摘要：本文從發(fā)行特征、交易情況等維度總結(jié)了2024年金融債市場的整體情況，著重分析了政策性金融債流動(dòng)性嬗變的成因，探討了發(fā)行結(jié)構(gòu)和投資者行為等因素對商業(yè)銀行次級(jí)債流動(dòng)性和收益率的影響。最后，對2025年主要金融債品種的流動(dòng)性變化、投資價(jià)值等情況進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：金融債利率債活躍券二永債債券流動(dòng)性

2024年金融債發(fā)行及交易概況

（一）發(fā)行概況

近年來，我國金融債市場存續(xù)規(guī)模持續(xù)增長。截至2024年末，在我國40.1萬億元的金融債存量中，政策性銀行金融債（以下簡稱“政金債”）、商業(yè)銀行債和非銀行金融債存量規(guī)模分別為26.0萬億元、10.4萬億元和3.7萬億元，占比分別為65%、26%和9%。

政金債方面，其籌集的資金主要用于政策性銀行貸款，投向國家支持的基建領(lǐng)域，資金用途與政府債券有部分相似之處。2020年以來，新增地方政府專項(xiàng)債額度較此前明顯提高，通過政金債融資投向基建的需求相應(yīng)減少。隨著2024年國債、地方債發(fā)行放量，政金債作為“準(zhǔn)財(cái)政”力量，發(fā)行量較2023年略微下降，延續(xù)了2021年以來的下行趨勢。此外，從政策性銀行經(jīng)營角度看，國家開發(fā)銀行和中國進(jìn)出口銀行2020年以來的凈息差中樞較此前有所收窄，基本處于1%以下，其資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張也隨之放緩。債券作為政策性銀行負(fù)債端最重要的融資工具，凈融資額也相應(yīng)減少。雖然中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行凈融資保持穩(wěn)定，但未改變政金債整體凈融資出現(xiàn)下行的趨勢。

商業(yè)銀行債方面，在資本新規(guī)影響下，銀行的資本補(bǔ)充需求有所增加，疊加2024年銀行二級(jí)資本債和永續(xù)債（以下簡稱“二永債”）到期量大增，商業(yè)銀行債發(fā)行重心明顯轉(zhuǎn)移，二永債發(fā)行放量，普通債發(fā)行量則較2023年回落。另外，2024年國有控股大型商業(yè)銀行（以下簡稱“國有行”）首次發(fā)行總損失吸收能力非資本債（以下簡稱“TLAC債”），進(jìn)一步豐富了商業(yè)銀行債的細(xì)分品種。

非銀行金融債方面，經(jīng)過2023年的密集發(fā)行后，證券公司融資需求有所降溫，證券公司債成為2024年唯一凈融資為負(fù)的金融債品種。保險(xiǎn)公司債近兩年來發(fā)行明顯提速，2024年發(fā)行量為1175億元，略高于2023年，但存量規(guī)模仍較低，僅為4037億元。

（二）交易概況

各類金融債發(fā)行情況的分化帶來了交易量的分化。2024年，二永債、保險(xiǎn)公司債等券種的交易量較2023年有所提升，特別是二永債的交易屬性顯著增強(qiáng)；商業(yè)銀行普通債、證券公司債和證券公司短期融資券交易量較2023年出現(xiàn)下滑；政金債全年交易量雖然較2023年略微提升，但在2024年前11個(gè)月交易量仍低于2023年同期，而利率債最活躍券更是一度從10年期國開債切換至10年期國債。上述交易量的變化與2024年發(fā)行量的變化情況大致吻合，因?yàn)樾掳l(fā)債券的交易往往更加活躍。目前，交易最活躍、債券存量規(guī)模最大的兩類金融債分別為政金債和商業(yè)銀行次級(jí)債（包括二永債和TLAC債），下文將對這兩類債券2024年的市場變化進(jìn)行重點(diǎn)分析。

政策性銀行債：流動(dòng)性嬗變及成因

（一）成交最活躍券出現(xiàn)更替

近10年來，利率債中成交最活躍的個(gè)券幾乎都是10年期國開債。但在2023年10月—2024年5月，中介成交筆數(shù)最多的個(gè)券一度切換至10年期國債（見表1）。

