【摘 要】 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的新動力，其ESG表現(xiàn)是衡量產(chǎn)業(yè)能否實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要標準。文章以2012—2022年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)A股上市公司為研究對象，考察了財務(wù)柔性對戰(zhàn)略性新興企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響效果及其傳導(dǎo)機制，并從外部環(huán)境、內(nèi)部治理及生命周期不同階段探討其異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)柔性對戰(zhàn)略性新興企業(yè)ESG表現(xiàn)有顯著提升效應(yīng)，該結(jié)論經(jīng)過多種穩(wěn)健性檢驗（2SLS、PSM、系統(tǒng)GMM等）后依然成立，且上述提升作用在衰退期、公司治理水平高和環(huán)境不確定性高的情境下效果更好。機制檢驗表明，財務(wù)柔性可以通過綠色創(chuàng)新效應(yīng)和信息傳遞效應(yīng)影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。研究結(jié)論豐富了財務(wù)柔性的經(jīng)濟后果，拓展了企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升情境與邊界機制，同時為我國戰(zhàn)略性新興企業(yè)在不同生命周期靈活調(diào)整財務(wù)策略提供了有益參考和啟示。

【關(guān)鍵詞】 財務(wù)柔性； 企業(yè)ESG表現(xiàn)； 綠色技術(shù)創(chuàng)新； 會計信息透明度； 戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)

【中圖分類號】 F272.9" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）07-0095-09

一、引言

黨的二十屆三中全會提出要“完善推動新一代信息技術(shù)、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端裝備、生物醫(yī)藥、量子科技等戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策和治理體系，引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)健康有序發(fā)展”。習(xí)近平總書記強調(diào)，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展要始終貫徹“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的發(fā)展理念。提升企業(yè)ESG表現(xiàn)是踐行該理念的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)作為當(dāng)前科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的熱點，面臨著技術(shù)迭代、環(huán)境不確定及市場競爭激烈等多重挑戰(zhàn)，導(dǎo)致該領(lǐng)域企業(yè)ESG表現(xiàn)水平普遍偏低。因此，在新發(fā)展格局的背景下，如何改善和提升戰(zhàn)略性新興企業(yè)ESG表現(xiàn)成為一個亟待解決的難題。

近年來學(xué)術(shù)界對企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究不斷深入且主要集中在經(jīng)濟后果方面，如一些學(xué)者基于資源基礎(chǔ)理論探討了企業(yè)ESG表現(xiàn)如何影響融資成本、企業(yè)績效和全要素生產(chǎn)率等；另一些學(xué)者則從利益相關(guān)者理論出發(fā)，揭示了企業(yè)ESG表現(xiàn)與股票收益波動、企業(yè)投資效率及供應(yīng)商綠色創(chuàng)新等的緊密關(guān)聯(lián)。盡管已有文獻提供了豐富的參考，但鮮有研究探討戰(zhàn)略性新興企業(yè)ESG表現(xiàn)，也尚未有學(xué)者基于資源編排理論從內(nèi)部財務(wù)管理視角分析戰(zhàn)略性新興企業(yè)ESG表現(xiàn)。資源編排理論強調(diào)企業(yè)通過系統(tǒng)性的戰(zhàn)略思維來管理、整合和優(yōu)化企業(yè)內(nèi)外部資源，并構(gòu)建適應(yīng)環(huán)境變化的資源組合和能力配置[ 1 ]。在該理論框架下，財務(wù)柔性被視為一種重要的戰(zhàn)略工具，為企業(yè)實現(xiàn)資源組合和能力配置提供了必要的靈活性。鑒于此，本文從一個全新視角出發(fā)，基于資源編排理論深入探討財務(wù)柔性能否有效提升戰(zhàn)略性新興企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

