［摘要］以2011—2022年滬深A(yù)股非金融上市公司為研究對(duì)象，從資金占用和關(guān)聯(lián)交易兩個(gè)角度實(shí)證檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)對(duì)大股東掏空行為的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)能夠顯著抑制大股東掏空行為。機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明，ESG評(píng)級(jí)不僅可以通過(guò)提升信息透明度（激勵(lì)內(nèi)部信息披露和吸引分析師關(guān)注）、強(qiáng)化中小股東退出威脅等渠道抑制大股東掏空行為，還能夠通過(guò)提高內(nèi)部控制質(zhì)量來(lái)抑制資金占用類(lèi)掏空行為。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在高質(zhì)量法律環(huán)境和高股權(quán)制衡的情況下，ESG評(píng)級(jí)對(duì)大股東掏空行為的抑制作用更加顯著；在國(guó)有企業(yè)中，ESG評(píng)級(jí)能夠更加顯著地抑制大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易掏空公司的行為。研究結(jié)論為加強(qiáng)股東治理、保護(hù)投資者提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)企業(yè)ESG實(shí)踐和資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

［關(guān)鍵詞］ESG評(píng)級(jí)；大股東掏空；內(nèi)部控制；信息透明度；中小股東退出威脅

［中圖分類(lèi)號(hào)］F832.5；F239.2

［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A［文章編號(hào)］1004-4833（2025）02-0073-12

一、引言

完善大股東治理是資本市場(chǎng)功能有效發(fā)揮的內(nèi)在要求，也是上市公司和資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。黨的二十大報(bào)告指出，要加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，健全資本市場(chǎng)功能。2023年10月中央金融工作會(huì)議進(jìn)一步提出，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能，消除監(jiān)管空白和盲區(qū)，推動(dòng)金融高質(zhì)量發(fā)展。為貫徹落實(shí)黨中央關(guān)于資本市場(chǎng)建設(shè)的要求，2024年中國(guó)證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要優(yōu)先保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，推動(dòng)完善公司治理，建立對(duì)上市公司實(shí)際控制人等“關(guān)鍵少數(shù)”更加嚴(yán)密有效的監(jiān)管制度。

在大股東等“關(guān)鍵少數(shù)”監(jiān)管和資本市場(chǎng)功能亟待完善的背景下，ESG實(shí)踐與上市公司高質(zhì)量發(fā)展、保護(hù)投資者利益等資本市場(chǎng)趨勢(shì)高度契合，正逐步成為資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重要一環(huán)。與此同時(shí)，2024年滬深北三大交易所同時(shí)發(fā)布《可持續(xù)發(fā)展報(bào)告（試行）（征求意見(jiàn)稿）》，構(gòu)建了具有中國(guó)特色的上市公司可持續(xù)發(fā)展信息披露框架，也明確了環(huán)境、社會(huì)、公司治理披露議題。ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)收集整理企業(yè)ESG實(shí)踐信息并作出綜合評(píng)價(jià)，能夠?qū)⑵髽I(yè)與外部市場(chǎng)連接起來(lái)，根據(jù)公司治理理論，這種來(lái)自外部的治理機(jī)制將深刻影響企業(yè)行為［1］。因此，本文擬深入研究ESG評(píng)級(jí)對(duì)中國(guó)上市公司大股東掏空行為的影響及作用機(jī)制，這有助于進(jìn)一步認(rèn)識(shí)ESG評(píng)級(jí)可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，為保護(hù)投資者利益和資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展提供一些有益借鑒。

公司治理尤其是股東治理，一直是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題之一。從中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，在股權(quán)分置改革之后，我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”的局面雖然有所緩解，但并未得到根本性改變，依然呈現(xiàn)出股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的特點(diǎn)［2］。與大股東相比，中小投資者是企業(yè)外部人，很難了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)的具體真實(shí)信息。在這種情況下，大股東能夠左右公司高管任免、控制公司資源，為了攫取更多私利，往往通過(guò)關(guān)聯(lián)交易和資金占用等方式轉(zhuǎn)移公司資源，損害中小股東利益［3-4］。2005年，證監(jiān)會(huì)和國(guó)資委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于集中解決上市公司資金被占用和違規(guī)擔(dān)保問(wèn)題的通知》，試圖規(guī)范和治理當(dāng)時(shí)日益嚴(yán)峻的大股東掏空現(xiàn)象，但效果有限［5］。2020年10月，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》著重指出需要解決上市公司突出問(wèn)題，要求控股股東、實(shí)際控制人及相關(guān)方不得以任何方式侵占上市公司利益。然而，當(dāng)前大量上市公司仍存在資金占用、違規(guī)擔(dān)保等嚴(yán)重的掏空問(wèn)題。2022年，證監(jiān)會(huì)稽查的20起典型違法案例中涉及大股東等“關(guān)鍵少數(shù)”的案例有7件，其中3件涉及大股東或?qū)嶋H控制人通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保占用等方式損害上市公司利益問(wèn)題。可見(jiàn)，大股東掏空問(wèn)題仍然是影響上市公司健康發(fā)展的“頑疾”，完善大股東監(jiān)管制度對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展具有重要意義。

自我國(guó)資本市場(chǎng)建立以來(lái)，學(xué)術(shù)界以大股東為主題進(jìn)行了大量研究，但目前未有文獻(xiàn)確切地將ESG評(píng)級(jí)與大股東掏空行為聯(lián)系起來(lái)。一方面，目前我國(guó)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的ESG披露框架，ESG評(píng)級(jí)在衡量企業(yè)ESG績(jī)效、緩解投資者與企業(yè)間信息不對(duì)稱(chēng)等方面發(fā)揮了重要作用，為促進(jìn)資本市場(chǎng)和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展作出了重要貢獻(xiàn)；另一方面，防范大股東掏空行為、維護(hù)市場(chǎng)公平正義是資本市場(chǎng)功能有效發(fā)揮的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，也是保護(hù)投資者特別是中小投資者合法權(quán)益的重要抓手，可以為深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)提供戰(zhàn)略支撐，因此探究ESG評(píng)級(jí)與大股東掏空行為的關(guān)系具有重要現(xiàn)實(shí)意義。鑒于此，本文以2011—2022年滬深A(yù)股非金融上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)對(duì)大股東掏空行為的影響及作用機(jī)制。

與已有研究相比，本文可能的邊際貢獻(xiàn)如下：首先，深化和拓展了大股東掏空行為的相關(guān)研究。本文立足資本市場(chǎng)第三方機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)視角，從資金占用和關(guān)聯(lián)交易兩個(gè)方面切入，將大股東掏空行為影響因素的研究拓展至ESG領(lǐng)域，延伸了第二類(lèi)代理問(wèn)題的研究邊界。其次，豐富了關(guān)于ESG的相關(guān)研究。本文在高質(zhì)量發(fā)展理念的指導(dǎo)下，基于大股東掏空行為視角剖析ESG評(píng)級(jí)的經(jīng)濟(jì)后果，為今后探究ESG評(píng)級(jí)的微觀效應(yīng)提供了新的研究思路。最后，本文進(jìn)一步研究了ESG評(píng)級(jí)對(duì)大股東掏空行為影響的作用機(jī)制及其異質(zhì)性，并從多角度分析了ESG評(píng)級(jí)對(duì)大股東掏空行為的影響，在一定程度上為相關(guān)部門(mén)進(jìn)一步完善ESG評(píng)級(jí)制度、加強(qiáng)大股東監(jiān)管機(jī)制和促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展提供了有益參考。

