摘要：當(dāng)前投資者對環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）的重視程度不斷提升。本文分析了信用債發(fā)行人ESG表現(xiàn)與其債券到期收益率、信用利差、違約率之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)尤其是治理維度評分與債券投資關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)存在較大相關(guān)性，并具有前瞻性?；诖?，本文對債券市場各參與方深化ESG實(shí)踐提出建議。

關(guān)鍵詞：ESG評分債券到期收益率信用利差違約率

研究背景與意義

在全球范圍內(nèi)，環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）對債券市場的影響已經(jīng)成為關(guān)注的焦點(diǎn)，ESG因素逐漸成為評估企業(yè)經(jīng)營可持續(xù)性和長期投資價(jià)值的重要維度。債券作為一種重要的融資工具，其發(fā)行和投資決策越來越受到ESG因素的影響。

研究顯示，良好的ESG管理水平有利于管控風(fēng)險(xiǎn)、提高企業(yè)市場信譽(yù)，從而降低融資成本、增加投資回報(bào)，并在債券市場上獲得更好的表現(xiàn)。Jang（2020）研究韓國公司債券數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，ESG評分較高的企業(yè)能夠獲得較低的融資成本。Kim（2021）的研究表明，良好的ESG表現(xiàn)對企業(yè)盈利能力有正面影響，并且通常對企業(yè)信用評級(jí)有正面影響。

具體到ESG的各個(gè)維度，環(huán)境（E）、社會(huì)（S）和治理（G）因素分別對債券市場產(chǎn)生不同影響。環(huán)境因素主要通過影響企業(yè)的運(yùn)營效率和風(fēng)險(xiǎn)管理來發(fā)揮作用。張錦濤等（2024）研究認(rèn)為，提高環(huán)境效益信息披露完整度能夠有效降低綠色債券融資成本。社會(huì)因素通過提升企業(yè)的社會(huì)責(zé)任感和員工滿意度來提升企業(yè)的內(nèi)部穩(wěn)定性和外部形象。Guo（2023）研究2013—2017年我國A股上市公司發(fā)現(xiàn)，其企業(yè)社會(huì)責(zé)任的披露顯著降低了債券融資成本。治理因素則是通過改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制機(jī)制來降低信息不對稱和管理風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)的透明度和信用度。周宏等（2018）的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示，良好的公司治理能夠通過改善公司業(yè)績減少管理者與投資者之間的信息不對稱，從而降低債券的信用利差。

下文將對我國信用債發(fā)行人ESG表現(xiàn)與債券投資風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)的相關(guān)性進(jìn)行分析，量化ESG各維度對債券投資的影響，以幫助投資者更全面地了解公司的可持續(xù)經(jīng)營狀況，構(gòu)建多樣化的投資組合，降低整體投資風(fēng)險(xiǎn)。

債券投資指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

為分析債券發(fā)行人ESG表現(xiàn)與債券風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)之間的關(guān)系，筆者基于嘉實(shí)基金ESG評價(jià)體系對3636家公募信用債發(fā)行人自2017年以來的ESG評分進(jìn)行測試，分析和檢驗(yàn)ESG評分與其到期收益率（YTM）、信用利差、債券違約率等指標(biāo)之間的相關(guān)性。

（一）債券投資指標(biāo)選取

一是YTM，代表了投資者持有一只債券至到期時(shí)可獲得的年化收益率，用來衡量債券投資吸引力。除了宏觀和市場因素的統(tǒng)一影響外，債券發(fā)行人的信用狀況是對YTM產(chǎn)生最大影響的因素。一般來說，信用風(fēng)險(xiǎn)越高，發(fā)行人就需要承擔(dān)越高的融資成本，YTM也越高。

二是信用利差，即企業(yè)債券YTM與無風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的差值，是用于補(bǔ)償信用風(fēng)險(xiǎn)的收益率，可以很好地度量風(fēng)險(xiǎn)與收益的匹配程度。發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)越高，購買方要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就越多，信用利差也越大。