基于以上分析，本文以2012—2022年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對象，構(gòu)建了財務(wù)柔性與企業(yè)ESG表現(xiàn)的理論模型，綜合考察企業(yè)生命周期和內(nèi)外部不同情境下財務(wù)柔性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響效果及其內(nèi)在機理。本文的邊際貢獻如下：（1）豐富了財務(wù)柔性經(jīng)濟后果的研究。本文研究表明財務(wù)柔性不僅可以促進企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新，而且能增強戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)會計信息透明度，進一步打開了企業(yè)ESG理論研究的“黑箱”。（2）為戰(zhàn)略性新興企業(yè)ESG表現(xiàn)的實現(xiàn)路徑提供了新思路，對推動企業(yè)優(yōu)化品牌形象、履行社會責(zé)任具有重要意義。（3）探討了不同情境下財務(wù)柔性實施效果的異質(zhì)性。本文以環(huán)境不確定性、公司治理水平及企業(yè)生命周期三個方面作為切入點，深入探討財務(wù)柔性對不同特征戰(zhàn)略性新興企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生的差異化影響，旨在為企業(yè)制定更加科學(xué)有效的財務(wù)管理策略提供實踐啟示。

二、文獻綜述和理論假設(shè)

（一）文獻綜述

1.企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)研究

ESG理念最初起源于倫理投資和社會責(zé)任投資，是一種綜合考量企業(yè)環(huán)境、社會和治理績效的評價標準。在追求可持續(xù)發(fā)展的全球浪潮中，企業(yè)ESG表現(xiàn)逐漸成為學(xué)術(shù)界的熱點話題，已有研究主要通過案例分析和實證分析從社會層面與企業(yè)層面展開深入探討。

在社會層面，企業(yè)ESG表現(xiàn)的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在實現(xiàn)企業(yè)和社會雙贏，增進社會整體福祉。殷俊明等[ 2 ]認為，積極履行ESG責(zé)任不僅是企業(yè)回饋社會和保護環(huán)境的體現(xiàn)，而且是一種長期可持續(xù)的投資策略。毛其淋和王玥清[ 3 ]指出，ESG責(zé)任履行通過擴大生產(chǎn)規(guī)模、緩解融資約束和吸引勞動力等多種方式，顯著提高了企業(yè)的就業(yè)水平。在企業(yè)層面，關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究聚焦企業(yè)績效、綠色創(chuàng)新及投資效率等方面。多數(shù)學(xué)者認為企業(yè)ESG表現(xiàn)能顯著提升企業(yè)績效，但也有學(xué)者認為ESG實踐方面的投入會占用企業(yè)經(jīng)營所需的資源。Fatemi et al.[ 4 ]證實了企業(yè)ESG表現(xiàn)可以促進綠色創(chuàng)新，Liu amp; Lyu[ 5 ]驗證了這一正向關(guān)系在制度環(huán)境得以優(yōu)化和冗余資源得以有效利用時更為顯著。此外，還有研究表明企業(yè)ESG表現(xiàn)有效緩解了非效率投資和過度投資的問題，從而提高了企業(yè)整體的投資效率。綜上，已有文獻對企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究頗豐，但尚未涉及財務(wù)柔性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究。

2.財務(wù)柔性的經(jīng)濟后果

財務(wù)柔性本質(zhì)上是企業(yè)為實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展而預(yù)先構(gòu)筑的融資能力儲備庫，它能幫助企業(yè)應(yīng)對市場變化，降低財務(wù)風(fēng)險，抓住投資機會，是戰(zhàn)略性新興企業(yè)實現(xiàn)高投入條件下技術(shù)與市場雙重驗證的重要途徑[ 6 ]。目前學(xué)術(shù)界關(guān)于財務(wù)柔性的研究結(jié)論存在一定爭議。一方面，有學(xué)者認為財務(wù)柔性能夠顯著抑制非效率投資行為[ 7 ]、增強持續(xù)創(chuàng)新能力，并有助于緩解融資約束帶來的負向影響[ 8 ]，這些積極作用都在一定程度上提升了企業(yè)的運營效率和市場價值[ 9 ]；另一方面，有學(xué)者認為過量儲備財務(wù)柔性會加劇企業(yè)的委托代理問題，具體表現(xiàn)為管理者擁有更大的可操作空間，可能會為了追求個人利益激進投資[ 10 ]。綜上不同觀點說明了財務(wù)柔性經(jīng)濟后果的復(fù)雜性和多樣性，因此學(xué)術(shù)界仍需對財務(wù)柔性進行更深入的研究。

（二）理論分析和研究假設(shè)

1.財務(wù)柔性與戰(zhàn)略性新興企業(yè)ESG表現(xiàn)

