摘要：中央企業(yè)作為資產(chǎn)證券化的重要參與主體，受監(jiān)管約束和制度創(chuàng)新的影響，其證券化產(chǎn)品一級市場發(fā)行近年來呈現(xiàn)出供給減少、去增信化、期限縮短的趨勢。在“資產(chǎn)荒”的背景下，上述供給特征的變化給投資者帶來了一定的挑戰(zhàn)。本文對該類證券化產(chǎn)品的發(fā)行趨勢進(jìn)行探究和展望，并根據(jù)工作經(jīng)驗給出相應(yīng)的投資建議。

關(guān)鍵詞：增信續(xù)發(fā)機制資產(chǎn)證券化

中央企業(yè)（以下簡稱“央企”），特別是以建筑施工為主要經(jīng)營方向的央企，憑借其規(guī)模可觀的應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款，以及持續(xù)的融資或出表需求，一直以來都是我國資產(chǎn)證券化市場供給的主要主體之一。這些企業(yè)自身的信用資質(zhì)廣受認(rèn)可，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)清晰、供給穩(wěn)定，受到各類型投資者青睞。然而，隨著時間推移，央企資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的供給特征逐漸發(fā)生變化，這對投融資市場的格局也產(chǎn)生了實質(zhì)性影響。關(guān)注2022年以來的一級發(fā)行市場，不難發(fā)現(xiàn)，央企資產(chǎn)證券化產(chǎn)品呈現(xiàn)去集團(tuán)增信化、短期化和供給量整體萎縮的特征。筆者根據(jù)實際工作體驗，結(jié)合監(jiān)管政策，試分析當(dāng)前央企資產(chǎn)證券化產(chǎn)品供給特征的成因及投資者的應(yīng)對措施。

央企證券化產(chǎn)品增信行為的變化

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來源為底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，理論上，其信用水平及定價依據(jù)應(yīng)取決于資產(chǎn)質(zhì)量。但長期以來，以供應(yīng)鏈貨款、應(yīng)收賬款等為資金主要來源的資產(chǎn)證券產(chǎn)品往往以差額補足或流動性支持等形式，對優(yōu)先級投資進(jìn)行了100%的增信，促使該類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用分析更側(cè)重于對央企本身的考察，也使得該產(chǎn)品具備了信用債的某些特征。外部增信顯著降低了資產(chǎn)支持證券的信用利差（陳欣宇，2021），對降低企業(yè)融資成本有助力作用。盡管資產(chǎn)支持證券的產(chǎn)品收益水平較低，但是其資質(zhì)較優(yōu)，對商業(yè)銀行投資者的行內(nèi)風(fēng)險資本占用會提供一定的政策紅利，一直以來受到市場的廣泛追捧，形成了相對穩(wěn)定的產(chǎn)品模式和投資群體。

然而，上述模式自2022年開始逐漸被打破，由過去的優(yōu)先級全額增信/次級簡單結(jié)構(gòu)衍生出多類新型產(chǎn)品。

一是加入更加復(fù)雜的分層設(shè)計，并由全額增信改為部分增信的應(yīng)收賬款類證券化產(chǎn)品。一般而言，央企供應(yīng)鏈或應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品往往采取優(yōu)先

級/次級（個別情況下，供應(yīng)鏈類產(chǎn)品不設(shè)置次級）的分層模式。但自2022年以來，出現(xiàn)了以優(yōu)先A級/B級/次級為分層的央企應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品，在這類模式下，優(yōu)先A級往往延續(xù)了3年期的設(shè)定，但不含有增信；優(yōu)先B級償付順序居后，但期限往往為1年期，且含有集團(tuán)公司差額補足或其他增信形式。有時為了進(jìn)一步滿足融資人對期限的需求，還會在上述結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步分層。

二是集團(tuán)公司增信改為子公司增信的應(yīng)收賬款類證券化產(chǎn)品。在2022年以前，除一部分資質(zhì)較強、廣受認(rèn)可的集團(tuán)公司采取打包子公司資產(chǎn)并自行增信的模式外，多數(shù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品采取子公司資產(chǎn)打包搭配集團(tuán)公司增信的模式。但2022年以來，市場陸續(xù)出現(xiàn)了較多央企子公司增信的證券化產(chǎn)品。其中，部分發(fā)行人在公開市場發(fā)行或存續(xù)了標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品；亦有相當(dāng)部分子公司是首次亮相標(biāo)準(zhǔn)化市場，或評級未達(dá)到AAA級，且由于其受眾偏少，顯著推高了融資成本。

