摘 要：隨著國有企業(yè)改革持續(xù)深入推進，國有企業(yè)市值管理重要性愈發(fā)凸顯，國務(wù)院國資委將全面推行國有上市公司市值管理考核，引導(dǎo)國有上市公司加大對其內(nèi)在價值與市場表現(xiàn)的重視，主動向市場傳遞信心、穩(wěn)定預(yù)期，未來，市值管理將成為國有上市公司的重要能力之一。本文通過對國有上市公司市值管理現(xiàn)狀進行分析，發(fā)現(xiàn)其市值處于相對偏低位置，公司市值管理存在市場認(rèn)知與估值偏差、公司治理結(jié)構(gòu)制度不完善、缺乏資本運營人才、缺乏資本運作策略等問題。建議通過完善公司治理結(jié)構(gòu)、提升經(jīng)營表現(xiàn)與財務(wù)績效、加強資本工具運用和資本運作、加強人才引進和培養(yǎng)、加強投資者關(guān)系管理等路徑實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值、市值持續(xù)優(yōu)化和穩(wěn)步提升。

關(guān)鍵詞：國有資本；上市公司；市值管理；公司治理。

一、引言

1.研究背景

國有上市公司在中國經(jīng)濟中占據(jù)著舉足輕重的地位，根據(jù)中國證監(jiān)會的數(shù)據(jù)，截至2023年年底，國有上市公司數(shù)量占A股市場的近三分之一，市值占比超過四成，其市值管理的重要性日益凸顯，市值不僅反映了企業(yè)的經(jīng)濟實力和市場競爭力，也是衡量公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營效率的重要指標(biāo)。然而，相較于民營企業(yè)，國有上市公司在市值管理方面存在一定的不足，如市場化程度不高、公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善等，這些不足在一定程度上制約了國有上市公司的健康發(fā)展。

2.研究意義

首先，有效的市值管理能夠幫助國有上市公司提升市場競爭力，增強投資者信心，促進公司可持續(xù)發(fā)展。通過有效的市值管理，國有上市公司能夠提升市場競爭力，增強風(fēng)險抵御能力，并在資本市場中獲得更高的評價。隨著中國資本市場的不斷開放和完善，國有上市公司面臨著更加激烈的市場競爭和更高的治理要求。因此，研究國有上市公司的市值管理，對于提升其市場表現(xiàn)、優(yōu)化資源配置、增強國有經(jīng)濟活力具有重要的現(xiàn)實意義。其次，目前很多國有上市公司市值長期低于其凈資產(chǎn)，沒有真實反映企業(yè)價值，也不利于股東價值最大化，不利于企業(yè)在資本市場再融資，更不利于國有資產(chǎn)保值增值。

因此，做好國有上市公司市值管理意義重大，一是價值實現(xiàn)，使公司的市值能夠與企業(yè)價值相匹配，更加準(zhǔn)確反映公司內(nèi)在價值、真實價值，進而在資本市場展現(xiàn)更好的形象，拓寬融資渠道，最大程度實現(xiàn)好、發(fā)揮好資本市場融資能力；二是維護股東利益，實現(xiàn)實體經(jīng)營與資本運營的良性互動，為股東創(chuàng)造更好的投資回報，共享企業(yè)價值增長紅利；三是促進國有資產(chǎn)增值保值，國有企業(yè)是國民經(jīng)濟的重要支柱和主導(dǎo)力量、中國特色社會主義的重要物質(zhì)基礎(chǔ)，做好國有上市公司市值管理，對我國經(jīng)濟影響重大，意義深遠。

3.研究問題與目標(biāo)

為此，本文將圍繞國有上市公司市值管理的基本概念與重要性、國有上市公司市值管理現(xiàn)狀、存在的問題展開分析并提出針對性建議，以期為相關(guān)企業(yè)提供管理啟示和決策參謀。

二、市值管理的概念與重要性

1.市值管理的概念

市值管理，指的是上市公司通過一系列內(nèi)部管理決策和外部溝通活動，旨在實現(xiàn)公司市場價值與其內(nèi)在價值相匹配的管理過程。這一過程涉及公司治理、財務(wù)策略、投資者關(guān)系以及市場溝通等多個方面。市值管理的核心目標(biāo)是最大化股東價值，具體而言，包括但不限于以下幾方面：確保公司股價公正反映其財務(wù)表現(xiàn)和增長潛力；通過有效的資本結(jié)構(gòu)管理，降低資本成本；增強公司透明度和信息披露，提升投資者信心；通過戰(zhàn)略性資本運作，如并購、資產(chǎn)重組等，提升公司價值。

