【摘要】文章以2012—2021年中國A股非金融上市公司為樣本，實證分析了公司戰(zhàn)略的激進性與其銀行信貸融資的關(guān)系。研究表明，激進的公司戰(zhàn)略會顯著減少公司獲得的銀行信貸融資；同時，應(yīng)計項目盈余管理程度增強所引發(fā)的盈余質(zhì)量降低，在激進的公司戰(zhàn)略影響其銀行信貸融資能力的過程中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。文章的研究拓展了公司戰(zhàn)略經(jīng)濟后果的實證研究文獻，研究結(jié)論有助于引導(dǎo)公司確立合理恰當(dāng)?shù)墓緫?zhàn)略。

【關(guān)鍵詞】公司戰(zhàn)略；盈余管理；銀行信貸融資；銀企關(guān)系

【中圖分類號】F832；F275

★ 基金項目：廣東省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目“我國民營企業(yè)信貸融資能力提升體系構(gòu)建研究”（GD23XGL035）。

一、引言

銀行信貸決策會受到多方面因素的影響（Graham et al.，2008）。已有文獻表明，企業(yè)的風(fēng)險特征、會計信息質(zhì)量、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)清算價值以及納稅信用評級會影響銀行的信貸決策 （Strahan，1999；Bharath et al.，2008；趙剛等，2014；Lin et al.，2011；Benmelech et al.，2005；孫雪嬌等，2019）。但已有文獻均在默認公司戰(zhàn)略激進性一致的前提下進行的研究，并未考慮公司戰(zhàn)略的差異性可能對公司銀行信貸融資能力的影響。由于不同公司在資源約束條件、生命周期階段和經(jīng)營策略等方面的不一致，不同公司的戰(zhàn)略激進性程度也會存在較大的差異。那么戰(zhàn)略激進性指標(biāo)是否作為重要的含金量指標(biāo)而影響到銀行的信貸決策呢

已有文獻將公司戰(zhàn)略劃分為三種類型：進攻型、分析型和防御型（Miles和Snow，2003）。不同的公司戰(zhàn)略，其經(jīng)營特點也會相差較多：進攻型公司為維護其在行業(yè)中的優(yōu)勢，會進行更多的產(chǎn)品創(chuàng)新和市場開發(fā)；防御型公司往往只墨守于原有的市場，通過維持產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量進行競爭；分析型公司的戰(zhàn)略激進性則比進攻型公司要低，比防御型公司要高。根據(jù)公司戰(zhàn)略類型的劃分，不同的公司戰(zhàn)略其融資需求的差異也較大（Miles and Snow，2003）。公司戰(zhàn)略越激進的企業(yè)，其在產(chǎn)品創(chuàng)新和市場開發(fā)方面需要大量的現(xiàn)金，從而導(dǎo)致進攻型公司的融資需求較高（Hambrick，1983）。戰(zhàn)略激進性不同，公司的經(jīng)營風(fēng)險和信息披露等方面也會存在很大差異。

已有研究表明，公司戰(zhàn)略會影響企業(yè)的盈余管理行為（孫健等，2016）。一般而言，戰(zhàn)略越激進的公司，其盈余管理越多，盈余質(zhì)量越差。對于銀行信貸融資而言，可靠并且高質(zhì)量的盈余信息是銀行作出信貸決策的重要依據(jù)?；诖艘暯?，公司戰(zhàn)略激進性程度與其銀行信貸融資能力之間存在著一條潛在的影響路徑，即公司戰(zhàn)略通過作用于盈余信息而最終影響公司銀行信貸融資能力。

因此，本文以2012—2021年中國A股非金融類上市公司為研究對象，深入分析公司戰(zhàn)略激進性對其銀行信貸融資的影響，在基準(zhǔn)研究基礎(chǔ)上，進一步研究公司戰(zhàn)略激進性影響其銀行信貸融資能力的中介機制。本文的研究結(jié)果表明，激進的公司戰(zhàn)略會顯著減少公司獲得的銀行信貸融資；同時，應(yīng)計項目盈余管理程度增強所引發(fā)的盈余質(zhì)量降低在公司戰(zhàn)略與銀行信貸融資的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

二、文獻回顧和研究假設(shè)

（一）文獻回顧

1.公司銀行信貸融資的影響因素

已有研究表明，企業(yè)的信用風(fēng)險和信息風(fēng)險決定性地影響公司銀行信貸融資決策（Graham et al.，2008）。從銀行視角來說，借款企業(yè)經(jīng)營情況的惡化會導(dǎo)致其貸款違約可能性加劇，銀行則存在較大可能的信用風(fēng)險，公司獲得的銀行信貸縮減；同時銀企之間的信息不對稱程度加大，銀行信貸的信息風(fēng)險增加，公司獲得的銀行信貸同樣會縮減。因此，Bharath et al.（2008）研究表明，企業(yè)高效的信息披露及高質(zhì)量的財務(wù)報告可以大大降低銀企之間的信息風(fēng)險，從而使企業(yè)獲得更多及更優(yōu)惠的銀行信貸（Kim et al.，2011；鐘凱等，2016）。

