摘要：銀行理財(cái)公司自建估值引起市場(chǎng)關(guān)注，這一做法有可能違背理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的既定方向，脫離第三方估值，不利于理財(cái)行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，凈值化轉(zhuǎn)型并非理財(cái)產(chǎn)品遭遇異常贖回的癥結(jié)，應(yīng)從完善風(fēng)險(xiǎn)管理和投資者風(fēng)險(xiǎn)分層等方面著手解決問題。銀行理財(cái)公司應(yīng)堅(jiān)持凈值化發(fā)展方向，使用第三方估值，并促進(jìn)第三方估值體系不斷完善。

關(guān)鍵詞：銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型第三方估值公允價(jià)值

近日，市場(chǎng)對(duì)銀行理財(cái)公司自建估值的討論越發(fā)熱烈。銀行理財(cái)公司自建估值的訴求可以理解，機(jī)構(gòu)投資者為客戶理財(cái)、配置資產(chǎn)，不斷提升投研估值能力是基本要求。然而，此次討論的焦點(diǎn)在于，自建估值的背后原因并非為提升投研能力，而是試圖違背理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的既定方向，脫離第三方公允價(jià)值估值，采用成本法等估值技術(shù)降低凈值波動(dòng)。筆者認(rèn)為，自《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《資管新規(guī)》）發(fā)布以來(lái)，理財(cái)產(chǎn)品的凈值化轉(zhuǎn)型是理財(cái)行業(yè)打破剛性兌付、回歸資產(chǎn)管理本質(zhì)的必然要求。培育“買者自負(fù)、賣者負(fù)責(zé)”的投資文化，是資管行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的必然選擇。為降低凈值波動(dòng)，在估值技術(shù)上做文章，使其難以反映資產(chǎn)波動(dòng)現(xiàn)狀并實(shí)事求是向投資者揭示風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際有違凈值化轉(zhuǎn)型初衷，不利于理財(cái)行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。理財(cái)行業(yè)應(yīng)在堅(jiān)持凈值化轉(zhuǎn)型初衷的基礎(chǔ)上提升估值能力，切忌有病亂投醫(yī)。

理財(cái)產(chǎn)品凈值化的緣起

2018年發(fā)布的《資管新規(guī)》規(guī)定，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的委托人自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)并獲得收益，資管產(chǎn)品應(yīng)實(shí)行凈值化管理，金融資產(chǎn)堅(jiān)持公允價(jià)值計(jì)量原則。在特定情形下，可采用攤余成本法，如封閉式資管產(chǎn)品的金融資產(chǎn)以收取合同現(xiàn)金流為目的并持有至到期，或無(wú)法可靠地計(jì)量其公允價(jià)值時(shí)。

自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)決定了需凈值化管理。相比存款，理財(cái)產(chǎn)品的一個(gè)重要特征就是投資者需自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。由此，投資者需要持續(xù)了解所投資理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)狀況，以此為依據(jù)，作出是否贖回的交易決策。在金融市場(chǎng)中，資產(chǎn)的價(jià)格是動(dòng)態(tài)變化的，風(fēng)險(xiǎn)也是動(dòng)態(tài)變化的，理財(cái)產(chǎn)品的價(jià)格是其風(fēng)險(xiǎn)的直接表現(xiàn)。投資者為了對(duì)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行持續(xù)評(píng)估，需要?jiǎng)討B(tài)地了解理財(cái)產(chǎn)品的價(jià)格。由此，理財(cái)產(chǎn)品的凈值化管理是理財(cái)行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。沒有凈值化管理，投資者難以知曉風(fēng)險(xiǎn)，動(dòng)態(tài)決策就無(wú)從談起。

