【摘 要】 文章基于注冊制下971家科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)新股數(shù)據(jù)，分析了新股上市表現(xiàn)及其影響因素。實證發(fā)現(xiàn)，注冊制下新股上市首日具有超額回報率，首日平均股價收益率為139.1%，此后股價整體呈下降趨勢，首日破發(fā)比例為10.7%。影響注冊制下新股上市首日股價表現(xiàn)的是估值、募資規(guī)模和市場情緒，業(yè)績基本面非影響股價收益率的顯著因素，發(fā)行價格越高、估值越大、募資股本越小、中簽率越高、市場情緒越消極，首日股價收益率越低，且破發(fā)概率越高。因此在全面注冊制下投資者應(yīng)該改變思維，選擇發(fā)行價格低、募資額少、市盈率低的低估值企業(yè)進行申購，以規(guī)避潛在損失。

【關(guān)鍵詞】 全面注冊制； 新股申購； 首日股價表現(xiàn)； 投資策略

【中圖分類號】 F234.3；F063.2" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）07-0069-09

一、引言

2018年11月我國宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，由此拉開了新股注冊制發(fā)行的序幕。2019年6月正式設(shè)立科創(chuàng)板，2020年6月開始在創(chuàng)業(yè)板市場推行注冊制，時隔3年中國證監(jiān)會宣布全面實行股票發(fā)行注冊制。全面注冊制的實行，不僅意味著新股發(fā)行數(shù)量將明顯增加，也代表新股發(fā)行定價由過去“23倍市盈率”窗口指導(dǎo)向市場化方式轉(zhuǎn)變，這也使得新股發(fā)行中存在明顯的“高股價、高估值、高超募”現(xiàn)象[ 1 ]，導(dǎo)致投資者直接申購新股的風(fēng)險上升。中信證券的研究報告指出，2016年以來，創(chuàng)業(yè)板、主板核準制新股的發(fā)行市盈率分別為22.30倍和22.46倍，均低于23倍，上市未出現(xiàn)首日破發(fā)的情形；而在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板實行注冊制后，平均發(fā)行市盈率分別提升至37.44倍和72.85倍，并開始出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象。經(jīng)統(tǒng)計，2022年兩板（創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板）新股上市首日的破發(fā)（收盤價低于發(fā)行價）率為28.8%，遠高于同期在主板（包括中小板）上市的新股[ 2-4 ]。由此可見，注冊制下新股發(fā)行定價的放開，使得過去“閉眼打新”的盈利模式可能不復(fù)存在，投資者需要結(jié)合新股的發(fā)行價格、經(jīng)營業(yè)績、行業(yè)市盈率、市場情緒、配售比例及自身的資金狀況，綜合決定是否申購新股，以降低風(fēng)險和損失。然而，根據(jù)某互聯(lián)網(wǎng)證券交易平臺的調(diào)查[ 5-6 ]，在全面注冊制實行后，個體投資者仍然在打開股票交易軟件后一股腦地點擊“新股申購”，全然不顧新股的發(fā)行價和估值高低。近期新股的中簽率并未下降，也間接表明投資者實際新股申購意愿未減。與機構(gòu)投資者不同，我國個體投資者數(shù)量龐大，但投資專業(yè)能力不足、羊群效應(yīng)強，此時如果有相關(guān)指標能對新股未來收益率進行較精準的分析和預(yù)測，那么就能為個體投資者參與新股申購提供參考，減少遭受新股破發(fā)的損失概率[ 7-9 ]。

當前已有少數(shù)學(xué)者探索了IPO破發(fā)的影響因素[ 10-15 ]，如李吉棟和劉書寧[ 14 ]研究發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行頻率與新股開板前的收益率負相關(guān)。但是這些研究一方面不以全面注冊制為背景，結(jié)論對當前投資者決策缺乏指導(dǎo)價值；另一方面在因素選擇時更偏重于制度因素，包括一級市場定價、承銷商和發(fā)行主體問詢等，而這些并不由投資者所決定，實際可操作性不強。隨著全面注冊制的推進，新股發(fā)行通過市場化確定發(fā)行價格、市盈率、募集規(guī)模②，而上市首日股價走勢也由市場所決定，因此相對于制度因素，市場才是新股首日股價漲跌的顯著影響因子，也是投資者最終決定是否申購新股的依據(jù)[ 16 ]。基于此，本文選取2019年科創(chuàng)板成立且實行注冊制發(fā)行以來的兩板（科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板）新上市的A股企業(yè)，從金融和投資角度選取合適的變量，考察注冊制下新股上市收益率的影響因素，以期為普通投資者的新股申購提供快捷、有效的策略，也為監(jiān)管層完善與優(yōu)化新股發(fā)行規(guī)制提供啟示。

