摘要：本文以國際上具有代表性的3家商業(yè)銀行為樣本，研究了其在低利率時期金融市場業(yè)務(wù)的應(yīng)對策略，分析了相關(guān)策略對其業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在低利率時期前期，樣本銀行采取了增加可供出售賬戶占比、縮短債券久期、增加信用債和海外債券投資等舉措；在低利率時期后期，采取了削減金融市場資產(chǎn)占比、提高持有到期賬戶占比、拉長債券久期等舉措。結(jié)合相關(guān)經(jīng)驗和我國實際情況，建議我國商業(yè)銀行的債券投資業(yè)務(wù)適度考慮未來利率上行風(fēng)險，兼顧短期盈利和長期風(fēng)險的平衡。

關(guān)鍵詞：低利率金融市場業(yè)務(wù)應(yīng)對策略債券投資

低利率時期的界定及樣本選取

（一）低利率時期的界定和階段劃分

本文的“低利率時期”是指各國基準(zhǔn)利率低于通脹目標(biāo)1個百分點（含）以上的時期。根據(jù)以上定義，發(fā)達(dá)國家的通脹目標(biāo)是居民消費價格指數(shù)（CPI）在2.0%以內(nèi)，則其基準(zhǔn)利率在1.0%（含）以下為其低利率時期；我國通常將CPI同比漲幅控制在3%以內(nèi)，因此本文認(rèn)為7天逆回購利率在2.0%（含）以下為我國的低利率時期。

低利率時期內(nèi)部又可劃分為兩個階段。從部分國家的情況來看，當(dāng)基準(zhǔn)利率開始明顯下行至首次縮減量化寬松（QE）或加息之前，為低利率時期前期（以下簡稱“低利率前期”），此時債券收益率以下行為主；當(dāng)貨幣政策明顯發(fā)生轉(zhuǎn)向或基準(zhǔn)利率開始加息直到超過1%時，為低利率時期后期（以下簡稱“低利率后期”），此時債券收益率以上行為主?；谝陨蟿澐忠罁?jù)，我國和部分國家低利率時期的界定如表1所示。

（二）樣本商業(yè)銀行的選取

本文選取美國、德國和日本等經(jīng)濟(jì)體中資產(chǎn)規(guī)模最大的國際商業(yè)銀行作為分析對象，分別為摩根大通、德意志銀行和三菱日聯(lián)銀行（以下簡稱“三菱日聯(lián)”）。重點考察樣本銀行總資產(chǎn)規(guī)模、金融市場資產(chǎn)規(guī)模和金融市場業(yè)務(wù)收入（以下簡稱“金融市場收入”）等情況，以分析其在低利率時期金融市場業(yè)務(wù)的應(yīng)對策略，以及相關(guān)策略對業(yè)績的影響。3家銀行概況如表2所示。

低利率前期樣本銀行金融市場業(yè)務(wù)應(yīng)對策略分析

（一）擴(kuò)大金融市場資產(chǎn)規(guī)模，金融市場業(yè)務(wù)收入增加

在2009年開始的低利率前期，摩根大通、三菱日聯(lián)均擴(kuò)大了金融市場資產(chǎn)規(guī)模，主要是因為次貸危機(jī)沖擊實體經(jīng)濟(jì)，造成銀行風(fēng)險偏好明顯下降，信貸投放減少，資金配置向金融市場業(yè)務(wù)傾斜。在各國實施量化寬松救市政策的作用下，金融市場迅速恢復(fù)，賺錢效應(yīng)顯著。此時，兩家銀行的金融市場收入占比增速大幅超出金融市場資產(chǎn)規(guī)模占比增速，顯示金融市場投資獲得良好收益。但德意志銀行有所不同，2008年次貸危機(jī)導(dǎo)致其金融市場投資大幅虧損，自2009年起德意志銀行明顯壓縮金融市場資產(chǎn)規(guī)模占比，將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向貸款、存放中央銀行和同業(yè)銀行等業(yè)務(wù)。2009—2021年，其金融市場資產(chǎn)規(guī)模占比大幅下降，但金融市場收入占比不降反升（見表3）。

