摘 要：在科技創(chuàng)新迅猛發(fā)展的背景下，科創(chuàng)型企業(yè)面臨多重挑戰(zhàn)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)作為一種有效的公司治理工具，被一些科創(chuàng)型企業(yè)采納并應(yīng)用。2020年九號(hào)公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在科創(chuàng)板上市，本文探討雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其公司治理的積極影響和潛在風(fēng)險(xiǎn)并提出優(yōu)化建議，以期助力九號(hào)公司更大程度地發(fā)揮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的正向效應(yīng)，同時(shí)為其他實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)提供參考。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理；科創(chuàng)型企業(yè)

近年來，互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)迅猛發(fā)展，一大批具有創(chuàng)新能力的高新技術(shù)企業(yè)迅速崛起，成為推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。科創(chuàng)型企業(yè)的核心競爭力在于技術(shù)驅(qū)動(dòng)其增長，而技術(shù)的研發(fā)和創(chuàng)新通常伴隨著高昂的資金需求。為了滿足這些資金需求，推動(dòng)技術(shù)研發(fā)和企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，越來越多的科創(chuàng)型企業(yè)選擇通過上市來融資。但是上市之后，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化，原始股東可能遭遇股權(quán)稀釋和控制權(quán)削弱的風(fēng)險(xiǎn)，甚至出現(xiàn)企業(yè)被惡意收購、創(chuàng)始人被逐出企業(yè)的極端情況，對(duì)企業(yè)的日常運(yùn)營和長期發(fā)展產(chǎn)生不利影響。為了在繼續(xù)擴(kuò)大融資規(guī)模的同時(shí)穩(wěn)定企業(yè)的治理情況，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)無疑成了科創(chuàng)型企業(yè)的最佳選擇之一。

一、九號(hào)公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施情況

1.九號(hào)公司基本情況

九號(hào)科技有限公司（以下簡稱九號(hào)公司），專注于創(chuàng)新短交通和機(jī)器人領(lǐng)域，旗下?lián)碛蠳inebot九號(hào)和Segway賽格威兩大品牌。該公司成立于2012年，總部位于北京，2014年12月10日在開曼群島正式注冊(cè)。2020年10月29日，九號(hào)公司在科創(chuàng)板成功上市（證券簡稱：九號(hào)公司，證券代碼：689009），成為中國境內(nèi)上市企業(yè)中“VIE+CDR第一股”。

2.九號(hào)公司上市前融資歷程

九號(hào)公司在其發(fā)展歷程中，經(jīng)歷了多輪融資以支持其成長。在正式注冊(cè)成立之前，公司的創(chuàng)始人已經(jīng)成功吸引了種子輪和天使輪的資金注入，這兩輪融資的總額約為2000萬美元。隨著公司的正式注冊(cè)成立，九號(hào)公司進(jìn)一步擴(kuò)大了其融資規(guī)模，通過發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行了A、B、C三輪融資，累計(jì)籌得資金2.4億美元。九號(hào)公司上市前融資歷程如表1所示。

3.九號(hào)公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置情況

2020年10月，九號(hào)公司通過首次公開募股（IPO）的方式發(fā)行704.09萬股股票成功上市，從而籌集到了13.34億元的融資資金。九號(hào)公司的公司章程明確將普通股細(xì)化為兩類：A類普通股與B類特別表決權(quán)股。其中，A類普通股流通于資本市場(chǎng)，主要持有者為九號(hào)公司的機(jī)構(gòu)投資者和公眾投資者，每股享有1票表決權(quán)；而B類特別表決權(quán)股則無法通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易，由實(shí)際控制人高祿峰和王野通過特定的持股架構(gòu)持有，每股擁有5票的表決權(quán)。