2.市值管理的重要性

市值管理對于國有上市公司經(jīng)營治理具有多個方面的重要性。一是市場認(rèn)可度提升，良好的市值管理能夠提升國有上市公司在資本市場的認(rèn)可度，吸引更多的投資者關(guān)注和投資；二是公司治理優(yōu)化，市值管理要求公司加強內(nèi)部治理，提高決策效率和透明度，從而提升公司治理水平；三是資本成本管理，通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和提高信用評級，國有上市公司能夠以更低的成本進行資本籌集；四是風(fēng)險管理，市值管理有助于國有上市公司更好地識別和應(yīng)對、防范化解市場風(fēng)險，減少不利市場波動對公司價值的影響。

三、國有上市公司市值管理現(xiàn)狀分析

1.國有上市公司市值管理的實踐歷程

自國資委提出國資監(jiān)管機構(gòu)對上市國有控股股東進行考核時要考慮設(shè)置市值指標(biāo)以來，國有上市公司開始重視市值管理。2014年國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》進一步明確了市值管理的重要性，鼓勵上市公司建立市值管理制度。2021年6月10日，國務(wù)院國資委召開全國國有產(chǎn)權(quán)管理工作會議強調(diào)，中央企業(yè)要高度重視上市公司的發(fā)展質(zhì)量和市場表現(xiàn)，要不斷提升上市公司價值創(chuàng)造能力和價值實現(xiàn)能力，提高上市公司質(zhì)量。2022年5月，國務(wù)院國資委印發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，鼓勵中央企業(yè)探索將價值實現(xiàn)因素納入上市公司績效評價體系，建立長效化、差異化考核機制，引導(dǎo)上市公司依法合規(guī)、科學(xué)合理推動市場價值的實現(xiàn)。

近兩年，國有企業(yè)市值管理重要性進一步凸顯，首先是國資委提及市值管理的頻率增多、進一步完善了市值管理的內(nèi)涵及手段。2024年1月，國務(wù)院國資委在地方國資負(fù)責(zé)人會議上，提出要強化市值考核評價，把市值管理成效納入對中央企業(yè)負(fù)責(zé)人的考核；1月26日，國務(wù)院國資委黨委在《學(xué)習(xí)時報》刊發(fā)署名文章，提出要充分體現(xiàn)上市公司真實價值。其次是證監(jiān)會在“構(gòu)建中國特色估值體系”的基調(diào)下，也對央國企的市值管理提出要求。2024年1月，證監(jiān)會召開2024年系統(tǒng)工作會議，提出加快構(gòu)建中國特色估值體系，推動將市值納入央企國企考核評價體系。國有上市公司市值管理的實踐歷程體現(xiàn)了從初步認(rèn)識到逐步深化的過程。

2.上市央國企市值現(xiàn)狀

截至2024年1月28日，A 股上市央企總市值23.9萬億元，占A股整體比重29%；其中，國資委體系下的上市央國企總市值16.5萬億元，占A股整體比重20%。港股上市央國企總市值11.5萬億元，占港股整體比重23%；其中，A+H上市央國企總市值7.3萬億元，占港股整體比重 15%。

圖1 A 股市值結(jié)構(gòu)

（截至2024年1月底）

數(shù)據(jù)來源：招商證券。

圖2 港股市值結(jié)構(gòu)

（截至2024年1月底）

數(shù)據(jù)來源：招商證券。

從估值來看，A股央國企的估值處于相對偏低位置。截至 2024年1月28日，央國企 PE（TTM）的算術(shù)均值、市值加權(quán)均值、中位數(shù)分別為37.2、22.6和22.9倍。與A股整體相比，央國企市盈率仍相對偏低。央國企PB（LF）的算術(shù)均值、市值加權(quán)均值、中位數(shù)分別為 2.5、1.9和2.2倍。與A股整體和其他各類企業(yè)相比，央國企三個口徑計算的市凈率均相對偏低。

