［摘要］經(jīng)濟發(fā)展進入新階段，產(chǎn)融結合退出成為資本市場中的新現(xiàn)象?；?011—2022年上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗產(chǎn)融結合退出對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響以及作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結合退出可以促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；機制分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結合退出通過提升公司治理水平、抑制管理層短視、降低財務風險來促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在大規(guī)模和國有、高科技、經(jīng)濟政策不確定性高以及技術市場水平高的企業(yè)中，產(chǎn)融結合退出對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進作用更顯著。研究結論為防范化解企業(yè)經(jīng)營風險提供一定參考，并對企業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級、達到高質(zhì)量發(fā)展目標具有重要意義。

［關鍵詞］產(chǎn)融結合退出；數(shù)字化轉(zhuǎn)型；公司治理；管理層短視；財務風險；數(shù)字紅利

［中圖分類號］F810

［文獻標志碼］A［文章編號］1004-4833（2025）02-0109-09

一、引言

黨的二十大報告指出，“要加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，促進數(shù)字經(jīng)濟和實體經(jīng)濟深度融合”。發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟不僅是順應數(shù)字技術變革的客觀需要，還是深化供給側(cè)結構性改革、實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。數(shù)字化轉(zhuǎn)型是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要引擎，更是企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的核心驅(qū)動力。作為我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重中之重，加快實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為實體企業(yè)的戰(zhàn)略任務和使命擔當［1］。從外部政策層面來看，國家高度重視實體企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型并做出具體戰(zhàn)略部署。2024年5月，國務院審議通過的《制造業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型行動方案》明確指出，要“立足我國制造業(yè)發(fā)展實際，突出問題導向，為制造業(yè)插上數(shù)字化“翅膀”，提供系統(tǒng)性解決方案，最大限度釋放數(shù)字紅利”。從內(nèi)部企業(yè)價值層面來看，隨著數(shù)字經(jīng)濟模式發(fā)展和市場競爭格局的轉(zhuǎn)變，實體企業(yè)亟待通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型，變革生產(chǎn)方式和商業(yè)模式以提升企業(yè)核心競爭力，同時需要依靠數(shù)字化轉(zhuǎn)型提升企業(yè)創(chuàng)新活力，推動核心技術攻關和創(chuàng)新產(chǎn)品的市場推廣，進一步為實現(xiàn)實體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展助力。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型是一項長期、持續(xù)、復雜的創(chuàng)新活動，將重塑企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、組織結構、生產(chǎn)經(jīng)營流程等［2］。因此，實體企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中必然會面臨許多問題和阻礙。由于數(shù)字化轉(zhuǎn)型活動的長期性和復雜性，需要持續(xù)性的資源投入，這些資源投入是企業(yè)制定和有效實施數(shù)字化戰(zhàn)略的基礎［3］。因此，實體企業(yè)所面臨的資源約束壓力是導致管理層數(shù)字化轉(zhuǎn)型意愿不強烈的關鍵因素，企業(yè)內(nèi)部存在的委托代理問題是阻礙企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重要原因。對管理層缺乏有效的監(jiān)督和激勵，導致管理層只關注短期利益和個人私利，忽視了企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，加之數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有復雜性和長期性等特征，使管理層可能無法在任期內(nèi)從數(shù)字化轉(zhuǎn)型過程中獲取相應收益和回報，故管理層開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型的意愿不強烈［4］。因此，資源約束問題和委托代理問題是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型意愿和動力不足的重要難題，如何有效化解這些問題，有效推進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，是學術界和實務界亟待解決的問題。

與此同時，產(chǎn)融結合是現(xiàn)階段實體企業(yè)中普遍存在的另一個重要現(xiàn)象。產(chǎn)融結合本質(zhì)是通過參股、控股等方式整合產(chǎn)業(yè)資本和金融資本，兩者融合以期優(yōu)化資源配置，提升整體效益。對于產(chǎn)融結合，目前存在兩種觀點，一種觀點認為產(chǎn)融結合會對實體企業(yè)產(chǎn)生積極效應，是金融市場助力實體企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑，這種觀點得到大部分學者的支持［5］。另一種觀點認為產(chǎn)融結合并不適用于所有市場主體，也可能產(chǎn)生諸多弊端，但這種觀點的研究相對較少?？梢钥闯?，產(chǎn)融結合是否促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展仍具有不確定性。在日益復雜的經(jīng)濟環(huán)境中，選擇退出產(chǎn)融結合的企業(yè)也不在少數(shù)，值得業(yè)內(nèi)和學術界引起關注。為防止國有資本“脫實向虛”，國資委已經(jīng)對央企金融業(yè)務“劃紅線”。2024年6月3日，國務院國資委召開會議并明確指出：各中央企業(yè)原則上不再新設、收購和參股各類金融機構，同時，必須盡快撤出風險較大、收益較小的金融機構。在資本市場中，央企控股上市公司正在加速“出清”非主業(yè)的金融資產(chǎn)。例如湖北能源、中廣核技、馬鋼集團、中國機械工業(yè)集團等在內(nèi)的多家公司主動作為，將相關資產(chǎn)進行掛牌拍賣處理，涉及的資產(chǎn)包括持有的銀行、保險以及租賃公司股權等?！巴私鹆睢钡闹饕康脑谟谝龑а肫蟾嗟胤沼趯嶓w經(jīng)濟，提高資源配置效率，防止金融風險與實體經(jīng)濟風險交叉?zhèn)魅?。因此，探討企業(yè)究竟是否需要產(chǎn)融結合以及產(chǎn)融結合退出對企業(yè)會造成何種影響成為受關注的重要話題。那么，在金融服務實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展背景下，產(chǎn)融結合退出是否以及如何影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型？不同條件下二者關系是否會發(fā)生變化？對上述問題的解答不僅有助于防范和化解金融風險，而且對助推實體企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

