摘 要：近年來，隨著企業(yè)并購活動日益增多，商譽(yù)的規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，商譽(yù)減值風(fēng)險也逐漸凸顯。為有效規(guī)避這一風(fēng)險，許多企業(yè)選擇在并購過程中簽訂業(yè)績承諾協(xié)議。然而，由于目標(biāo)企業(yè)的高業(yè)績承諾與其實(shí)際運(yùn)營表現(xiàn)可能不符，因此，并購雙方簽訂的業(yè)績承諾協(xié)議有時無法幫助并購方有效規(guī)避巨額商譽(yù)減值風(fēng)險。本文以YW集團(tuán)為例，闡述了其高溢價收購XL傳媒的過程，分析了其商譽(yù)減值的原因，并提出了應(yīng)對商譽(yù)減值風(fēng)險的有效措施，以期為相關(guān)企業(yè)降低并購過程中的商譽(yù)減值風(fēng)險提供有益參考。

關(guān)鍵詞：并購；媒體企業(yè)；商譽(yù)減值；業(yè)績承諾協(xié)議

近年來，部分媒體企業(yè)選擇通過并購來獲取其他企業(yè)的所有權(quán)或控制權(quán)，以擴(kuò)張資本和擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。然而，作為典型的輕資產(chǎn)企業(yè)，媒體企業(yè)的無形資產(chǎn)難以全面、準(zhǔn)確地體現(xiàn)在財務(wù)報表中，這在一定程度上增加了并購風(fēng)險。因此，為規(guī)避并購過程中可能出現(xiàn)的相關(guān)風(fēng)險，媒體企業(yè)往往會在并購協(xié)議中增加高業(yè)績承諾條款。但是這種高業(yè)績承諾容易誤導(dǎo)并購方做出高溢價并購行為，導(dǎo)致“高估值、低兌現(xiàn)”現(xiàn)象的出現(xiàn)，從而使并購方面臨商譽(yù)減值風(fēng)險。

一、相關(guān)概述

商譽(yù)是指企業(yè)所擁有或控制的、能為企業(yè)帶來未來超額收益的不可辨認(rèn)的無形資產(chǎn)。如果企業(yè)在合并中形成的商譽(yù)價值低于其賬面價值，就需要計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。商譽(yù)減值會對企業(yè)的財務(wù)狀況產(chǎn)生一定影響。具體來說，商譽(yù)減值會導(dǎo)致企業(yè)的凈資產(chǎn)減少，資產(chǎn)負(fù)債率上升。如果商譽(yù)減值金額較小，企業(yè)業(yè)績?nèi)栽诜€(wěn)步上升，投資者對企業(yè)的發(fā)展前景依舊看好，那么商譽(yù)減值對企業(yè)的影響相對較??；如果商譽(yù)減值金額較大，市場已經(jīng)對企業(yè)的業(yè)績和前景產(chǎn)生懷疑，那么這種減值可能會引發(fā)大范圍的賣壓（市場面臨較大的拋售壓力，即投資者或交易者傾向于賣出股票或其他金融產(chǎn)品），從而導(dǎo)致企業(yè)股價大幅下跌。

目前，輕資產(chǎn)企業(yè)的高溢價并購現(xiàn)象較為普遍，得到了專家學(xué)者的廣泛關(guān)注。陳英認(rèn)為，高溢價并購?fù)鶎?yīng)高業(yè)績承諾，被并購企業(yè)通過高業(yè)績承諾來抬高自身估值，產(chǎn)生巨額商譽(yù)，使并購方面臨較大的商譽(yù)減值風(fēng)險。[1]雷芳等學(xué)者通過績效研究，發(fā)現(xiàn)并購溢價與并購方績效存在一定的U形關(guān)系，即如果被并購企業(yè)達(dá)不到預(yù)期經(jīng)營目標(biāo)，那么并購方將持續(xù)面臨商譽(yù)減值風(fēng)險。[2]杜婧雯認(rèn)為，優(yōu)化業(yè)績承諾制度是避免并購方因被并購企業(yè)未達(dá)成業(yè)績承諾而出現(xiàn)“不良資產(chǎn)”的必要舉措。[3]孫夢舒提出，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠有效化解商譽(yù)減值風(fēng)險。[4]姚波認(rèn)為，完善的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制可以保證媒體企業(yè)穩(wěn)健快速發(fā)展，有效規(guī)避因管理不當(dāng)而產(chǎn)生的經(jīng)營風(fēng)險。[5]盛任和鄧軍蓉雖然同樣認(rèn)為完善的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制能夠促進(jìn)媒體企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，但是他們還強(qiáng)調(diào)了外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重要性。[6]

二、案例分析

（一）并購雙方企業(yè)

