摘要：文章選取2016-2023年我國A股上市公司數據，驗證多個大股東并存的股權結構對企業(yè)ESG水平如何影響及作用機制。結果表明，多個大股東并存的股權結構能夠顯著提高企業(yè)ESG表現。作用機制顯示，通過發(fā)揮“監(jiān)督效應”和“資源效應”這兩條重要渠道推動企業(yè)進行ESG戰(zhàn)略調整。研究拓展了多個大股東經濟后果領域的相關研究，也補充了影響企業(yè)ESG表現的前因變量，對其提升有一定的借鑒意義。

關鍵詞：多個大股東；ESG表現；管理者短視；融資約束

一、引言

ESG這一新興的金融投資與企業(yè)管理理念，從企業(yè)可持續(xù)性與合法性角度出發(fā)，考慮利益相關者的意愿及企業(yè)長期價值實現，構建以環(huán)境、社會和公司治理“三位一體”發(fā)展體系。ESG 已然成為衡量企業(yè)綠色高質量發(fā)展水平的關鍵標準。依據權衡理論，企業(yè)開展ESG實踐或許會增加運營成本，進而削弱短期經營績效。從CSR到ES演變，反映時代發(fā)展要求企業(yè)探尋高質量發(fā)展的全新路徑。梳理現有文獻，大多學者主要關注于ESG表現所帶來的經濟后果，在其提升方面，主要集中于數字化轉型、黨組織治理、高管股權激勵等視角。但是，在我國上市公司普遍存在多個大股東的背景下，基于這一視角對企業(yè)ESG表現的研究卻鮮有涉及。

二、理論分析與研究假設

資源基礎理論表明，企業(yè)擁有的異質性資源與能力是企業(yè)得以長期參與市場競爭并持續(xù)保持競爭優(yōu)勢的核心要素。從積極的邏輯關系來看，多個大股東既具備強烈的動機積極投身于企業(yè) ESG 投資的決策過程。一方面，促使企業(yè)積極優(yōu)化 ESG 表現。另一方面，推動管理者將更多精力與資源投入提升企業(yè) ESG 表現的工作中。與之相對，有學者指出，當企業(yè)的股權結構高度集中時，其他中小股東由于無法有效監(jiān)督管理者和控股股東。會為管理者與控股股東以攫取經濟效應為企業(yè)發(fā)展目標的行為提供更易實現的環(huán)境。因此，控股股東之外的大股東會將會提高企業(yè)ESG實踐，提升ESG表現水平?；谏鲜龇治觯岢黾僭O1。

H1：多個大股東能顯著提高企業(yè)的ESG表現。

多個大股東并存的股權結構能夠發(fā)揮抑制管理者短視行徑的作用，顯現“監(jiān)督效應”。高階理論認為，企業(yè)高管特質在一定程度上對企業(yè)戰(zhàn)略和發(fā)展產生較大影響。ESG作為企業(yè)追尋高質量發(fā)展的核心戰(zhàn)略，會受到管理者特征的影響，勢必會對企業(yè)ESG表現的提升帶來束縛效應。在新古典學派的“ESG阻礙企業(yè)價值最大化”的觀點下，企業(yè)進行ESG實踐導致企業(yè)利潤收縮和財務表現下降。同時，公司的市場價值通常由短期預期收益而不是長期預期收益決定。單一大股東時，控股股東容易與管理者合謀，引發(fā)管理者短視。而大股東的監(jiān)督及信息不對稱的改善，更易發(fā)現并制止管理者因短視對資源利用及長期盈利能力塑造的忽視。鑒于 ESG 能給企業(yè)帶來多重利益，多個大股東會施壓管理層，提升企業(yè) ESG 表現?；诖?，提出假設2。

H2：多個大股東通過抑制管理者短視進而促進企業(yè)ESG表現的提升。

多個大股東并存的公司，股東重視在ESG表現方面提供更為豐富的資源支撐。顯現“資源效應”。依據優(yōu)序融資理論，在上市公司中，存在信息不對稱及委托代理現象，導致企業(yè)外源融資資本成本明顯超過內源融資資本成本。融資約束對企業(yè)ESG表現的提升有著較為顯著的抑制效應。單一大股東情形下，控股股東缺乏監(jiān)督易實施掏空行為，然而，姜付秀等研究表明，當企業(yè)多個大股東并存時，由于大股東間的約束和監(jiān)督可有效抑制掏空行為，減輕融資約束。因此，提出假設3。

H3：多個大股東股權結構減輕融資約束進而增強企業(yè)ESG表現。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

選取A股上市公司2016-2023年數據，為保證研究結論的有效性，采取以下方式處理原始數據：一是剔除金融行業(yè)的樣本。二是剔除在樣本期被 ST 以及 *ST 之類的企業(yè)。三是剔除異常值與數據缺失的無效樣本。數據處理和統(tǒng)計工作借助Excel與Stata17.0軟件進行。同時，剔除異常值數據，采取對樣本中的連續(xù)變量開展1%和99%分位點的 Winsorize 處理，最終獲得25206個公司的年度樣本數據。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：ESG表現（ESG）。基于相關文獻，結合目前ESG表現數據庫的實際狀況，最終選擇華證數據庫中ESG綜合評級指標界定企業(yè)ESG表現，具體操作方法如下：根據華證數據庫評級中C-AAA評級進行分數賦值，分別為1～9分。同時設定分值越高，ESG表現越優(yōu)異。