凈值化管理要求采用公允價(jià)值估值。理財(cái)產(chǎn)品所投金融資產(chǎn)的價(jià)格是動(dòng)態(tài)變化的，因此需要采用一定的估值技術(shù)反映這種價(jià)格變化，并最終體現(xiàn)為理財(cái)產(chǎn)品的凈值波動(dòng)。投資者通過這種凈值波動(dòng)，知曉底層金融資產(chǎn)的價(jià)格變化，進(jìn)而評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)揭示過程體現(xiàn)為：從金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)到資產(chǎn)估值，再到理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)，最后到投資者交易決策。資產(chǎn)估值應(yīng)如實(shí)反映金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，其發(fā)揮的是“體溫計(jì)”作用。如果不能如實(shí)反映，則投資者的科學(xué)決策就無(wú)從談起?；趪?guó)際經(jīng)驗(yàn)及市場(chǎng)自身特征，采用公允價(jià)值進(jìn)行資產(chǎn)估值尤為重要。相比成本法估值，公允價(jià)值估值能夠如實(shí)反映資產(chǎn)價(jià)格，更好服務(wù)投資者決策。

凈值波動(dòng)并非理財(cái)問題的癥結(jié)

理財(cái)產(chǎn)品自凈值化轉(zhuǎn)型以來(lái)，其凈值波動(dòng)時(shí)常被市場(chǎng)提及，討論焦點(diǎn)在于凈值化轉(zhuǎn)型是否加劇了理財(cái)產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)，引發(fā)投資者贖回。比較典型的是在2022年末債市下跌與理財(cái)產(chǎn)品大量贖回互相影響，出現(xiàn)了負(fù)反饋效應(yīng)。然而，凈值波動(dòng)并非理財(cái)產(chǎn)品遭遇異常贖回的癥結(jié)，只是理財(cái)問題的表象，如何應(yīng)對(duì)凈值波動(dòng)才是問題的本質(zhì)。

凈值波動(dòng)是理財(cái)問題的表象。從底層金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)到理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)，再到理財(cái)產(chǎn)品贖回，進(jìn)而金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇，整個(gè)過程體現(xiàn)為負(fù)反饋循環(huán)。其間，理財(cái)產(chǎn)品通過公允價(jià)值估值如實(shí)反映底層金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)，公允價(jià)值估值起到“體溫計(jì)”作用。理財(cái)產(chǎn)品的凈值波動(dòng)符合收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配原則——其收益可能比同期限銀行存款高，是因?yàn)槭找娌▌?dòng)風(fēng)險(xiǎn)也高于銀行存款。不能一邊給予相對(duì)較高的利率，一邊調(diào)整估值結(jié)果掩蓋凈值波動(dòng)，給投資者帶來(lái)收益與風(fēng)險(xiǎn)不匹配的錯(cuò)覺。通過干擾公允價(jià)值“體溫計(jì)”作用的發(fā)揮進(jìn)而降低凈值波動(dòng)的做法，不但無(wú)法阻止底層金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)，而且使投資者無(wú)法客觀評(píng)估理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，更不利于投資者保護(hù)。簡(jiǎn)而言之，理財(cái)產(chǎn)品的凈值波動(dòng)僅是問題的表象。

如何應(yīng)對(duì)凈值波動(dòng)是理財(cái)問題的本質(zhì)。理財(cái)產(chǎn)品贖回引發(fā)的負(fù)反饋循環(huán)，是底層金融資產(chǎn)與理財(cái)產(chǎn)品投資者相互作用的結(jié)果，其中既有理財(cái)產(chǎn)品投研管理不成熟的因素，也有理財(cái)產(chǎn)品投資者不成熟的因素。要解決這一問題，應(yīng)從兩方面入手。一方面，從宏觀和微觀層面完善投資風(fēng)險(xiǎn)管理，降低底層金融資產(chǎn)組合的價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)而降低凈值波動(dòng)；另一方面，從投資者風(fēng)險(xiǎn)分層與投資者教育入手，提升投資者與理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)匹配度，緩解因價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。

第三方估值仍是當(dāng)前較優(yōu)選擇

筆者認(rèn)為，以公允價(jià)值為主的第三方估值在資管產(chǎn)品上的應(yīng)用已日漸成熟。銀行理財(cái)公司應(yīng)堅(jiān)持凈值化轉(zhuǎn)型方向，使用第三方估值，并促進(jìn)第三方估值體系不斷完善。