二、文獻綜述

（一）產(chǎn)融結合及其退出的經(jīng)濟后果

在經(jīng)濟市場中，諸多企業(yè)會借助產(chǎn)融結合的方式以期實現(xiàn)多元化發(fā)展。因此，對產(chǎn)融結合經(jīng)濟后果的研究在學術界和業(yè)界頗受關注，主要集中于產(chǎn)融結合對企業(yè)經(jīng)營、投資、創(chuàng)新等方面的影響，并且結論存在分歧。產(chǎn)融結合旨在通過股權關聯(lián)優(yōu)化資源配置實現(xiàn)多元化發(fā)展。同時，產(chǎn)融結合也可能會產(chǎn)生內(nèi)部代理問題、交叉?zhèn)魅窘鹑陲L險與實體經(jīng)濟風險。

一方面，產(chǎn)融結合可以為企業(yè)提供資金支持，降低交易成本，提升經(jīng)營能力、創(chuàng)新能力、核心競爭力等［6］?，F(xiàn)有研究認為產(chǎn)融結合可以優(yōu)化企業(yè)的資源配置，支持企業(yè)多元化發(fā)展。另一方面，產(chǎn)融結合也可能存在一定的負面效應。產(chǎn)融結合可能會給企業(yè)帶來財務風險、資本整合風險、內(nèi)部交易風險、組織結構風險［7］等。

（二）數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響因素

數(shù)字經(jīng)濟時代背景下，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。數(shù)字化轉(zhuǎn)型不是簡單的數(shù)字技術升級，而是將數(shù)字技術嵌入到組織內(nèi)部，貫穿整個生產(chǎn)經(jīng)營流程，是一項系統(tǒng)性、長期性的創(chuàng)新工程［8］。已有文獻主要集中于對數(shù)字化轉(zhuǎn)型經(jīng)濟后果的研究，而對數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響因素的研究方興未艾。

已有研究主要從企業(yè)內(nèi)外部兩方面研究數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響因素。從外部來看，主要包括政策環(huán)境、融資環(huán)境、基礎設施建設、知識產(chǎn)權保護［8］等因素。數(shù)字化轉(zhuǎn)型是將數(shù)字技術深度融合到實體企業(yè)的組織架構和生產(chǎn)經(jīng)營中，需要良好的外部環(huán)境作為基礎支撐。從內(nèi)部因素來看，管理層特征、公司治理、企業(yè)戰(zhàn)略文化等方面會影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型［9］。數(shù)字化轉(zhuǎn)型具有回報周期長、轉(zhuǎn)型風險高、不確定性高等特征［10］。進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型需要管理層有一定戰(zhàn)略眼光和較強的風險承擔能力等內(nèi)部力量作為支撐。結合國內(nèi)外研究來看，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響因素眾多，但較少從產(chǎn)融結合層面來系統(tǒng)性分析其對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。

（三）文獻評述

綜上所述，關于產(chǎn)融結合和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的相關研究已經(jīng)較為豐富，為本文的研究打下了扎實的基礎，但從產(chǎn)融結合退出角度對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響的研究還較少。尤其是在經(jīng)濟不確定性較高的大環(huán)境下，需正確引導實體企業(yè)合理選擇是否借助產(chǎn)融結合，實現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級，達到高質(zhì)量發(fā)展目標。因此本文將著重分析產(chǎn)融結合退出對實體企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響，并多維度分析其內(nèi)在的影響機制。

三、理論分析與研究假設

產(chǎn)融結合是指實體產(chǎn)業(yè)與金融機構的深度融合，通過這種方式，企業(yè)可以獲得金融支持來促進其產(chǎn)業(yè)發(fā)展，而金融機構也可以從產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中獲益。盡管產(chǎn)融結合存在許多積極影響，但也伴隨著一系列風險，例如資本整合風險、組織復雜性風險、內(nèi)部交易風險以及道德風險等?？梢钥闯?，產(chǎn)融結合的協(xié)同收益與協(xié)同風險是相伴而生的。因此，本文通過產(chǎn)融結合退出后與推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略密切相關的公司治理、管理層短視以及財務風險三個方面作為研究切入點，分析產(chǎn)融結合退出對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。