資源編排理論認為企業(yè)管理者需要在動態(tài)環(huán)境中持續(xù)編排資源，并通過資源的組合和捆綁創(chuàng)造競爭優(yōu)勢。資源編排過程中，財務(wù)柔性不僅是一個重要的組成部分，更是確保企業(yè)在市場環(huán)境中維持競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵支撐。戰(zhàn)略性新興企業(yè)處于行業(yè)發(fā)展的前沿領(lǐng)域，這類企業(yè)通常具有高投入、高風(fēng)險的特點[ 11 ]，在高度競爭與不確定的情境中，提升ESG表現(xiàn)不僅可以優(yōu)化戰(zhàn)略性新興企業(yè)的社會聲譽和品牌形象，而且可以吸引更多投資者，降低融資約束，財務(wù)柔性在這一過程中發(fā)揮著重要作用。

一方面，財務(wù)柔性有助于企業(yè)整合內(nèi)外部資源，提升ESG管理的系統(tǒng)性和協(xié)同性。財務(wù)柔性使得企業(yè)能夠跨越不同的部門和業(yè)務(wù)線，將資源集中于ESG管理的關(guān)鍵領(lǐng)域，通過跨部門合作和資源整合共同推動ESG目標的實現(xiàn)。另一方面，由于ESG涉及的領(lǐng)域廣泛，且各領(lǐng)域都有其獨特的要求和標準，使得企業(yè)在ESG實踐時面臨多種風(fēng)險挑戰(zhàn)。Ferrando et al.[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)柔性高的企業(yè)面對不利市場沖擊時往往更容易籌集到資金。無論通過收購被市場低估的資產(chǎn)來捕捉更多投資機會，還是利用低成本進行研發(fā)創(chuàng)新投資，這些企業(yè)都能夠靈活應(yīng)對環(huán)境不確定性。因此財務(wù)柔性通過靈活調(diào)配資金可以有效減輕潛在風(fēng)險，抓住ESG實踐帶來的新機遇。基于此，本文提出假設(shè)：

H1：財務(wù)柔性能有效提升戰(zhàn)略性新興企業(yè)ESG表現(xiàn)。

2.財務(wù)柔性影響戰(zhàn)略性新興企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用機理

（1）綠色創(chuàng)新效應(yīng)

戰(zhàn)略性新興企業(yè)作為綠色創(chuàng)新的主力軍，積極響應(yīng)國家的政策號召，深入?yún)⑴c綠色發(fā)展戰(zhàn)略的實施，為實現(xiàn)國家雙碳目標奠定了基礎(chǔ)。綠色技術(shù)創(chuàng)新活動具有資金需求大、研發(fā)周期長等特性，對企業(yè)資源配置能力提出更高要求，而保持一定的財務(wù)柔性能夠使企業(yè)在面臨潛在風(fēng)險時有效抵御財務(wù)困境。當(dāng)市場涌現(xiàn)出具有積極投資回報的綠色創(chuàng)新項目時，財務(wù)柔性高的企業(yè)能迅速調(diào)動資金資源，精準評估項目風(fēng)險并抓住綠色創(chuàng)新機遇，進一步推動企業(yè)的綠色創(chuàng)新發(fā)展。此外，財務(wù)柔性還能有效緩解綠色創(chuàng)新過程中產(chǎn)生的流動性約束問題，為企業(yè)綠色發(fā)展營造創(chuàng)新型友好型經(jīng)濟環(huán)境。戰(zhàn)略性新興企業(yè)加大對綠色技術(shù)創(chuàng)新的投入，不僅可以降低生產(chǎn)過程中的污染排放，提高資源利用效率，減少能源消耗，而且有助于樹立良好的社會形象，贏得政府、社會和消費者的廣泛認可，間接提升企業(yè)ESG表現(xiàn)[ 12 ]?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)：

H2：在其他條件不變的情況下，財務(wù)柔性通過加大綠色技術(shù)創(chuàng)新對戰(zhàn)略性新興企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生顯著的促進作用。

（2）信息傳遞效應(yīng)