圖3 央國企與各類企業(yè) PE（TTM）對比

（截至2024年1月底）

數(shù)據(jù)來源：招商證券。

圖4 央國企與各類企業(yè) PB（LF）對比

（截至2024年1月底）

數(shù)據(jù)來源：招商證券。

四、國有上市公司市值管理存在的主要問題

1.市場認(rèn)知與估值偏差

國有上市公司常常面臨市場認(rèn)知偏差的問題。由于歷史原因和市場偏見，投資者可能對國有上市公司的效率和透明度存在質(zhì)疑，導(dǎo)致這些公司的市值普遍低于其實際價值，前述數(shù)據(jù)也能很好地說明這一特點。例如，一些國有上市公司因行業(yè)特性或政策限制，被認(rèn)為成長性不足，即使擁有穩(wěn)健的盈利能力和良好的資產(chǎn)質(zhì)量，市場給予的估值也往往偏低。

這個觀點也得到了其他部分學(xué)者的認(rèn)同，林佑剛（2024）認(rèn)為，長期以來，資本市場對國有控股上市公司形成了諸如“治理結(jié)構(gòu)差、運作效率不高、成長性低”等刻板印象，很多投資者在二級市場不關(guān)注，甚至不投資國有上市公司。改變投資者的刻板印象是提升國有上市公司市值的難點和壓力點。

2.公司治理結(jié)構(gòu)和制度不夠完善

公司治理是影響市值的關(guān)鍵因素之一。國有上市公司在治理結(jié)構(gòu)上可能存在缺陷，如決策過程不夠透明、決策層級多，各層級決策者的認(rèn)知、利益主體訴求、決策效率各不相同，董事會和管理層之間的權(quán)責(zé)不夠明確等，這些因素可能會對公司實施系統(tǒng)的市值管理形成障礙，導(dǎo)致投資者對公司的信心不足。還有一些公司內(nèi)部監(jiān)督機制不夠健全，無法有效防范和控制風(fēng)險，也會影響其市值表現(xiàn)。

此外，企業(yè)的管理戰(zhàn)略思維、對市值管理的本質(zhì)認(rèn)識也對市值有重大影響，王洪瑞（2021）認(rèn)為，很多國有上市公司傳統(tǒng)思維仍然根深蒂固，普遍重視實體經(jīng)營而忽視資本運作，仍以凈利潤為主要經(jīng)營指標(biāo)。部分國有上市公司因企業(yè)地位帶來了較為寬松的傳統(tǒng)融資環(huán)境，卻忽略了資本市場的融資和擴張，還不具備實體經(jīng)營與資本運營良性互動的發(fā)展理念。李曉晨（2020）提出，一方面，由于歷史和思想觀念較為保守，國有上市公司普遍重視實體經(jīng)營，對于資本運作、資本市場認(rèn)知不足、重視不足，甚至忽略之，仍以凈利潤為主要經(jīng)營指標(biāo)，目光和格局不夠開闊、遠大。另一方面，由于認(rèn)知偏差，加上近年來陸續(xù)出現(xiàn)一些負(fù)面的資本炒作案例，讓很多企業(yè)將市值管理認(rèn)為就是炒高股價和講故事，導(dǎo)致一些國企管理者仍未建立正確的實體經(jīng)營與資本運營相互促進、相互發(fā)展的思維理念。曾煜（2022）認(rèn)為，受制于歷史遺留問題以及指令性計劃經(jīng)濟思維，我國部分國有上市公司日常經(jīng)營中，還是局限于傳統(tǒng)的市場開拓以及實體經(jīng)營銷售，整體相對保守，對于利用資本運作手段做好市值管理并未給予足夠的重視，相對落后的經(jīng)營手段以及市值管理意識，使其難以實現(xiàn)利潤最大化的目標(biāo)。

3.缺乏資本運營人才

由于體制機制、經(jīng)營管理模式、企業(yè)發(fā)展沿革、人員構(gòu)成的不同以及國有企業(yè)的政治特殊性，導(dǎo)致部分國有企業(yè)行政色彩較為濃厚、人員較多來自行政機關(guān)、管理較為保守、追責(zé)機制較為嚴(yán)格。相較于民營企業(yè)，國有上市公司較為缺少資本運營人才以及該類專業(yè)人才的成長環(huán)境，因而影響了其在資本市場中的表現(xiàn)。