三是債券違約率。我國在2014年出現(xiàn)首只公募債券違約，近年來違約主體數(shù)量逐漸攀升，不乏AAA級(jí)信用債出現(xiàn)違約的情況。債券違約率反映了市場上債券違約的頻率和程度，是刻畫債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)最直接、最重要的指標(biāo)。

將上述三個(gè)指標(biāo)相結(jié)合，可以為債券投資者提供債券收益和風(fēng)險(xiǎn)層面的評估框架。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文所選ESG數(shù)據(jù)來源于嘉實(shí)基金發(fā)債企業(yè)ESG評分，覆蓋范圍是具有存續(xù)期債券的信用債發(fā)行人。該評分體系借鑒國際國內(nèi)主流ESG標(biāo)準(zhǔn)及評價(jià)體系，并基于中國市場的適用性和投資相關(guān)性原則篩選指標(biāo)，共有3個(gè)一級(jí)指標(biāo)、8個(gè)二級(jí)指標(biāo)、超過120個(gè)三級(jí)指標(biāo)，衡量公司在重大ESG議題上所面臨的風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)遇及管理能力1，評分覆蓋A股、港股上市公司及存續(xù)期債券發(fā)行主體。

嘉實(shí)基金對債券發(fā)行人主體層級(jí)的ESG評分可追溯到2017年1月，并按季度進(jìn)行更新。近年來，該ESG評價(jià)結(jié)果趨于穩(wěn)定，并具備區(qū)分度，ESG總分及單維度分?jǐn)?shù)大致呈正態(tài)分布。其中，治理維度獲得高分的企業(yè)數(shù)量較多；社會(huì)維度集中度較高，中游企業(yè)最多；環(huán)境維度低分企業(yè)較多。

債券YTM、信用利差、債券違約率等數(shù)據(jù)來源于萬得（Wind）。

實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

G是E、S、G三個(gè)維度中最早被債券投資者關(guān)注的領(lǐng)域，相關(guān)的企業(yè)披露的規(guī)范性和透明度較高。嘉實(shí)ESG評分中對債券發(fā)行人的G評分可追溯到2017年，每季度更新一次，數(shù)據(jù)可得性及模型穩(wěn)定性較高，因此筆者首先對債券發(fā)行人治理維度進(jìn)行分析。

（一）治理維度評分對債券風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)相關(guān)性及領(lǐng)先性測試

筆者使用2017—2023年嘉實(shí)G維度季頻評分?jǐn)?shù)據(jù)，與債券YTM、信用利差、違約率進(jìn)行相關(guān)性測試。

1.G評分對YTM、信用利差、違約率的分層測試

在每一個(gè)時(shí)間截面上，根據(jù)嘉實(shí)G維度評分的高低對所有發(fā)債企業(yè)進(jìn)行排序，并從低到高等分為5組，橫軸為根據(jù)G評分劃分的組別，1為評分最低20%組，5代表評分最高20%組（以下均按此方式分組，不再贅述）?？v軸為每組發(fā)行人所發(fā)行的存續(xù)期債券的YTM、信用利差、違約率均值，分層測試結(jié)果如圖1所示。

圖1顯示，G評分與YTM、信用利差、違約率都存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即G評分較低組的平均YTM、信用利差和違約率顯著高于G評分較高組，并具有較好的區(qū)分度。在此基礎(chǔ)上，筆者對G評分在時(shí)間上的領(lǐng)先性進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

2.不同領(lǐng)先時(shí)間G評分與YTM、信用利差的信息系數(shù)（IC值）影響測試

從應(yīng)用角度，投資者更想了解G評分是否對債券YTM、信用利差變化具有前瞻性，因此需要測試當(dāng)期G評分與未來YTM、信用利差的相關(guān)關(guān)系。IC值可用于衡量兩個(gè)指標(biāo)之間的相關(guān)性。為了排除期限利差因素的干擾，筆者對1～5年期每個(gè)到期期限的債項(xiàng)YTM、信用利差分別進(jìn)行檢測，計(jì)算G評分排名與1、4、7、10個(gè)月后債券YTM、信用利差排名的IC值，結(jié)果如表1所示：不同到期年限債券的IC絕對值均隨領(lǐng)先時(shí)間的增加而下降，且到期年限越長，下降趨勢越明顯；G評分與不同領(lǐng)先月份的債券YTM依然呈現(xiàn)較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，展現(xiàn)了對YTM的預(yù)測能力；不同到期年限債券發(fā)行人G評分與信用利差之間呈現(xiàn)較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中領(lǐng)先4個(gè)月對信用利差的預(yù)測效果最佳。