與此同時，低利率對金融業(yè)務(wù)利息收入有顯著的負(fù)面影響，會導(dǎo)致“量難以補價”，拖累金融市場業(yè)務(wù)收入。如摩根大通在2020—2021年金融市場資產(chǎn)規(guī)模平均為1.56萬億美元，較2019年增長30%，但在總資產(chǎn)中的占比下降1個百分點。其原因是金融市場利息收入占比明顯下降，且降幅超過資產(chǎn)占比降幅。與此類似，三菱日聯(lián)在負(fù)利率時期的金融市場資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)收入占比均明顯下降。

（二）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化

1.資金拆借占比增加

為了應(yīng)對生息資產(chǎn)收益率的下行，同時提高資產(chǎn)端靈活性，在低利率時期，摩根大通在2009—2012年提高資金拆借占比至20.3%，較2008年高出0.8個百分點。2009—2021年，德意志銀行資金拆借規(guī)模在金融市場資產(chǎn)中的占比均值為1.9%，較2008年提高1.3個百分點。2016—2022年，日本進(jìn)入負(fù)利率時期，資金拆借收益高于持幣成本，三菱日聯(lián)資金拆借占比均值為16%，較2015年提高5個百分點。此外，德意志銀行和三菱日聯(lián)還增加了其在央行和同業(yè)的存款。

2.賬戶結(jié)構(gòu)變化

一是證券投資賬戶1資產(chǎn)（以下簡稱“投資賬戶”）占比普遍提高，交易賬戶資產(chǎn)2（以下簡稱“交易賬戶”）占比普遍降低。摩根大通、德意志銀行均在低利率前期降低了交易賬戶占比，增加了投資賬戶占比。但三菱日聯(lián)受客盤驅(qū)動，增加了靈活性更強(qiáng)的交易賬戶配置，降低了投資賬戶占比（見表4）。

二是投資賬戶中可供出售賬戶資產(chǎn)（以下簡稱“AFS賬戶”）占比提升。在2009—2012年，美國國債收益率趨勢下行，摩根大通的證券投資絕大部分以AFS賬戶為主，持有到期賬戶資產(chǎn)（以下簡稱“HTM賬戶”）中只有少量投資，規(guī)模占比不足0.01%。由此，摩根大通獲得了可觀的債券投資價差收入，避免了長期持有收益率過低的債券。在德國，10年期德國國債收益率由2008年的4.0%持續(xù)震蕩下行至2021年的-0.3%，德意志銀行2009—2021年的證券投資全部放在AFS賬戶。在日本，10年期日本國債收益率由2008年的1.6%持續(xù)下行至2014年的0.7%，三菱日聯(lián)2009—2014年的AFS賬戶占比均值為95%，較2008年提高1.7個百分點。自2015年起，為降低利率波動風(fēng)險，三菱日聯(lián)提升了HTM賬戶占比，AFS賬戶占比小幅回落。

3.投資品種結(jié)構(gòu)變化

一是增加信用產(chǎn)品配置。摩根大通的投資賬戶在2009—2012年增加了公司債和信貸資產(chǎn)支持證券（ABS）的持倉比重，以提高投資收益，二者在2009—2012年的平均持倉占比分別較2008年提升11.4個和2.5個百分點，至16.0%和8.3%。在德國剛進(jìn)入低利率前期時，德意志銀行的投資賬戶加大了對公司債的配置，2009—2011年，其公司債規(guī)模在證券投資中占比均值為41%，較2008年增加7個百分點。后因巴塞爾協(xié)議Ⅲ引入流動性覆蓋率最低標(biāo)準(zhǔn)，公司債作為合格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)的折價幅度大于外國政府債，德意志銀行的公司債配置占比逐漸下降。在2009年之前3，三菱日聯(lián)的HTM賬戶中幾乎不含ABS、按揭貸款抵押資產(chǎn)支持證券（MBS）等，2008年末日本再次降息后，三菱日聯(lián)大幅增加HTM賬戶中的ABS和MBS，兩者合計占比達(dá)38%，并且持續(xù)提高，2014年到達(dá)峰值91%。2016年日本進(jìn)入負(fù)利率時期后，三菱日聯(lián)HTM賬戶中ABS和MBS的合計占比基本穩(wěn)定在70%。