4.缺乏資本運作策略

由于前述體制機制、治理結(jié)構(gòu)以及人才的缺失，導(dǎo)致國有上市公司缺乏資本運作策略。這主要體現(xiàn)在以下幾方面，一是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的滯后性。國有上市公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面往往表現(xiàn)出一定的滯后性，該事項是企業(yè)重大事項，需要經(jīng)層層審批才能實現(xiàn)決策，所以面對市場利率變化或資本成本的波動，國有企業(yè)往往未能及時調(diào)整債務(wù)與股權(quán)的比例，未能優(yōu)化資本成本。二是缺少股權(quán)激勵、員工持股計劃。股權(quán)激勵和員工持股計劃能有效地將管理層和核心員工的利益與公司利益掛鉤，激發(fā)其提升企業(yè)價值的動力。雖然在近年來持續(xù)開展的國企改革下，部分國企陸續(xù)開展股權(quán)激勵和員工持股試點，但因涉及國資處置、交易、權(quán)益變更，在大多數(shù)國、央企還是屬于較為敏感、需要慎重決策的事項。因此，許多國有上市公司在這方面的實施不夠積極或設(shè)計不夠合理，未能充分發(fā)揮其激勵作用。三是股票回購和股份增持不夠活躍，在股價被低估時，通過股票回購和大股東增持提升每股收益，向市場傳遞公司價值被低估的信號，是常見的市值管理手段之一，但由于資本市場瞬息萬變，回購增持都要求企業(yè)有較高的決策效率，而受決策流程長、追責(zé)機制嚴(yán)格、激勵考核機制不明確等因素影響，國有上市公司通常在這方面的操作不夠靈活，錯失了提升市值的機會。此外，對市場預(yù)期響應(yīng)不夠敏感，未能及時根據(jù)市場情緒和預(yù)期調(diào)整自身的資本運作策略；對資本市場工具的運用不足，未能充分發(fā)揮資本市場工具的靈活性和多樣性也是導(dǎo)致國有上市公司市值管理效果不佳的原因。

五、提升國有上市公司市值管理的策略建議

1.完善國有上市公司治理結(jié)構(gòu)

在現(xiàn)代資本市場中，公司治理是當(dāng)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離時，確保股東利益最大化和公司高效、合規(guī)運營的關(guān)鍵制度安排，旨在規(guī)范公司的運營和管理，確保公司目標(biāo)的實現(xiàn)，保護投資人的合法權(quán)益，提高公司的效率和競爭力。國有上市公司可從以下幾方面出發(fā)，構(gòu)建良好的公司治理結(jié)構(gòu)。一是加強董事會建設(shè)，形成規(guī)模合理并運轉(zhuǎn)高效的董事會?？梢钥紤]優(yōu)化董事會成員結(jié)構(gòu)，引入更多具有不同專業(yè)背景的獨立董事，如來自金融界、學(xué)術(shù)界的董事，以豐富董事會的決策視角，提高決策的獨立性和專業(yè)性。有條件的情況下，定期對董事會成員進行專業(yè)培訓(xùn)，確保他們對市場變化和新興趨勢有充分的了解。二是明確權(quán)責(zé)分配，規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，清晰界定董事會、監(jiān)事會和管理層的職責(zé)和權(quán)力，發(fā)揮好其決策作用、監(jiān)督作用、經(jīng)營管理作用，確保公司治理的高效運作，推動“三會一層”盡職歸位，提高經(jīng)營決策的科學(xué)性與可靠性。三是提高透明度，通過加強信息披露，提高公司運營的透明度，增強投資者對公司的信任；四是上市公司的治理層和管理層應(yīng)牢固樹立公眾意識，真正做到敬畏市場，尊重投資者。

2.提升經(jīng)營表現(xiàn)與財務(wù)績效

市值反映的是企業(yè)的內(nèi)在價值，是資本市場對于企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)、戰(zhàn)略布局、資產(chǎn)資源、發(fā)展?jié)摿Φ木C合預(yù)期。而財務(wù)績效是評價企業(yè)經(jīng)營成果的關(guān)鍵指標(biāo)，也是判斷企業(yè)健康狀態(tài)和未來增長潛力的重要參考，同時對于增強投資者信心具有重要作用。因此，國有上市公司應(yīng)該進一步明確企業(yè)功能定位和發(fā)展優(yōu)勢，優(yōu)化布局結(jié)構(gòu)，聚焦主責(zé)主業(yè)，集中資源發(fā)展核心業(yè)務(wù)，做強做優(yōu)做精實業(yè)主業(yè)，持續(xù)增強主營業(yè)務(wù)盈利能力，圍繞國資委提出的“一利五率”努力提升經(jīng)營表現(xiàn)、財務(wù)績效，提高核心競爭力，夯實企業(yè)價值根基。同時還需強化創(chuàng)新引領(lǐng)作用，增加技術(shù)與產(chǎn)品研發(fā)投入，優(yōu)化創(chuàng)新激勵機制以激發(fā)人才活力，助推業(yè)績增長。

