摘要：本文以10年期和2年期美國(guó)國(guó)債利率及其利差作為代表性指標(biāo)，基于美國(guó)市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)，分析了美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中長(zhǎng)短期國(guó)債利率的變化，以及收益率曲線從倒掛向正常化回歸的主要路徑，并對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)開啟本輪降息周期前后的情況進(jìn)行了比較分析。在此基礎(chǔ)上，采用無風(fēng)險(xiǎn)利率與期限溢價(jià)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹預(yù)期兩種分析方法，對(duì)長(zhǎng)短期利率及其利差走勢(shì)進(jìn)行了預(yù)測(cè)，得到的預(yù)測(cè)值大體一致。

關(guān)鍵詞：降息周期國(guó)債收益率曲線期限溢價(jià)

2024年9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)開啟新一輪降息周期，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)（BP），降至4.75%～5.00%的水平。這是4年來美聯(lián)儲(chǔ)首次降息。近期美國(guó)通脹和經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，導(dǎo)致中長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債利率未跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息而下行，也使得未來債券市場(chǎng)的走勢(shì)更加復(fù)雜。下文將基于歷史比較，分析美國(guó)國(guó)債收益率曲線形態(tài)、長(zhǎng)短期利率的決定因素及變化趨勢(shì)，并預(yù)測(cè)其未來走勢(shì)。

降息周期中美國(guó)國(guó)債收益率曲線回歸正常的主要路徑

回顧歷史，美國(guó)國(guó)債收益率曲線（整體或部分）從正斜率的正常形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)斜率的倒掛形態(tài)，幾乎都發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)的升息周期；相應(yīng)地，其向正?；貧w則發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期前后。在2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)開啟最新一輪升息周期；自2022年7月起，10年期和2年期國(guó)債利率在收益率曲線上呈現(xiàn)負(fù)斜率即利差倒掛，直至2024年9月初美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期前夕。總結(jié)歷次國(guó)債收益率曲線正?；穆窂剑幸欢ㄒ?guī)律可循。

（一）國(guó)債收益率曲線正常化通常經(jīng)歷三個(gè)

階段

從歷史情況來看，美國(guó)國(guó)債收益率曲線從倒掛形態(tài)轉(zhuǎn)為正?；?，通常要經(jīng)歷三個(gè)階段。

第一階段是降息啟動(dòng)之前的預(yù)期階段。此時(shí)市場(chǎng)已形成美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息預(yù)期，2年期國(guó)債利率作為聯(lián)邦基金利率的先導(dǎo)指數(shù)，會(huì)領(lǐng)先美聯(lián)儲(chǔ)降息而下降，這會(huì)使10年期與2年期國(guó)債之間的（以下簡(jiǎn)稱“10－2年期國(guó)債”）負(fù)利差逐漸收窄。

第二階段是降息開啟之際，國(guó)債負(fù)利差收斂到0或轉(zhuǎn)為正值。歷史上，10－2年期國(guó)債負(fù)利差向0逆轉(zhuǎn)所需的時(shí)間通常較短，平均約為4個(gè)月；10年期與3個(gè)月國(guó)債的負(fù)利差向0逆轉(zhuǎn)的時(shí)間通常較長(zhǎng)。

第三階段是持續(xù)降息階段。隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息的推進(jìn)，10－2年期國(guó)債利差在正值區(qū)間上升并逐漸見頂。

（二）國(guó)債收益率曲線正?；木唧w過程

美國(guó)國(guó)債收益率曲線正常化的過程大致可歸納為兩種情景。

一是短期利率下降速度和幅度領(lǐng)先于長(zhǎng)期利率。歷史上多數(shù)降息周期發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升、通脹壓力消退的環(huán)境下，相應(yīng)地，降息幅度通常較大，降息速度相對(duì)較快，并且在降息后利率通常低于中性水平。發(fā)生在1981年、1982年、1990年、2000年、2008年和2020年的降息周期基本都屬于這種情景。此時(shí)，大多數(shù)國(guó)債收益率曲線正常化的路徑是2年期國(guó)債利率跌幅大于10年期國(guó)債利率。這是國(guó)債收益率曲線正?；闹饕Ｊ?。