2.公司戰(zhàn)略與公司盈余質(zhì)量

現(xiàn)有研究表明，公司戰(zhàn)略激進性程度對其盈余質(zhì)量存在顯著影響（孫健等，2016）。具體而言，戰(zhàn)略越激進的公司，流動性越匱乏，其盈余操控可能性越大；公司戰(zhàn)略越激進，收益波動性越高，公司越有可能進行盈余管理（朱杰，2018）。以上分析表明，公司戰(zhàn)略激進性程度越高，其盈余質(zhì)量越差。

同時，企業(yè)信息披露和盈余質(zhì)量又會影響公司獲得的銀行信貸融資（Graham et al.，2008；Bharath et al.，2008；Kim et al.，2011；鐘凱等，2016）。但是公司戰(zhàn)略的激進性是否會通過對公司盈余質(zhì)量的影響而最終作用于企業(yè)的銀行信貸融資能力呢？現(xiàn)有文獻并未進行深入分析。因此，本文試圖對公司戰(zhàn)略影響銀行信貸融資的效果及作用機制進行探討分析。

（二）理論分析和研究假設(shè)

1.公司戰(zhàn)略的差異性與公司銀行信貸融資能力

不同公司由于其資源限制、市場競爭能力和行業(yè)所屬階段的差異，其公司戰(zhàn)略的激進性程度也會存在明顯不同。根據(jù)Miles et al.（2003）的研究，公司戰(zhàn)略可以分為進攻型、分析型和防御型；按照資金籌措和使用情形，公司戰(zhàn)略又可以具體分為激進型、穩(wěn)健型。具有激進戰(zhàn)略的公司一般追求創(chuàng)新和改變，在籌資、投資和利潤分配方面更為大膽和冒進，是市場的活躍主體，但收益的波動也較大。收益的波動會影響盈余質(zhì)量，這不僅會增加銀行對企業(yè)風(fēng)險的預(yù)判，而且會增加銀企之間的信息不對稱程度，從而增加了企業(yè)從銀行獲得信貸的難度。銀行授信會依據(jù)企業(yè)收益水平、償債能力和財務(wù)風(fēng)險而進行判斷。當(dāng)銀行對企業(yè)的收益水平、償債能力和財務(wù)風(fēng)險有質(zhì)疑時，銀行可能會減少對企業(yè)的銀行信貸甚至不提供銀行信貸。基于上述分析，本文提出假設(shè)1。

H1：公司戰(zhàn)略越激進，公司獲得的銀行信貸融資額度越少。

2.公司戰(zhàn)略的激進性、盈余質(zhì)量和銀行信貸融資能力

根據(jù)已有文獻（朱杰，2018），公司戰(zhàn)略的激進性程度會影響公司的盈余質(zhì)量。總體表現(xiàn)為，戰(zhàn)略越激進的公司其盈余管理越多。盈余的信息觀表明，會計盈余信息量豐富，是外部利益主體進行決策的依據(jù)。正由于會計盈余的重要性，為了降低收益波動的影響，激進戰(zhàn)略的公司往往有更強的動機進行盈余管理。當(dāng)企業(yè)需要融資時，為了向銀行展示穩(wěn)定經(jīng)營的形象，激進型戰(zhàn)略的企業(yè)往往會通過正向的盈余管理而粉飾利潤。

銀行在做出是否提供信貸決策時，會對其收益和風(fēng)險進行考察分析（徐欣和沈紅波，2010）。在兩權(quán)分離與信息不對稱的環(huán)境背景下，會計信息作為銀行了解企業(yè)情況最主要的信息來源，在做出是否給企業(yè)提供信貸決策時，銀行會根據(jù)企業(yè)的會計信息對其經(jīng)營風(fēng)險和償債能力做出合理評價。如果公司戰(zhàn)略的激進性會導(dǎo)致公司盈余管理程度顯著增加，那么這種因盈余管理增加而導(dǎo)致的盈余質(zhì)量的下降將會被銀行當(dāng)作存在信用風(fēng)險，從而影響銀行對公司的信貸決策。綜上所述，本文提出假設(shè)2。