首先，產(chǎn)融結合退出可以通過優(yōu)化公司治理，進而促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。第一，產(chǎn)融結合為管理層和大股東侵占公司資源提供了操作空間。在產(chǎn)融結合實施過程中，實體企業(yè)與金融部門之間會出現(xiàn)錯綜復雜的持股關系以及關聯(lián)交易行為，增加了信息的傳遞風險和監(jiān)管難度［11］。同時，產(chǎn)融結合會使企業(yè)內(nèi)部組織結構更為復雜、內(nèi)部沖突更為嚴重，這對信息披露帶來了更大挑戰(zhàn)，加劇了實體企業(yè)與金融機構之間的信息不對稱性［12］，反而降低了金融機構對實體企業(yè)的監(jiān)督效果。第二，產(chǎn)融結合減弱了實體企業(yè)的決策控制力，增加了管理復雜性，降低了運營效率。企業(yè)產(chǎn)融結合后需要在金融業(yè)務和主營業(yè)務之間平衡資源分配［13］。相比較而言，產(chǎn)融結合退出會促使企業(yè)重新審視發(fā)展戰(zhàn)略，將更多資源和注意力集中于主營業(yè)務上，避免金融投資產(chǎn)生擠出效應。數(shù)字化轉(zhuǎn)型是企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要契機，企業(yè)專注于數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以更為清晰地鎖定目標市場，根據(jù)自身情況重新調(diào)整戰(zhàn)略目標，從而有效提高決策質(zhì)量和執(zhí)行效果，提高資源使用效率。第三，良好的公司治理為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供了保障，相對更優(yōu)的治理才能制定科學決策，而治理結構不完善將導致難以對管理層決策形成有效監(jiān)督，反而讓決策成為自利行為［14］?？梢钥闯?，產(chǎn)融結合退出能夠通過優(yōu)化公司治理環(huán)境，有效緩解代理沖突問題，這為企業(yè)有效推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型奠定了堅實基礎。

其次，產(chǎn)融結合退出可以通過抑制管理層短視，進而促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。根據(jù)公司治理理論，管理層容易產(chǎn)生追求私利、過度自信的行為，導致企業(yè)內(nèi)部資源的嚴重浪費和無效利用。這一觀點立足于短期利潤最大化目標，若實體投資回報率低于金融資產(chǎn)投資回報率，則管理層會傾向于將資源配置向金融資產(chǎn)投資傾斜，并進一步將金融資產(chǎn)投資所獲取的收益進行再投資，由此引致企業(yè)整體目標變得短期化，對數(shù)字化轉(zhuǎn)型這種長期性、復雜性的實體投資活動產(chǎn)生擠出作用。同時，與金融部門的聯(lián)結關系為管理層短視提供了“擋箭牌”。相較于向金融部門尋求“聯(lián)結”關系的行為，數(shù)字化轉(zhuǎn)型這種持續(xù)、長期和不確定性較高的投資活動更加需要承擔風險。而產(chǎn)融結合更多體現(xiàn)出尋求資本增值和風險對沖的作用，可以看作為應對外部環(huán)境和市場競爭沖擊的“蓄水池”，甚至是為了獲取關系貸款和延期信貸的金融工具。同時，產(chǎn)融結合還可能成為管理層風險規(guī)避或謀取私利的“擋箭牌”，尤其在企業(yè)面臨市場競爭壓力和財務困境時，“擋箭牌”的效果更加凸顯［14］。進一步地，管理層對這種風險規(guī)避或謀取私利行為可能會產(chǎn)生慣性依賴，進而惡化公司治理體制的監(jiān)督作用［15］，為其濫用權利優(yōu)勢，謀求私利提供“溫床”，降低了企業(yè)主動尋求變革和提升競爭力的動力?？梢?，產(chǎn)融結合退出能夠通過聚焦主業(yè)和壓縮短期決策空間，使管理層更加重視企業(yè)的長期價值，一定程度上有效推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

最后，產(chǎn)融結合退出可以通過降低財務風險，進而促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。產(chǎn)融結合會導致企業(yè)過度依賴金融支持進行擴張，而忽視了自身的經(jīng)營能力和市場風險。一方面，當企業(yè)過度涉足金融領域時，放大了金融風險，使實際收益偏離預期收益，財務風險加?。?6］。尤其在供應鏈金融領域，如果風險管理不當，可能會導致供應鏈中的企業(yè)受到連帶影響，增加整個鏈條的脆弱性［17］。另一方面，產(chǎn)融結合的企業(yè)在銀行借貸和整體負債水平上均顯著提高，加大了償債壓力，財務風險進一步加?。?8］。相比較而言，產(chǎn)融結合退出后，企業(yè)既可以通過資產(chǎn)剝離等方式減少虧損業(yè)務，減輕財務負擔，釋放可用資金，將其集中于核心業(yè)務領域，為數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供充足的資金支持，以尋求新的增長點，又可以通過整合已有資源，調(diào)整組織結構，針對數(shù)字化轉(zhuǎn)型制定明確的實施計劃，使之更加適應數(shù)字化轉(zhuǎn)型的管理需求［18］?？梢?，產(chǎn)融結合退出可以保障企業(yè)核心主業(yè)發(fā)展所需的資源，使企業(yè)更重視主業(yè)實體的高質(zhì)量發(fā)展，而非金融領域的投資活動，這為企業(yè)有效推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供了資金支持［19］。