三是采取“無增信”的模式，即不借助任何外部增信，單純依靠結(jié)構(gòu)設(shè)計和底層資產(chǎn)的質(zhì)量體現(xiàn)該產(chǎn)品的信用水平。除了產(chǎn)品優(yōu)先級整體無流動性支持/差額補足/擔(dān)保之外，還出現(xiàn)了供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不加入共同債務(wù)人、不設(shè)置付款確認(rèn)書的模式。這類產(chǎn)品因結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新導(dǎo)致受眾偏少，流動性也受到一定負(fù)面影響。

四是采取第三方增信的模式，即尋找市場化增信機構(gòu)代替集團(tuán)增信，并大致保持原有結(jié)構(gòu)模式不變。盡管確有成功發(fā)行的先例，但由于實際信用承擔(dān)主體不再是央企，這類產(chǎn)品目前的市場認(rèn)可度一般。引入市場化增信機構(gòu)需要支付額外的費用，該模式在各大央企集團(tuán)內(nèi)部并未被廣泛支持和采納。

對企業(yè)而言，去增信化帶來的短期負(fù)面影響是顯著的：首先，信用資質(zhì)層面的改變會顯著提高融資成本；其次，項目結(jié)構(gòu)的變化對相當(dāng)數(shù)量的商業(yè)銀行類投資機構(gòu)的入庫產(chǎn)生了障礙，減少了參與者數(shù)量，進(jìn)一步推高了流動性溢價。

央企資產(chǎn)證券化產(chǎn)品增信行為變化的原因

盡管資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和增信模式的變化在表面上并未對融資方和投資方產(chǎn)生明確、普遍的利好，但確實已經(jīng)成為一級市場發(fā)行的常態(tài)。追根溯源，出現(xiàn)上述現(xiàn)象的原因是制度層面的約束。國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“國資委”）在2021年10月9日發(fā)布《關(guān)于加強中央企業(yè)融資擔(dān)保管理工作的通知》（國資發(fā)財評規(guī)〔2021〕75號，以下簡稱“75號文”），對央企對外擔(dān)保（涵蓋一般保證、連帶責(zé)任保證、抵押、質(zhì)押等，以及出具有擔(dān)保效力的共同借款合同、差額補足承諾、安慰承諾等支持性函件的隱性擔(dān)保）作出全面約束，文件第四條針對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行提出了明確要求，可概括為以下三方面。

第一，央企應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變子企業(yè)過度依賴集團(tuán)擔(dān)保融資的觀念，鼓勵擁有較好資信評級的子企業(yè)按照市場化方式獨立融資。

第二，原則上總?cè)谫Y擔(dān)保規(guī)模不得超過集團(tuán)合并凈資產(chǎn)的40%，單戶子企業(yè)（含集團(tuán)本部）融資擔(dān)保額不得超過本企業(yè)凈資產(chǎn)的50%。

第三，納入國資委年度債務(wù)風(fēng)險管控范圍的企業(yè)總?cè)谫Y擔(dān)保規(guī)模不得較上年增加。

75號文對央企的相關(guān)整改留有一定的寬限期，要求力爭2年內(nèi)完成50%，3年內(nèi)全部實現(xiàn)。這是近期市場出現(xiàn)明顯趨勢性變化的主因。截至2023年末，對于已經(jīng)廣泛開展增信融資業(yè)務(wù)的央企，絕大多數(shù)已超限或瀕臨達(dá)限。在為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計結(jié)構(gòu)時，就需要考慮是否觸及擔(dān)保紅線：如完全不加入增信，可以同時適配75號文上述三點要求；如部分加入增信，則可以通過計算來確認(rèn)增信規(guī)模，由于此前多數(shù)央企子企業(yè)沒有或少有自行增信的先例，采取子企業(yè)增信的模式更容易符合“融資擔(dān)保額不得超過本企業(yè)凈資產(chǎn)的50%”的要求，也符合擺脫過度依賴集團(tuán)的政策導(dǎo)向。故在新形勢下，選擇子企業(yè)增信的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往更容易做到足額覆蓋優(yōu)先級，而集團(tuán)增信常常只能做到覆蓋部分檔位。在極端情況下，針對各項擔(dān)保指標(biāo)均達(dá)限的央企，需要在無增信和第三方增信之間作出選擇。前者直接推高票面利率，后者雖然可降低單券利率，但會付出較高額外增信成本。