在此之前，隨著債券收益率下行，10年期國開債與國債之間的利差也趨于收窄。在活躍券切換至10年期國債期間，10年期國開債逐步喪失了流動(dòng)性溢價(jià)，二者利差階段性走闊至接近20個(gè)基點(diǎn)（BP）。2024年6月，在活躍券重新回歸為10年期國開債后，二者利差基本維持在10BP以內(nèi)。

（二）流動(dòng)性更替的原因分析

本次流動(dòng)性更替的主要原因是10年期國開債、10年期國債活躍券的存量發(fā)生變化。在債券市場，單只債券發(fā)行量越大，越有可能被更多不同機(jī)構(gòu)持有，持有機(jī)構(gòu)基于自身特點(diǎn)、資源稟賦等形成不同觀點(diǎn)，從而達(dá)成交易，并逐漸形成活躍的二級(jí)市場。

近年來，隨著財(cái)政政策不斷發(fā)力，國債發(fā)行量逐步上行。由于每個(gè)季度每個(gè)關(guān)鍵期限國債只發(fā)行1只，單只國債發(fā)行量也水漲船高。2023年四季度，10年期國開債與10年期國債單只債券余額之比（以下簡稱“國開債國債單券余額比”）降到1以下，二者中介成交筆數(shù)5日均值之比（以下簡稱“二者成交比”）也隨之降到1以下，利率債活躍券從10年期國開債切換至10年期國債（見圖1）。

自2024年3月末起，10年期國開債逐步提高單只債券發(fā)行量，國開債國債單券余額比上升至1附近后，二者成交比也隨之震蕩走高，并在6月初之后穩(wěn)定在1以上，利率債活躍券隨之切換回10年期國開債。

自2024年8月中旬起，國債、地方債發(fā)行放量，國開債發(fā)行相應(yīng)放緩。盡管國開債國債單券余額比回落至略低于1的水平，但市場存在一定的黏性，活躍券仍為10年期國開債。

商業(yè)銀行次級(jí)債：流動(dòng)性提升與評(píng)級(jí)利差壓縮及成因

（一）流動(dòng)性進(jìn)一步提升

1.流動(dòng)性提升的主要表現(xiàn)及特征

相比2023年，商業(yè)銀行次級(jí)債流動(dòng)性在2024年進(jìn)一步提升，總交易量為13.4萬億元，換手率達(dá)231%（見圖2）。具體來看，商業(yè)銀行次級(jí)債呈現(xiàn)以下三方面特征。

一是2024年新品種TLAC債的流動(dòng)性較好。從償付順序來看，當(dāng)銀行進(jìn)入處置階段，在二級(jí)資本工具全部減記或轉(zhuǎn)為普通股后，將開始減記TLAC債，因此TLAC債的償付順序位于商業(yè)銀行普通債和二永債之間，可視為二者的過渡品種。與二級(jí)資本債的期限多為5+5年不同，目前TLAC債的期限多為3+1年和5+1年。截至2024年末，TLAC債共發(fā)行12只，存量達(dá)2300億元。作為新上市品種，TLAC債的市場認(rèn)可度較高，2024年換手率達(dá)454%，已超過二永債。

二是二永債的流動(dòng)性改善主體集中在股份制商業(yè)銀行（以下簡稱“股份行”）和優(yōu)質(zhì)城市商業(yè)銀行（以下簡稱“城商行”）、農(nóng)村商業(yè)銀行（以下簡稱“農(nóng)商行”）等發(fā)行人，主體資質(zhì)出現(xiàn)一定程度的下沉。股份行二永債交易量和評(píng)級(jí)為AA+（本文評(píng)級(jí)均為中債隱含評(píng)級(jí)）的城商行、農(nóng)商行（以下簡稱“城農(nóng)商行”）二永債交易量的增速明顯快于國有行二永債，位列第一和第二；評(píng)級(jí)為AA的城農(nóng)商行二永債交易量增速與國有行接近；評(píng)級(jí)為AA-的城農(nóng)商行二永債交易量僅較2023年略微提升，說明較低資質(zhì)主體的債券不如高資質(zhì)主體受歡迎（見圖3）。