3.加強資本工具運用和資本運作

積極學(xué)習(xí)運用先進的資本運作手法和工具，以迅速響應(yīng)市場變化，提高資本運作水平。一是結(jié)合股票價格區(qū)間，實施動態(tài)管理。例如，市值處于低估值區(qū)間時，實施回購、增持；股價處于高估值區(qū)間時，利用公司股票作為支付對價實施兼并購、不良資產(chǎn)處置剝離，通過波動中的市值管理促進股價向內(nèi)在價值靠攏。二是結(jié)合實際情況實施優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、資產(chǎn)重組，優(yōu)質(zhì)板塊分拆上市等，以充分提升資產(chǎn)價值和上市公司實力。三是適時實施股權(quán)激勵、員工持股計劃，增強團隊穩(wěn)定性，提高高管及關(guān)鍵崗位員工積極性，多措并舉，推動國有上市公司不斷做優(yōu)做強。四是加大兼、并購力度，圍繞企業(yè)主業(yè)和優(yōu)勢領(lǐng)域，著眼產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展趨勢，積極運用定向增發(fā)、并購貸、杠桿收購等資本手段，謀劃布局并購項目，圍繞產(chǎn)業(yè)鏈，不斷延鏈補鏈強鏈，增強核心競爭力和產(chǎn)業(yè)話語權(quán)。

4.做好專業(yè)人才引進和培養(yǎng)

針對前述部分企業(yè)缺乏資本運作方面人才的情況，建議將人才“引育留用”工作作為一項長期工作，持續(xù)發(fā)力，具體可從以下幾方面開展工作。一是對外引進具備復(fù)合教育背景以及金融機構(gòu)、大型上市公司相關(guān)崗位工作經(jīng)驗的市場化人才、職業(yè)經(jīng)理人，對內(nèi)在企業(yè)投融資/資本運營部門組建具有專業(yè)人才的市值管理團隊，注重董秘、證券事務(wù)代表等關(guān)鍵崗位的選拔與培養(yǎng)，讓專業(yè)的人干專業(yè)的事。二是安排資本運作管理團隊到一線業(yè)務(wù)部門、生產(chǎn)部門輪崗學(xué)習(xí)，切身了解企業(yè)具體業(yè)務(wù)，感受價值來源。三是定期組織專業(yè)培訓(xùn)以及與其他企業(yè)、機構(gòu)的交流，盡量與市場保持同步。四是將市值管理作為重要工作，建立與績效獎金掛鉤的考評機制，并盡可能推進股權(quán)激勵或員工持股計劃以提高員工的積極性。

5.重視投資者關(guān)系管理

加強投資者關(guān)系管理工作，構(gòu)建和諧的投資者關(guān)系，重視各類參與者、中小股東訴求與利益。一是加強互動交流，建立全方位、多層次的投資者溝通管理體系。建立投資者關(guān)系管理渠道平臺及數(shù)據(jù)庫，及時做好訴求處理，推動業(yè)績說明會常態(tài)化，積極組織投資者交流會、路演、機構(gòu)調(diào)研等活動，認(rèn)真傾聽投資者意見與建議并做好反饋。二是提高信息披露質(zhì)量。規(guī)則要求披露的，及時、完整、準(zhǔn)確做好披露工作，同時加強與監(jiān)管機構(gòu)、投資者、媒體的溝通，依法依規(guī)前提下向市場展示更為全面、多元的公司情況。三是持續(xù)做好輿情管理工作，營造良好輿論環(huán)境，主動維護好上市公司形象。多措并舉，不斷提升投資者信任，改變投資者對于國有上市公司的刻板印象，減少市場認(rèn)知與估值偏差。

六、結(jié)語

綜上，加強國有上市公司市值管理，是完善國有資產(chǎn)管理的重要內(nèi)容，是推動國有資產(chǎn)管理從“管資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)變的重要手段，好的市值管理是國企改革和轉(zhuǎn)型成效的重要體現(xiàn)，國有上市公司的經(jīng)營管理者可從完善公司治理結(jié)構(gòu)、提升經(jīng)營表現(xiàn)、加強資本工具運用和資本運作、做好人才引進和培養(yǎng)、重視投資者關(guān)系管理等方面逐步改善目前國有企業(yè)市值管理存在的問題。

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