二是增加海外資產(chǎn)投資。在2009年德意志銀行的投資賬戶中，外國政府債的投資占比為34%，較2008年提升12個百分點；2012年外國政府債占比升至39%，超過公司債占比（33%），成為其投資賬戶的主要配置品種；隨后，其外國政府債占比持續(xù)提升，到2022年已高達(dá)89%。在2009年三菱日聯(lián)的交易賬戶中，海外資產(chǎn)占比由2008年的38%大幅升至65%，且在2009—2022年占比均值達(dá)到74%，較2008年增加36個百分點。2016年進(jìn)入負(fù)利率時期后，其投資賬戶中海外資產(chǎn)占比均值為17%，較2015年提高5個百分點。摩根大通的情況較為復(fù)雜。在2009—2012年，美元指數(shù)主要在73～90點的歷史低位區(qū)間運行，摩根大通大幅增加對其他國家主權(quán)債券的投資，以獲取債市和匯市的雙重收益，其投資賬戶中外國政府債的平均持倉占比達(dá)10.9%，較2008年提升6.8個百分點。但在2020—2021年，美元指數(shù)上升到90～103點相對偏高區(qū)間，摩根大通采取的策略是大幅提高美國國債和政府機(jī)構(gòu)債券的比重，對外國政府債的平均持倉占比較2019年減少2.3個百分點，至3.1%。此時在美國投資即可獲得較好收益，因此其海外投資明顯減少。

三是10年期以上債券的持倉占比有所降低。在低利率前期，為防止持有到期資產(chǎn)的長期收益率下降，摩根大通減少了HTM賬戶中長久期債券的配置，AFS賬戶也降低了10年期以上債券的持倉占比，同時增加了1～5年期債券占比，為后續(xù)資產(chǎn)調(diào)整、騰挪留出余地。而由于AFS賬戶規(guī)模在低利率前期大幅增長，即便適度縮短久期，在規(guī)模效應(yīng)下價差收入也并未明顯減少，有時甚至有所增加（見表5）。三菱日聯(lián)在2009—2015年的久期變化規(guī)律與摩根大通基本一致，投資賬戶中10年期以上債券占比均值為9%，較2008年減少13個百分點。但進(jìn)入負(fù)利率時期后，三菱日聯(lián)的證券投資規(guī)模減少，加之HTM賬戶的占比提升，需要通過拉長久期來提高利息收入，因此2016—2022年其10年期以上債券占比均值上升為17%，較2009—2015年均值增加8個百分點。4

四是調(diào)整股票資產(chǎn)占比。在摩根大通的投資賬戶中，股票資產(chǎn)占比在2007年達(dá)到峰值4.9%后就趨勢性下降，至2009年已降至0.75%，自2018年起徹底清零。德意志銀行的股票資產(chǎn)占比自其披露年報以來持續(xù)下滑，由2006年的19.2%下滑至2017年的1.8%，隨后不再披露。可見，多數(shù)國際商業(yè)銀行對股票投資較為謹(jǐn)慎。三菱日聯(lián)則有所不同，其AFS賬戶原本以日本政府和機(jī)構(gòu)債為主，在進(jìn)入負(fù)利率時期后，獲取債券票息和價差收益的難度顯著上升，因此其提高了AFS賬戶中的股票資產(chǎn)占比。在2016—2022年，該占比均值達(dá)到14%，較2009—2015年均值提升了5個百分點。

（三）提升非利息收入

在低利率前期，摩根大通的金融市場非利息收入5占總非利息收入的比重有所上升：2009—2012年這一占比較2008年6平均提升53.9個百分點，至21.8%；2020—2021年這一占比較2019年平均提升1.5個百分點，至26.0%。金融市場的非利息收入主要來自金融市場代客交易收入，而非證券投資盈利。分品種來看，在低利率前期，摩根大通的股權(quán)類和商品類交易收入在金融市場非利息收入中的占比均增加，利率類和匯率類交易收入占比減少。這主要是因為同期美國股票和國際商品價格率先由底部回升，交易日漸活躍，摩根大通提供受客盤驅(qū)動的做市、套期保值交易等服務(wù)，從而獲得較多非利息收入。非利息收入的提升有助于緩解凈利息收入下降造成的銀行盈利能力惡化問題。

值得注意的是，低利率時期金融市場非利息收入占比波動較大。如摩根大通2009—2022年的金融市場非利息收入占比的波動區(qū)間為14%～28%；德意志銀行金融市場非利息收入占比的波動區(qū)間為0.1%～35%；三菱日聯(lián)的金融市場非利息收入則出現(xiàn)多年虧損，其占比的波動區(qū)間為-523%～48%。金融市場環(huán)境和交易條件通常變化較大，若要獲得相對穩(wěn)定的非利息收入，需要銀行具備較強(qiáng)的交易能力。