3.G評分對債券違約率的前瞻性分析

以上分析顯示，發(fā)行人的G評分越低，違約率越高，因此進(jìn)一步探索G評分對債券違約是否有預(yù)警作用。將發(fā)行人樣本按照G評分從低到高等分為5組，橫軸為根據(jù)G評分劃分的組別，縱軸為每組平均違約率。觀察G評分在當(dāng)期、領(lǐng)先6個(gè)月、領(lǐng)先12個(gè)月的情況下對債券違約率的區(qū)分程度，結(jié)果如圖2所示：債券違約事件主要集中于G評分較低的發(fā)行人，單調(diào)性良好；隨著領(lǐng)先日期的延長，區(qū)分度有所降低，但仍然能夠體現(xiàn)單調(diào)性。由此可見，將發(fā)行人的G評分納入考量可以提升對債券違約的預(yù)測能力，更好地管控信用風(fēng)險(xiǎn)。

（二）ESG評分與YTM、信用利差、違約率的分層測試

隨著國際、國內(nèi)ESG相關(guān)政策的密集出臺(tái)，債券市場和投資者的關(guān)注點(diǎn)從傳統(tǒng)的治理和信用評估逐步擴(kuò)展到環(huán)境、社會(huì)等方面。國內(nèi)發(fā)債企業(yè)也開始重視ESG整體管理和信息披露。筆者發(fā)現(xiàn)，過去兩年，發(fā)債企業(yè)在環(huán)境和社會(huì)維度的信息披露和數(shù)據(jù)可得性均有所改善，初具分析基礎(chǔ)，因此對3636家信用債發(fā)行人2023年以來的嘉實(shí)ESG全維度數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步分析。

1.發(fā)行人ESG評分與其信用債YTM均值相關(guān)性檢驗(yàn)

筆者檢驗(yàn)信用債發(fā)行人ESG及各維度評分與未來一個(gè)月內(nèi)各債項(xiàng)平均YTM之間的相關(guān)性。將發(fā)行人樣本按照ESG總分及E、S、G單維度評分分別從低到高等分為5組，橫軸為根據(jù)評分高低劃分的組別，縱軸為每組平均YTM，結(jié)果如圖3所示?？梢钥闯?，YTM隨ESG總分的提高而下降，其中，G評分越低，債項(xiàng)收益率相對排名越高，整體單調(diào)性良好；E評分、S評分沒有明顯趨勢?？梢姡l(fā)行人ESG總分與YTM的負(fù)相關(guān)性主要受G評分驅(qū)動(dòng)。

2.發(fā)行人ESG評分與其信用利差均值相關(guān)性檢驗(yàn)

筆者檢驗(yàn)信用債發(fā)行人ESG及各維度評分與各債項(xiàng)平均信用利差之間的相關(guān)性。檢驗(yàn)方法同上述YTM檢驗(yàn)，橫軸為組別，縱軸為每組的平均信用利差，結(jié)果如圖4所示?？梢钥闯觯庞美铍S發(fā)行人ESG評分的提高而下降，且單調(diào)性良好。分項(xiàng)來看，發(fā)行人G評分越低，信用利差越高，且G評分最低組的信用利差與其他組別有明顯差異，而E評分、S評分無此趨勢?？梢?，ESG評分與信用利差的負(fù)相關(guān)性主要受G評分驅(qū)動(dòng)。

3.發(fā)行人ESG評分與其信用債違約率均值相關(guān)性檢驗(yàn)