截至招股說明書公布之日，九號(hào)公司共發(fā)行了18，154，657股B類特別表決權(quán)股。其中，高祿峰先生通過其控股的Putech Limited、Hctech I、Hctech III三家公司，累計(jì)獲得公司B類特別表決權(quán)股8，398，388股，占公司總發(fā)行股本的13.25%，并享有公司全體股東投票權(quán)的30.88%。同樣地，王野先生通過Cidwang Limited、HctechII等持股平臺(tái)累計(jì)獲得公司B類特別表決權(quán)股9，756，269股，占公司總發(fā)行股本的15.40%，并享有公司全體股東投票權(quán)的35.87%（見表2）。

二、九號(hào)公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響

1.九號(hào)公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的積極影響

第一，保障了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)。九號(hào)公司采用不同投票權(quán)的雙重股權(quán)制度架構(gòu)之后，除了特定事項(xiàng)之外，提交至公司股東大會(huì)的決議案在表決時(shí)，A類普通股享有1票表決權(quán)而B類特別表決權(quán)股享有5票表決權(quán)。截至九號(hào)公司招股說明書公布日，九號(hào)公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)如表3所示。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)立的基礎(chǔ)上，盡管九號(hào)公司的兩位創(chuàng)始人高祿峰和王野僅持有公司28.65%的股份，但他們通過持有B類特別表決權(quán)股，成功獲得了總計(jì)66.75%的投票權(quán)。為了進(jìn)一步鞏固這一決策優(yōu)勢(shì)，并確保兩人在公司治理上的步調(diào)一致，高祿峰和王野簽署了《一致行動(dòng)人協(xié)議》。在此安排下，九號(hào)公司的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)通過普通決議低門檻和特別決議高要求，在股東大會(huì)上維持絕對(duì)控制權(quán)。

在公司治理的框架下，股東大會(huì)負(fù)責(zé)董事長的提名和選舉，而董事長則負(fù)責(zé)提名其他董事并提交股東大會(huì)審批。因此，創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)在股東大會(huì)中的控制權(quán)會(huì)直接影響董事會(huì)成員的構(gòu)成。九號(hào)公司實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，其創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的高祿峰和王野雖然僅持有公司股份的相對(duì)較小部分，卻憑借這一特殊股權(quán)架構(gòu)掌握了大部分投票權(quán)。這一優(yōu)勢(shì)使他們能夠顯著影響甚至決定董事會(huì)成員的選舉結(jié)果，從而在股東大會(huì)和董事會(huì)層面上擁有更為突出的發(fā)言權(quán)和決策權(quán)。通過這種機(jī)制，高祿峰和王野不僅鞏固了他們?cè)诰盘?hào)公司的領(lǐng)導(dǎo)地位，還確保了企業(yè)控制權(quán)牢牢掌握在創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)手中。

第二，有利于提高治理效率。在企業(yè)的日常運(yùn)營中，企業(yè)所有者與經(jīng)營管理者由于各自的角色和利益訴求不同，常常會(huì)就企業(yè)決策持有不同的觀點(diǎn)。這種利益差異引發(fā)的觀點(diǎn)分歧，往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營管理決策的效率下降，影響了企業(yè)的整體治理效果。在采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)中，情況則有所不同。這類企業(yè)的經(jīng)營管理者通常是企業(yè)的所有者，也就是創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)。由于這種所有者與管理者的身份重疊，他們之間的利益趨于一致，這使企業(yè)能夠集中表決權(quán)從而減少了因利益沖突而產(chǎn)生的決策分歧，有助于降低企業(yè)的第一類代理成本，進(jìn)而提升治理效率。為了分析九號(hào)公司的治理效率，本文選取了管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，用以衡量企業(yè)的代理成本。管理費(fèi)用率是衡量企業(yè)管理和組織成本與主營業(yè)務(wù)收入之間關(guān)系的指標(biāo)，管理費(fèi)用率越高，第一類代理成本越高，公司治理的效率越低?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量資產(chǎn)投資規(guī)模與銷售水平之間配比情況的指標(biāo)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，第一類代理成本越低，公司治理的效率越高。圖1為2018—2023年九號(hào)公司管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情況。