此外，由于存在總?cè)谫Y擔(dān)保規(guī)模不得比上年增加的要求，結(jié)合當(dāng)前低利率環(huán)境，銀行貸款融資等渠道的綜合成本并不一定高于發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，故含有增信的證券化產(chǎn)品總量有可能逐年下降，即該類標(biāo)的的“資產(chǎn)荒”將成為常態(tài)。2023年以來，盡管理財資金負(fù)反饋效應(yīng)得以平息，收益率重回下行趨勢，但央企資產(chǎn)支持證券供給規(guī)模并未如期恢復(fù)，反而出現(xiàn)明顯下降。這可能是監(jiān)管政策約束與企業(yè)市場化決策共同導(dǎo)致的結(jié)果。

續(xù)發(fā)機制對央企去增信化的助力

如前所述，在75號文的指標(biāo)約束下，央企去增信化行為短期內(nèi)增加了發(fā)行難度，推高了融資成本。承銷機構(gòu)通過設(shè)計部分增信等結(jié)構(gòu)滿足監(jiān)管指標(biāo)要求，并借助近年來監(jiān)管支持的續(xù)發(fā)機制，力求降低融資成本抬升對發(fā)行人的不利影響。

新趨勢下，一類典型央企應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)是優(yōu)先A級作為無增信部分，償付順序靠前，且期限為3年期，同時，有優(yōu)先B級的加入，總體獲得更高比例的信用支持。優(yōu)先B級盡管償付順序處在靠后的位置，但由于獲得了全額增信，兌付風(fēng)險也得到控制，且期限短于優(yōu)先A級，融資成本也較低。該結(jié)構(gòu)模式盡可能提高了產(chǎn)品整體的信用水平，降低了融資成本。

這種設(shè)計不僅明顯有別于過去的模式，且與投資直覺有一定差異。由于優(yōu)先B級期限短于優(yōu)先A級，如優(yōu)先B級到期，則產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變?yōu)閮?yōu)先A

級/次級的模式，優(yōu)先A級的信用支持被動削弱。這是該模式相對違背舊有投資邏輯之處。此時，續(xù)發(fā)機制就起到關(guān)鍵作用。

從發(fā)行人和承做機構(gòu)的角度看，續(xù)發(fā)機制即利用期限較長的基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行期限較短的個券。待首期個券到期，計劃管理人按照計劃說明書的約定，組織發(fā)行新簡稱、代碼的個券，并以后一期資產(chǎn)支持證券募集資金作為對價，將前一期資產(chǎn)支持證券持有人的份額轉(zhuǎn)讓給后一期持有人。在滿足發(fā)行人不同期限融資需求、降低融資成本的前提下，這解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)行期限的錯配問題。2022年12月30日，上海證券交易所公布了關(guān)于資產(chǎn)支持證券的4項指引。深圳證券交易所也在同日發(fā)布了資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指引。在上述文件中，《上海證券交易所資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)規(guī)則適用指引第4號——特定品種資產(chǎn)支持證券》和《深圳證券交易所資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)業(yè)務(wù)指引第3號——特定品種》明確了續(xù)發(fā)型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的可行性。實際上，類似產(chǎn)品在指引發(fā)布之前已經(jīng)有過實踐。在指引明確后，2023年以來，續(xù)發(fā)型證券化產(chǎn)品供給比例明顯提升。

交易商協(xié)會對于資產(chǎn)支持票據(jù)開展續(xù)發(fā)型證券化業(yè)務(wù)的制度支持更早，2020年即開發(fā)了短期限的證券化產(chǎn)品資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP），并發(fā)布了相應(yīng)的《信托合同》《主定義表》《募集說明書》等示范文本，其實質(zhì)是某期與上一期ABCP投資人對于信托受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓。近年來，ABCP市場已經(jīng)形成相對穩(wěn)定的供給風(fēng)格，即以期限較長的底層資產(chǎn)打包發(fā)行結(jié)構(gòu)簡單（一般僅分為優(yōu)先/次級）的ABCP，并利用續(xù)發(fā)機制實現(xiàn)期限匹配。這類ABCP次級檔期限往往較長，不參與續(xù)發(fā)，僅優(yōu)先級參與續(xù)發(fā)。由于續(xù)發(fā)相較于新發(fā)流程簡單，且ABCP期限較短，易于控制成本，受到了市場的廣泛歡迎（胡偉，2022）。在上述案例中，優(yōu)先B級設(shè)置了續(xù)發(fā)條款，通過數(shù)次接續(xù)發(fā)行，其實際存續(xù)期限能夠覆蓋優(yōu)先A級的存續(xù)期限，即可以穩(wěn)定對優(yōu)先A級提供信用支持，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計得以閉環(huán)，并實現(xiàn)壓降集團(tuán)對外增信規(guī)模的效果。