二是在降息周期中，可能發(fā)生中長(zhǎng)期利率未隨之下降而短暫回升，且長(zhǎng)期利率回升速度快于中期利率的情形。如有些降息周期未發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退期間，而是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)、通脹及其預(yù)期持續(xù)上升但增速減緩的情況下。此時(shí)的降息更多是美聯(lián)儲(chǔ)利率政策周期中的微調(diào)，目的是為實(shí)現(xiàn)利率政策正?；?，因此通常降息幅度不大，降息速度不快。發(fā)生在1984年、1995年、1998年、2019年的降息周期屬于此種情形，平均降幅為70BP。其中，除2019年以外，其余年份降息后的利率均高于中性水平。此時(shí)，國(guó)債收益率曲線陡峭化走勢(shì)往往較為溫和，并且都發(fā)生了10年期和2年期國(guó)債利率短暫回升的情況，且10年期國(guó)債利率上升幅度比2年期國(guó)債利率更大，從而使國(guó)債收益率曲線恢復(fù)正常。

本輪降息周期國(guó)債收益率曲線的走勢(shì)及特征

在本輪降息前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)且衰退風(fēng)險(xiǎn)較低，但經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)增幅均有減緩趨勢(shì)，整體經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性較高。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，其升息目標(biāo)（控制通脹）已基本完成，利率水平已過高，需要向正常化水平（中性利率）回歸。因此，本輪降息更類似于歷史上非衰退時(shí)期的降息周期。

（一）主要走勢(shì)

2024年5—9月是本輪降息周期從預(yù)期到開啟的階段。隨著通脹升幅放緩，特別是8月就業(yè)數(shù)據(jù)疲軟，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示將在9月降息，相應(yīng)地，10年期和2年期國(guó)債利率分別從4.61%和4.96%的高點(diǎn)下行。由于市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)即將開啟降息周期，2年期國(guó)債利率領(lǐng)先10年期國(guó)債下行，使二者的利差倒掛逐漸收窄，并在9月6日結(jié)束倒掛，國(guó)債收益率曲線部分恢復(fù)正常。

2024年9月初以來，美國(guó)國(guó)債收益率曲線正?；M(jìn)入持續(xù)降息階段，10－2年期國(guó)債利差逐步擴(kuò)大并接近本輪最大值，同時(shí)收益率曲線上更多期限利差也在逐漸恢復(fù)正常。

（二）特征及分析

一是本輪降息的背景環(huán)境與歷次非衰退時(shí)期降息相比，更接近1995年和2019年的情況：市場(chǎng)普遍預(yù)期本輪降息幅度為250BP，時(shí)間跨度為2年，均較為有限；降息后利率可能達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)定的中性水平。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)2024年12月議息會(huì)議（FOMC）發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)概述（SEP），中性利率中值為3%。

二是在本輪降息周期開啟前，2年期國(guó)債利率領(lǐng)先美聯(lián)儲(chǔ)政策利率（聯(lián)邦基金利率）下行，并降至其以下形成負(fù)利差。這種負(fù)利差情形幾乎在每次降息周期正式開啟之前都會(huì)出現(xiàn)，但這次發(fā)生在2022年12月，比降息時(shí)點(diǎn)提前了20個(gè)月，大幅早于20世紀(jì)80年代以來的平均值（5個(gè)月）。這可能是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)利率決策的透明度和前瞻性均在提升，2年期國(guó)債利率作為聯(lián)邦基金利率先導(dǎo)指數(shù)的預(yù)測(cè)超前性顯著提升。

三是在降息開啟后到美國(guó)總統(tǒng)大選特朗普勝出的2024年11月6日，由聯(lián)邦基金利率直接決定的1個(gè)月到6個(gè)月短期國(guó)債利率均持續(xù)下降，但其余更長(zhǎng)期限國(guó)債利率均止跌回升。其中2年期和10年期國(guó)債利率從降息前一天的3.59%和3.65%持續(xù)回升，上升幅度分別超過65BP和80BP。其主要原因是：在降息開啟之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出增長(zhǎng)的韌性和通脹的黏性，疊加聯(lián)邦財(cái)政赤字及債務(wù)的持續(xù)上升等預(yù)期，市場(chǎng)認(rèn)為未來通脹水平將維持高位、美聯(lián)儲(chǔ)縮減降息幅度、放緩降息速度的可能性增加。

四是美國(guó)國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)了明顯的馬鞍形，即中段3～5年期國(guó)債利率處于最低點(diǎn)。這反映了投資者預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)縮減降息幅度、放緩降息速度，降息周期可能長(zhǎng)于2年（見圖1）。