低利率后期樣本銀行金融市場業(yè)務(wù)應(yīng)對策略及風(fēng)險分析

（一）低利率后期商業(yè)銀行金融市場業(yè)務(wù)的應(yīng)對策略

在低利率后期，市場利率從低位逐漸回升，投資者預(yù)期基準(zhǔn)利率走高，貨幣政策進(jìn)入加息周期。此時商業(yè)銀行往往會提前調(diào)整資產(chǎn)布局，應(yīng)對策略與低利率前期存在一定的差異，可總結(jié)為以下特點。

1.金融市場資產(chǎn)規(guī)模占比下降，但金融市場收入占比存在韌性

在低利率后期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢向好，貨幣寬松力度逐漸減小，債券收益率回升。此時，企業(yè)融資需求旺盛，銀行信貸占比較低利率前期明顯上升，金融市場資產(chǎn)規(guī)模占比被動下降。但從摩根大通等機(jī)構(gòu)的實踐來看，同期金融市場業(yè)務(wù)收入占比降幅明顯小于資產(chǎn)規(guī)模占比降幅，有時甚至不降反升，表明低利率后期金融市場業(yè)務(wù)的收益率高（見表6）。

2.HTM賬戶占比大幅增加，AFS賬戶占比降低

2013年5月，隨著美聯(lián)儲超預(yù)期縮減量化寬松措施，美國國債收益率震蕩上行。摩根大通提前為貨幣緊縮進(jìn)行準(zhǔn)備，在2013—2017年大幅增加HTM賬戶規(guī)模，并顯著削減AFS賬戶頭寸，帶動HTM賬戶占比提升、AFS賬戶占比下降。2022年3月，美聯(lián)儲開啟加息周期，美國國債收益率進(jìn)入上行通道。摩根大通大比例增加HTM賬戶占比，降低AFS賬戶占比（見表7）。這一操作有助于在利率上行期提高債券持有到期收益率，并減少AFS賬戶的價差損失。

自2022年起，日本國債收益率明顯上行。為獲取票息收入、減少利率上行對資產(chǎn)價值的影響，三菱日聯(lián)的HTM賬戶大量購入日本政府債券，2023年HTM賬戶占比較2022年大幅提高26個百分點，至35%。

3.增加中長期品種配置比例

在低利率后期，隨著經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，商業(yè)銀行的證券投資規(guī)模被壓縮，其需要通過適度拉長久期來提高利息收入，有時候還通過更靈活的波段交易賺取價差收入。

分賬戶來看，在低利率后期，摩根大通HTM賬戶拉長債券投資久期，大幅增加對10年期以上債券的配置比例，其在2013—2017年平均占比約為98%，較2009—2012年提升了92.4個百分點。2022年該占比為42.7%，較2021年提升1.1個百分點。在摩根大通AFS賬戶中，5年期以上債券的占比增加，在2013—2017年平均占比為82.0%，較2009—2012年提升了12.6個百分點；2022年該占比為56.2%，較2020—2021年提升5.8個百分點。

德意志銀行在低利率后期也拉長了債券投資久期，2022年AFS賬戶5年期以上債券占比為46.7%，較2021年提升5.7個百分點。

4.提高本國政府債券規(guī)模占比

在低利率后期，摩根大通增加了對美國國債和政府機(jī)構(gòu)債、美國市政債券的投資，其2013—2017年平均占比分別比2009—2012年提升3.3個、10.2個百分點，2022年平均占比分別比2020—2021年提高3.5個、0.2個百分點。

日本國債收益率自2022年起明顯上行，2023年，10年期日本國債收益率較2021年上行27個基點，至0.3%。受此影響，三菱日聯(lián)HTM賬戶中日本政府及機(jī)構(gòu)債占比由2022年的43%大幅升至2023年的70%。