第三方估值具有天然優(yōu)勢(shì)。第三方估值以其中立地位，具備不受利益相關(guān)方影響的天然優(yōu)勢(shì)。其基于專業(yè)的估值能力積累為市場(chǎng)提供估值服務(wù)，并有助于提升市場(chǎng)透明度。以債券第三方估值為例，估值機(jī)構(gòu)采用公允價(jià)值方式如實(shí)反映債券市場(chǎng)“溫度”，一是令金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部估值具有可參考的基準(zhǔn)，進(jìn)而降低其內(nèi)部道德風(fēng)險(xiǎn)；二是使得監(jiān)管部門擁有洞察金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部估值缺陷的抓手；三是促使債券收益率曲線作為金融產(chǎn)品定價(jià)基準(zhǔn)的作用不斷夯實(shí)。

第三方估值已有成功實(shí)踐。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，中央結(jié)算公司下屬子公司中債估值中心向市場(chǎng)提供了較為豐富的第三方估值服務(wù)，其他類似的服務(wù)機(jī)構(gòu)還有中國(guó)外匯交易中心等。此外，彭博、路透等外資機(jī)構(gòu)也為中國(guó)債券市場(chǎng)提供第三方估值服務(wù)。以中債估值中心為例，為保障中立性，其不參與債券交易，且建立估值質(zhì)量團(tuán)隊(duì)把控質(zhì)量，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)全市場(chǎng)統(tǒng)一；為保障公允性，其組建專業(yè)人才隊(duì)伍，并對(duì)數(shù)據(jù)源質(zhì)量進(jìn)行嚴(yán)格把控；為保障透明度，其定期召開質(zhì)量交流會(huì)，與監(jiān)管部門、市場(chǎng)同仁溝通，且對(duì)外披露估值標(biāo)準(zhǔn)和方法等信息，聘請(qǐng)第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計(jì)。

監(jiān)管部門認(rèn)可第三方估值。資管產(chǎn)品引入第三方估值已得到監(jiān)管部門認(rèn)可，且有成功實(shí)踐。原銀監(jiān)會(huì)于2007年發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)量參考基準(zhǔn)的通知》，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)基于中央結(jié)算公司提供的收益率曲線計(jì)算交易賬戶人民幣頭寸市值，并將自行計(jì)量的數(shù)據(jù)與其進(jìn)行比較。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)2022年發(fā)布《關(guān)于固定收益品種的估值處理標(biāo)準(zhǔn)》，推薦公募基金依據(jù)第三方估值機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)對(duì)固收產(chǎn)品進(jìn)行估值。中國(guó)人民銀行于2023年發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)債券估值業(yè)務(wù)管理辦法》，鼓勵(lì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)選擇多家估值機(jī)構(gòu)產(chǎn)品，發(fā)揮不同估值的交叉驗(yàn)證作用?？梢?，金融管理部門要求市場(chǎng)機(jī)構(gòu)引入第三方估值，以提升估值的公允性。未來(lái)，銀行理財(cái)公司可在堅(jiān)持凈值化轉(zhuǎn)型的前提下，借鑒第三方估值的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，探索構(gòu)建自己的估值體系，與第三方估值相互印證，共建健康的市場(chǎng)估值生態(tài)。

相關(guān)建議

理財(cái)產(chǎn)品因凈值波動(dòng)產(chǎn)生的順周期效應(yīng)，并非公允價(jià)值估值所致。要解決價(jià)格波動(dòng)與理財(cái)產(chǎn)品贖回的負(fù)反饋循環(huán)，需在堅(jiān)持凈值化轉(zhuǎn)型的前提下，完善相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。

一是堅(jiān)持凈值化發(fā)展方向。《資管新規(guī)》已確立資管產(chǎn)品凈值化發(fā)展方向，這既符合資本市場(chǎng)發(fā)展的客觀規(guī)律，也符合投資者的根本利益，不應(yīng)因凈值波動(dòng)問題改變公允價(jià)值計(jì)量方法，甚至改變凈值化轉(zhuǎn)型方向。監(jiān)管部門可進(jìn)一步引導(dǎo)資管產(chǎn)品的凈值化轉(zhuǎn)型。如借鑒公募基金做法，在理財(cái)產(chǎn)品中引入第三方估值比較機(jī)制，即理財(cái)產(chǎn)品可依據(jù)第三方估值機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)對(duì)固收產(chǎn)品進(jìn)行估值，理財(cái)產(chǎn)品管理人應(yīng)承擔(dān)的估值責(zé)任不因其使用第三方估值而免除。同時(shí)，給予理財(cái)產(chǎn)品、證券投資基金和信托產(chǎn)品統(tǒng)一的稅收待遇，提出統(tǒng)一的信息披露和凈值管理要求，使各方良性、公平競(jìng)爭(zhēng)，共同為投資者提供更好的服務(wù)。