財務(wù)柔性高的企業(yè)通常具有更強的財務(wù)管理能力和更穩(wěn)健的財務(wù)狀況，這類企業(yè)往往遵循嚴格的財務(wù)規(guī)范和準則，從而確保企業(yè)擁有高質(zhì)量的會計信息，會計信息透明度顯著提高。研究發(fā)現(xiàn)會計信息透明度的提升不僅有助于緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱，向利益相關(guān)者傳遞準確信息并支持其做出有益于企業(yè)發(fā)展的決策，而且能通過改善公司治理、降低經(jīng)營成本提升企業(yè)投資效率和市場價值[ 13 ]。首先，環(huán)境信息的披露增強了公眾和投資者對企業(yè)環(huán)保實踐的信心，有助于企業(yè)樹立積極負責(zé)任的環(huán)保形象，通過信號傳導(dǎo)機制激勵企業(yè)采取實際行動推動綠色可持續(xù)發(fā)展；其次，信息透明度越高企業(yè)所參與的社會公益活動和員工福利信息越公開透明，外部監(jiān)督會驅(qū)動企業(yè)更加積極地履行社會責(zé)任[ 14 ]；最后，公開透明的會計信息能夠向利益相關(guān)者傳達企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、董事會運作、內(nèi)部控制體系等關(guān)鍵信息，透明的公司治理實踐有助于增強投資者對管理層的信任，提高公司的治理水平。綜上，會計信息透明度利用信號傳導(dǎo)機制分別從環(huán)境、社會和公司治理三個方面顯著提高了企業(yè)ESG表現(xiàn)。基于此，本文提出假設(shè)：

H3：在其他條件不變的情況下，財務(wù)柔性通過增強會計信息透明度對戰(zhàn)略性新興企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生顯著的促進作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2022年我國1 662家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為研究樣本，包括新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)和相關(guān)服務(wù)業(yè)九個產(chǎn)業(yè)，來自同花順、Wind資訊金融終端的相關(guān)板塊。在時間選擇的考量上，起始年份設(shè)為2012年主要是基于2012年國家出臺的《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了明確的政策導(dǎo)向和支持，同時標志著我國新興產(chǎn)業(yè)進入了快速發(fā)展的新階段。

企業(yè)基本信息及財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），衡量綠色技術(shù)創(chuàng)新的專利數(shù)據(jù)來源于中華人民共和國國家知識產(chǎn)權(quán)局。為避免數(shù)據(jù)受異常值干擾，進行如下預(yù)處理：（1）剔除金融行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)；（2）剔除ST、*ST類及資產(chǎn)負債率大于1的樣本數(shù)據(jù)；（3）剔除存在極端異常值及變量缺失的樣本數(shù)據(jù)；（4）對連續(xù)變量采取上下1%的縮尾。經(jīng)過上述處理，最終得到1 662家上市公司8 870個觀測值。

（二）變量說明與定義

1.被解釋變量

企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。本文使用華證ESG評級指數(shù)衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)，該數(shù)據(jù)庫結(jié)合我國國情與資本市場特點，綜合評估了全部A股上市公司的企業(yè)ESG表現(xiàn)，且具備更新速度快和可信度高等優(yōu)勢。因此，本文借鑒席龍勝和趙輝[ 15 ]的研究，對評級結(jié)果從低到高分別賦值1—9分，分數(shù)越高代表企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

2.核心解釋變量

財務(wù)柔性（FF）。參考曾愛民等[ 16 ]的方法，采取雙指標法綜合計算財務(wù)柔性，計算公式為財務(wù)柔性（FF）=現(xiàn)金柔性+負債柔性，其中現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)現(xiàn)金比率均值，負債柔性=Max（0，行業(yè)負債比率均值-企業(yè)負債比率）。

3.控制變量

為控制其他因素對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，借鑒張冰曄等[ 17 ]的研究，對如下變量加以控制：企業(yè)規(guī)模（Size）、固定資產(chǎn)比例（Tan）、企業(yè)年齡（Age）、股權(quán)集中度（Own）、獨立董事比例（Indr）、兩職合一（Dual）、營業(yè)收入增長率（Growth）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Totassrat）、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物周轉(zhuǎn)率（Ccerat）。此外，本研究還加入了企業(yè)個體和年份固定效應(yīng)用于控制不同企業(yè)個體特征及不同年份宏觀經(jīng)濟環(huán)境對被解釋變量的影響。