H2：公司戰(zhàn)略越激進，公司盈余質(zhì)量越低。公司戰(zhàn)略會通過作用于盈余質(zhì)量而影響銀行信貸融資能力。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文利用我國滬深兩市所有A股類上市公司2012—2021年的數(shù)據(jù)為研究樣本，并執(zhí)行以下剔除程序：（1）剔除ST及ST*的公司數(shù)據(jù)；（2）剔除金融類公司的觀察值；（3）剔除公司戰(zhàn)略指標(biāo)及財務(wù)變量缺失的數(shù)據(jù)。最終得到有效觀測值8297個。為了消除異常值對研究數(shù)據(jù)的影響，本文對所有連續(xù)變量按1%進行了縮尾處理。本文的所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)（CSMAR）。

（二）變量解釋

1.解釋變量：公司戰(zhàn)略的差異性

本文借鑒Bentley等（2013）、孫健等（2016）的研究，參照付佳等（2022）的處理，構(gòu)建了一個離散變量來作為公司戰(zhàn)略的衡量指標(biāo)（STRA）。該指標(biāo)涉及以下6個方面的內(nèi)容：（1）研發(fā)支出占銷售收入的比重；（2）員工人數(shù)與銷售收入的比值；（3）銷售收入的歷史增長率；（4）銷售費用和管理費用占銷售收入的比重；（5）員工人數(shù)波動性；（6）固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。參照付佳等（2022）對公司戰(zhàn)略的指標(biāo)處理，本文將以上六個變量取過去5年的平均值。對于前5個變量，在每一個“年度-行業(yè)”樣本中從小到大平均分為5組，依次賦值0～4分；對于第6個變量則按相反的方式進行分組，即最小的組賦值為4分，最大的組賦值為0分。對于每一個“公司-年”樣本，將6個變量的分組得分相加，得到0～24分的公司戰(zhàn)略指標(biāo)（STRA）。STRA值越高代表公司戰(zhàn)略越激進，STRA值越低代表公司戰(zhàn)略越保守。

2.被解釋變量：公司銀行信貸融資能力

參照余明桂和潘紅波（2010），陸正飛和楊德明（2011）的研究，本文設(shè)置公司銀行信貸融資能力指標(biāo)（Bank）=（長期借款+短期借款）/總資產(chǎn)。

3.控制變量

借鑒余明桂和潘紅波（2010）的研究，本文選擇的控制變量包括資產(chǎn)收益率（ROA）、公司規(guī)模（Size）、營業(yè)收入增長率（Grow）、董事長和總經(jīng)理是否兩職合一（Dua）、第一大股東持股比例（Top1）、所有權(quán)性質(zhì)（State），另外，本文還控制了年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

4.中介變量

參照孫健等（2016）的研究，本文同樣采用DD模型和McNicols模型（Dechow和Dichev，2002；McNichols，2002），分別對應(yīng)為下列（1）（2）式對盈余管理指標(biāo)進行設(shè)定：

對于上述模型，DA為應(yīng)計盈余管理的指標(biāo)，代表公司盈余質(zhì)量的高低。為檢驗上述中介效應(yīng)是否真實存在，本文使用逐步法予以證實（溫忠麟和葉寶娟，2014）。表1報告了各變量的定義和說明。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表2報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在本文所研究的樣本中，Bank的最小值為0，最大值為0.895，表明銀行信貸融資是我國重要的融資方式，對企業(yè)生產(chǎn)運營至關(guān)重要。STRA的最大值為24，最小值為0，這說明不同公司其戰(zhàn)略激進性存在很大的差異，有的公司戰(zhàn)略比較激進，有的公司戰(zhàn)略比較保守。

表3報告了變量的相關(guān)系數(shù)。由表3可知，在1%的顯著性水平上，STRA與Bank顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.294，初步表明公司戰(zhàn)略激進性程度越高，公司獲得的銀行信貸融資額度越少，具體相關(guān)關(guān)系還需根據(jù)多元回歸結(jié)果而定。

（二）多元回歸分析

1.公司戰(zhàn)略與銀行信貸融資的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表4報告了公司戰(zhàn)略與銀行信貸融資的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。由表4中（1）（2）（3）可知，無論是否考慮控制變量的影響，STRA與Bank的回歸系數(shù)均在1%的置信水平上顯著負相關(guān)，這表明公司戰(zhàn)略越激進，其獲得的銀行信貸融資的額度越少，這與本文研究假設(shè)1一致。