二、文獻(xiàn)回顧

從中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，在股權(quán)分置改革之后，大多數(shù)上市公司中第一大股東持股比例仍占明顯優(yōu)勢(shì)，呈現(xiàn)出股權(quán)高度集中的特點(diǎn)［2］。因此，與英美等發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)不同，中國(guó)資本市場(chǎng)上的代理問(wèn)題主要是股權(quán)高度集中導(dǎo)致的大股東或控股股東轉(zhuǎn)移掏空公司利益，即大股東掏空問(wèn)題［2］。上市公司大股東往往傾向于借助控制權(quán)采用各種方式來(lái)掏空上市公司［6］，包括資金占用、關(guān)聯(lián)交易等手段［3-4］，嚴(yán)重侵害中小股東的合法權(quán)益。對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)而言，研究如何治理大股東掏空行為具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)有研究多從企業(yè)內(nèi)部制度、外部市場(chǎng)建設(shè)和數(shù)字化手段等方面探究如何治理大股東掏空行為，包括董事會(huì)結(jié)構(gòu)［7］、內(nèi)部控制制度［8］、股權(quán)結(jié)構(gòu)［9］、法律制度［10］、資本市場(chǎng)開(kāi)放［11］、投資者退出機(jī)制［3，12］、數(shù)字技術(shù)應(yīng)用［13］等。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)正處于綠色轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展階段，ESG正逐步發(fā)展成為企業(yè)和資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重要組成部分，上市公司不斷加強(qiáng)ESG建設(shè)、披露可持續(xù)發(fā)展信息，這可能會(huì)為治理大股東掏空行為提供新的思路和手段。但是，大多數(shù)企業(yè)的ESG信息是零碎的、定性的，甚至通過(guò)漂綠、可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)洗滌等ESG異化行為誤導(dǎo)消費(fèi)者和投資者［14］。在這種情況下，ESG評(píng)級(jí)作為第三方機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理等方面表現(xiàn)的綜合評(píng)價(jià)，能夠向市場(chǎng)提供全面可比的數(shù)據(jù)［15］，將企業(yè)與外部市場(chǎng)連接起來(lái)，從而深刻影響企業(yè)行為［1］。因此，探究ESG評(píng)級(jí)對(duì)大股東掏空行為的影響及作用機(jī)制是一個(gè)有意義的話題。

ESG評(píng)級(jí)是對(duì)企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面的表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，是評(píng)價(jià)企業(yè)ESG建設(shè)情況的重要依據(jù)［1］。已有關(guān)于ESG評(píng)級(jí)經(jīng)濟(jì)后果的研究發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)能夠在企業(yè)價(jià)值、效率、綠色發(fā)展等方面發(fā)揮積極作用：一方面，ESG評(píng)級(jí)會(huì)激勵(lì)企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，加強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力建設(shè)，向社會(huì)和資本市場(chǎng)釋放積極信號(hào)［16］，有助于降低企業(yè)債務(wù)和股權(quán)成本，為企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展和價(jià)值提升注入動(dòng)力［17］；另一方面，ESG評(píng)級(jí)有助于緩解企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，樹(shù)立企業(yè)負(fù)責(zé)任的良好形象［18］，幫助利益相關(guān)者更好地了解企業(yè)可持續(xù)發(fā)展情況，不僅有利于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和投資效率的提升［16］，而且有助于降低監(jiān)督管理層的成本，從而緩解企業(yè)股東和管理層的代理問(wèn)題［1］。同時(shí)，ESG評(píng)級(jí)能夠通過(guò)提高企業(yè)管理層的可持續(xù)發(fā)展意識(shí)，為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供各類(lèi)要素支持［19］，最終提高企業(yè)整體創(chuàng)新能力［20］、綠色技術(shù)創(chuàng)新和協(xié)同綠色創(chuàng)新能力［21］。

通過(guò)對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的回顧可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)于ESG評(píng)級(jí)的研究多集中于企業(yè)財(cái)務(wù)、投資及綠色發(fā)展等方面，關(guān)于大股東掏空行為治理的研究主要聚焦于企業(yè)內(nèi)部制度、外部市場(chǎng)建設(shè)和數(shù)字化手段等方面，鮮有研究考察ESG評(píng)級(jí)對(duì)大股東掏空行為的影響，因此本文從理論和實(shí)證方面探究ESG評(píng)級(jí)對(duì)大股東掏空行為的影響及作用機(jī)制。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG評(píng)級(jí)與大股東掏空行為

第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)上市公司在環(huán)境、社會(huì)和公司治理等方面的表現(xiàn)對(duì)其進(jìn)行ESG評(píng)級(jí)，緩解了投資者難以有效處理零碎復(fù)雜的ESG信息問(wèn)題［14］，將企業(yè)與外部市場(chǎng)連接起來(lái)，有效提升了上市公司非財(cái)務(wù)信息透明度，降低了企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度［1］，有助于中小股東、外部投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)及新聞媒體等市場(chǎng)參與者更好地了解企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展理念踐行情況，從而為防范大股東掏空行為提供市場(chǎng)化機(jī)制。一方面，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，信息優(yōu)勢(shì)方能夠通過(guò)“信號(hào)傳遞”方式將信息傳遞給信息劣勢(shì)方，以降低信息不對(duì)稱(chēng)程度。因此，ESG評(píng)級(jí)作為企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理等方面表現(xiàn)的“信號(hào)”，能夠有效幫助外部投資者甄別企業(yè)是否遵循可持續(xù)發(fā)展理念，進(jìn)而緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)［21］，有利于企業(yè)與投資者之間加強(qiáng)互動(dòng)交流，以?xún)?yōu)化經(jīng)營(yíng)管理決策［16］，從而為防范大股東掏空行為提供激勵(lì)相容的市場(chǎng)化管理機(jī)制。另一方面，ESG評(píng)級(jí)能夠更加有效地發(fā)揮利益相關(guān)者的監(jiān)督作用，抑制大股東掏空行為。具體而言，ESG評(píng)級(jí)能夠有效緩解上市公司與各利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，降低利益相關(guān)者對(duì)大股東或控股股東實(shí)施監(jiān)督的成本，提高其監(jiān)督積極性［1］。因此，大股東會(huì)受到更多的監(jiān)督和審查，其實(shí)施掏空行為的成本和難度大大增加。此外，根據(jù)市場(chǎng)壓力假說(shuō)，公眾影響力會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生巨大壓力，進(jìn)而倒逼企業(yè)改變相關(guān)行為［14］。ESG評(píng)級(jí)不僅滿(mǎn)足了眾多利益相關(guān)者的需求，而且會(huì)吸引大量新聞媒體和網(wǎng)絡(luò)輿論的關(guān)注，由此產(chǎn)生的公眾影響力可能會(huì)對(duì)大股東形成巨大的外部壓力，從而抑制大股東掏空行為。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：ESG評(píng)級(jí)能夠顯著抑制大股東掏空行為。