1.并購方

YW集團(tuán)是一家媒體企業(yè)，于2017年11月8日在香港上市。該企業(yè)以文化傳播和數(shù)字閱讀為主要業(yè)務(wù)，以網(wǎng)絡(luò)閱讀和版權(quán)運(yùn)營為核心業(yè)務(wù)。作為中國最大的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)集團(tuán)之一，YW集團(tuán)擁有完善的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)平臺和眾多知名簽約作家，同時持有一系列廣為人知的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)IP及衍生品牌。

2.被并購方

XL傳媒是一家集影視制作、節(jié)目發(fā)行、藝人經(jīng)紀(jì)、娛樂宣傳等多種業(yè)務(wù)于一體的大型影視公司，擁有高素質(zhì)的演員團(tuán)隊(duì)、頂尖的策劃團(tuán)隊(duì)和實(shí)力雄厚的影視制作團(tuán)隊(duì)，出品了諸多觀眾熟知的影視作品。

（二）并購動機(jī)分析

從XL傳媒的視角來看，XL傳媒三次申請上市失敗為并購奠定了基礎(chǔ)。其中，前兩次取消上市申請是因?yàn)楣緝?nèi)部問題，而第三次中止上市進(jìn)程是因?yàn)槠涔蓶|將自身持有的所有XL傳媒股份轉(zhuǎn)讓給了TX公司，這一舉動使TX公司成為XL傳媒的控股股東。另外，XL傳媒還陷入資金短缺困境，這也成為YW集團(tuán)成功并購的重要因素。

YW集團(tuán)擁有國內(nèi)最大的IP庫且IP種類豐富，此次并購后，YW集團(tuán)釋放了大量網(wǎng)文資源，不再局限于版權(quán)經(jīng)營，開創(chuàng)了一條全新的商業(yè)道路。同時，XL傳媒利用YW集團(tuán)旗下的網(wǎng)文資源，發(fā)揮自身的影視制作能力和明星影響力將許多熱門網(wǎng)文IP改編成影視作品，進(jìn)一步提升了網(wǎng)文IP的知名度。

（三）并購過程及業(yè)績承諾協(xié)議

1.并購過程

YW集團(tuán)采用市場法對XL傳媒進(jìn)行了估值，通過市場法中的可比交易法確定了XL傳媒的股權(quán)估值范圍為139.37億元～184.33億元，最終將并購價確定為155億元。

2018年8月13日，YW集團(tuán)宣布以現(xiàn)金與新股相結(jié)合的方式收購XL傳媒全部股份。其中，YW集團(tuán)以100%代價股份收購TX公司所持有的代價總值約為52.89億元的XL股份，再以現(xiàn)金和股份各50%的結(jié)算方式收購XL傳媒管理層所持有的代價總值約為102.11億元的股份。至此，YW集團(tuán)獲得XL傳媒的全部股份。

2.業(yè)績承諾協(xié)議

為防止并購過程中出現(xiàn)估值過高的情況，YW集團(tuán)與XL傳媒簽訂了一份高業(yè)績承諾協(xié)議，將XL傳媒每年的凈利潤設(shè)為業(yè)績指標(biāo)，規(guī)定了XL傳媒每年的凈利潤目標(biāo)，但在2018年與2019年，XL傳媒的實(shí)際凈利潤均未達(dá)到協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標(biāo)，如表1所示。

2020年，YW集團(tuán)調(diào)整了該協(xié)議，將付款期延長至2024年，同時設(shè)定了最低和最高參考純利標(biāo)準(zhǔn)。調(diào)整后，XL傳媒在2020—2022年均完成了業(yè)績承諾，如表2所示。

通過此次并購，YW集團(tuán)雖然增加了69.33億元的商譽(yù)，但是并未發(fā)揮出預(yù)期的規(guī)模效應(yīng)，核心競爭力也未得到明顯增強(qiáng)，反而影響了自身業(yè)績。2020年，YW集團(tuán)在合并報表中對XL傳媒的商譽(yù)計提了44.06億元的減值準(zhǔn)備，自上市以來首次出現(xiàn)虧損。

三、YW集團(tuán)商譽(yù)減值的原因

（一）業(yè)績承諾指標(biāo)不合理

由于YW集團(tuán)對XL傳媒及整個影視行業(yè)的了解不夠全面，忽視了影視行業(yè)的發(fā)展趨勢，因此，雙方在并購時額外簽署了一份業(yè)績承諾協(xié)議，旨在減少并購過程中出現(xiàn)的信息不對稱現(xiàn)象，有效規(guī)避并購風(fēng)險。但是YW集團(tuán)和XL傳媒僅將凈利潤作為業(yè)績承諾指標(biāo)，且設(shè)定的業(yè)績承諾指標(biāo)過高，與XL傳媒的實(shí)際經(jīng)營能力不符，導(dǎo)致YW集團(tuán)對XL傳媒的估值不準(zhǔn)確，從而面臨商譽(yù)減值的風(fēng)險。