基于此，本文提出研究假設1和假設1a、假設1b、假設1c。

假設1：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)融結合退出會促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

假設1a：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)融結合退出可以優(yōu)化公司治理環(huán)境，進而促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

假設1b：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)融結合退出可以抑制管理層短視傾向，進而促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

假設1c：在其他條件不變的情況下，產(chǎn)融結合退出可以降低財務風險，進而促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2022年我國A股上市公司為研究樣本，并且對原始樣本數(shù)據(jù)進行以下處理：（1）剔除ST、*ST公司；（2）剔除相關財務指標嚴重缺失的上市公司；（3）剔除金融、保險類上市公司；（4）為消除極端值的影響，本文對連續(xù)變量進行1%分位上的縮尾處理；（5）除二值型變量和比率型變量之外，其余數(shù)據(jù)均采用對數(shù)化處理。經(jīng)過對數(shù)據(jù)的清洗篩選后，共得到觀測值5785個。上市公司數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量：數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DT）

企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是一個系統(tǒng)性工程，如何有效準確地度量數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度具有很大的挑戰(zhàn)性。其中，通過機器學習的文本分析法是目前較為常用的衡量途徑，由此，本文在通過構造數(shù)字經(jīng)濟相關的數(shù)字化詞典來衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度。具體而言：首先，以國家數(shù)字經(jīng)濟政策體系為基礎構造企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的詞匯庫（例如人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈技術以及數(shù)字技術運用等），這些詞匯庫構成了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的術語詞典。其次，結合數(shù)字化轉(zhuǎn)型詞匯庫，借助Python軟件對上市公司年報中相關語段進行文本分析。最后，采用詞頻分析法衡量企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度。在提取得到每家上市公司的年報中各關鍵詞的出現(xiàn)頻率后，本文選取與數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關詞頻加總后進行取對數(shù)，得到上市公司的數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度（DT）。

2.解釋變量：產(chǎn)融結合退出（Finout）

由于上市公司參股上市金融機構的比重較低，對其影響力有限，因此，本文借鑒王秀麗等［20］的研究，考察上市公司對非上市金融機構的產(chǎn)融結合退出情況。若當年上市公司發(fā)生退出非上市金融機構的事項，則該年度產(chǎn)融結合退出變量Finout取值為1，否則為0。

3.控制變量

為保證回歸結果的穩(wěn)健性，參考王秀麗等［20］的做法，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、成長性（Tasgrt）、產(chǎn)權性質(zhì)（SOE）、兩職合一（Dual）、獨立董事占比（Indep）、董事會規(guī)模（Board）。同時，本文控制了年份、行業(yè)固定效應。具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

本文構建多元回歸模型（1），用以分析產(chǎn)融結合退出對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響：

DTi，t=α0+α1Finouti，t+α2Controlsi，t+δh+δt+εi，t（1）

其中，被解釋變量為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DT），核心解釋變量為產(chǎn)融結合退出（Finout），ε為隨機誤差項，其余為前文所述控制變量。本文為避免時間和行業(yè)層面的不可觀測因素的影響，控制了年份（δt）和行業(yè)（δh）固定效應。若α1估計系數(shù)顯著為正，則說明產(chǎn)融結合退出能夠顯著促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，假設1得以驗證。

五、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。可以看出，各變量中位數(shù)與均值較為接近，且主要變量不存在極端異常值。在2011—2022年間，上市公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DT）的均值為1.6380，最小值為0，最大值為3.989，表明不同上市公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度存在較大差異。產(chǎn)融結合退出（Finout）的均值為0.272，表明具有產(chǎn)融結合退出行為的上市公司約占全部上市公司的27.2%。其余控制變量的描述性統(tǒng)計結果與現(xiàn)有研究大致一致，數(shù)據(jù)均在合理區(qū)間之內(nèi)。

（二）基準回歸分析

表3報告了產(chǎn)融結合退出對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸結果。列（1）和列（2）為僅加入產(chǎn)融結合退出、行業(yè)和年度虛擬變量時，產(chǎn)融結合退出對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸結果。結果顯示，F(xiàn)inout的回歸系數(shù)分別為0.157和0.107，均在1%的統(tǒng)計水平上顯著。列（3）和列（4）為加入控制變量后的回歸結果。結果顯示，F(xiàn)inout的回歸系數(shù)分別為0.141和0.082，在1%和5%的水平上顯著為正，說明產(chǎn)融結合退出能夠促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。本文假設1得到支持。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.傾向得分匹配法