（二）ESG評(píng)級(jí)、內(nèi)部控制與大股東掏空行為

一是ESG評(píng)級(jí)能夠提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。首先，ESG評(píng)級(jí)體系中普遍設(shè)置了企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部監(jiān)督、利益相關(guān)者等內(nèi)部控制相關(guān)內(nèi)容。一方面，ESG評(píng)級(jí)不僅能夠指出企業(yè)內(nèi)部控制的缺陷所在，而且可以作為一種監(jiān)督機(jī)制平衡和維護(hù)各利益相關(guān)者的權(quán)益［17］，緩解各種代理沖突，從而提升內(nèi)部控制質(zhì)量；另一方面，ESG評(píng)級(jí)有助于引導(dǎo)企業(yè)構(gòu)建基于ESG理念的內(nèi)部控制架構(gòu)，而ESG理念與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展高度契合，因此有助于提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量。其次，基于信號(hào)傳遞理論，ESG評(píng)級(jí)是企業(yè)ESG投資的重要依據(jù)，能夠向政府、資本市場(chǎng)及社會(huì)公眾傳遞有利信號(hào)，因此有ESG評(píng)級(jí)且評(píng)級(jí)等級(jí)高的企業(yè)能夠獲得更多且成本更低的外部融資［1］。為了獲得更高的ESG評(píng)級(jí)來(lái)緩解融資約束，企業(yè)會(huì)更加注重將ESG經(jīng)營(yíng)理念與日常經(jīng)營(yíng)管理相融合，向市場(chǎng)傳達(dá)企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理等方面的努力，提升內(nèi)部控制質(zhì)量。

二是良好的內(nèi)部控制能夠有效抑制大股東掏空行為。內(nèi)部控制是企業(yè)通過(guò)一系列制度安排來(lái)提高經(jīng)營(yíng)效率和效果，促進(jìn)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)［22］。高質(zhì)量的內(nèi)部控制在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策、管理監(jiān)督等方面形成了相互協(xié)調(diào)制約的制度體系，能夠有效制衡大股東權(quán)力，對(duì)大股東的資金占用和關(guān)聯(lián)交易等行為進(jìn)行嚴(yán)格的審查和監(jiān)督，防范大股東掏空行為。張洪輝等研究發(fā)現(xiàn)，良好的內(nèi)部控制制度能夠抑制異常關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生［8］；耀友福認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部控制有效性與大股東掏空行為之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系［23］。同時(shí)，良好的內(nèi)部控制制度能夠提高信息披露質(zhì)量，降低財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊和管理層隱藏壞消息的可能性［24］，不僅有利于中小投資者等利益相關(guān)群體對(duì)大股東的經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行監(jiān)督和制約，而且會(huì)提高大股東受到市場(chǎng)關(guān)注的可能性［8］，從而抑制大股東掏空行為。因此，本文提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2：ESG評(píng)級(jí)能夠提升上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量，從而抑制大股東掏空行為。

（三）ESG評(píng)級(jí)、信息透明度與大股東掏空行為

一是ESG評(píng)級(jí)有利于提升上市公司信息透明度。首先，ESG評(píng)級(jí)有助于企業(yè)ESG信息的傳遞，從而降低信息不對(duì)稱(chēng)程度。大多數(shù)企業(yè)的ESG信息是零碎的、定性的，難以作為投資者的決策依據(jù)［14］，而ESG評(píng)級(jí)是第三方機(jī)構(gòu)通過(guò)整理分析企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理等方面的表現(xiàn)、理念和發(fā)展?jié)摿Χ龀龅木C合評(píng)價(jià)，能夠向市場(chǎng)提供比較全面可比的數(shù)據(jù)［15］，加快企業(yè)信息的擴(kuò)散，從而有效改善企業(yè)的外部信息環(huán)境，降低企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度［1］。其次，ESG評(píng)級(jí)能夠提升企業(yè)信息披露數(shù)量和質(zhì)量。根據(jù)市場(chǎng)壓力假說(shuō)和信號(hào)傳遞理論，一方面ESG評(píng)級(jí)能夠吸引市場(chǎng)參與者（如分析師、媒體及投資者等）的關(guān)注，會(huì)對(duì)企業(yè)形成巨大壓力［14］，從而倒逼企業(yè)管理者增加環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理等非財(cái)務(wù)信息的披露；另一方面，為了吸引潛在的ESG投資者來(lái)緩解融資約束，企業(yè)更有動(dòng)力向外部市場(chǎng)披露高質(zhì)量的ESG信息以及公司追求綠色可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)理念，向投資者傳遞有利信號(hào)，從各個(gè)維度提高企業(yè)信息披露透明度［1］。

二是企業(yè)信息透明度上升會(huì)降低大股東掏空行為發(fā)生的可能性。首先，上市公司信息透明度提升有助于緩解中小股東與大股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)，增加中小股東對(duì)企業(yè)內(nèi)部實(shí)際運(yùn)行情況的了解，大大提升大股東掏空行為被中小股東發(fā)現(xiàn)的可能性［13］，共同利益受到侵害的中小股東很容易形成利益聯(lián)盟［25］，不僅會(huì)使得大股東的掏空決策更加謹(jǐn)慎［26］，而且能夠增大否決掏空議案的可能性［27］，從而對(duì)大股東掏空行為產(chǎn)生抑制效應(yīng)［28］。其次，企業(yè)信息透明度上升將增大大股東掏空行為隱匿的難度，在這種情況下，大股東的掏空行為很容易被分析師、媒體及監(jiān)管機(jī)構(gòu)等外部監(jiān)督者所識(shí)別［29］，導(dǎo)致大股東掏空的聲譽(yù)成本和違規(guī)成本大大增加［13］，從而抑制大股東掏空行為。與此同時(shí)，較高的信息透明度有助于降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度及互動(dòng)成本，形成利益相關(guān)方互助互惠的市場(chǎng)信息環(huán)境，促使中小股東和投資者共同參與監(jiān)督大股東的行動(dòng)［23］，同時(shí)可以進(jìn)一步引起外部監(jiān)督者的關(guān)注和監(jiān)管［28］，從而抑制大股東掏空行為。因此，本文提出研究假設(shè)3。

假設(shè)3：ESG評(píng)級(jí)能夠提升上市公司信息透明度，從而抑制大股東掏空行為。

（四）ESG評(píng)級(jí)、中小股東退出威脅與大股東掏空行為

一是ESG評(píng)級(jí)能顯著增強(qiáng)中小股東退出威脅。當(dāng)前，企業(yè)ESG建設(shè)是市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)，ESG評(píng)級(jí)能夠助力企業(yè)吸引投資者的目光，這種正向的“曝光效應(yīng)”可以提高股票交易的概率［30］，而且ESG評(píng)級(jí)能夠幫助投資者、股東和政府等市場(chǎng)參與者甄別企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?，降低信息不?duì)稱(chēng)程度［13］，從而提升股票流動(dòng)性。隨著股票流動(dòng)性的上升，股票交易能夠快速、低成本地完成，且不會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生較大影響，此時(shí)中小股東采取退出行動(dòng)的成本和難度越低［31］，其退出的可能性越大［32］。因此，ESG評(píng)級(jí)能夠提高中小股東退出威脅的可信度。