2. 解釋變量：多個大股東（Multi）。參照王美英等的研究并借鑒姜付秀等的思路，衡量多個大股東。

3. 中介變量：管理者短視（Myopia）參考胡楠等的研究成果，構建以下管理者的短視主義指標。

Myopia=■（1）

其中，Myopia Toatal代表的是管理者短視詞匯的總詞頻，MDamp;A Total為MDamp;A的總詞頻，Myopia指標越大，表明管理者越短視。

4. 融資約束（SA）。參照周明等（2023）的研究，本文采用SA指數進行衡量企業(yè)面臨的融資約束。對SA進行取絕對值的處理，該值越大表示公司面臨的融資約束問題越嚴重。

5. 控制變量。為了控制潛在影響因素對企業(yè)ESG表現的影響，保證實證檢驗模型的合理性與可靠性，本文借鑒國內外學者相關研究，設計控制變量如下：企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)業(yè)績（Roa）、資產負債率（Lev）、兩職合一（Dual）、企業(yè)年齡（Age）、董事會規(guī)模（Bsize）和董事會獨立性（Indep）。

（三）模型構建

根據上述變量定義，為驗證假設H1，構建多元回歸面板模型（2），驗證多個大股東并存是否有助于提高企業(yè)ESG表現。

ESGi.t=α0+α1Multii.t+α2Controli.t+∑Ind+∑Year+εi.t" （2）

式中，ESGi.t含義為上市公司第i年對應的ESG表現水平，Multii.t含義為上市公司i在第t年的股權結構狀況，是否存在多個大股東。Controli.t含義為控制變量集合，進一步消除異方差的不利影響，增強回歸效果，文中采用異方差穩(wěn)健標準誤確定模型。

為驗證H2和H3，通過采取中介效應三步檢驗方法進行驗證，因此，在模型（2）的基礎上，構建模型（3）和模型（4）。

Mediani.t=β0+β1Multii.t+β2Controli.t+∑Ind+∑Year+εi.t" " "（3）

ESGi.t=γ0+γ1Multii.t+γ2Mediani.t+γ3Controli.t+∑Ind+∑Year+εi.t（4）

上式中，Median含義為中介變量，表示管理者短視（Myopia）和融資約束（SA）。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2可知，上市公司ESG表現均值是4.108，最小值為1，其最大值為8，標準差為1.098。多個大股東（Multi）的均值為0.266，這表明我國上市公司中存在較多數量多個大股東并存的股權結構。

（二）主回歸分析

表3列出了上市公司多個大股東股權結構如何影響ESG表現的多元回歸結果。表3中列（1）分析在未控制行業(yè)、年度效應的情況下，僅分析解釋變量的回歸情形，結果為1%水平上，二者間回歸系數值為0.0585，存在顯著正相關關系。表3中列（2）分析在未考慮行業(yè)與年度效應，在增加控制變量后的回歸結果，結果表明，在1%水平上，二者間回歸系數為0.0483，存在顯著正相關關系。表3中列（3）是同時加入解釋變量、控制變量、行業(yè)與年度效應的回歸結果，在1%水平上，回歸系數為0.0432，存在顯著正相關關系。根據以上分析，上市公司多個大股東并存股權結構顯著正向影響ESG表現水平，H1得到驗證。

（四）中介機制驗證

1. 管理者短視的中介機制檢驗。檢驗方法通過結合驗證后的H1和表4進行分析，由表4中列（1）可知，在1%水平上，多個大股東股權結構與管理層短視的回歸系數為-0.0001，二者呈現顯著負相關關系，表明多個大股東能夠抑制管理層短視。由表4中列（2）可知，在1%水平上多個大股東股權結構對企業(yè)ESG表現的回歸系數為0.0425，呈現顯著正相關關系，說明多個大股東對管制者短視，能夠通過監(jiān)督效應與提高決策戰(zhàn)略水準，改變管理者的短視行徑，進而提升企業(yè)ESG表現。

2. 融資約束的中介效應驗證。檢驗結果見表4。通過表4中列（3）可知，在1%水平上，多個大股東股權結構對融資約束的回歸系數為-0.0187，呈現顯著負相關關系，表明多個大股東能夠緩解企業(yè)融資約束。表4中列（4）表明，在模型（2）的基礎上控制融資約束變量進行分析，結果為在1%水平上，多個大股東股權結構與企業(yè)ESG表現的回歸系數呈現顯著正相關水平，且多個大股東回歸系數的絕對值將比模型（2）有所降低，同時融資約束與企業(yè)ESG表現的回歸系數為顯著負相關。說明多個大股東并存能夠賦能其構建ESG優(yōu)勢并提升ESG表現。

五、研究結論

本文系統(tǒng)研究了多個大股東對企業(yè)ESG表現的影響，主要結論：第一，多個大股東并存股權結構能顯著提升企業(yè)ESG表現。第二，多個大股東并存通過發(fā)揮“監(jiān)督效應”與“資源效應”，即抑制管理者短視和緩解融資約束兩條作用渠道保證企業(yè)在ESG方面的持續(xù)投入與建設。

基于研究結論，本文得到如下啟示，一是上市公司在規(guī)劃股權安排時，需要審慎權衡引入非控股大股東所伴隨的成本與收益，通過合理引入多個大股東，形成適合的股權結構。二是企業(yè)在選拔與培養(yǎng)高級管理者的過程中，需重點考察管理者對時間維度的認知特征，深入了解其是否具備長遠戰(zhàn)略眼光。三是強化政府融資支持體系建設力度，助力企業(yè)高質量發(fā)展，推動企業(yè)實現經濟效益與環(huán)境、社會效益的有機統(tǒng)一。

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＊本文由黑龍江省省級大學生創(chuàng)新訓練計劃項目“多個大股東股權結構對企業(yè)ESG表現影響機制研究”（項目編號：S202410223138）資助。

（作者單位：黑龍江八一農墾大學經濟管理學院。孫妍為通信作者）