二、我國新股發(fā)行定價制度演變和理論假設(shè)提出

（一）我國新股發(fā)行定價制度歷史演變

自我國證券市場誕生以來，新股發(fā)行制度主要經(jīng)歷了三大階段：第一階段為行政色彩濃厚的審批制（1990—1999年），第二階段為向市場化過渡的核準制（2000—2018年），第三階段開始試點市場機制為主導(dǎo)的注冊制[ 17 ]。相較于新股發(fā)行制度，新股定價機制顯得更加復(fù)雜和多變，大體上可分為：

1.行政定價階段（1990—1998年）

該階段新股首發(fā)價格的制定與新股審批制配套，以政府指導(dǎo)為主，發(fā)行市盈率相對剛性。新股定價遵循行政指導(dǎo)，以固定價格發(fā)售機制定價，承銷商在確定發(fā)行價后組織新股申購，其定價以一個相對固定的市盈率為準，且規(guī)定市盈率不能超過15倍的上限，普遍發(fā)行市盈率在12—15倍。

2.累計投標詢價定價階段（1999—2001年）

該階段對市盈率進行了適當放開，明確由發(fā)行人和承銷商確定發(fā)行價格，逐步放開對市盈率的行政管制并引入法人配售機制，規(guī)定總股本在4億元人民幣以上的公司，可采用對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對法人配售的方式發(fā)行股票，發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行價格區(qū)間。

3.固定市盈率發(fā)行定價階段（2002—2004年）

在該階段，監(jiān)管部門對新股發(fā)行重新采用限制發(fā)行市盈率的方法，發(fā)行市盈率不得超過20倍，投資者在發(fā)行人和承銷商預(yù)先確定的價格區(qū)間進行競價投標，承銷商根據(jù)一定的超額認購倍數(shù)確定最終的發(fā)行價格。

4.詢價制階段（2005—2018年）

2004年底，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》，規(guī)定從2005年起實行詢價制度，發(fā)行人及其保薦機構(gòu)采用累計投標詢價方式，向機構(gòu)投資者確定發(fā)行價格，監(jiān)管部門不再對新股價格進行核準，僅在必要時進行指導(dǎo)。這個階段經(jīng)歷了三次定價方式調(diào)整：2005—2009年5月，進行了定價的30倍市盈率窗口指導(dǎo)；2009年6月—2014年6月，取消了市盈率參考，采用市場化定價；2014年6月—2018年（主板延續(xù)到2022年），采用23倍市盈率，即發(fā)行價格不得高于企業(yè)每股收益的23倍。

5.注冊制階段（2019年至今）

2018年11月5日，習(xí)近平總書記宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，由此拉開了我國試點注冊制的序幕。注冊制取消了2014年以來23倍發(fā)行市盈率的窗口指導(dǎo)，也不再對企業(yè)的盈利情況做過多的強制性規(guī)定，發(fā)行價格主要由市場確定。在此階段，新股發(fā)行價格和市盈率有高有低，如在全面注冊制落地后的10只新股最高的市盈率為44倍，最低的為6.5倍，這也說明投資者需要自行判斷申購風(fēng)險。

以上表明，在非全面注冊制下新股的發(fā)行價存在人為干預(yù)和行政審核，其上市后股價的演變更多取決于公司的基本面和行業(yè)地位，而全面注冊制下新股的發(fā)行價通過競價方式由市場供求關(guān)系決定，這很容易被大資金操控。因此全面注冊制對個體投資者而言增加了“打新”的難度。自1990年證券發(fā)行交易以來，我國對新股發(fā)行定價總體上經(jīng)歷了市盈率窗口指導(dǎo)和市場化兩種定價模式，且兩種模式交叉實施，體現(xiàn)了交易制度尚未完善時監(jiān)管層的兩難境地：一方面，如果引入市盈率倍數(shù)限制的發(fā)行定價模式，會導(dǎo)致發(fā)行人和承銷商不能根據(jù)市場供需確定發(fā)行價格與發(fā)行規(guī)模[ 18-20 ]，上市后連續(xù)漲停也會影響市場資源有效配置，削弱新股的定價效率[ 21 ]；另一方面，如果放開市盈率倍數(shù)限制，盡管能提高發(fā)行時的定價效率，提高價格發(fā)現(xiàn)功能，但是會加大發(fā)行人的盈余管理行為，降低會計信息質(zhì)量，不利于投資者保護和市場健康發(fā)展[ 22-24 ]。因此實行全面注冊制后，關(guān)鍵在于加強對虛假陳述、欺詐發(fā)行等行為采取嚴厲的懲處手段，以震懾和規(guī)范發(fā)行人與承銷商的行為，保護投資者權(quán)益。