二是中小股東退出威脅會(huì)對(duì)大股東掏空行為產(chǎn)生抑制效應(yīng)。當(dāng)下，中國(guó)企業(yè)中仍存在較為嚴(yán)重的一股獨(dú)大問(wèn)題，在大多數(shù)企業(yè)中，中小股東與大股東或控股股東之間存在較大懸殊［2］，加之上市公司治理機(jī)制和證券市場(chǎng)投資者保護(hù)法律制度尚需健全完善［33］，因此對(duì)大股東的監(jiān)督成本較高。如果不能通過(guò)公司內(nèi)部的相關(guān)治理機(jī)制（如股東大會(huì)、董事會(huì)）即“用手投票”的方式來(lái)約束大股東的私利行為，他們就可以選擇“用腳投票”，賣(mài)出公司股票［12］。當(dāng)中小股東察覺(jué)到大股東的掏空行為時(shí)，其作為知情者可以通過(guò)實(shí)施退出威脅方式向市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)好壞的信號(hào)，吸引利益相關(guān)者和第三方的關(guān)注［23］，從而提升大股東藏匿掏空行為的難度和成本，降低大股東掏空動(dòng)機(jī)。與此同時(shí)，中小股東賣(mài)出股票的行為會(huì)向市場(chǎng)傳遞不利信號(hào)，非知情投資者可能會(huì)認(rèn)為其行為蘊(yùn)含著更多的信息而進(jìn)行跟隨，從而引發(fā)投資者的悲觀情緒，甚至造成“羊群效應(yīng)”［34］，對(duì)公司股票價(jià)格直接產(chǎn)生負(fù)面影響，這將直接損害持有較多公司股票的大股東的利益，受此威脅的影響，大股東在事前會(huì)有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)減少掏空行為［3，12］。因此，本文提出研究假設(shè)4。

假設(shè)4：ESG評(píng)級(jí)能夠強(qiáng)化中小股東退出威脅，從而抑制大股東掏空行為。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)對(duì)大股東掏空行為的影響，參考方先明和胡丁的研究［20］，本文構(gòu)建如下模型：

Occupationi，t+1（Rptai，t+1）=β0+β1ESGit+γControlsit+ζi+μt+εit（1）

其中，下標(biāo)i和t分別表示上市公司和年份；Occupationi，t+1和Rptai，t+1分別是采取資金占用和關(guān)聯(lián)交易方式衡量的大股東掏空行為，參考方先明和胡丁的做法［20］，本文將被解釋變量前置一期，以控制ESG評(píng)級(jí)對(duì)大股東掏空行為的滯后影響和逆向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題；解釋變量ESGit為華證ESG評(píng)級(jí)；Controlsit為控制變量，并控制個(gè)體和年份固定效應(yīng)。同時(shí)，本文采用企業(yè)層面的聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來(lái)消除異方差的影響。

為探究ESG評(píng)級(jí)影響大股東掏空行為的機(jī)制，本文借鑒溫忠麟等提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法［35］，建立中介效應(yīng)模型如下：

Mi，t+1=α0+α1ESGit+γControlsit+ζi+μt+εit（2）

Occupationi，t+1（Rptai，t+1）=γ0+γ1ESGit+γ2Mit+γControlsit+ζi+μt+εit（3）

其中，Mi，t+1為中介變量，其余變量與模型（1）保持一致。本文采用溫忠麟等的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序［35］，其中與標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布不同，5%顯著性水平上Sobel檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的臨界值為0.97［36］。

（二）變量定義

1.被解釋變量：

大股東掏空行為。本文從資金占用和關(guān)聯(lián)交易兩個(gè)方面衡量大股東掏空行為：第一，參考黃澤悅等的研究［28］，采用其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值（Occupation）來(lái)測(cè)度大股東資金占用程度，衡量大股東掏空行為，該值越大，說(shuō)明大股東掏空行為越嚴(yán)重；第二，參考侯青川等的研究［37］，采用經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的關(guān)聯(lián)交易與期初企業(yè)總資產(chǎn)的比值（Rpta）來(lái)測(cè)度大股東關(guān)聯(lián)交易程度，衡量大股東掏空行為，同時(shí)考慮到一些類(lèi)型的關(guān)聯(lián)交易可能是因企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而發(fā)生的，剔除合作項(xiàng)目、許可協(xié)議、研究與開(kāi)發(fā)成果、關(guān)鍵管理人員報(bào)酬和其他事項(xiàng)等五類(lèi)關(guān)聯(lián)交易，該值越大，說(shuō)明大股東掏空行為越嚴(yán)重。

2.核心解釋變量：

ESG評(píng)級(jí)。參考方先明和胡丁的研究［20］，本文選取華證ESG評(píng)級(jí)作為核心解釋變量，對(duì)C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA等9檔評(píng)級(jí)賦值1～9，值越大，表示評(píng)級(jí)水平越高。華證ESG評(píng)級(jí)是參考國(guó)際主流ESG評(píng)價(jià)框架并結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際情況，對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行ESG評(píng)價(jià)，具有更新頻率高、覆蓋范圍廣等優(yōu)點(diǎn)。

3.控制變量。

借鑒胡潔等［1］、李志輝等［38］的研究，本文選取如下控制變量：公司規(guī)模（Size），上市公司總資產(chǎn)；上市年限（Age），企業(yè)上市時(shí)長(zhǎng)的對(duì)數(shù)；資產(chǎn)收益率（Roa），上市公司總資產(chǎn)收益率；托賓Q（Q），托賓Q值的自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值；營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率（Growth），企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的年增長(zhǎng)率；股權(quán)集中度（Top），第一大股東持股比例的對(duì)數(shù)；資本密度（Pfixa），企業(yè)人均固定資產(chǎn)凈額；勞動(dòng)生產(chǎn)率（Psales），企業(yè)人均營(yíng)業(yè)收入；獨(dú)立董事比例（Indep），企業(yè)獨(dú)立董事數(shù)與董事總數(shù)之比。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以滬深A(yù)股非金融類(lèi)上市公司為研究對(duì)象，時(shí)間跨度為2011—2022年。根據(jù)研究所需，本文對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除ST、*ST、PT公司以及非正常上市公司；（2）剔除數(shù)據(jù)過(guò)少或缺失嚴(yán)重的樣本；（3）剔除當(dāng)年上市的樣本。為避免異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%水平的縮尾處理。ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來(lái)自迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。資金占用程度的均值為2.1052，標(biāo)準(zhǔn)差為3.3013，最小值與最大值的差為20.9482，意味著不同企業(yè)的資金占用程度差異較大。關(guān)聯(lián)交易程度（行業(yè)調(diào)整）的均值為10.2517，標(biāo)準(zhǔn)差為25.5277，最小值和最大值的差為163.8133，說(shuō)明企業(yè)關(guān)聯(lián)交易在行業(yè)中位數(shù)以上的情況更多，且不同上市公司的關(guān)聯(lián)交易差異較大［37］。ESG的均值為4.0169，最小值和最大值分別為1和8，說(shuō)明大部分企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)處于中等水平，且不同企業(yè)的差異較大。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模的均值為1.5362，最小值和最大值分別為0.0425和30.2431，說(shuō)明樣本中包含不同規(guī)模的企業(yè)；企業(yè)總資產(chǎn)收益率的均值為3.2317%，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的均值為43.6148%，與胡潔等的統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本一致［1］；股權(quán)集中度的均值為3.4186，意味著第一大股東平均持股比例約為30.5266%，說(shuō)明A股上市公司整體股權(quán)集中度較高，大股東普遍具有較大的控制能力和影響力。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2是基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果。由列（1）至列（3）可知，ESG評(píng)級(jí)對(duì)上市公司資金占用程度的系數(shù)均顯著為負(fù)，列（3）的結(jié)果進(jìn)一步表明，在加入一系列控制變量后，ESG評(píng)級(jí)與資金占用程度在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明ESG評(píng)級(jí)能夠降低上市公司資金占用程度，即抑制大股東通過(guò)資金占用的方式掏空企業(yè)。由列（4）至列（6）可知，ESG評(píng)級(jí)對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易程度的系數(shù)顯著為負(fù)，列（6）的結(jié)果進(jìn)一步表明，在加入一系列控制變量后，ESG評(píng)級(jí)與關(guān)聯(lián)交易程度在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明ESG評(píng)級(jí)能夠降低上市公司關(guān)聯(lián)交易程度，即抑制