變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計

考慮到財務(wù)柔性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響存在一定的滯后效應(yīng)和互為因果可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文參考劉嫦等[ 18 ]的研究，將財務(wù)柔性的滯后一期作為解釋變量，同時下文也將中介變量滯后一期，建立如下多元回歸基準模型：

其中，i表示各上市公司，t表示年份，ESGi，t代表企業(yè)ESG表現(xiàn)，F(xiàn)Fi，t-1代表財務(wù)柔性，Controlsi，t為一系列控制因素，F(xiàn)irm為個體固定效應(yīng)，Year為時間固定效應(yīng)，？著i，t為隨機擾動項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)ESG表現(xiàn)的均值為4.218，標準差為1.016，最小值為1，最大值為6，說明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)整體ESG表現(xiàn)水平偏低，且不同企業(yè)間ESG表現(xiàn)存在顯著差異。財務(wù)柔性的標準差為0.214，最小值為-0.234，最大值為0.738，說明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在樣本期間保持著一定的財務(wù)柔性，且各企業(yè)間財務(wù)柔性的儲備存在較大差異?？刂谱兞糠矫娴木蹬c中位數(shù)接近，表明樣本不存在較大偏差。統(tǒng)計結(jié)果與已有研究結(jié)論基本一致，說明本文采用的研究樣本總體分布比較合理。

（二）相關(guān)性分析

在進行回歸分析前，本文對各變量進行了Pearson相關(guān)性分析（限于篇幅，表略），各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明不存在高度相關(guān)的變量。其中財務(wù)柔性（FF）和企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）的相關(guān)系數(shù)為0.124且在1%的水平上顯著，在不考慮其他因素的情況下，初步驗證了H1。此外，方差膨脹因子VIF均值為1.23，說明各變量間不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）基準回歸

在相關(guān)性分析的基礎(chǔ)上，本文采用多元回歸的分析方法檢驗財務(wù)柔性和戰(zhàn)略性新興企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系，基準回歸結(jié)果見表3。列（1）是未加入控制變量的結(jié)果，列（2）是加入控制變量的結(jié)果，結(jié)果顯示無論是否添加控制變量，財務(wù)柔性（L.FF）的回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著為正。列（3）在加入控制變量的基礎(chǔ)上固定企業(yè)和年份，財務(wù)柔性（L.FF）的回歸系數(shù)為0.432，仍然在1%的水平上顯著。以上意味著財務(wù)柔性對企業(yè)ESG表現(xiàn)有顯著提升作用，H1得到了經(jīng)驗證據(jù)支持。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗

（1）工具變量法

考慮到財務(wù)柔性和企業(yè)ESG表現(xiàn)之間可能存在互為因果的內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法進行處理。借鑒顧海峰和曹玉臣[ 19 ]的做法，以每年同省份同行業(yè)的財務(wù)柔性均值滯后一期（L.Mean_FF）作為工具變量。2SLS第一階段回歸結(jié)果如表4列（1）所示，工具變量在1%的水平上與個體企業(yè)財務(wù)柔性顯著正相關(guān)，證明了工具變量選擇的有效性。2SLS第二階段回歸結(jié)果如表4列（2）所示，L.FF的系數(shù)在1%水平上顯著為正。本文還匯報了工具變量的不可識別檢驗和弱工具變量檢驗結(jié)果，其中Anderson canon. corr. LM統(tǒng)計量在1%水平上顯著，結(jié)果顯著拒絕不可識別的原假設(shè)，Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計量2 607.757遠大于10%的臨界值16.38，結(jié)果顯著拒絕弱工具變量的原假設(shè)。綜上與前文結(jié)論基本一致，證明了核心結(jié)論的穩(wěn)健性。

（2）傾向得分匹配法

企業(yè)在決定是否提升ESG表現(xiàn)時，可能會優(yōu)先考慮自身的財務(wù)柔性水平，因此財務(wù)柔性和企業(yè)ESG表現(xiàn)之間可能存在樣本自選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文使用傾向得分匹配法（PSM）緩解上述問題造成的估計偏差。首先，將樣本按照財務(wù)柔性中位數(shù)分為兩組（高于中位數(shù)為實驗組，低于中位數(shù)為對照組）；其次，選取控制變量作為匹配的協(xié)變量，并采用1：2最近鄰匹配方法匹配；最后，將匹配后的樣本進行回歸檢驗（匹配后的平均處理效應(yīng)為正，T值為7.27）?；貧w結(jié)果見表4列（3），匹配后的L.FF系數(shù)在1%的水平上顯著，與前文結(jié)論基本一致，證明了核心結(jié)論的穩(wěn)健性。