（二）理論分析與假設(shè)提出

投資行為是收益與風(fēng)險綜合考慮后的決策結(jié)果，而判斷收益與風(fēng)險的依據(jù)主要基于企業(yè)的業(yè)績，過高的估值會導(dǎo)致風(fēng)險增加，投資者更傾向于做出賣空策略，相反過低的估值會認為存在較高的賠率，投資者傾向于做出買入或持有策略。影響新股上市后收益率的因素，總體上包括股價估值、企業(yè)基本面、募資狀況、市場情緒四個方面。

1.股價估值

直接影響新股上市后投資者決策的是股價水平及其估值。在股價方面，相對于低價格股票，無論估值如何，高股價都會導(dǎo)致投資者產(chǎn)生“恐高癥”，且股價越高，投資者會認為信息不對稱性越大，向下調(diào)整的概率大于向上拉升的概率，因此會選擇賣出股票，導(dǎo)致上市后股價收益率下降。同時，股價越低，投資者申購中簽后的繳款資金越小，也容易引發(fā)炒作行為[ 25 ]，從而有更高的收益率。由此可見發(fā)行股價與收益率成反比。在估值方面，若新股發(fā)行價格的估值過高，顯然進一步上升的空間縮小，且存在價值回歸，因此估值偏高會出現(xiàn)股價下行的趨勢，相反估值偏低的公司其股價可能出現(xiàn)上行態(tài)勢。李博等[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)破發(fā)的新股其發(fā)行價的定價水平（估值）顯著高于未破發(fā)的新股。一般可以采用市盈率和市盈率差（市盈率與行業(yè)平均市盈率的差值）來量化股價估值水平，市盈率越高，估值越大，收益率越低。

2.企業(yè)基本面

從價值投資的角度，公司股票價格圍繞股票價值上下波動，而反映股票價值的就是企業(yè)基本面。隨著注冊制的推進，上市公司數(shù)量越來越多，概念炒作難以持續(xù)，股價將會回歸到企業(yè)業(yè)績。發(fā)展?jié)摿?、成長性是投資者判斷企業(yè)未來業(yè)績最重要的指標，發(fā)展?jié)摿Ω叩钠髽I(yè)不僅擁有更強的市場競爭力，也能獲得機構(gòu)投資者的青睞，從而推動股價上漲。相反，財務(wù)狀況不好、發(fā)展?jié)摿^差的企業(yè)，則會受到投資者的拋售，例如很多企業(yè)在上市后業(yè)績快速“變臉”，導(dǎo)致股價在二級市場一落千丈。胡小龍等[ 1 ]研究表明參照行業(yè)平均市盈率的發(fā)行定價機制有助于降低發(fā)行高估值的問題。由此可見，基本面與企業(yè)股價收益率正相關(guān)。

3.募資狀況

理論上公司的募集規(guī)模、募集意愿與上市后股價走勢并不存在相關(guān)性，但在實際中二者存在一定的關(guān)聯(lián)。首先，募集規(guī)模越大、投資者申購意向越高，意味著市場越看好企業(yè)未來發(fā)展，同時企業(yè)擁有超募資金后，也可以利用募集資本擴大經(jīng)營規(guī)模或補充流動性需要，有利于改善業(yè)績；其次，中簽率越低，代表股票越受到投資者的偏好，稀缺性越高，上市后很多投資者會選擇“不出貨”而推動股價連續(xù)上漲[ 22 ]。因此本文認為募集規(guī)模與上市股價收益率成正比，而中簽率與上市股價收益率成反比。