筆者檢驗(yàn)信用債發(fā)行人ESG及各維度評分與違約率之間的相關(guān)性。檢驗(yàn)方法同上述YTM測試，橫軸為組別，縱軸為各組平均違約率，結(jié)果如圖5所示。可以看出，違約率隨發(fā)行人ESG評分的提高而下降，且單調(diào)性良好。其中，G評分最低組的違約率顯著高于其他組，G評分較高的兩組2023年以來均未發(fā)生過違約，而E評分、S評分無相同趨勢。可見，ESG評分與違約率的負(fù)相關(guān)性主要受G評分驅(qū)動(dòng)。

結(jié)論與建議

（一）主要結(jié)論

從上文測試結(jié)果可以得到以下結(jié)論。一是和E評分、S評分相比，G評分與債券YTM、信用利差、違約率呈現(xiàn)更強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性；二是不同到期期限信用債YTM、信用利差與其債券發(fā)行人G評分顯著負(fù)相關(guān)，且單調(diào)性良好；三是G評分顯著領(lǐng)先債券風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)，有效性隨著領(lǐng)先時(shí)間窗口的拉長而降低，但總體仍保持顯著；四是債券違約事件主要集中于G評分較低的發(fā)行人，G評分與債券違約率負(fù)相關(guān)，且具有預(yù)先提示作用。

本文通過實(shí)證分析來揭示債券發(fā)行人ESG表現(xiàn)與關(guān)鍵債券投資指標(biāo)之間的相關(guān)性。結(jié)果表明，ESG表現(xiàn)，尤其是治理維度表現(xiàn)，對企業(yè)的融資成本和違約風(fēng)險(xiǎn)具有顯著影響。良好的公司治理不僅有助于提高企業(yè)的公信度和規(guī)范性，還能夠降低管理層的代理風(fēng)險(xiǎn)，減少潛在的財(cái)務(wù)不當(dāng)行為。雖然本研究中E評分和S評分與債券風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)的相關(guān)性相對較弱，但筆者認(rèn)為，環(huán)境和社會(huì)維度信息反映了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營對環(huán)境和社會(huì)的外部性，將越來越受到監(jiān)管層和投資者的重視，未來對債券投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的影響也將越來越大，值得投資者持續(xù)關(guān)注。

（二）相關(guān)建議

對于推動(dòng)國內(nèi)固收投資領(lǐng)域ESG理念的發(fā)展，筆者認(rèn)為需要深化以下方面工作。

1.推動(dòng)債券發(fā)行人完善ESG信息披露和管理

隨著債券市場各參與方對ESG認(rèn)知的加深，債券發(fā)行人正面臨越來越高的ESG信息披露需求。發(fā)債企業(yè)應(yīng)認(rèn)識(shí)到ESG信息披露的重要性，將其作為提升企業(yè)形象、吸引投資者的關(guān)鍵手段，定期發(fā)布ESG報(bào)告，研究國內(nèi)外有影響力的ESG評級(jí)和披露標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合自身情況和需求豐富披露內(nèi)容。

在管理提升方面，企業(yè)需要建立完善的ESG管理體系，確保ESG實(shí)踐滿足國內(nèi)、國際標(biāo)準(zhǔn)，并通過內(nèi)部培訓(xùn)和外部咨詢提升ESG管理水平，更好地管控風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)還應(yīng)積極響應(yīng)投資者需求，不斷優(yōu)化ESG實(shí)踐。此外，企業(yè)應(yīng)關(guān)注自身ESG評級(jí)，積極展示在可持續(xù)發(fā)展方面的優(yōu)勢，提高在債券市場中的競爭力。

2.完善固收ESG相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)