另外，XL傳媒等媒體企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定且項(xiàng)目運(yùn)營周期較長，容易受宏觀環(huán)境的影響。因此，雙方簽署的業(yè)績承諾協(xié)議缺乏靈活性，難以準(zhǔn)確反映后期資源整合效果。一旦XL傳媒在并購后期的經(jīng)營業(yè)績低于預(yù)期，YW集團(tuán)就需要調(diào)整商譽(yù)價值，以反映XL傳媒實(shí)際經(jīng)營業(yè)績與業(yè)績承諾指標(biāo)之間的差距，從而造成巨額商譽(yù)減值。

（二）商譽(yù)后續(xù)計量不規(guī)范

通常，在進(jìn)行商譽(yù)減值測試時，企業(yè)可能會優(yōu)先考慮與自身利益相關(guān)的因素，并在盈余增長時傾向于避免商譽(yù)減值，以保持穩(wěn)定的利潤增長。在該案例中，YW集團(tuán)可能存在盈余清洗動機(jī)，即當(dāng)本期業(yè)績已遠(yuǎn)不如上期時，索性一次性計提大量商譽(yù)減值，換取來年輕裝上陣。2018—2019年，YW集團(tuán)沒有對XL傳媒的商譽(yù)計提減值準(zhǔn)備，反而在業(yè)績承諾協(xié)議規(guī)定的第三年一次性計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備40.16億元，導(dǎo)致當(dāng)年利潤大幅下跌，甚至出現(xiàn)虧損。

四、商譽(yù)減值風(fēng)險的應(yīng)對措施

（一）加強(qiáng)并購風(fēng)險管理

在并購前，并購方必須進(jìn)行全面的盡職調(diào)查，充分了解目標(biāo)企業(yè)，并進(jìn)行合理估值，以避免因信息不對稱而導(dǎo)致商譽(yù)減值。同時，并購方應(yīng)選擇高水平的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)，將并購溢價控制在合理范圍內(nèi)。

在并購過程中，并購方應(yīng)積極尋求法律、財務(wù)和稅務(wù)顧問的幫助，聽取專業(yè)意見，確保交易合規(guī)、風(fēng)險可控。同時，并購方應(yīng)建立健全決策程序和審批機(jī)制，確保并購過程合規(guī)、透明，避免管理層因個人利益而濫用商譽(yù)減值。

（二）合理設(shè)置業(yè)績承諾指標(biāo)

一方面，并購方需要設(shè)置合理的業(yè)績承諾指標(biāo)，以避免商譽(yù)減值。業(yè)績承諾指標(biāo)不能局限于凈利潤，還應(yīng)包括營業(yè)收入、市場份額、品牌價值等，以便全面評估目標(biāo)企業(yè)的績效。

另一方面，在設(shè)置業(yè)績承諾指標(biāo)時，并購方應(yīng)考慮行業(yè)發(fā)展趨勢和目標(biāo)企業(yè)特點(diǎn)，以確保業(yè)績承諾指標(biāo)的合理性和可達(dá)性。同時，雙方簽訂的業(yè)績承諾協(xié)議時間應(yīng)適當(dāng)延長，以充分體現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的長期價值。此外，雙方簽署的業(yè)績承諾協(xié)議還應(yīng)具有靈活性，以更好地適應(yīng)市場變化。

（三）優(yōu)化后續(xù)的商譽(yù)減值測試

輕資產(chǎn)企業(yè)在并購過程中易形成高商譽(yù)，因此，優(yōu)化商譽(yù)減值測試至關(guān)重要。具體來說，并購方可從以下兩個方面入手來優(yōu)化后續(xù)的商譽(yù)減值測試：一方面，并購方可以分期攤銷商譽(yù)價值，以便在發(fā)生商譽(yù)減值時及時確認(rèn)相應(yīng)的減值損失。分期攤銷有助于并購方降低商譽(yù)減值對自身利益造成的不利影響，限制管理層操縱商譽(yù)減值的空間。另一方面，并購方可以采用更加謹(jǐn)慎的估值方法，在并購初期就對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估值，以降低商譽(yù)減值的可能性，從而確保并購方利益最大化。

五、結(jié)語

商譽(yù)減值風(fēng)險影響著并購企業(yè)的財務(wù)狀況和未來發(fā)展。因此，在并購過程中，媒體企業(yè)應(yīng)重視商譽(yù)管理，通過加強(qiáng)并購風(fēng)險管理、合理設(shè)置業(yè)績承諾指標(biāo)、優(yōu)化商譽(yù)后續(xù)減值測試等措施，化解商譽(yù)減值風(fēng)險，以保障投資者利益，實(shí)現(xiàn)自身的可持續(xù)發(fā)展。

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（作者單位：福州工商學(xué)院）