4.市場情緒

目前我國市場中投機氛圍較濃，使得新股上市后表現(xiàn)與市場行情存在較高的關(guān)聯(lián)。如果大盤行情好，那么能帶動新股的投資情緒，股價走勢通常也會偏正面；如果大盤行情低迷，則會導(dǎo)致投資者對新股的投資相對謹慎，更容易出現(xiàn)下跌走勢。此外，我國股價表現(xiàn)與“板塊”收益率高度相關(guān)，新股股價會跟隨行業(yè)內(nèi)大多數(shù)股票價格的走勢而產(chǎn)生同方向的演繹。例如2021年新能源行情高漲時，大多數(shù)涉及新能源產(chǎn)業(yè)的新股上市后普遍具有較好的表現(xiàn)，而一些不受市場追捧的行業(yè)新股上市后股價表現(xiàn)一般。由此，市場投資者情緒對新股上市后的股價表現(xiàn)有重要的影響[ 26 ]。

綜合以上分析，針對注冊制下新股上市后股價收益率表現(xiàn)的影響因素，提出如下假設(shè)：

H1：股票價格、市盈率、市盈率差（行業(yè)市盈率）與新股股價收益率成反比；

H2：公司基本面與新股股價收益率成正比；

H3：募資規(guī)模與新股股價收益率成正比，中簽率與新股股價收益率成反比；

H4：市場情緒與新股股價收益率成正比。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文的研究背景為全面注冊制，我國于2019年6月開通科創(chuàng)板正式試點注冊制，1年后創(chuàng)業(yè)板也推行注冊制，2023年4月開始在全市場實施注冊制。但由于時間太短，樣本量很少，因此本文僅以科創(chuàng)板和2020年6月后的創(chuàng)業(yè)板股票作為研究對象，上市截止日期為2023年4月25日。經(jīng)過整理，共獲得971家企業(yè)。本文研究的全部數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和同花順數(shù)據(jù)中心。

（二）模型構(gòu)建和變量選取

為檢驗新股上市后股價收益率的影響因素，建立橫截面回歸模型：

rate=？琢0+？琢1x1+？琢2x2+？琢3x3+？琢4x4" （1）

其中rate為新股上市后首日、一周（5個交易日）、一個月（20個交易日）、三個月（60個交易日）內(nèi)的股價收益率和破發(fā)情況，x1、x2、x3、x4分別表示股價估值、基本面、募資狀況、市場情緒四個層面的影響因素。四個層面的因素并非單一指標，而是選擇投資者最容易獲取、投資中最為關(guān)心、最能反映各層面的因子。股價估值選取了發(fā)行價格（股價）、市盈率差（市盈率與行業(yè)平均市盈率的差值）進行度量；企業(yè)基本面采用上市前一年度營收增長率、凈利潤增長率兩個指標衡量；募資狀況用募資股數(shù)、中簽率兩個指標衡量；市場情緒采用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率、新股換手率進行衡量。各變量定義見表1。

四、實證結(jié)果及分析

（一）注冊制新股上市后的收益率變化

對971家樣本企業(yè)計算上市后21天的平均超額收益率（采用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為期望收益率）和累計超額收益率，結(jié)果如圖1所示。橫軸T=0表示上市當日，可以看到，上市當天全部樣本新股的平均超額收益率為139%，收益水平非常高，但次日（T=1）有負向的平均收益率（-3.3%），此后收益率主要圍繞0%上下波動。這一結(jié)論在CAR中也得到驗證，累計超額收益率CAR在T+1到T+4日期間逐漸下降，說明在首日獲得超額收益率后，此后4個交易日股價有所回調(diào)，從T+5交易日起處于正常走勢狀態(tài)。圖1表明了兩點信息：一是注冊制下新股上市首日具有超額回報率，這或許是當前投資者對新股申購維持高度積極性的根本原因；二是注冊制下新股效應(yīng)主要維持5個交易日，且從第二個交易日開始股價波動率大幅下降，說明第一個交易日基本上就消化了發(fā)行定價過高或過低的問題。圖1給投資者的操作啟示是應(yīng)該繼續(xù)申購新股且在上市后首日擇機賣出股票。

圖2分創(chuàng)業(yè)板新股和科創(chuàng)板新股進行了統(tǒng)計，可見注冊制下創(chuàng)業(yè)板新股的累計超額收益率顯著高于科創(chuàng)板新股，首日創(chuàng)業(yè)板新股的平均超額收益率為146.5%，首日科創(chuàng)板新股的平均超額收益率為132.5%，前者高于后者14個百分點。此后二者的差距有所縮窄，基本上維持在10個百分點。這或許有兩個原因：一是創(chuàng)業(yè)板有較多的個體投資者參與，容易觸發(fā)羊群效應(yīng)，而科創(chuàng)板有50萬市值的準入門檻，使得大多數(shù)個體投資者被拒之門外；二是創(chuàng)業(yè)板新股的業(yè)績相對更好，科創(chuàng)板新股中有很多為虧損股。