（3）系統(tǒng)GMM模型

為排除上一期企業(yè)ESG表現(xiàn)對本年度的干擾，將被解釋變量滯后一期作為解釋變量加入模型，采用系統(tǒng)GMM進行回歸，回歸結(jié)果見表4列（4）。其中AR（1）的P值為0.000，AR（2）的P值為0.101，表明擾動項的差分存在一階自相關(guān)，不存在二階自相關(guān)，且Hansen檢驗的P值為0.191，說明通過過度識別檢驗，工具變量選擇有效。L.FF的回歸系數(shù)為正且在10%的水平上顯著，與前文結(jié)論基本一致，證明了核心結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.其他穩(wěn)健性檢驗

為進一步驗證估計結(jié)論的穩(wěn)健性，本研究還做了替換被解釋變量、替換解釋變量、滯后解釋變量和改變時間窗口的穩(wěn)健性檢驗。

（1）替換被解釋變量

鑒于數(shù)據(jù)的可獲取性，本文分別采用Wind數(shù)據(jù)庫公布的ESG評級和彭博社公布的ESG評分重新度量企業(yè)ESG表現(xiàn)，結(jié)果見表5列（1）、列（2），回歸系數(shù)均顯著為正，與主回歸結(jié)論保持一致。

（2）替換解釋變量

參考顧海峰和曹玉臣[ 19 ]的做法，將樣本數(shù)據(jù)中的財務(wù)柔性從低到高排序并分別等分成兩組、三組、四組和五組，對應(yīng)變量FF2、FF3、FF4、FF5，將每個變量按照組數(shù)賦值（比如分成兩組的FF2前一組賦值1，后一組賦值2；分成三組的FF3第一組賦值1，第二組賦值2，第三組賦值3；FF4和FF5依此類推）。新定義的變量滯后一期參與回歸，結(jié)果見表5列（3）—列（6），回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，與主回歸結(jié)論保持一致。

（3）改變時間窗口

2020年公共衛(wèi)生事件的爆發(fā)對我國經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了沖擊，其中對財務(wù)柔性的影響主要表現(xiàn)為現(xiàn)金流緊張、融資難度增加及成本控制壓力上升等，因此本文改變時間窗口重新回歸以保證結(jié)果穩(wěn)健。結(jié)果見表5列（7），L.FF的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，與主回歸結(jié)論保持一致。

（五）樣本異質(zhì)性檢驗

本文分別從外部環(huán)境不確定性、內(nèi)部公司治理水平及企業(yè)生命周期三個層面實證檢驗不同環(huán)境和特征下財務(wù)柔性提升效應(yīng)的異質(zhì)性。

1.環(huán)境不確定性的異質(zhì)性

一方面，環(huán)境不確定性的增加使企業(yè)難以準確預(yù)測未來的收入、成本和利潤情況，這可能導(dǎo)致企業(yè)面臨更大的財務(wù)風(fēng)險，迫使企業(yè)快速調(diào)整經(jīng)營策略、資金分配和資源配置以適應(yīng)新環(huán)境；另一方面，環(huán)境不確定性可能導(dǎo)致利益相關(guān)方對企業(yè)ESG表現(xiàn)提出更高的要求，而財務(wù)柔性恰好可以幫助企業(yè)靈活應(yīng)對壓力，積極投資ESG相關(guān)項目。因此，環(huán)境不確定性越大財務(wù)柔性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進作用越明顯。本文借鑒申慧慧等[ 20 ]的研究方法，使用經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整過的企業(yè)五年銷售收入的變異系數(shù)測量環(huán)境不確定性，并按照樣本中位數(shù)分組檢驗環(huán)境不確定性的異質(zhì)性，回歸結(jié)果見表6列（1）、列（2）。相比環(huán)境不確定性較低的企業(yè)，L.FF的回歸系數(shù)在環(huán)境不確定性較高的分組中顯著性水平更高且系數(shù)更大，另外組間系數(shù)差異在5%的水平上顯著通過了檢驗。綜上，在環(huán)境不確定性更高的情境下，財務(wù)柔性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升效應(yīng)更顯著。