產(chǎn)融結合退出對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響可能會受到樣本選擇偏誤帶來的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法進行內(nèi)生性檢驗。首先對產(chǎn)融結合退出采用Logit回歸，采用最鄰近、有放回1∶1匹配的形式，為處理組樣本匹配在公司特征上最為接近的控制組樣本，選取的協(xié)變量為公司規(guī)模（Size）、產(chǎn)權性質(zhì)（SOE）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、成長性（Tasgrt）以及獨立董事占比（Indep）。為保證協(xié)變量的可靠性與準確性，本文樣本進行平衡性檢驗。表4結果顯示，研究樣本通過了平衡性檢驗。表5列（1）展示了匹配后樣本重新檢驗的結果，結果顯示，F(xiàn)inout的回歸系數(shù)顯著為正，與基準回歸結果一致。

2.替換被解釋變量

為進一步消除內(nèi)生性的影響，本文采取如下方式重新測度被解釋變量。首先，本文借鑒祁懷錦等［21］研究，以上市公司財務報告附注披露的年末無形資產(chǎn)明細項中與數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關的部分，如“軟件”“網(wǎng)絡”“管理系統(tǒng)”“智能平臺”等類別占無形資產(chǎn)總額的比例來度量企業(yè)的數(shù)字化水平（DT2）。本文將產(chǎn)融結合退出對企業(yè)數(shù)字化水平DT2重新進行回歸，結果如表5第（2）列所示。其次，本文將被解釋變量進行前置1期處理，定義為DT3，進行重新回歸，結果如表5第（3）列所示。以上結果

顯示，替換被解釋變量后，F(xiàn)inout的回歸系數(shù)都顯著為正，與上文研究保持一致。

3.排除政策干擾

為了避免外部政策環(huán)境對本文研究結論的干擾，本文進行了排除政策干擾檢驗。首先，本文參考申明浩等［22］的做法，對于政府出臺的“科技和金融結合”試點這一事件加以控制。本文在模型（1）的基礎上，控制金融科技試點虛擬變量（Policy1），并重新進行回歸，回歸結果如表5第（4）列所示。結果顯

示，加入金融科技試點虛擬變量后，F(xiàn)inout的回歸系數(shù)顯著為正，與上文研究保持一致。其次，本文參考石玉堂和王曉丹［23］的做法，對于政府出臺的設立“國家大數(shù)據(jù)綜合試驗區(qū)”這一事件加以控制。本文在模型（1）的基礎上，控制大數(shù)據(jù)綜合試驗區(qū)虛擬變量（Policy2），并重新進行回歸，回歸結果如表5第（5）列所示。結果顯示，排除了“大數(shù)據(jù)綜合試驗區(qū)”試點的干擾后，F(xiàn)inout的回歸系數(shù)顯著為正，與上文研究保持一致。

4.排除重大衛(wèi)生事件影響

新冠疫情以來，企業(yè)面臨經(jīng)濟政策不確定性增加，有可能對企業(yè)數(shù)字化減少產(chǎn)生影響。為排除該重大衛(wèi)生事件影響，本文排除了2020年后數(shù)據(jù)，并對模型（1）重新進行回歸，回歸結果表5第（6）列所示。結果顯示，排除了重大衛(wèi)生事件影響后，F(xiàn)inout的回歸系數(shù)顯著為正，與上文研究保持一致。

（四）影響機制分析

基準回歸結果證實，產(chǎn)融結合退出能夠顯著促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。根據(jù)理論分析所述，產(chǎn)融結合退出能夠通過優(yōu)化公司治理、抑制管理層短視和降低財務風險，進而促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。接下來，本文將分別對上述三條機制進行驗證。

1.優(yōu)化公司治理

理論分析認為，產(chǎn)融結合退出可以優(yōu)化公司治理，進而促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型?；诖?，本文借鑒周宏等［24］的做法，選取兩權分離、獨立董事占比、董事會持股比例、第一大股東持股比例、董事會監(jiān)事會規(guī)模、前三位高管薪酬之和等六個公司治理相關指標，并采用主成分

分析法構建公司治理質(zhì)量綜合評價指數(shù)，以衡量企業(yè)治理水平。該指標數(shù)值越大，反映公司治理環(huán)境越好。本文構建模型（2）考察產(chǎn)融結合退出對公司治理環(huán)境的優(yōu)化效果。

GOVi，t=α0+α1Finouti，t+α2Controlsi，t+δh+δt+εi，t（2）

表6列（1）展示了產(chǎn)融結合退出對公司治理環(huán)境的檢驗結果。結果顯示，F(xiàn)inout的系數(shù)為0.021，且通過5%統(tǒng)計水平的顯著性檢驗，表明產(chǎn)融結合退出能夠顯著優(yōu)化企業(yè)治理環(huán)境，從而促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，由此假設H1a得以驗證。

