)關(guān)系促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場的規(guī)范化發(fā)展。第三，基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場的效率和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制也是未來需重點(diǎn)研究的方向，可通過探究如何利用市場數(shù)據(jù)分析、行為金融理論等來評(píng)估市場的定價(jià)準(zhǔn)確性和信息效率，加強(qiáng)市值管理。

3.研究方法展望

可引入質(zhì)性研究法，如深度訪談和專家問卷，以全面捕捉各利益相關(guān)者的觀點(diǎn)，從而更好地理解政府、企業(yè)和投資者在基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展中的態(tài)度、期望和難點(diǎn)。同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)實(shí)證研究，深入探討基礎(chǔ)設(shè)施REITs對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)創(chuàng)新和市場競爭等方面的具體影響，揭示其在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的作用機(jī)制，為政策制定提供針對(duì)性建議。此外，在研究方法層面，不斷增強(qiáng)跨學(xué)科研究，挖掘和強(qiáng)化長期效應(yīng)研究方法，關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施REITs對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的長期影響，評(píng)估其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)貢獻(xiàn)。綜上，通過引入質(zhì)性研究、跨學(xué)科研究及長期效應(yīng)研究，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs研究更加深入，為經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展提供更具實(shí)證性和政策指導(dǎo)意義的成果。

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