大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的方式掏空企業(yè)。綜上，表2的結(jié)果表明ESG評(píng)級(jí)對(duì)大股東掏空行為具有顯著的負(fù)向抑制作用，假設(shè)1成立。

在控制變量方面，首先，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明企業(yè)負(fù)債率越高，大股東掏空行為越嚴(yán)重，即大股東利用資金占用和關(guān)聯(lián)交易攫取私利；其次，在資金占用程度的回歸結(jié)果中，資產(chǎn)規(guī)模（Size）的系數(shù)顯著為正，資產(chǎn)收益率（Roa）、營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率（Growth）的系數(shù)顯著為負(fù)，表明規(guī)模大但盈利成長(zhǎng)能力差的企業(yè)資金占用程度更高；最后，在關(guān)聯(lián)交易程度的回歸結(jié)果中，資產(chǎn)規(guī)模（Size）的系數(shù)顯著為負(fù)，資產(chǎn)收益率（Roa）、營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)率（Growth）的系數(shù)顯著為正，表明規(guī)模大但盈利成長(zhǎng)能力差的企業(yè)關(guān)聯(lián)交易程度更高?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果表明，企業(yè)微觀特征會(huì)影響大股東實(shí)施掏空行為的方式。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.雙重差分模型。本文采用雙重差分估計(jì)法緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。目前，中國(guó)股票市場(chǎng)ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)主要由第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布，這為相關(guān)研究提供了豐富的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)［16］。商道融綠是中國(guó)首家簽署聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則（UNPRI）的服務(wù)機(jī)構(gòu)，也是最早發(fā)布ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的機(jī)構(gòu)［1，14］，不僅收集企業(yè)自愿披露的信息，還從媒體、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和其他來(lái)源收集企業(yè)信息，并運(yùn)行實(shí)時(shí)在線監(jiān)測(cè)系統(tǒng)［21］，其評(píng)級(jí)結(jié)果受到多方認(rèn)可。同時(shí)，作為第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，商道融綠以滬深300成分股、中證800成分股為目標(biāo)公司，確保其覆蓋范圍外生獨(dú)立［21］，形成了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展過(guò)程的軟監(jiān)管機(jī)制，為構(gòu)建漸進(jìn)雙重差分模型提供了依據(jù)［39］。因此，本文參考已有文獻(xiàn)的做法［1，16，39］，基于商道融綠首次公布上市公司ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)這一外生沖擊事件，利用多時(shí)點(diǎn)雙重差分法構(gòu)建如下模型：

Occupationi，t+1（Rptai，t+1）=β0+β1ESG_DIDit+γControlsit+ζi+μt+εit（4）

其中，ESG_DIDit為解釋變量，若商道融綠發(fā)布了企業(yè)i在第t年的評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)，則ESG_DIDit=1，否則ESG_DIDit=0。其余變量設(shè)定與模型（1）保持一致。

回歸結(jié)果如表3所示，ESG評(píng)級(jí)（ESG_DID）與資金占用程度（Occupation）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，ESG評(píng)級(jí)（ESG_DID）與關(guān)聯(lián)交易（Rpta）在5%水平上顯著負(fù)向相關(guān)，說(shuō)明ESG評(píng)級(jí)能夠降低上市公司資金占用程度和關(guān)聯(lián)交易程度，即抑制大股東通過(guò)資金占用和關(guān)聯(lián)交易的方式掏空企業(yè)。參考胡潔等［1］、Wang等［21］的做法，本文進(jìn)一步采用平行趨勢(shì)檢驗(yàn)和安慰劑檢驗(yàn)方法來(lái)確保雙重差分模型的合理性，結(jié)果（未列示，備索）表明平行趨勢(shì)假定成立且安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果符合預(yù)期，因此本文結(jié)論穩(wěn)健。

2.傾向得分匹配法（PSM）。

考慮到樣本選擇偏差會(huì)影響回歸結(jié)果，本文進(jìn)一步采用PSM方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，PSM方法能夠降低因樣本選擇偏誤而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。參考黃澤悅等［28］、李志輝等［40］的做法，本文構(gòu)

建虛擬變量Treat，當(dāng)ESG評(píng)級(jí)大于年度行業(yè)中位數(shù)時(shí)取值為1，否則為0，選取企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、換手率、管理層持股、機(jī)構(gòu)持股比例等作為協(xié)變量，采用1∶4近鄰匹配法進(jìn)行匹配。經(jīng)過(guò)傾向得分匹配（PSM）之后，所有協(xié)變量間的差異不再顯著，通過(guò)了多變量T檢驗(yàn)，說(shuō)明處理組與控制組之間不存在系統(tǒng)性差異。在剔除

不滿(mǎn)足共同支撐假設(shè)的樣本后，本文使用基準(zhǔn)模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4列（1）和列（2）所示，ESG評(píng)級(jí)的回歸系數(shù)均至少在5%水平上顯著為負(fù)，表明ESG評(píng)級(jí)對(duì)大股東掏空行為具有顯著的抑制作用，本文結(jié)論可靠。

3.Heckman模型。

為進(jìn)一步解決可能存在的樣本自選擇問(wèn)題，參考李志輝等［40］的研究，本文利用Heckman兩階段模型處理內(nèi)生性問(wèn)題。考慮到商業(yè)銀行在中國(guó)融資體系中的重要地位及其對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理行為的影響，在既有控制變量的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步加入商業(yè)銀行景氣指數(shù)來(lái)構(gòu)建ESG評(píng)級(jí)的選擇模型，并計(jì)算出逆米爾斯比率（IMR）；然后，本文將逆米爾斯比率（IMR）加入基準(zhǔn)模型中進(jìn)行重新回歸，回歸結(jié)果如表4列（3）和列（4）所示，核心解釋變量的系數(shù)顯著為負(fù)，逆米爾斯比率的系數(shù)在1%水平上顯著，說(shuō)明結(jié)論穩(wěn)健。

4.改變樣本區(qū)間。

首先，考慮到2015—2016年資本市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，2015年發(fā)生“股災(zāi)”，2016年也受到此余波的較大影響，所以本文剔除了2015—2016年的公司樣本后進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5列（1）和列（2）所示，ESG評(píng)級(jí)與資金占用和關(guān)聯(lián)交易至少在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)。其次，新冠疫情暴發(fā)對(duì)整個(gè)社會(huì)的運(yùn)行都產(chǎn)生了巨大影響，在新冠疫情期間各經(jīng)濟(jì)主體的行為不可避免地受到影響。為了消除新冠疫情的可能干擾，本文剔除了2020年之后的樣本，使用基準(zhǔn)模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表5列（3）和列（4）所示，ESG評(píng)級(jí)的回歸系