2.抑制管理層短視

理論分析認為，產(chǎn)融結合退出可以抑制管理層短視，進而促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型?；诖?，本文借鑒胡楠等［19］的研究，對上市公司年報的管理層討論與分析部分進行文本分析，通過分詞法構建管理層短視相關關鍵詞庫，統(tǒng)計管理層短視相關詞頻占管理層討論與分析總詞頻的比例，以此衡量管理層短視主義。該指標數(shù)值越大，表明管理層越短視。本文構建模型（3）考察產(chǎn)融結合退出對管理層短視傾向的抑制效果。

Manshorti，t=α0+α1Finouti，t+α2Controlsi，t+δh+δt+εi，t（3）

表6列（2）展示了產(chǎn)融結合退出對管理層短視傾向的檢驗結果。結果顯示，F(xiàn)inout的回歸系數(shù)為-0.001，并通過了1%統(tǒng)計水平的顯著性檢驗，表明產(chǎn)融結合退出能夠顯著抑制管理層短視主義傾向，從而促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，由此假設H1b得以驗證。

3.降低財務風險

產(chǎn)融結合退出可以降低財務風險，進而促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。基于此，國內(nèi)學術界對企業(yè)財務困境風險普遍采用Altman所提出的Z-score來衡量，其計算公式為：Z-score=（0.012×營運資金+0.014×留存收益+0.033×息稅前利潤+0.006×股票總市值+0.999×營業(yè)收入）/資產(chǎn)總額。Z-score數(shù)值越高，反映企業(yè)的財務風險狀況越健康，破產(chǎn)的可能性越低，財務困境風險越低。本文構建模型（4）考察產(chǎn)融結合退出對財務風險的影響。

Z-scorei，t=α0+α1Ai，t+α2Controlsi，t+δh+δt+εi，t（4）

檢驗結果如表4第（3）列所示。結果顯示，F(xiàn)inout的系數(shù)為0.112，且通過了10%統(tǒng)計水平的顯著性檢驗，說明產(chǎn)融結合退出能夠降低企業(yè)財務風險，從而促進數(shù)字化轉(zhuǎn)型，由此假設H1c得以驗證。

六、進一步分析

上述檢驗主要聚焦于全樣本，并未考慮企業(yè)特征差異。企業(yè)間差異有可能影響產(chǎn)融結合退出的作用效果，導致不同企業(yè)間數(shù)字化轉(zhuǎn)型水平存在差異。因此，本文按照企業(yè)屬性、企業(yè)所處外部環(huán)境對上市公司進行分組，考察產(chǎn)融結合退出對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的差異化影響。

1.企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)權性質(zhì)的影響

根據(jù)上述分析，無論是優(yōu)化公司治理、抑制管理層短視還是降低財務風險，本質(zhì)上，產(chǎn)融結合退出的作用渠道是可以有效避免金融領域投資對主業(yè)實體領域投資產(chǎn)生擠出作用，進而促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型［25-26］。當企業(yè)具有較強的融資能力時，企業(yè)對產(chǎn)融結合所帶來的資金支持依賴性小，退出產(chǎn)融結合后反而可以“出清”風險較大、收益較小的金融資產(chǎn)，降低財務風險，從而促進數(shù)字化轉(zhuǎn)型。目前，國有企業(yè)在獲取銀行信貸資金方面具有得天獨厚的優(yōu)勢，同時大規(guī)模企業(yè)可以利用規(guī)模優(yōu)勢，獲取有效的資金支持。因此，本文認為產(chǎn)融結合退出對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進作用在國有企業(yè)以及大規(guī)模企業(yè)中更加顯著。

基于此，本文首先按照企業(yè)規(guī)模的中位數(shù)將樣本分為大規(guī)模企業(yè)和中小規(guī)模企業(yè)，并進行分組檢驗，檢驗結果如表7第（1）列和第（2）列所示。從回歸結果來看，大規(guī)模企業(yè)樣本中產(chǎn)融結合退出對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)為0.106，在5%的水平上顯著，相比較而言，中小規(guī)模企業(yè)樣本中產(chǎn)融結合退出對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)為0.031且并不顯著。由此說明，相較于中小規(guī)模企業(yè)，產(chǎn)融結合退出對大規(guī)模企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的提升更加顯著。其次，本文按照企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)降企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，并進行分組檢驗，檢驗結果如表7第（3）列和第（4）列所示。從回歸結果來看，國有企業(yè)樣本中產(chǎn)融結合退出對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)為0.095，在1%的水平上顯著，相比而言，非國有企業(yè)樣本中產(chǎn)融結合退出對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)為0.074且并不顯著。同時，我們對按企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)權性質(zhì)的分組回歸結果使用費舍爾組合來檢驗組間系數(shù)差異，P值為0.000，顯著拒絕了原假設，說明分組回歸的系數(shù)在兩組之間存在顯著差異。由此說明，相比于非國有企業(yè)，產(chǎn)融結合退出對國有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的提升更加顯著。