根據(jù)圖1可以發(fā)現(xiàn)，2019年九號(hào)公司的管理費(fèi)用率出現(xiàn)了大幅增長，這主要是由于在該階段企業(yè)積極擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖，特別是在多個(gè)國家設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)。隨著業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大，企業(yè)引進(jìn)了大批優(yōu)秀人才，從而顯著提升了管理人員的數(shù)量，企業(yè)的薪酬支出也自然呈現(xiàn)相應(yīng)的增長趨勢(shì)，導(dǎo)致企業(yè)管理費(fèi)用增長。2020年上市融資之后，管理費(fèi)用率下降，具體而言，從2019年的9.27%降至2020年的7.96%，再到2021年的5.69%，盡管之后有小幅增長，但整體而言，管理費(fèi)用率始終穩(wěn)定低于上市前的水平。另外，九號(hào)公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2018—2020年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，到了2021年，九號(hào)公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅度提高到1.29，2022年和2023年指標(biāo)稍有下降，但總體上仍然維持在一種相對(duì)穩(wěn)定的波動(dòng)范圍內(nèi)。由此可見，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的作用下，九號(hào)公司實(shí)現(xiàn)了決策效率的提升與長期戰(zhàn)略規(guī)劃的落實(shí)，減少了因股權(quán)分散而可能導(dǎo)致的復(fù)雜決策分析過程，使創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)能夠更加專注于企業(yè)的長遠(yuǎn)規(guī)劃與戰(zhàn)略部署。因此，九號(hào)公司的管理費(fèi)用率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持穩(wěn)定，第一類代理成本顯著減少，公司治理效率有所提升。

第三，有利于提高企業(yè)創(chuàng)新能力。九號(hào)公司作為科創(chuàng)型企業(yè)，其創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)所具備的專業(yè)性在企業(yè)長期發(fā)展中扮演著舉足輕重的角色。他們的經(jīng)營策略、管理理念和專業(yè)能力，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展的關(guān)鍵因素。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人通過掌握控制權(quán)，利用敏銳的市場(chǎng)洞察力和豐富的專業(yè)知識(shí)，充分利用其人力資本優(yōu)勢(shì)，以增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力為核心，確保企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)長期且穩(wěn)定的發(fā)展。本文選取研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比重兩個(gè)指標(biāo)，衡量九號(hào)公司的創(chuàng)新能力，圖2是九號(hào)公司2018—2023年研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比重情況。

基于圖2可以發(fā)現(xiàn)，九號(hào)公司自2018年起在研發(fā)領(lǐng)域的投入呈現(xiàn)顯著且持續(xù)的增長趨勢(shì)。特別是在2020年，九號(hào)公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市后，其研發(fā)費(fèi)用從3.17億元躍升至4.62億元，研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比重更是增長至7.70%，達(dá)到近年來的最高點(diǎn)。這一增長不僅彰顯了九號(hào)公司對(duì)研發(fā)的重視，還反映了其對(duì)于創(chuàng)新投入的決心和力度。研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比重可以衡量企業(yè)在當(dāng)前經(jīng)營規(guī)模下對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的投入強(qiáng)度。在2020年之后，盡管該比重有所下降，但這一變化主要?dú)w因于企業(yè)營業(yè)收入的大幅增長。這進(jìn)一步說明，九號(hào)公司在保持高額研發(fā)投入的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)了研發(fā)與市場(chǎng)的雙贏。

九號(hào)公司如此巨大的研發(fā)投入，充分體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的重視和追求，也表明了創(chuàng)始人的人力資本優(yōu)勢(shì)在推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新方面發(fā)揮了重要作用。這種戰(zhàn)略導(dǎo)向不僅為企業(yè)帶來了技術(shù)上的領(lǐng)先，還為企業(yè)的長期發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