基于無風(fēng)險(xiǎn)利率與期限溢價(jià)的國(guó)債利率分析預(yù)測(cè)

（一）研究方法和基本結(jié)論

美國(guó)國(guó)債利率的構(gòu)成大致可劃分為兩部分：無風(fēng)險(xiǎn)利率和期限溢價(jià)。無風(fēng)險(xiǎn)利率又由實(shí)際利率和通脹率構(gòu)成，是市場(chǎng)對(duì)于國(guó)債存續(xù)期內(nèi)聯(lián)邦基金利率預(yù)測(cè)的平均值，可基本等同于期限內(nèi)的未來聯(lián)邦基金利率；期限溢價(jià)是投資者在投資期限更長(zhǎng)的國(guó)債時(shí)，對(duì)未來實(shí)際定價(jià)與預(yù)測(cè)值可能出現(xiàn)偏離風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償，通常國(guó)債期限越長(zhǎng)，期限溢價(jià)越高。期限溢價(jià)的影響因素廣泛，包括通脹及其預(yù)期、國(guó)債流動(dòng)性、國(guó)債供需關(guān)系等，且這些影響因素均具有不確定性。

美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家編制了無套利三因子國(guó)債期限溢價(jià)。筆者采用其1990年1月—2024年10月的日均值和月均值作為期限溢價(jià)數(shù)據(jù)，對(duì)美國(guó)國(guó)債利率進(jìn)行分析預(yù)測(cè)。一是采用同期限國(guó)債名義利率減去期限溢價(jià)數(shù)據(jù)，得出同期限無風(fēng)險(xiǎn)利率；二是將得到的無風(fēng)險(xiǎn)利率與聯(lián)邦基金利率的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)10年期和2年期國(guó)債的無風(fēng)險(xiǎn)利率與聯(lián)邦基金利率之間分別具有0.92和0.98的相關(guān)性，其擬合優(yōu)度或者說聯(lián)邦基金利率對(duì)這兩個(gè)期限利率的貢獻(xiàn)度分別約為85%和96%。

整體來看，美聯(lián)儲(chǔ)利率政策在國(guó)債短期利率的形成和變化中具有更重要的作用；隨著國(guó)債期限的增加，期限溢價(jià)的作用逐漸增加。

（二）分析預(yù)測(cè)

1.國(guó)債利率與無風(fēng)險(xiǎn)利率的關(guān)系

2年期是聯(lián)邦基金利率的先導(dǎo)指標(biāo)。在本輪降息周期中，2年期國(guó)債利率與聯(lián)邦基金利率的關(guān)系可大致分為兩個(gè)階段。第一階段自2024年5月起，市場(chǎng)已形成降息預(yù)期，2年期國(guó)債利率趨勢(shì)性下降，其與聯(lián)邦基金利率的利差從-29BP一路擴(kuò)張至降息前9月17日的-174BP。在第二階段，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開始降息和2年期國(guó)債利率的反彈，二者利差在11月1日收窄到-62BP。

考慮到本輪降息的速度和幅度可能較為有限，預(yù)計(jì)當(dāng)聯(lián)邦基金利率下降到3.5%左右時(shí)2年期國(guó)債利率與其利差轉(zhuǎn)為0，這可能發(fā)生在2025年三季度前后。本輪降息的終端利率目標(biāo)預(yù)計(jì)為3%，觸及時(shí)間大約為2026年。基于歷史數(shù)據(jù)推算，屆時(shí)2年期國(guó)債利率的中間值預(yù)計(jì)約為3.4%，所處區(qū)間為3%～4%。

2.期限溢價(jià)對(duì)國(guó)債利率的影響

在2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，隨著期限溢價(jià)的主要影響因素——通脹及其預(yù)期的不確定性下降，期限溢價(jià)及其在國(guó)債利率中的占比有所下降。隨著各期限溢價(jià)之間差值的縮小，國(guó)債收益率曲線也變得更為平坦。

而在2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)降息后，各期限國(guó)債利率的期限溢價(jià)及占比均回升。其中，2年期國(guó)債的期限溢價(jià)在10月從負(fù)值轉(zhuǎn)為正值，10年期國(guó)債期限溢價(jià)從最低值0.05%上升到11月的超過0.5%。期限溢價(jià)回升成為同期各期限特別是長(zhǎng)期國(guó)債利率上升的直接原因。