2.企業(yè)科技屬性的影響

由于不同行業(yè)的生產(chǎn)技術和要素密集度不同，企業(yè)在戰(zhàn)略決策與執(zhí)行時存在較大差異，可能對產(chǎn)融結合退出與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關系產(chǎn)生影響。以軟件開發(fā)、信息技術等數(shù)字技術為代表的高科技行業(yè)，信息技術資源優(yōu)勢本身就高于非高科技企業(yè)，實施數(shù)字化轉(zhuǎn)型的基礎更扎實，而非高科技企業(yè)由于前期的信息技術資源優(yōu)勢較弱，在進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型時面臨更高的成本和不確定風險，最終導致非高科技企業(yè)在產(chǎn)融結合退出對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進作用中弱于高科技企業(yè)。

基于此，本文參考牛彪等［25］的研究方法，根據(jù)證監(jiān)會的行業(yè)分類標準，將高科技行業(yè)囊括為制造業(yè)（C）、科學研究與技術服務業(yè)（M）及信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)（I）3個門類行業(yè)中的19個大類行業(yè)的企業(yè)，其余定義為非高科技企業(yè)，進行分組檢驗，檢驗結果如表7第（5）列和第（6）列所示。從回歸結果來看，高科技企業(yè)樣本中產(chǎn)融結合退出對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)為0.180，在1%的水平上顯著，相比而言，非高科技企業(yè)樣本中產(chǎn)融結合退出對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)為0.093且并不顯著。同時，我們對按企業(yè)科技屬性的分組回歸結果使用費舍爾組合來檢驗組間系數(shù)差異，P值為0.000，顯著拒絕了原假設，說明分組回歸的系數(shù)在兩組之間存在顯著差異。由此說明，相比于非高科技企業(yè)，產(chǎn)融結合退出對高科技企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的提升更加顯著。

3.經(jīng)濟政策不確定性

經(jīng)濟政策不確定性上升將提高企業(yè)經(jīng)營成本和經(jīng)營風險，從而對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生競爭性的影響?；诟偁幪与x理論，企業(yè)承受風險沖擊時將會采用技術革新的方式提高生產(chǎn)效率和市場競爭力，因而呈現(xiàn)出更強的數(shù)字化轉(zhuǎn)型意愿。由于經(jīng)濟政策不確定性長期存在且呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢，企業(yè)將會思考如何在長期過程中更好地應對其帶來風險沖擊。數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以幫助企業(yè)根據(jù)市場需求靈活調(diào)整生產(chǎn)管理模式、產(chǎn)品的質(zhì)量與功能屬性，強化了企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整能力，幫助企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展?？梢酝茰y，由經(jīng)濟政策不確定性高引起的經(jīng)營成本和經(jīng)營風險上升將會倒逼企業(yè)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型的進程。

基于此，本文采用Baker編制的經(jīng)濟政策不確定指數(shù)（EPU），根據(jù)樣本所在地區(qū)經(jīng)濟政策不確定性程度將樣本企業(yè)分為兩組，并進行分組檢驗，檢驗結果如表8第（1）列和第（2）列所示。從回歸結果來看，經(jīng)濟政策不確定性高的樣本中產(chǎn)融結合退出對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)為0.154，在5%的水平上顯著，相比較而言，在經(jīng)

濟政策不確定性低的樣本中，產(chǎn)融結合退出對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)為0.046且并不顯著。同時，我們對按經(jīng)濟政策不確定性的分組回歸結果使用費舍爾組合來檢驗組間系數(shù)差異，P值為0.000，顯著拒絕了原假設，說明分組回歸的系數(shù)在兩組之間存在顯著差異。由此說明，相較于經(jīng)濟政策不確定性低的企業(yè)，產(chǎn)融結合退出對經(jīng)濟政策不確定性高的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的提升更加顯著。

4.技術市場水平

技術市場水平反映了當?shù)丶夹g水平、技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況以及技術創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化能力，高技術市場水平為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的有效實施提供了外部環(huán)境支持。具體而言，隨著技術市場的發(fā)展和完善，研發(fā)創(chuàng)新成本得到有效降低，科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為新產(chǎn)品或新工藝概率提升，為市場主體提供了多樣化和差異化的創(chuàng)新支持。由此可見，高水平的技術市場作為研發(fā)成果向現(xiàn)實轉(zhuǎn)化的重要平臺，能夠為企業(yè)創(chuàng)新提供優(yōu)越的外部環(huán)境，持續(xù)推動企業(yè)創(chuàng)新水平提升。而企業(yè)良好的創(chuàng)新能力是產(chǎn)融結合退出影響數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關鍵驅(qū)動力，可以滿足數(shù)字化轉(zhuǎn)型的各方面需求，例如數(shù)字化人才以及先進技術等，為促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型創(chuàng)造良好的技術環(huán)境。