二是完善宏觀風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。當(dāng)金融資產(chǎn)因流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)大幅下跌時(shí)，貨幣當(dāng)局可向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，創(chuàng)造良好的貨幣環(huán)境；規(guī)范理財(cái)產(chǎn)品開戶，基于“一品一戶”原則，理財(cái)產(chǎn)品在中央結(jié)算公司等托管機(jī)構(gòu)單獨(dú)開戶，單獨(dú)核算其持有的債券等資產(chǎn)，防止出現(xiàn)資金池；允許理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行以套期保值為目的的債券期貨、債券遠(yuǎn)期、債券期權(quán)交易和利率互換等衍生品交易，以降低利率波動(dòng)的影響；基于債券一級(jí)托管制度，監(jiān)管部門對(duì)理財(cái)產(chǎn)品現(xiàn)貨與期貨的匹配度進(jìn)行監(jiān)測(cè)，防止過度投機(jī)；創(chuàng)新債券期權(quán)等衍生品品種，允許理財(cái)產(chǎn)品采用多種衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，或配置可投資衍生品的其他資管產(chǎn)品（并進(jìn)行穿透式監(jiān)管），平抑凈值波動(dòng)；允許封閉式理財(cái)產(chǎn)品在商業(yè)銀行柜臺(tái)、銀行間市場(chǎng)或理財(cái)?shù)怯浿行倪M(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易，促進(jìn)適合的投資者投資封閉式理財(cái)產(chǎn)品，從整體上減少開放式產(chǎn)品的贖回壓力。

三是優(yōu)化微觀估值計(jì)量管理。構(gòu)建和完善以公允價(jià)值計(jì)量為主的估值方式。對(duì)于非封閉式的資管產(chǎn)品，可利用債券市場(chǎng)收益率下行的時(shí)間窗口，在資管行業(yè)推行市值法估值；對(duì)于封閉式資管產(chǎn)品，當(dāng)其金融資產(chǎn)以持有至到期為目的或公允價(jià)值無(wú)法可靠地計(jì)量時(shí)，允許采用攤余成本法，但需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提；發(fā)揮公共輿論的作用，資管產(chǎn)品采用的估值計(jì)量方法應(yīng)向投資者公開披露，增強(qiáng)公眾對(duì)估值業(yè)務(wù)及其影響的認(rèn)知和理解，保護(hù)資管產(chǎn)品持有人知情權(quán)；鼓勵(lì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)就估值業(yè)務(wù)增進(jìn)交流，鞏固并進(jìn)一步深化資管產(chǎn)品凈值化改革成果。

四是培育風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)文化。可參考中央結(jié)算公司理財(cái)產(chǎn)品信息披露課題組的成果，構(gòu)建資管產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，向投資者公布底層資產(chǎn)的夏普比率、市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)和久期等風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)早識(shí)別、早預(yù)警，提高投資者的“免疫力”，以免在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)出現(xiàn)投資者非理性拋售。參考中央結(jié)算公司試點(diǎn)使用可擴(kuò)展商業(yè)語(yǔ)言（XBRL）進(jìn)行金融債信息披露的成果，實(shí)現(xiàn)資管產(chǎn)品、債券等金融產(chǎn)品信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)字化。提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，讓投資者了解風(fēng)險(xiǎn)，提前打好“預(yù)防針”，加強(qiáng)壓力測(cè)試，實(shí)現(xiàn)“平時(shí)多流汗，戰(zhàn)時(shí)少流血”，防止因風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配加劇市場(chǎng)波動(dòng)。