2.九號(hào)公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

第一，創(chuàng)始人決策失誤風(fēng)險(xiǎn)。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的重大決策主要取決于創(chuàng)始人意見，這可能引發(fā)一個(gè)問題，即企業(yè)的發(fā)展過度依賴于創(chuàng)始人。當(dāng)企業(yè)創(chuàng)始人具備深厚的專業(yè)知識(shí)、卓越的工作能力以及良好的個(gè)人品質(zhì)時(shí)，無疑會(huì)極大地增強(qiáng)企業(yè)的聲譽(yù)和在市場(chǎng)上的競爭力。然而，這種依賴同樣伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。首先，任何個(gè)人都可能面臨不可預(yù)見的危機(jī)，如健康問題、法律糾紛或聲譽(yù)損害等。如果創(chuàng)始人遭遇此類個(gè)人危機(jī)，他們的決策能力和對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)可能會(huì)受到嚴(yán)重影響。其次，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化和競爭的加劇，企業(yè)運(yùn)營環(huán)境日益復(fù)雜，創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的判斷也可能出現(xiàn)偏差。一旦創(chuàng)始人做出錯(cuò)誤的決策，由于其擁有絕對(duì)控制權(quán)，這些錯(cuò)誤可能會(huì)迅速波及整個(gè)企業(yè)，對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。如果創(chuàng)始人遭遇個(gè)人危機(jī)，或者在市場(chǎng)競爭環(huán)境日益激烈、企業(yè)運(yùn)營環(huán)境日益復(fù)雜的背景下，其對(duì)企業(yè)發(fā)展的判斷出現(xiàn)偏差，從而做出錯(cuò)誤決策，那么這種雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予創(chuàng)始人的絕對(duì)控制權(quán)就可能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不利影響。

第二，弱化了監(jiān)督機(jī)制的作用。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)賦予了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)高度的表決權(quán)優(yōu)勢(shì)，這使他們?cè)谶x拔或更換董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)成員時(shí)具有更大的話語權(quán)。這種機(jī)制在一定程度上確保了創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的意志能夠得到體現(xiàn)，但同時(shí)也可能導(dǎo)致董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)對(duì)其產(chǎn)生過度的依附關(guān)系。一個(gè)有效的監(jiān)督機(jī)制要求董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)能夠獨(dú)立、客觀地評(píng)估企業(yè)的運(yùn)營狀況，并對(duì)管理層的行為進(jìn)行必要的監(jiān)督。然而，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，當(dāng)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)成員的選拔和去留更多地取決于創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的意愿時(shí)，他們可能會(huì)傾向于迎合創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的利益，而非完全基于企業(yè)的整體利益和股東的利益來做出決策。這種依附關(guān)系進(jìn)一步削弱了董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性和監(jiān)督功能，這可能導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的弱化，甚至在某些情況下導(dǎo)致內(nèi)部監(jiān)督完全失效。

第三，中小投資者利益易受損害。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人和中小企業(yè)投資者之間的利益沖突尤為突出。在企業(yè)的成長過程中，創(chuàng)始人通常懷有對(duì)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的深切關(guān)懷，他們致力于追求企業(yè)價(jià)值的持續(xù)增長，以實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)的成功。然而，對(duì)于中小投資者而言，他們往往更加關(guān)注現(xiàn)實(shí)的回報(bào)和即時(shí)收益，期望通過投資獲得即時(shí)的經(jīng)濟(jì)利益，以滿足其投資目標(biāo)和需求。當(dāng)雙方的利益發(fā)生沖突時(shí)，由于創(chuàng)始人擁有更多的表決權(quán)，他們可能會(huì)基于自身利益出發(fā)做出決策，而中小投資者的決策能力則受到一定程度的限制，這種局面可能對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。一方面，過度集中的控制權(quán)可能導(dǎo)致企業(yè)決策缺乏多元性和包容性，增加了決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，中小投資者的利益得不到充分保障，可能會(huì)降低他們的投資熱情，進(jìn)而影響企業(yè)的融資能力和市場(chǎng)競爭力。