（二）各變量的描述統(tǒng)計

表2顯示了各個變量的簡單描述統(tǒng)計結(jié)果，可見樣本新股上市首日的平均股價收益率為139.1%，其中最小值為-36%，最大值為1 942.6%。上市5個交易日的平均股價收益率為120.4%，上市20個交易日的平均股價收益率為117.8%，上市60個交易日的平均股價收益率為107.4%，該趨勢與圖1基本一致。新股上市首日破發(fā)的比例為10.7%，上市5個交易日破發(fā)比例為14.8%，上市20個交易日破發(fā)比例為17.8%，上市60個交易日破發(fā)比例為19.7%，可見隨著交易周期延長，新股破發(fā)比例有所上升。

此外在8個影響因素中，新股發(fā)行股價均值為36.8元，其中最低的僅1.22元，最高的達到557.8元，差距懸殊。新股發(fā)行市盈率均值為70倍，扣除虧損股后平均發(fā)行市盈率為53倍。發(fā)行市盈率與行業(yè)市盈率的差距均值為37.5，扣除虧損股后平均市盈率差距為21。上市前一年度營收增長率均值為31.1%，凈利潤增長率為62.8%，說明創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板具有較高的成長性。平均發(fā)行4 400萬股，平均中簽率0.029%。當日和5個交易日創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率基本為0，而20和60個交易日的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為負。上市首日換手率0.668，此后遞增，但從換手率值與日期的比值來看，日換手率逐漸下降，即活躍度下滑。

（三）基于橫截面回歸的結(jié)果

對模型（1）進行回歸估計，表3列（1）顯示發(fā)行價格、發(fā)行股本數(shù)、中簽率、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率和換手率高度統(tǒng)計顯著，市盈率差在10%概率下統(tǒng)計顯著，兩個業(yè)績增長率不顯著，說明發(fā)行價格越低、發(fā)行市盈率正向偏離行業(yè)市盈率越小、發(fā)行股本越大、中簽率越低、指數(shù)收益率越高、換手率越高的新股，上市首日收益率越高?？梢娪绊懮鲜惺兹展蓛r表現(xiàn)的是估值因素、募資因素和市場情緒因素，基本面非影響股價的顯著因素。后三列分別是5個交易日、20個交易日和60個交易日股價收益率的影響因素回歸結(jié)果，可見從相對長交易期來看，僅發(fā)行價格、市場收益率和換手率是顯著因素，募資狀況的兩個因素不顯著。

破發(fā)為虛擬變量，因此當其作為因變量時采用Logistic模型進行回歸。表4列（1）顯示發(fā)行價格、市盈率差、發(fā)行股本數(shù)、中簽率、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)收益率和換手率高度統(tǒng)計顯著，兩個業(yè)績增長率不顯著，說明發(fā)行價格越高、發(fā)行市盈率正向偏離行業(yè)市盈率越大、發(fā)行股本越小、中簽率越高、指數(shù)收益率和換手率越低的新股，上市首日破發(fā)的概率越大。后三列分別是5個交易日、20個交易日和60個交易日發(fā)生破發(fā)的影響因素回歸結(jié)果，可見從相對長交易期來看，除了高估值和市場情緒外，低盈利性和低中簽率也會增加破發(fā)的可能性。

表3和表4結(jié)果綜合表明，從上市首日來看，發(fā)行價格越高、市盈率偏離行業(yè)市盈率越大、發(fā)行股本越小、中簽率越高、當日市場表現(xiàn)越差和換手率越低的新股上市當日收益率越低，破發(fā)概率越高。而從相對長期來看，決定股價收益率和破發(fā)概率的主要因素是估值和市場情緒。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗結(jié)論的可靠性，從兩個角度開展穩(wěn)健性檢驗，一是將創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板新股分開（前者有453個新股，后者有518個新股），二是以各自變量均值設(shè)置虛擬變量（大于均值設(shè)置為1，否則為0），回歸結(jié)果見表5和表6?？梢钥吹?，上市首日股價收益率和破發(fā)概率主要有估值、募資規(guī)模、市場情緒三個影響因素，而相對長期（一個月、一個季度）時募資規(guī)模不再是顯著因素，與前面具有相同的結(jié)論，因此結(jié)論穩(wěn)健。