基于此，本文參考祝偉展和王雪標［27］的研究，采用“技術市場成交額/地區(qū)生產(chǎn)總值”度量來度量企業(yè)所在地區(qū)的技術市場環(huán)境，將企業(yè)分為高技術市場環(huán)境和低技術市場環(huán)境組別，并進行分組檢驗，檢驗結果如表8第（3）列和第（4）列所示。從回歸結果來看，高技術市場環(huán)境樣本中產(chǎn)融結合退出對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)為0.136，在1%的水平上顯著，相比較而言，低技術市場環(huán)境樣本中產(chǎn)融結合退出對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸系數(shù)為0.002且并不顯著。同時，我們對按技術市場環(huán)境的分組回歸結果使用費舍爾組合來檢驗組間系數(shù)差異，P值為0.000，顯著拒絕了原假設，說明分組回歸的系數(shù)在兩組之間存在顯著差異。由此說明，相較于低技術市場環(huán)境的企業(yè)，產(chǎn)融結合退出對高技術市場環(huán)境的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的提升更加顯著。

七、結論與建議

本文以2011—2022年滬深A股實體企業(yè)上市公司為樣本，考察實體企業(yè)產(chǎn)融結合退出對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響。研究結果表明，實體企業(yè)產(chǎn)融結合退出會促進數(shù)字化轉(zhuǎn)型。這一結論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。機制分析表明，產(chǎn)融結合退出可以通過優(yōu)化公司治理、抑制管理層短視、降低財務風險來促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在大規(guī)模和國有、高科技企業(yè)中，產(chǎn)融結合退出對數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進作用更顯著；在經(jīng)濟政策不確定性高和高技術市場水平的企業(yè)中，產(chǎn)融結合退出更能促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

結合以上研究結論，本文得到如下政策啟示：

第一，管理層要正確全面認識產(chǎn)融結合。產(chǎn)融結合的前提和根本是聚焦服務實體和產(chǎn)業(yè)，以融促產(chǎn)，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。過度投資金融資產(chǎn)存在重大風險，可能導致金融風險蔓延至實體經(jīng)濟。因此，管理層需根據(jù)自身優(yōu)勢、經(jīng)營狀況以及當?shù)刂贫拳h(huán)境等方面充分考慮企業(yè)是否需要借助產(chǎn)融結合的方式來助推實業(yè)發(fā)展，當產(chǎn)融結合侵占實業(yè)資源或者所帶來的風險高于收益時，應當適當考慮退出產(chǎn)融結合。

第二，企業(yè)需要建立風險防控機制和加強金融業(yè)務的風險管理，確保企業(yè)穩(wěn)健運行。企業(yè)深入開展專項治理，提升資產(chǎn)質(zhì)效和周轉(zhuǎn)效率，選擇高收益低風險項目，“出清”高風險投資，降低財務成本，控制財務風險；同時，提升公司治理水平，緩解代理沖突問題。企業(yè)應當完善內(nèi)部控制機制，有效監(jiān)管和牽制管理層的權力，抑制管理層機會主義行為，避免由于管理層短視或謀取私利給企業(yè)造成不良影響。管理層可能會“急功近利”，為短期經(jīng)營績效的提升而過度產(chǎn)融結合，擠壓企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型等實體項目資源。因此，企業(yè)需要認識到內(nèi)部控制和信息披露的重要性，以“有形之手”約束管理層機會主義行為，避免盲目“產(chǎn)融結合”，為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供保障，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。

第三，政府部門應多維度支持企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。數(shù)字化轉(zhuǎn)型本質(zhì)上是企業(yè)的一種創(chuàng)新行為，需要大量的人力、物力、財力等資源來支持企業(yè)進行轉(zhuǎn)型升級。因此，政府部門應當堅持以政策引導市場統(tǒng)籌發(fā)展和安全，以實業(yè)發(fā)展為主，優(yōu)化存量金融資產(chǎn)，“出清”風險大、收益小的金融項目，為實體企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型打下堅實穩(wěn)固的基礎。此外，政府部門應當全面研判金融板塊整體風險，建立長效健全的監(jiān)管機制，將風險控制在源頭，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險。

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［責任編輯：楊志輝

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How Does the Exit of the Integration of Industry and Finance Affect the

Digital Transformation of Enterprises？

CAO Zhiming， NIU Biao

（Graduate School， Chinese Academy of Fiscal Sciences， Beijing 100142， China）

Abstract： As the economy enters a new stage， the phenomenon of industrial-financial integration exiting the market has become a new trend in the capital market. Based on the data of listed companies from 2011 to 2022， this study empirically tests the impact of industrial-financial integration exit on digital transformation and the underlying mechanisms. The study finds that industrial-financial integration exit can promote corporate digital transformation. The mechanism analysis shows that industrial-financial integration exit enhances corporate governance， curbs short-sighted management， and reduces financial risks to promote corporate digital transformation. The heterogeneity analysis shows that in large-scale， state-owned， high-tech， high-level technology market， and high economic policy uncertainty companies， the promotion of digital transformation by industrial-financial integration exit is more significant. The study conclusions provide some reference for preventing and resolving corporate operational risks， and are of great significance for helping enterprises achieve transformation and upgrading and achieving high-quality development goals.

Key Words： exit of integration of industry and finance; digital transformation; corporate governance; management short-sightedness; financial risks; digital dividend