數(shù)顯著為負(fù)。以上結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，本文結(jié)論穩(wěn)健。

5.替換變量。

首先，替換被解釋變量?？紤]到資金占用可能是企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的，也不完全由第一大股東占用，因此本文以資金占用程度為因變量進(jìn)行回歸后得到的殘差（異常資金占用程度）作為大股東掏空行為（Netoccupation）的衡量指標(biāo)［41］；參考侯青川等的做法［37］，不再剔除五類(lèi)關(guān)聯(lián)交易，采用所有關(guān)聯(lián)交易之和度量大股東掏空行為（Rpta_all）。其次，替換解釋變量。采用華證ESG綜合得分（ESG_Score）作為ESG評(píng)級(jí)的代理變量?；貧w結(jié)果如表6列（1）至列（4）所示，無(wú)論是替換被解釋變量還是替換解釋變量，ESG評(píng)級(jí)的回歸系數(shù)均至少在5%水平上顯著為負(fù)，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，本文結(jié)論穩(wěn)健。

六、機(jī)制檢驗(yàn)

（一）內(nèi)部控制的傳導(dǎo)渠道檢驗(yàn)

內(nèi)部控制通過(guò)一系列制度安排提升了企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和效果［22］，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策、管理監(jiān)督等方面形成了相互協(xié)調(diào)制約的制度體系。為了能夠全面且準(zhǔn)確地反映公司內(nèi)部控制質(zhì)量，本文參考李志輝等的研究［38］，采用迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)中的內(nèi)部控制指數(shù)（IC）作為上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量的代理指標(biāo)，該指數(shù)值越大說(shuō)明公司內(nèi)部控制水平越高。

表7展示了內(nèi)部控制的傳導(dǎo)渠道檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）中ESG評(píng)級(jí)對(duì)內(nèi)部控制的回歸系數(shù)顯著為正，表明ESG評(píng)級(jí)能夠提升上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量。在列（2）ESG評(píng)級(jí)與內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)資金占用的影響中，核心解釋變量ESG評(píng)級(jí)的系數(shù)顯著為負(fù)，且這一系數(shù)相比基準(zhǔn)模型明顯下降，內(nèi)部控制質(zhì)量的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量在ESG評(píng)級(jí)對(duì)資金占用的影響中具有不完全中介效應(yīng)。在列（3）ESG評(píng)級(jí)與內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響中，核心解釋變量ESG評(píng)級(jí)的系數(shù)顯著為負(fù)，內(nèi)部控制質(zhì)量的系數(shù)不顯著，因此需要通過(guò)Sobel檢驗(yàn)來(lái)判斷中介效應(yīng)的顯著性。Sobel檢驗(yàn)的Z值為0.0586且不顯著，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量在ESG評(píng)級(jí)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響中不存在中介效應(yīng)。綜合以上結(jié)果發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)能夠通過(guò)提高內(nèi)部控制質(zhì)量抑制資金占用類(lèi)的大股東掏空行為，而無(wú)法抑制關(guān)聯(lián)交易類(lèi)的大股東掏空行為，假設(shè)2部分成立。

（二）信息透明度的傳導(dǎo)渠道檢驗(yàn)

本文從上市公司內(nèi)部信息披露與外部信息環(huán)境兩個(gè)方面衡量企業(yè)信息透明度。首先，考慮到會(huì)計(jì)信息是企業(yè)基本面情況最重要的反映，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠顯著提升上市公司的信息透明度。因此，本文將會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（Compacc）作為上市公司信息透明度的第一個(gè)代理變量［42］，使用會(huì)計(jì)信息可比性指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，即計(jì)算企業(yè)與同行業(yè)其他企業(yè)預(yù)期盈余的差值，并按從大到小順序進(jìn)行排列，將前四個(gè)值的平均值作為會(huì)計(jì)信息可比性指標(biāo)，該值越大表明會(huì)計(jì)信息可比性越高，則上市公司信息透明度越高。其次，考慮到股票市場(chǎng)中存在大量散戶(hù)投資者，他們?nèi)狈ψ銐虻膶?zhuān)業(yè)投資知識(shí)，更多是依靠分析師獲取企業(yè)信息，而作為連接上市公司與投資者的紐帶，分析師對(duì)上市公司的準(zhǔn)確分析及密切關(guān)注將顯著提升上市公司的信息透明度［38］。因此，本文使用分析師關(guān)注度（Analyst）作為上市公司信息透明度的第二個(gè)代理變量，分析師關(guān)注度越高，則上市公司信息透明度越高。

表8展示了信息透明度的傳導(dǎo)渠道檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）和列（4）中ESG評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和分析師關(guān)注度的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明ESG評(píng)級(jí)能夠提升上市公司信息透明度。在列（2）和列（5）ESG評(píng)級(jí)與信息透明度對(duì)資金占用的影響中，核心解釋變量ESG評(píng)級(jí)的系數(shù)顯著為負(fù)，且這一系數(shù)相比基準(zhǔn)回歸結(jié)果略有下降，信息透明度的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明信息透明度在ESG評(píng)級(jí)對(duì)資金占用的影響中具有不完全中介效應(yīng)。在列（3）和列（6）ESG評(píng)級(jí)與信息透明度對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響中，核心解釋變量ESG評(píng)級(jí)的系數(shù)相比基準(zhǔn)回歸結(jié)果有所下降，信息透明度的系數(shù)均至少在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明信息透明度在ESG評(píng)級(jí)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響中具有中介效應(yīng)。綜合以上結(jié)果發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)能夠通過(guò)提高企業(yè)信息透明度抑制大股東掏空行為，包括資金占用和關(guān)聯(lián)交易，假設(shè)3成立。

（三）中小股東退出威脅的傳導(dǎo)渠道檢驗(yàn)

參考陳克兢的做法［43］，本文采用股票流動(dòng)性與中小股東競(jìng)爭(zhēng)程度的交乘項(xiàng)（Exit_T）作為中小股東退出威脅的代理變量，并對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。具體而言，本文選擇指標(biāo)Amihud比率（每日股票收益率絕對(duì)值與成交金額比值的年度均值）

的倒數(shù)刻畫(huà)多維的股票流動(dòng)性，值越大，股票流動(dòng)性越強(qiáng)，而高流動(dòng)性有助于中小股東快速、低成本地實(shí)現(xiàn)退出，會(huì)增大股東的退出威脅作用；采用赫芬達(dá)爾指數(shù)的形式構(gòu)造中小股東競(jìng)爭(zhēng)程度，值越大，中小股東競(jìng)爭(zhēng)越激烈。當(dāng)股票流動(dòng)性越強(qiáng)、中小股東競(jìng)爭(zhēng)越激烈時(shí)，中小股東的退出威脅越高。