2.公司治理水平的異質(zhì)性

公司治理水平高意味著公司的決策機制、監(jiān)督機制及風(fēng)險管理機制更為健全，這有利于企業(yè)有效實施財務(wù)管理策略，同時也能夠更好地平衡各利益相關(guān)者間的利益（包括環(huán)境、社會和治理方面）。而在治理水平較低的企業(yè)中，財務(wù)柔性可能會被濫用或用于短期利益追求導(dǎo)致ESG因素被忽視，因此削弱了財務(wù)柔性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升效應(yīng)。本文參考林樹和葛逸云[ 21 ]的研究，使用主成分分析法從董事會、股東和激勵機制三個維度綜合分析公司治理水平，并按照樣本中位數(shù)分組檢驗公司治理水平的異質(zhì)性，回歸結(jié)果見表6列（3）、列（4）。相比公司治理水平較低的企業(yè)，L.FF的回歸系數(shù)在公司治理水平較高的分組中顯著性水平更高且系數(shù)更大，另外組間系數(shù)差異在1%的水平上顯著通過了檢驗。綜上，財務(wù)柔性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進作用在治理水平較高的企業(yè)中更顯著。

3.企業(yè)生命周期的異質(zhì)性

基于企業(yè)生命周期理論，企業(yè)的資金需求、風(fēng)險策略、投資行為及發(fā)展規(guī)劃等在不同發(fā)展階段存在較大差異。在衰退期由于市場需求下降、銷售收入減少可能導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流緊張，甚至面臨生存危機，這一階段財務(wù)柔性成為企業(yè)應(yīng)對經(jīng)濟困境和維持穩(wěn)定運營的關(guān)鍵，為ESG項目提供了必要的資金支持。成長期企業(yè)正處于迅速擴張階段，財務(wù)柔性有助于企業(yè)抓住市場機遇實現(xiàn)快速增長，在保障業(yè)務(wù)發(fā)展的同時需要兼顧ESG目標。處于成熟期的企業(yè)已經(jīng)形成了相對穩(wěn)定的市場地位和盈利能力，故成熟期企業(yè)財務(wù)柔性對ESG表現(xiàn)的促進作用相對較弱。本文借鑒仝自強等[ 22 ]的做法，采用現(xiàn)金流組合法將樣本劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段，分組回歸檢驗不同生命周期的異質(zhì)性，檢驗結(jié)果見表6列（5）—列（7）。財務(wù)柔性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升作用在衰退期最強，成長期次之，成熟期最弱。

五、作用機制檢驗

由機制分析邏輯可知，企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新和會計信息透明度是財務(wù)柔性影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的兩個渠道。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗的三步法原則，在模型（1）的基礎(chǔ)上建立如下模型：

Medi，t-1代表中介變量，包括企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新（Envrpat）和會計信息透明度（Trans），其他變量定義同前。

（一）綠色創(chuàng)新效應(yīng)

理論分析部分指出企業(yè)通過財務(wù)柔性管理可以將有限的資金精準聚焦于最具戰(zhàn)略價值的綠色技術(shù)創(chuàng)新項目，有效提高了企業(yè)的環(huán)境績效，進而提升了企業(yè)ESG表現(xiàn)?；诖耍疚膮⒖夹旒押痛揿o波[ 23 ]的做法，使用綠色專利申請數(shù)加1取對數(shù)的方法衡量企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新，檢驗結(jié)果見表7。列（1）檢驗的是財務(wù)柔性對綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響，財務(wù)柔性（L.FF）的回歸系數(shù)為0.098且在5%的水平上顯著；列（2）檢驗的是財務(wù)柔性和綠色技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，財務(wù)柔性（L.FF）和企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新（L.Envrpat）的回歸系數(shù)均顯著為正。結(jié)果顯示，綠色技術(shù)創(chuàng)新在財務(wù)柔性影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用。

（二）信息傳遞效應(yīng)