（五）進一步分析

圖1的累計超額收益率顯示從首日上市收益率的角度，投資者應(yīng)該選擇申購新股，但這是基于整體的平均收益率，不能完全排除負向收益的個股，因為整體的破發(fā)率仍達到10%以上，2022年甚至達到28%。模型（1）得出投資者在申購高股價、高估值、低募資額、高中簽率的個股時應(yīng)持謹慎態(tài)度，但是高股價、高估值的門檻值是多少，低募資、高中簽又以多少臨界值為準？換言之，什么股價、什么估值、多少募資規(guī)模的新股更可能出現(xiàn)負收益（首日就破發(fā)）？還是說即使新股高股價、高估值、低募資額、高中簽率也不會出現(xiàn)平均負收益？由于市場情緒因素是新股上市后的表現(xiàn)，無法在申購或上市之前預(yù)測，同時對全部股票都有相同的影響，因此實際上并不能構(gòu)成投資者是否申購、如何申購的決策依據(jù)。為幫助投資者篩選制定更加可行的申購策略，在前面各變量與上市首日相關(guān)性方向的基礎(chǔ)上，對樣本股票按照股價、估值、募股規(guī)模、中簽率進行組合，計算每個組合下的上市首日AAR值。表7結(jié)果顯示每個組合上市首日的AAR值均大于0，這一結(jié)果說明了兩點：（1）全面注冊制下投資者仍可以無選擇性申購，以上市首日收盤價賣出能獲得正向的平均超額收益率；（2）樣本的105家首日上市破發(fā)的企業(yè)，并不存在嚴格的規(guī)律可循，當然或許與本文可能漏掉相關(guān)變量有關(guān)。進一步以發(fā)行價格在［100，2，200］區(qū)間③，市盈率差在［100，2，200］區(qū)間，募集股本在［0.4，-0.1，0.1］區(qū)間，中簽率在［0.02，0.005，0.1］區(qū)間進行程序循環(huán)遍歷，在至少需要3家企業(yè)的條件設(shè)置下同樣得到任何組合下首日平均超額收益率均大于0。

五、結(jié)論與啟示

基于全部科創(chuàng)板上市企業(yè)和2020年6月以來實行注冊制的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)樣本，從市場角度分析注冊制下新股價值及其影響因素。實證分析主要得到以下結(jié)論：（1）注冊制下新股上市首日具有超額回報率，新股效應(yīng)主要維持5個交易日，且從第二個交易日開始股價波動率大幅下降，說明上市后第一個交易日基本上消化了發(fā)行定價過高或過低的問題；（2）注冊制下新股上市首日的平均股價收益率為139.1%，此后股價整體呈下降趨勢，首日破發(fā)比例為10.7%，此后破發(fā)比例有所上升；（3）影響注冊制下新股上市首日股價表現(xiàn)的是估值因素、募資因素和市場情緒因素，企業(yè)基本面非影響股價收益率的顯著因素，發(fā)行價格越高、發(fā)行市盈率偏離行業(yè)市盈率越大、募資股本越小、中簽率越高、市場情緒越消極，首日股價收益率越低，且破發(fā)概率越高；（4）高估值、低募資、高中簽的新股同樣有正向股價收益率，同時105家首日上市破發(fā)的企業(yè)并不存在嚴格的規(guī)律可循，因此對投資者來說全面注冊制下的操作策略還是“應(yīng)申盡申”。

結(jié)合研究結(jié)論，本文有以下啟示：（1）全面注冊制下申購新股“中簽”的投資者，應(yīng)該選擇在首日拋售股票，以獲得最大收益。本文研究表明注冊制下新股估值普遍偏高，這使得上市后股價通常存在明顯的下行趨勢，因此從投資利益的角度，中了新股的投資者應(yīng)在上市首日就拋售股票，以增加收益，避免風(fēng)險。（2）全面注冊制下投資者應(yīng)該改變思維，選擇發(fā)行價格低、募資額少、市盈率低的企業(yè)進行申購，能降低股價破發(fā)概率，規(guī)避潛在損失。（3）全面注冊制由市場決定估值，這易導(dǎo)致部分機構(gòu)借助資金優(yōu)勢操縱股價。為此，要對全面注冊制下的IPO和上市初期的股價運行進行重點監(jiān)管，加大處罰力度，充分保護投資者利益。●

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