表9展示了中小股東退出威脅的傳導(dǎo)渠道檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）中ESG評(píng)級(jí)對(duì)中小股東退出威脅的回歸系數(shù)顯著為正，表明ESG評(píng)級(jí)能夠提高中小股東退出威脅的可能性。在列（2）ESG評(píng)級(jí)與中小股東退出威脅對(duì)資金占用的影響中，核心解釋變量ESG評(píng)級(jí)的系數(shù)顯著為負(fù)，且這一系數(shù)相比基準(zhǔn)回歸結(jié)果略有下降，中小股東退出威脅的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明中小股東退出威脅在ESG評(píng)級(jí)對(duì)資金占用的影響中具有不完全中介效應(yīng)。在列（3）ESG評(píng)級(jí)與中小股東退出威脅對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響中，核心解釋變量ESG評(píng)級(jí)的系數(shù)顯著為負(fù)，中小股東退出威脅的系數(shù)不顯著，因此需要通過(guò)Sobel檢驗(yàn)來(lái)判斷中介效應(yīng)的顯著性。Sobel檢驗(yàn)的Z值為1.2139且顯著，說(shuō)明中小股東退出威脅在ESG評(píng)級(jí)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響中具有不完全中介效應(yīng)。綜合以上結(jié)果發(fā)現(xiàn)，ESG評(píng)級(jí)能夠通過(guò)提高中小股東退出威脅抑制大股東掏空行為，包括資金占用和關(guān)聯(lián)交易，假設(shè)4成立。

七、異質(zhì)性分析

（一）基于法律環(huán)境的分析

防范大股東掏空行為需要外部監(jiān)督的配合，而法律保護(hù)是其中重要的組成部分［3］，這可能會(huì)對(duì)ESG評(píng)級(jí)與大股東掏空行為之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。完善的法律制度能夠?yàn)橹行」蓶|提供法律力量，當(dāng)中小股東發(fā)現(xiàn)大股東存在掏空行為時(shí)，其通過(guò)法律手段進(jìn)行索賠會(huì)增加大股東掏空風(fēng)險(xiǎn)和成本。已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，完善的法律制度有助于抑制大股東掏空行為［3，6］。那么，法律制度的完善是否有助于進(jìn)一步發(fā)揮ESG評(píng)級(jí)的監(jiān)督效應(yīng)？從理論上來(lái)講，當(dāng)企業(yè)處于外部法律環(huán)境較好地區(qū)時(shí)，由于ESG評(píng)級(jí)增加了大股東掏空行為被發(fā)現(xiàn)的可能性，中小股東更容易通過(guò)法律手段對(duì)大股東的違法違規(guī)行為進(jìn)行索賠，這會(huì)進(jìn)一步提升大股東的法律風(fēng)險(xiǎn)和成本，從而降低大股東掏空動(dòng)機(jī)。

為了檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)的作用是否在處于法律環(huán)境較好地區(qū)的企業(yè)中更大，本文參考姜付秀等的研究［3］，采用樊綱等所編制的市場(chǎng)化指數(shù)分項(xiàng)指標(biāo)中的“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境指數(shù)”衡量企業(yè)所處地區(qū)法律環(huán)境，該指數(shù)越高，則表明地區(qū)法律環(huán)境越好［44］，并按照法律環(huán)境的不同將樣本劃分為高法律環(huán)境組和低法律環(huán)境組，進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表10列（1）和列（2）結(jié)果顯示，ESG評(píng)級(jí)對(duì)資金占用的影響系數(shù)在兩組樣本中均顯著為負(fù)，其中高法律環(huán)境組中ESG評(píng)級(jí)的回歸系數(shù)絕對(duì)值更大，采用似無(wú)相關(guān)檢驗(yàn)方法得到的經(jīng)驗(yàn)P值為0.0002，表明上述差異在統(tǒng)計(jì)上顯著。表10列（3）和列（4）結(jié)果顯示，ESG評(píng)級(jí)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響系數(shù)在高法律環(huán)境組中顯著為負(fù)，在低法律環(huán)境組中不顯著。以上結(jié)果說(shuō)明ESG評(píng)級(jí)對(duì)資金占用和關(guān)聯(lián)交易等大股東掏空行為的抑制作用在高法律環(huán)境中更加有效，意味著完善法律制度能夠增強(qiáng)ESG評(píng)級(jí)的作用，進(jìn)一步抑制大股東掏空行為。

（二）基于股權(quán)制衡的分析

良好的內(nèi)部監(jiān)督能夠有效制衡和監(jiān)督大股東，防止企業(yè)被“掏空”，而股權(quán)結(jié)構(gòu)則是其高質(zhì)量運(yùn)作的重要因素［45］，可能會(huì)對(duì)ESG評(píng)級(jí)與大股東掏空行為之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。相較于中小股東，非控股大股東和機(jī)構(gòu)投資者不僅專(zhuān)業(yè)性更強(qiáng)，而且為保護(hù)自己的利益更有動(dòng)機(jī)監(jiān)督其他大股東，所以適度制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效提升諸多大股東間的制衡能力［9］。同時(shí)，當(dāng)利益受到侵害時(shí)，非控股股東容易與中小股東結(jié)成利益聯(lián)盟［25］，這增加了控股股東或第一大股東的合謀成本，從而對(duì)大股東掏空行為產(chǎn)生制衡作用［43］。有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過(guò)引入其他大股東完善股權(quán)結(jié)構(gòu)、防止被實(shí)質(zhì)性控制達(dá)到了“多股同大”的目的，進(jìn)而提升了諸多大股東間的制衡能力，抑制了大股東的掏空行為［9］。那么，股權(quán)制衡是否有助于進(jìn)一步發(fā)揮ESG評(píng)級(jí)的監(jiān)督效應(yīng)？從理論上來(lái)講，在股權(quán)制衡度較高的上市公司中，當(dāng)ESG評(píng)級(jí)暴露出可能存在的大股東掏空行為時(shí)，其他大股東與中小股東更容易聯(lián)合起來(lái)共同抑制大股東掏空行為。

為了檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)的作用是否在股權(quán)制衡度較高的企業(yè)中更大，本文參考孫兆斌的研究［45］，采用第一大股東與第二大股東持股的比值衡量上市企業(yè)股權(quán)制衡度，該比值越大，說(shuō)明企業(yè)股權(quán)制衡度越低，并按照股權(quán)制衡度將樣本劃分為高股權(quán)制衡組和低股權(quán)制衡組，進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表11列（1）和列（2）結(jié)果顯示，ESG評(píng)級(jí)對(duì)資金占用的回歸系數(shù)在兩組樣本中均顯著為負(fù)，其中高股權(quán)制衡組中ESG評(píng)級(jí)的回歸系數(shù)絕對(duì)值更大，采用似無(wú)相關(guān)檢驗(yàn)方法得到的經(jīng)驗(yàn)P值為0.0522，表明上述差異在統(tǒng)計(jì)上顯著。表11列（3）和列（4）結(jié)果顯示，ESG評(píng)級(jí)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的回歸系數(shù)在高股權(quán)制衡組中顯著為負(fù)，在低股權(quán)制衡組中不顯著。以上結(jié)果說(shuō)明ESG評(píng)級(jí)對(duì)資金占用和關(guān)聯(lián)交易等大股東掏空行為的抑制作用在高股權(quán)制衡度的企業(yè)中更加有效，意味著適度制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠增強(qiáng)ESG評(píng)級(jí)的作用，進(jìn)一步抑制大股東掏空行為。