三、九號(hào)公司雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司治理優(yōu)化建議

1.完善對(duì)創(chuàng)始人的約束機(jī)制

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)在于“同股不同權(quán)”的架構(gòu)，其中創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)通過持有特殊表決權(quán)股票來保持對(duì)企業(yè)的控制力。為確保企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，降低創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)運(yùn)營的絕對(duì)影響，建立健全的約束機(jī)制至關(guān)重要。一方面，應(yīng)限制特別表決權(quán)的使用范圍，在企業(yè)的日常運(yùn)營管理中，可以實(shí)施一股一權(quán)的決策機(jī)制，以減少“創(chuàng)始人效應(yīng)”可能帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。然而，在涉及企業(yè)重大戰(zhàn)略方向、業(yè)務(wù)調(diào)整等關(guān)鍵決策時(shí)，應(yīng)允許創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)利用其特別表決權(quán)，發(fā)揮其獨(dú)特的行業(yè)洞察力和專業(yè)能力，以規(guī)避其他股東可能存在的短視行為。另一方面，為了防范控股股東決策失誤給企業(yè)帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)在公司章程中設(shè)置相應(yīng)的預(yù)防機(jī)制，包括但不限于對(duì)控股股東決策失誤的追責(zé)條款以及建立決策審查和監(jiān)督機(jī)制，確保企業(yè)利益不受損害。在極端情況下，通過法定程序?qū)毓晒蓶|權(quán)力進(jìn)行限制或剝奪，也是保護(hù)企業(yè)利益的有效手段。通過完善對(duì)創(chuàng)始人的約束機(jī)制，不僅能夠確保創(chuàng)始人在企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮其關(guān)鍵作用，還能在創(chuàng)始人個(gè)人能力與企業(yè)發(fā)展不再匹配時(shí)，降低潛在的決策風(fēng)險(xiǎn)，確保企業(yè)始終沿著正確的方向前進(jìn)。

2.強(qiáng)化公司治理監(jiān)督機(jī)制

在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人擁有較高的控制權(quán)，盡管九號(hào)公司目前設(shè)立了獨(dú)立董事以監(jiān)督日常經(jīng)營并協(xié)助執(zhí)行董事處理事務(wù)，但在B類特殊表決權(quán)股票的作用下，獨(dú)立董事的效能受到顯著限制。為了加強(qiáng)對(duì)九號(hào)公司創(chuàng)始人特別表決權(quán)運(yùn)用的監(jiān)管，九號(hào)公司可以考慮提升獨(dú)立董事在董事會(huì)中的占比或增加其人數(shù)，促使董事會(huì)能夠更為公正、客觀地做出決策。在監(jiān)事會(huì)層面，除了由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)提名的成員外，還應(yīng)當(dāng)引入其他成員，這種結(jié)構(gòu)性的調(diào)整有助于增強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性和多元性，進(jìn)而提升監(jiān)事會(huì)的有效性和監(jiān)督力度。

3.強(qiáng)化中小股東權(quán)益保護(hù)

基于利益相關(guān)者理論，上市公司應(yīng)當(dāng)全面考量各方利益，特別是中小股東及其他相關(guān)方的權(quán)益，采取有效措施來強(qiáng)化他們的利益保護(hù)。一方面，九號(hào)公司可以建立中小股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制，明確規(guī)定中小股東享有的權(quán)利和義務(wù)以及如何保障中小股東的合法權(quán)益。例如，可以規(guī)定禁止大股東或控股股東濫用控制權(quán)，確保中小股東能夠參與公司治理并對(duì)重大事項(xiàng)進(jìn)行表決。另一方面，九號(hào)公司可以優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，完善董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等機(jī)構(gòu)的職能和運(yùn)作機(jī)制，確保中小股東在董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)中擁有足夠的代表，能夠參與企業(yè)決策和監(jiān)督大股東或控股股東的行為。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡介：查雨霏（2000— ），女，河南信陽人，湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，碩士研究生，研究方向：企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露。