從近期影響期限溢價(jià)的主要因素來看，通脹及其預(yù)期的不確定性上升，相應(yīng)地，美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的不確定性也在回升，這些因素可能推動(dòng)期限溢價(jià)上升（見圖2）。如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息到終端水平預(yù)測(cè)值3%，各期限國(guó)債的無風(fēng)險(xiǎn)（短期）利率預(yù)期值都將向3%收斂，而國(guó)債期限溢價(jià)也具有一定的均值回歸傾向。這意味著10年期和2年期國(guó)債期限溢價(jià)分別向0.84%和0.32%回歸。

統(tǒng)籌考慮無風(fēng)險(xiǎn)利率和期限溢價(jià)的影響，預(yù)計(jì)10年期和2年期國(guó)債利率將分別向3.9%和3.4%的位置靠攏，美國(guó)國(guó)債收益率曲線將維持在相對(duì)平坦的水平。

基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期的分析預(yù)測(cè)

除了無風(fēng)險(xiǎn)利率和期限溢價(jià)，美國(guó)國(guó)債名義利率也可以分解為通脹保值國(guó)債（TIPS）利率與國(guó)債損益均衡通脹率（TBI）。TIPS利率是投資者對(duì)國(guó)債在期限內(nèi)的實(shí)際利率預(yù)測(cè)值，其主要決定因素是投資者對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的預(yù)期；TBI反映了投資者對(duì)未來通脹趨勢(shì)的判斷，相當(dāng)于期限內(nèi)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）的年均增長(zhǎng)率。其中，損益均衡的含義是，在國(guó)債期限內(nèi)如果CPI年均增長(zhǎng)率與TBI相等，則投資TIPS和投資國(guó)債的總回報(bào)無差異；如果CPI年均增長(zhǎng)率高于/低于TBI，則投資TIPS的總回報(bào)率會(huì)高于/低于國(guó)債。TBI是通脹預(yù)期特別是較長(zhǎng)期預(yù)期的可靠指標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)和投資者越來越多地將其作為最主要的市場(chǎng)通脹預(yù)期指標(biāo)。

2024年9月以來，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率逆勢(shì)上升，相關(guān)驅(qū)動(dòng)因素既來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及其預(yù)期，也來自通脹及其預(yù)期。其中反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的TIPS利率增幅領(lǐng)先，從9月17日的1.53%上升到12月末的2.24%左右，增幅達(dá)46%；同期反映通脹的TBI從2.12%上升到2.35%，增幅為10%。二者均高于歷史平均水平。

未來，TIPS利率可能逐漸向長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)收斂，與潛在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）保持一致，基本維持在1.5%～2%的水平。而10年期TBI的長(zhǎng)期水平可能維持在其歷史均值2.1%附近。如特朗普新政府采取減稅、增加關(guān)稅和增加政府支出的經(jīng)濟(jì)政策，有可能同時(shí)推升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平，從而同時(shí)提升TIPS利率和TBI，并因此推高國(guó)債利率整體水平。這也意味著美國(guó)可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)高增長(zhǎng)、高通脹和高利率時(shí)期。

綜合來看，基于TIPS利率和TBI進(jìn)行預(yù)測(cè)的方法得到的結(jié)論，與基于無風(fēng)險(xiǎn)利率與期限溢價(jià)對(duì)10年期和2年期國(guó)債利率的預(yù)測(cè)值大體一致：在本輪降息周期結(jié)束之際，10年期國(guó)債利率可能在3.9%左右，主要運(yùn)行區(qū)間為3.5%～4.5%；2年期國(guó)債利率可能在3.4%左右，主要運(yùn)行區(qū)間為3%～3.9%。二者的利差區(qū)間約為0.4%～0.5%，達(dá)到這一水平的時(shí)點(diǎn)大約在2026年。

需要說明的是，以上分析和預(yù)測(cè)是基于本輪降息周期的終端利率預(yù)測(cè)值為3%進(jìn)行的。如果未來美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)該預(yù)測(cè)值，則可根據(jù)上述分析框架相應(yīng)上調(diào)10年期和2年期國(guó)債利率的預(yù)測(cè)值。（本文觀點(diǎn)不代表作者供職單位意見）

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