三是2024年二永債與利率債的收益率變動(dòng)相關(guān)性持續(xù)走高，且高評(píng)級(jí)二永債表現(xiàn)得更為明顯。截至2024年末，5年期AAA-二級(jí)資本債與5年期國開債在過去250個(gè)交易日的收益率變動(dòng)相關(guān)系數(shù)已高達(dá)79%，顯示其已具備準(zhǔn)利率債特征（見表2）。

2.原因分析

一是TLAC債的償付順序優(yōu)于二永債，且當(dāng)前發(fā)行人為除郵儲(chǔ)銀行外的國有五大行，投資者對品種特征的認(rèn)知較為充分，對發(fā)行人認(rèn)可度較高，因此在上市初期就獲得較好的流動(dòng)性。與自身風(fēng)險(xiǎn)相對應(yīng)，TLAC債的收益率大致介于商業(yè)銀行普通債和二永債之間，且更接近二級(jí)資本債。

二是二永債發(fā)行量大幅增加，促進(jìn)流動(dòng)性進(jìn)一步改善。從整體來看，2024年首次出現(xiàn)銀行永續(xù)債贖回，二級(jí)資本債到期量也大于2023年，因此二永債的發(fā)行量相應(yīng)增加，2024年發(fā)行1.7萬億元，而2019—2023年的年均發(fā)行額僅為1.2萬億元。新發(fā)行的二永債交易量亦隨發(fā)行量明顯提升。分類型來看，2024年股份行、城商行、農(nóng)商行的二永債發(fā)行量都較2023年明顯增加，其中股份行的發(fā)行量增長4倍，城商行的發(fā)行量翻倍，促使二永債交易日趨活躍。國有行則因首次發(fā)行TLAC債而減少了二級(jí)資本債的發(fā)行量。

三是由于二永債久期較長，在利率下行環(huán)境下，其投資者可以獲得更多資本利得，進(jìn)一步推高了投資熱情。此外，隨著準(zhǔn)利率債特征的增強(qiáng)，二永債也受到交易盤的關(guān)注。例如，證券公司對二永債的持倉金額雖然不大，但交易量卻占全市場近50%，成為近年來二永債市場的重要參與者。

（二）評(píng)級(jí)利差壓縮

1.評(píng)級(jí)利差持續(xù)壓縮

近年來，二永債各相鄰評(píng)級(jí)之間的利差持續(xù)壓縮。以5年期二級(jí)資本債為例，2023年主要表現(xiàn)為評(píng)級(jí)AA與AA+二永債之間的利差（以下簡稱“AA評(píng)級(jí)利差”，下文均以較低評(píng)級(jí)利差作為其與上一評(píng)級(jí)利差的簡稱）收窄，當(dāng)AA評(píng)級(jí)利差在2023年末收窄至20BP后，利差壓縮開始向更低評(píng)級(jí)下沉，AA-評(píng)級(jí)利差壓縮啟動(dòng)。2024年中，在AA-評(píng)級(jí)利差收窄至20BP后，A+等級(jí)利差壓縮隨之加速（見圖4）。盡管9月末市場出現(xiàn)調(diào)整，二永債評(píng)級(jí)利差有所反彈，但仍低于2023年末的水平。

2.原因分析

2024年在AA-評(píng)級(jí)利差壓縮過程中，AA-二永債的成交量并未增加，可見，配置盤是利差壓縮的主要驅(qū)動(dòng)力量。一方面，自2023年以來隨著化債的持續(xù)推進(jìn)，城投債的信用溢價(jià)急速下降，二永債的性價(jià)比相對提高。另一方面，2024年4月禁止手工補(bǔ)息降低了銀行存款的實(shí)際收益率，促使銀行儲(chǔ)戶將存款轉(zhuǎn)向廣義基金（主要包括銀行理財(cái)、公募基金、私募基金、券商資管產(chǎn)品等非法人產(chǎn)品）以博取較高收益，為債券特別是包括二永債在內(nèi)的信用債市場帶來增量資金，推動(dòng)利率中樞下移，使得二永債收益率下行幅度超過利率債。為提升投資收益，二永債配置盤開始加大收益率更高的城農(nóng)商行二永債投資力度。