（三）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分析

我國(guó)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)所承擔(dān)的社會(huì)壓力和政策壓力存在顯著差異［46］，而且在治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)等方面也大有不同［16］，這可能會(huì)對(duì)ESG評(píng)級(jí)與大股東掏空行為之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著更多社會(huì)責(zé)任，在貫徹落實(shí)政府ESG政策方面的參與度更高，在推動(dòng)環(huán)境與社會(huì)責(zé)任落實(shí)方面發(fā)揮著引領(lǐng)示范作用［46］，往往更有動(dòng)力對(duì)大股東進(jìn)行監(jiān)督。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)通常受到國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門(mén)的定期清查，這進(jìn)一步增大了大股東掏空行為實(shí)施的難度。那么，國(guó)有企業(yè)是否更能發(fā)揮ESG評(píng)級(jí)的監(jiān)督效應(yīng)？從理論上來(lái)講，在國(guó)有企業(yè)中，當(dāng)ESG評(píng)級(jí)暴露出可能存在的大股東掏空行為時(shí)，為了保持國(guó)有企業(yè)的示范形象和防止國(guó)有資產(chǎn)流失，企業(yè)內(nèi)部和相關(guān)監(jiān)管部門(mén)會(huì)迅速進(jìn)行調(diào)查，從而抑制大股東掏空行為。

為了檢驗(yàn)ESG評(píng)級(jí)的作用是否在國(guó)有企業(yè)中更大，本文根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組，進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表12列（1）和列（2）結(jié)果顯示，ESG評(píng)級(jí)對(duì)資金占用的回歸系數(shù)在兩組樣本中均顯著為負(fù)，采用似無(wú)相關(guān)檢驗(yàn)方法得到的經(jīng)驗(yàn)P值為0.8171，表明上述差異在統(tǒng)計(jì)上不顯著。表12列（3）和列（4）結(jié)果顯示，ESG評(píng)級(jí)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的回歸系數(shù)在非國(guó)有企業(yè)中不顯著，在國(guó)有企業(yè)中顯著為負(fù)且系數(shù)絕對(duì)值更大。以上結(jié)果說(shuō)明ESG評(píng)級(jí)對(duì)資金占用類(lèi)掏空行為的影響在兩組樣本中無(wú)顯著差異，而對(duì)關(guān)聯(lián)交易類(lèi)掏空行為的抑制作用在國(guó)有企業(yè)中更加顯著。

八、結(jié)論與政策建議

堅(jiān)持以投資者為本的理念，保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，不僅是資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的應(yīng)有之義，而且是貫徹落實(shí)ESG理念的重要一環(huán)。本文從資金占用和關(guān)聯(lián)交易兩個(gè)角度實(shí)證研究了ESG評(píng)級(jí)對(duì)大股東掏空行為的具體效應(yīng)和影響機(jī)制，得到的主要結(jié)論為：（1）ESG評(píng)級(jí)能夠顯著抑制大股東掏空行為，包括降低大股東資金占用程度和關(guān)聯(lián)交易程度，這符合ESG評(píng)級(jí)非正式監(jiān)管的初衷；（2）ESG評(píng)級(jí)能夠通過(guò)提升信息透明度和中小股東退出威脅抑制大股東掏空行為，而且能夠通過(guò)提高內(nèi)部控制質(zhì)量抑制資金占用類(lèi)掏空行為，其中ESG評(píng)級(jí)能夠通過(guò)激勵(lì)內(nèi)部信息披露和吸引分析師關(guān)注等內(nèi)外兩種方式提升信息透明度；（3）異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的法律環(huán)境和高制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于發(fā)揮ESG評(píng)級(jí)對(duì)大股東的治理效應(yīng)，而且在國(guó)有企業(yè)中，ESG評(píng)級(jí)能夠更加顯著地抑制大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易掏空公司的行為。

基于以上結(jié)論，本文提出以下政策建議：第一，持續(xù)完善ESG評(píng)級(jí)機(jī)制，構(gòu)建中國(guó)特色的ESG體系。堅(jiān)持建立與國(guó)際接軌、符合中國(guó)國(guó)情的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和管理標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)和規(guī)范我國(guó)企業(yè)的ESG行為，推進(jìn)中國(guó)ESG實(shí)踐的發(fā)展，推動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)治理的透明化、規(guī)范化和社會(huì)化，充分發(fā)揮ESG的公司治理效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)和市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。第二，持之以恒完善公司治理政策。良好的公司治理對(duì)推動(dòng)企業(yè)和資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展有一定的積極作用，要從國(guó)家政策和資本市場(chǎng)層面鼓勵(lì)引導(dǎo)上市公司構(gòu)建相互協(xié)調(diào)制約的內(nèi)部控制體系，構(gòu)建適度制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)股東治理，同時(shí)強(qiáng)化企業(yè)信息披露質(zhì)量，保護(hù)中小投資者，完善關(guān)于上市公司治理的法律法規(guī)，全面提升上市公司治理水平。第三，鼓勵(lì)企業(yè)加強(qiáng)ESG實(shí)踐，提升ESG表現(xiàn)。企業(yè)應(yīng)將ESG理念根植于企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念，融合于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，并貫穿于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)治理過(guò)程。企業(yè)應(yīng)當(dāng)大力加強(qiáng)ESG實(shí)踐，將ESG建設(shè)作為一種“價(jià)值投資”而非“成本投入”，加大ESG投入，提升ESG表現(xiàn)。第四，內(nèi)部治理與外部監(jiān)督并重。監(jiān)管部門(mén)要強(qiáng)化對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)督，不斷完善相關(guān)法律法規(guī)，同時(shí)引入更多的優(yōu)質(zhì)專(zhuān)業(yè)主體參與市場(chǎng)管理，增強(qiáng)外部監(jiān)督力量，建設(shè)成熟和專(zhuān)業(yè)的資本市場(chǎng)，推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

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［責(zé)任編輯：王麗愛(ài)

］

Do ESG Ratings Inhibit Tunneling Behavior of Major Shareholders？

An Empirical Study on A-share Listed Companies in China

LI Zhihui1， WEI Bin1， CHEN Hailong2

（1. School of Economics， Nankai University， Tianjin 300071， China；

2. Digital Inclusive Center， ICBC， Hangzhou 310000， China）

Abstract： Protecting the legitimate rights and interests of investors， especially small and medium-sized investors， is an inevitable requirement for the high-quality development of the capital market. Taking A-share non-financial listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2011 to 2022 as the research object， we empirically examine the impact of ESG ratings on major shareholders’ tunneling behaviors and its influence mechanism from the perspectives of capital appropriation and connected transactions. It is found that ESG ratings can significantly inhibit major shareholders’ tunneling behaviors. The impact mechanism test shows that ESG ratings can inhibit major shareholders’ tunneling behaviors by enhancing information transparency （incentivizing internal disclosure and attracting analysts’ attention）， strengthening the threat of exit for small and medium-sized shareholders， and improving the quality of internal control in order to inhibit capital misappropriation type of tunneling behaviors. Heterogeneity analysis finds that ESG ratings have a more significant inhibitory effect on major shareholders’ tunneling behaviors in a high-quality legal environment and high equity checks and balances， and that ESG ratings can more significantly inhibit major shareholders’ tunneling behaviors of the company through connected transactions in state-owned enterprises. The findings provide empirical evidence for strengthening shareholder governance and investor protection， and have great significance for corporate ESG practices and the high-quality development of the capital market.

Key Words： ESG ratings; major shareholder tunneling; internal control; information transparency; minority shareholders exit threats