央企借助續(xù)發(fā)機制，在滿足75號文約束的前提下，得以實現(xiàn)融資成本最低的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計。除此之外，即便采取簡單的優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)，由于ABCP續(xù)發(fā)模式發(fā)行使央企資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“拆長期為短期”，其也能擁有低成本融資優(yōu)勢。不僅如此，由于融資頻率提高，期限縮短，發(fā)行人可以更加靈活地應(yīng)對未來預(yù)期之外的監(jiān)管約束。在當(dāng)前資產(chǎn)支持票據(jù)一級市場中，ABCP已占絕大多數(shù)，成為交易商協(xié)會證券化產(chǎn)品發(fā)行的一大特征。

值得關(guān)注的是，自2024年1月1日起執(zhí)行的《商業(yè)銀行資本管理辦法》（以下簡稱“新辦法”）對優(yōu)先級的定義有所變化。新辦法規(guī)定，在多檔分層的資產(chǎn)證券化項目中，償付順序不是第一順位的層級（例如，優(yōu)先B級常態(tài)下償付順序劣后于優(yōu)先A級）盡管并非次級，亦需根據(jù)信用支持比例及法定到期日口徑下的期限，在15%～70%的風(fēng)險資本權(quán)重區(qū)間中插值計算實際風(fēng)險資本占用權(quán)重1。其結(jié)果往往明顯大于上一版《商業(yè)銀行資本管理辦法》中針對廣義優(yōu)先級規(guī)定的20%。因此，理論上，2024年以來央企僅對優(yōu)先B級增信的行為原則上會嚴(yán)重挫傷商業(yè)銀行對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資熱情，導(dǎo)致其價格中樞上移。但根據(jù)觀察，這種現(xiàn)象并未發(fā)生。

筆者推測原因有三：一是隨著資本市場的發(fā)展和“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象的加劇，理財資金大量涌入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行市場，代替了被擠出的商業(yè)銀行投資者；二是由于新辦法于2024年1月起實施，各地監(jiān)管分支機構(gòu)對審查設(shè)置了長短不一的過渡期，加之商業(yè)銀行本身也需要對政策進(jìn)行深入解讀，投資者行為出現(xiàn)了時滯；三是在續(xù)發(fā)機制支持下，較長期限的資產(chǎn)對應(yīng)的檔位期限可以拆分或壓縮至1年甚至1年以內(nèi)，對應(yīng)法定到期日口徑下的期限也相應(yīng)得以壓縮，進(jìn)而通過壓縮期限緩釋非優(yōu)先級帶來的高風(fēng)險資本占用。

投資者如何適應(yīng)新趨勢

近期，75號文針對央企融資擔(dān)保規(guī)模約束的過渡期即將結(jié)束。按照制度要求，2024年末，各大央企的對外融資擔(dān)保規(guī)模均需壓降到前述比例之內(nèi)。在資金面寬松、基本面仍然偏弱，且市場整體呈現(xiàn)“資產(chǎn)荒”格局的背景下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品短期化、去增信化現(xiàn)象盡管需要投資方和融資方進(jìn)行短期磨合，但已逐漸為市場所接受。資產(chǎn)支持證券中子公司增信或無增信項目發(fā)行數(shù)量明顯增多，票面利率屢創(chuàng)新低，投資者多元化程度有所提高，二級換手率明顯改善?？梢灶A(yù)見，在今后的市場環(huán)境下，傳統(tǒng)意義上的集團(tuán)增信型應(yīng)收賬款類資產(chǎn)支持證券將基本不再新增發(fā)行，存量券將具有顯著的稀缺性。續(xù)發(fā)型短期限含集團(tuán)增信的個券及子公司增信的稍長期限個券將持續(xù)供給。但總體上，含增信的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品數(shù)量將逐漸減少，最終徹底實現(xiàn)去增信化。出于制度創(chuàng)新和對融資成本的考慮，更多與其他檔位期限錯配的短期型證券化產(chǎn)品將占據(jù)一級市場，導(dǎo)致該品種的收益率和波動性都將長期處于較低位置。

與信用債有所不同，央企是資產(chǎn)證券化市場中重要的實際信用承擔(dān)主體，形勢的變化必然對主流投資機構(gòu)的投資策略產(chǎn)生顯著影響。筆者根據(jù)自身工作經(jīng)驗，總結(jié)出在新趨勢下投資者的若干應(yīng)對舉措。