理論分析部分指出財務(wù)柔性使企業(yè)有更多的精力去優(yōu)化會計信息披露，透明的會計信息在提升企業(yè)聲譽和信任度的同時，對ESG中的社會和治理方面產(chǎn)生了積極影響?；诖耍疚膮⒖夹燎迦萚 24 ]的做法，使用盈余質(zhì)量DD、是否聘用國際四大、分析師關(guān)注度、深交所信息披露評級和盈余預(yù)測準確性五個指標綜合衡量會計信息透明度，檢驗結(jié)果見表7。列（3）檢驗的是財務(wù)柔性對會計信息透明度的影響，財務(wù)柔性（L.FF）的回歸系數(shù)為0.036且在1%的水平上顯著；列（4）檢驗的是財務(wù)柔性和會計信息透明度對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，財務(wù)柔性（L.FF）和會計信息透明度（L.Trans）的回歸系數(shù)均顯著為正。結(jié)果顯示，會計信息透明度在財務(wù)柔性影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用。

六、研究結(jié)論與管理建議

（一）研究結(jié)論

本文以2012—2022年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)A股上市公司為研究樣本，從資源編排理論視角出發(fā)，揭示了財務(wù)柔性與戰(zhàn)略性新興企業(yè)ESG表現(xiàn)的內(nèi)在聯(lián)系及其作用機制，檢驗了不同生命周期階段、公司治理水平及環(huán)境不確定性的異質(zhì)性作用，研究結(jié)果表明：（1）財務(wù)柔性能顯著促進戰(zhàn)略性新興企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升，且經(jīng)過多重穩(wěn)健性檢驗后結(jié)論依然穩(wěn)健可靠；（2）異質(zhì)性分析表明，財務(wù)柔性對戰(zhàn)略性新興企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升作用在衰退期、公司治理水平高和環(huán)境不確定性高的企業(yè)中更顯著；（3）基于綠色創(chuàng)新效應(yīng)和信息傳遞效應(yīng)分析的機制檢驗表明，財務(wù)柔性能夠通過提高綠色技術(shù)創(chuàng)新和增強會計信息透明度兩條途徑影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（二）管理建議

1.政府層面的建議

第一，制定并推廣ESG導(dǎo)向的財政政策。政府可以通過制定財政政策鼓勵企業(yè)投資ESG項目，如稅收優(yōu)惠、財政補貼、低息貸款等，降低企業(yè)在ESG項目上的財務(wù)成本，提高項目的可行性和吸引力。第二，建立和完善ESG信息披露評價體系。政府應(yīng)制定更嚴格的會計信息披露標準，強化監(jiān)管力度，同時加強對ESG違規(guī)行為的處罰，維護市場秩序和公共利益。第三，加強對綠色創(chuàng)新和環(huán)保技術(shù)研發(fā)的支持。政府應(yīng)提供資金支持以引導(dǎo)企業(yè)、科研機構(gòu)和高校等各方力量積極參與綠色創(chuàng)新和環(huán)保技術(shù)研發(fā)，推動綠色技術(shù)的突破和應(yīng)用，為經(jīng)濟和社會可持續(xù)發(fā)展提供有力支撐。

2.企業(yè)層面的建議

一是優(yōu)化財務(wù)策略，強化ESG戰(zhàn)略與實踐。一方面，企業(yè)應(yīng)將財務(wù)柔性納入整體戰(zhàn)略規(guī)劃，考慮其所處生命周期階段和內(nèi)外部不同情境因地制宜制定財務(wù)戰(zhàn)略，以最大化財務(wù)柔性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進作用；另一方面，企業(yè)應(yīng)建立健全ESG管理體系，明確各部門的職責(zé)和任務(wù)，確保ESG戰(zhàn)略的有效實施。二是加大綠色技術(shù)創(chuàng)新的投入。企業(yè)應(yīng)充分利用其人才、技術(shù)和資源優(yōu)勢，加速推進綠色技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用，不斷提升產(chǎn)品和服務(wù)的環(huán)保性能，以滿足社會對雙碳目標實現(xiàn)的需求和期望。三是提高信息披露質(zhì)量和ESG透明度。企業(yè)應(yīng)提升會計信息的透明度和披露質(zhì)量，建立健全內(nèi)部控制信息系統(tǒng)，確保會計信息的真實性和可靠性。此外，企業(yè)應(yīng)建立有效的溝通機制，及時回應(yīng)利益相關(guān)者對ESG信息的反饋，增進與投資者和公眾的信任度，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造良好條件。

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