5.匯率類交易收入占比上升，股權(quán)類交易收入占比下降

在低利率后期，摩根大通金融市場非利息收入中的自營交易收入占比回升，證券投資盈利占比下降甚至虧損，拖累了非利息收入。從交易品種來看，匯率類業(yè)務(wù)交易收入占比上升，股權(quán)類交易收入占比下降。這主要是因為貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，匯率波動風(fēng)險上升，市場中套期保值需求增加，匯率類交易收入由此提高；受貨幣政策影響，流動性邊際收斂，股市或受到負(fù)面影響，股權(quán)類交易收入占比相應(yīng)下降。

（二）低利率后期商業(yè)銀行金融市場業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險

一是在低利率后期，央行開始實施緊縮性貨幣政策，債券收益率通常上行，導(dǎo)致商業(yè)銀行AFS賬戶的未實現(xiàn)損失增加，交易賬戶的證券投資面臨虧損，拖累非利息收入。例如，在2022—2023年的加息周期中，摩根大通AFS賬戶的年均未實現(xiàn)損失達(dá)84億美元，為該賬戶未實現(xiàn)收益的6倍；交易賬戶的證券投資年均虧損28億美元。在日本，10年期日本國債收益率由2021年的0上行至2023年的0.3%，受此影響，三菱日聯(lián)2023財年AFS賬戶的未實現(xiàn)損失達(dá)2626億日元，為該賬戶未實現(xiàn)收益的5倍；交易賬戶虧損7.9億日元。

二是在低利率后期，長期資產(chǎn)收益率較低，而在后續(xù)利率上行階段，短期負(fù)債成本往往上升較快，因此如果銀行拉長債券投資久期，則會擴(kuò)大銀行的資產(chǎn)負(fù)債缺口，增加期限錯配風(fēng)險，存在流動性風(fēng)險隱患。

對我國商業(yè)銀行的啟示

2022年8月，我國進(jìn)入低利率時期，銀行面臨凈利息收入下降、盈利能力惡化等問題。數(shù)據(jù)顯示，2024年6月末，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行凈利息收入較2022年6月末的下降幅度均超過3%，僅中國銀行實現(xiàn)了1.2%的增長。4家銀行的其余凈利潤增速均放緩，增速位于-0.7%～5.9%之間；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（R0E）下降1.2～2.0個百分點。

在低利率時期，宏觀經(jīng)濟(jì)通常較為低迷，實體企業(yè)融資需求較弱，銀行的信貸投放規(guī)模因此受限，債券投資有所增加。本文3家樣本國際商業(yè)銀行長期處于低利率環(huán)境中，其金融市場業(yè)務(wù)的相關(guān)經(jīng)驗值得借鑒。

一是在低利率前期，我國商業(yè)銀行可以考慮加大金融市場資產(chǎn)規(guī)模，增加投資收入?？梢蕴岣逜FS賬戶占比，以獲取價差收入；可以增加銀行間資金拆借規(guī)模，從而更好地兼顧資金靈活性；可以適度加大信用債券、境外債券配置力度；應(yīng)增加做市業(yè)務(wù)、套期保值交易等非利息收入，對沖利率下行對利息收入的不利影響。

二是在低利率后期，企業(yè)融資需求恢復(fù)，信貸規(guī)模擴(kuò)張，金融市場資產(chǎn)規(guī)模占比隨之下降，此時需要提高金融市場業(yè)務(wù)收益?？梢蕴岣逪TM賬戶占比，以獲取較高的持有到期收益，同時減少價差損失；建議增配國內(nèi)政府債券，以便在不影響流動性覆蓋率的基礎(chǔ)上提高收益；應(yīng)積極利用貨幣政策調(diào)整帶來的匯率波動機(jī)會，增加匯率類業(yè)務(wù)的非利息收入。

三是在低利率后期，投資中長期債券不能單純以短期收入最大化為目標(biāo)，要適度考慮未來利率上行的影響。一方面，要防范交易賬戶和AFS賬戶因利率回升面臨的市場風(fēng)險，平衡好短期盈利和長期風(fēng)險；另一方面，要吸取美國硅谷銀行的教訓(xùn)，注意資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)的匹配，加強(qiáng)流動性風(fēng)險管理。交易賬戶和AFS賬戶要及時縮短久期，減少未實現(xiàn)損失；HTM賬戶要適度增加短期品種投資，以提高未來再投資收益，降低期限錯配風(fēng)險。（本文觀點不代表作者供職單位意見）

作者：中國建設(shè)銀行金融市場部

編輯：王瓊劉穎