首先，投資者應(yīng)該加強對二級市場的關(guān)注，提高交易能力。央企資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一級市場供給降低已經(jīng)成為較為明確的趨勢，因此，其市場的擁擠程度也逐漸提高。在利率環(huán)境發(fā)生變化時，慣性將導(dǎo)致價格調(diào)整滯后，這對投資者的二級市場交易定價能力提出了更高的要求。僅靠過往一級市場投標(biāo)、持有至到期的策略已經(jīng)難以為繼。相反，二級市場交易可以讓投資者在拓寬選擇范圍的前提下，通過較強的定價能力獲取更為市場化的價格。

其次，利用去增信化期間市場反應(yīng)不及時的機會，拓寬投資范圍。根據(jù)筆者對2022年及之前市場數(shù)據(jù)的研究，央企資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的底層資質(zhì)對價格的影響不顯著。例如，在應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的底層資產(chǎn)中地產(chǎn)企業(yè)占比較高，在相關(guān)行業(yè)風(fēng)險頻發(fā)時對一級發(fā)行利率并不產(chǎn)生明顯影響。但是否有增信、過往是否定期發(fā)行，對企業(yè)融資成本影響很大，除了增信與否對信用水平有更為顯著的影響之外，還由于這類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者結(jié)構(gòu)中商業(yè)銀行占比較高，對其而言，無增信發(fā)行等產(chǎn)品創(chuàng)新導(dǎo)致入庫流程較長，難以及時參與，影響一級發(fā)行價格。實踐中，如央企發(fā)行資產(chǎn)證券化無增信產(chǎn)品，或某無存續(xù)債券/證券化產(chǎn)品的央企子公司發(fā)行產(chǎn)品，其利率往往偏高，且主要持有人為非銀機構(gòu)，也印證了這一特點。從后續(xù)的二級估值相對表現(xiàn)來看，去增信產(chǎn)品與含有增信產(chǎn)品相比并無劣勢，相反在跟隨市場利率調(diào)整的同時，還可以享受更高的票息收益。結(jié)合信用層面的分析，無增信的央企證券化產(chǎn)品實際上是一類較為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)?？梢灶A(yù)見，隨著市場對央企證券化產(chǎn)品發(fā)行趨勢的認(rèn)識更為深入，這類資產(chǎn)的受眾終將與含有增信資產(chǎn)的受眾趨同，利差也會因此有明顯壓縮。

再次，要特別關(guān)注續(xù)發(fā)型證券化產(chǎn)品的排期和甄別。無論交易所資產(chǎn)支持證券還是銀行間資產(chǎn)支持票據(jù)，續(xù)發(fā)后的產(chǎn)品雖然承接了原有的基礎(chǔ)資產(chǎn)，也延續(xù)了固有的優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)關(guān)系，但由于啟用了新的簡稱、代碼，未參與新一期一級投標(biāo)的投資者較難從公開渠道判斷該券是否有完整的優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)（需要查驗?zāi)技f明書）。在制度規(guī)定上，原持有人并無認(rèn)購下一期資金的優(yōu)先權(quán)，計劃管理人也無通知其參與下一期認(rèn)購的義務(wù)，投資者需要自行關(guān)注持倉產(chǎn)品的下一期發(fā)行安排。對于新投資者，尤其是商業(yè)銀行投資者，則需要自行判斷產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是否含有次級檔。續(xù)發(fā)型產(chǎn)品信息披露的不直觀間接推高了流動性溢價，而抓住這類投資機會有助于提高賬戶的收益水平。

最后，盡管市場容量沒有明顯增加，但近年來不同行業(yè)的發(fā)行人均開始關(guān)注資產(chǎn)證券化領(lǐng)域。不同類型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、底層資產(chǎn)、增信主體的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品層出不窮。央企作為實際信用承擔(dān)主體的供應(yīng)量占比也在降低。提高信用分析能力，盡可能將更多樣本納入投資范圍，不僅有助于提高賬戶的分散度和建倉效率，也有助于從根源上解決央企當(dāng)下供給結(jié)構(gòu)變化帶來的投資痛點與難點。

總體上，央企證券化產(chǎn)品發(fā)行的短期限化和去增信現(xiàn)象是資產(chǎn)證券化市場走向成熟的必經(jīng)之路。在低利率、“資產(chǎn)荒”的時代背景下，這一趨勢性的變化對投資者而言，既是挑戰(zhàn)，也是機會。在其被市場廣泛認(rèn)識和接受之前，投資者需要進(jìn)行更多觀察和研究，以期獲得更好的投資效果。（本文觀點不代表作者供職單位意見）

參考文獻(xiàn)

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