ESG數(shù)據(jù)不足仍是制約固收ESG投資的重要因素。中國證監(jiān)會(huì)、滬深交易所已經(jīng)針對上市公司出臺(tái)了統(tǒng)一的可持續(xù)信息披露要求和標(biāo)準(zhǔn)，極大推動(dòng)了上市公司ESG信息披露率和信息披露質(zhì)量的提升。相比之下，債券發(fā)行人可持續(xù)信息披露率較低，披露質(zhì)量參差不齊，給發(fā)行人ESG評估和投資分析造成障礙，制約了固收ESG投資的發(fā)展。期待監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定和完善針對發(fā)債企業(yè)的可持續(xù)信息披露標(biāo)準(zhǔn)和指引，鼓勵(lì)債券發(fā)行人進(jìn)行可持續(xù)信息披露，從而完善固收投資所需的ESG數(shù)據(jù)和評價(jià)體系等。同時(shí)，建議在ESG政策制定中積極參與國際合作，促進(jìn)國內(nèi)外ESG標(biāo)準(zhǔn)的銜接和互認(rèn)，暢通ESG資本國際流通渠道。

3.推動(dòng)固收ESG投資整合

ESG將投資中難以整理、難以形成體系、難以量化的指標(biāo)進(jìn)行整合，提供了更長期和可持續(xù)發(fā)展的視角，為現(xiàn)有投資體系提供了重要補(bǔ)充。ESG評分為尋求長期價(jià)值投資的投資者提供了新的工具，將可持續(xù)投資和風(fēng)險(xiǎn)管理提升到新的高度。投資機(jī)構(gòu)應(yīng)重視對債券發(fā)行人的ESG評估，將ESG因素系統(tǒng)性納入固收投資中。

基于上文分析，ESG特別是治理維度對發(fā)行人的財(cái)務(wù)績效有重要影響，ESG風(fēng)險(xiǎn)可能轉(zhuǎn)化為信用風(fēng)險(xiǎn)。投資者應(yīng)積極探索將ESG因素納入信用分析、組合構(gòu)建和風(fēng)險(xiǎn)管理全流程。具體方式可以是在投資決策過程中單獨(dú)參考具有公信力的第三方ESG或自有ESG評價(jià)，或者在信用評估中嵌入第三方或自有ESG評價(jià)。如中債估值中心已推出全面覆蓋中國債券市場公募信用債發(fā)行人的ESG評價(jià)體系和指數(shù)等投研支持工具，有效助力投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行ESG數(shù)據(jù)分析處理、ESG評估框架搭建、ESG投資策略實(shí)施等，共同支持整個(gè)行業(yè)的規(guī)范化發(fā)展。

4.探索將ESG納入傳統(tǒng)信用評級(jí)體系

信用評級(jí)是債券市場的重要元素，對債券定價(jià)有決定性作用。傳統(tǒng)信用評級(jí)主要關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和償債能力。隨著可持續(xù)理念的發(fā)展，ESG因素在評估企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)中的作用日益凸顯。2024年4月，中國人民銀行聯(lián)合國家發(fā)展改革委等部委發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持綠色低碳發(fā)展的指導(dǎo)意見》，其中提出鼓勵(lì)信用評級(jí)機(jī)構(gòu)建立健全針對綠色金融產(chǎn)品的評級(jí)體系，支持信用評級(jí)機(jī)構(gòu)將ESG因素納入信用評級(jí)方法與模型。這一舉措不僅能夠?yàn)橥顿Y者提供更全面的信用風(fēng)險(xiǎn)評估，也能倒逼發(fā)債企業(yè)重視ESG實(shí)踐。

國內(nèi)外評級(jí)機(jī)構(gòu)已經(jīng)嘗試將ESG因素納入評級(jí)模型中，但目前受制于發(fā)債企業(yè)的ESG意識(shí)不強(qiáng)、尚未強(qiáng)制要求及評級(jí)機(jī)構(gòu)付費(fèi)模式局限等因素，評級(jí)機(jī)構(gòu)對ESG的應(yīng)用尚處于較淺層面。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)和評級(jí)機(jī)構(gòu)合作開展深入研究，包括如何量化ESG因素對信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及如何設(shè)計(jì)公平有效的評級(jí)方法等，將ESG因素系統(tǒng)整合到信用評級(jí)體系中。

綜上所述，探索可持續(xù)發(fā)展的路徑任重道遠(yuǎn)。各參與方應(yīng)共同以ESG為工具，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理、價(jià)值創(chuàng)造、可持續(xù)發(fā)展三重目標(biāo)。

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