從投資者結(jié)構(gòu)來看，二永債的配置盤主要是廣義基金，其次是商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。隨著禁止手工補(bǔ)息，5年期AAA-二級(jí)資本債收益率在多數(shù)時(shí)間低于30年期國債，持續(xù)時(shí)間之長、倒掛幅度之大為近年來首次。在此期間，保險(xiǎn)轉(zhuǎn)為賣出二永債，其增持重心明顯向超長期利率債轉(zhuǎn)移。非法人產(chǎn)品隨之逐步超過保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，成為二永債在二級(jí)市場上最主要的凈買入方（見圖5）。非法人產(chǎn)品由于信用下沉約束相對寬松，適度加大了較低評(píng)級(jí)二永債的投資力度，也推動(dòng)了評(píng)級(jí)利差持續(xù)壓縮。

2025年金融債市場展望

2024年，金融債市場呈現(xiàn)出多方面的變化，除了金融債自身發(fā)行結(jié)構(gòu)的原因外，也受到政策動(dòng)向和投資者行為變化等因素的影響。展望2025年，各類金融債發(fā)行人的融資需求及債券到期情況仍將密切影響發(fā)行結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響市場存量規(guī)模及債券流動(dòng)性。金融債整體利率走勢將跟隨利率中樞變動(dòng)。在此基礎(chǔ)上，各類投資機(jī)構(gòu)根據(jù)自身負(fù)債特征和監(jiān)管約束條件，會(huì)形成不同的資產(chǎn)比價(jià)視角和投資偏好，進(jìn)而推動(dòng)金融債市場的結(jié)構(gòu)性行情。

政金債方面，自2024年11月中旬以來，30年期國債中介成交筆數(shù)已超過10年期國債，成為利率債次活躍券。未來在財(cái)政政策進(jìn)一步發(fā)力的情況下，30年期國債單只債券規(guī)模有望上升。若10年期國開債單只債券發(fā)行規(guī)模基本不變，則可能再次發(fā)生成交最活躍個(gè)券的流動(dòng)性更替，從10年期國開債切換至30年期國債。

商業(yè)銀行次級(jí)債方面，隨著2025年TLAC債發(fā)行量和存量的上升，預(yù)計(jì)其流動(dòng)性將進(jìn)一步改善，交易優(yōu)勢漸顯。2025年二永債的到期量略微大于2024年，但財(cái)政部發(fā)行特別國債支持國有行補(bǔ)充核心一級(jí)資本，以及國有行發(fā)行TLAC債，都將降低二永債的發(fā)行需求。綜合來看，預(yù)計(jì)2025年二永債整體發(fā)行量將與2024年大致持平，且供給主要集中于股份行和城農(nóng)商行，發(fā)行量對于流動(dòng)性的改善幅度也將不及2024年。同時(shí)，投資者對二永債的配置偏好的變化有望延續(xù)，將繼續(xù)向更廣泛的城農(nóng)商行主體、次級(jí)屬性更強(qiáng)的品種尋求高票息資產(chǎn)。值得注意的是，廣義基金作為二永債的重要投資力量，其負(fù)債端較為脆弱。當(dāng)市場情緒出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時(shí)，前期上漲幅度較高的弱資質(zhì)二永債也面臨更大的調(diào)整幅度。因此不建議在投資二永債時(shí)過度進(jìn)行信用下沉。

其他類型的金融債方面，證券公司債和保險(xiǎn)債的流動(dòng)性弱于商業(yè)銀行債，配置屬性更強(qiáng)，但目前相比商業(yè)銀行債而言，溢價(jià)優(yōu)勢并不明顯，配置價(jià)值有限?？申P(guān)注其回調(diào)帶動(dòng)利差走闊之后的買入機(jī)會(huì)。

作者：萬聯(lián)證券投資研究部研究員

編輯：劉思敏楊馥竹劉穎