2.公司戰(zhàn)略影響銀行信貸融資的路徑和機制

表5報告了影響機制的檢驗結(jié)果。其中第（1）列和第（2）列、第（3）列和第（4）列分別檢驗了公司戰(zhàn)略通過影響盈余管理而減少銀行信貸融資?？梢钥闯觯冢?）列和第（3）列中的DA1和DA2均與STRA在1%置信水平上顯著正相關(guān)，表明公司戰(zhàn)略越激進，其盈余管理越多，公司盈余質(zhì)量越差；第（2）列和第（4）列中的STRA、DA1、DA2均與Bank的回歸系數(shù)顯著為負，借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）對中介效應(yīng)的判別，說明公司戰(zhàn)略通過影響盈余管理進而影響公司銀行信貸融資能力的中介效應(yīng)成立，這與本文的研究假設(shè)2一致。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.變更公司戰(zhàn)略指標(biāo)

考慮到公司戰(zhàn)略激進性的影響可能存在時滯性，本文在穩(wěn)健性檢驗部分采用滯后一期的公司戰(zhàn)略激進性指標(biāo)（LagSTRA）進行替換；同時在穩(wěn)健性檢驗部分，本文還設(shè)置公司戰(zhàn)略的虛擬變量（Dum_STRA）進行替換原有的公司戰(zhàn)略變量，當(dāng)公司戰(zhàn)略大于行業(yè)中的平均值時取1，否則為0。表6中第（1）列、第（2）列報告了變更公司戰(zhàn)略指標(biāo)后的回歸結(jié)果，由表6可知，LagSTRA與Bank在1%的置信水平顯著負相關(guān)，Dum_STRA與Bank在1%的置信水平顯著負相關(guān)，這表明公司戰(zhàn)略激進性程度越高，銀行信貸融資規(guī)模越少，變更公司戰(zhàn)略指標(biāo)后的回歸結(jié)果仍然支持原假設(shè)。

2.變更銀行信貸指標(biāo)

主體部分的研究中設(shè)定銀行信貸規(guī)模指標(biāo)，穩(wěn)健性檢驗部分試圖變更為銀行信貸規(guī)模增長指標(biāo)進行考察公司戰(zhàn)略激進程度對銀行信貸增長的影響。借鑒余明桂和潘紅波（2010）、付佳和劉慧（2016），本文設(shè)置銀行信貸增長指標(biāo)（DDebt）為本期借款與上期借款之差，再用總資產(chǎn)進行標(biāo)準(zhǔn)化。表6第（3）列報告了變更銀行信貸指標(biāo)后的回歸結(jié)果，由表6可知，STRA與DDebt在1%的置信水平顯著負相關(guān)，這表明公司戰(zhàn)略激進性程度越高，銀行信貸增長越少，變更銀行信貸指標(biāo)后的回歸結(jié)果仍然支持原假設(shè)。

（四）內(nèi)生性檢驗

1.固定效應(yīng)模型

借鑒張杰等（2013）、陸正飛和楊德明（2011）、付佳等（2022）的研究，本文在內(nèi)生性檢驗部分選擇固定效應(yīng)模型以控制那些難以觀察且并不隨著時間變化而發(fā)生改變的因素影響，以緩解甚至消除遺漏變量和虛假相關(guān)的內(nèi)生性問題對模型的影響。表7第（1）列報告了固定效應(yīng)回歸結(jié)果。

2.一階差分模型

借鑒付佳等（2023）的處理，考慮到一些不隨時間變化的遺漏變量可能會對本文回歸結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文使用一階差分模型進行內(nèi)生性檢驗。表7第（2）列報告了一階差分模型的回歸結(jié)果，由表7可知，將銀行信貸融資和公司戰(zhàn)略激進性進行一階差分后回歸發(fā)現(xiàn)，一階差分后的銀行信貸融資（ΔBank）與一階差分后的公司戰(zhàn)略激進性（ΔSTRA）在1%的置信水平上顯著負相關(guān)，這表明本文的基準(zhǔn)假設(shè)仍然成立。

3. Heckman兩階段分析

公司某些未被觀察的特征可能會提升公司的銀行信貸融資能力和影響公司的戰(zhàn)略激進性選擇。為排除這種潛在影響可能導(dǎo)致的樣本自選擇問題，本文使用Heckman兩階段模型進行檢驗，即建立一個有關(guān)公司戰(zhàn)略與公司財務(wù)變量的概率模型：

其中，DumSTRA為公司戰(zhàn)略激進性程度的虛擬變量，公司戰(zhàn)略激進性大于其樣本中位數(shù)時取1，否則取0。然后對該模型進行Probit回歸，從而可以得到公司是否采用激進型公司戰(zhàn)略的Inverse Mills Ratio（IMR）值，繼而將IMR值作為控制變量加入到原模型重新進行回歸。表7第（3）列報告了剔除自選擇偏差后的回歸結(jié)果，STRA與Bank在1%的置信水平上顯著負相關(guān)，其結(jié)論表明采用Heckman自選擇偏差模型修正之后的結(jié)果與原假設(shè)一致。

五、進一步分析

前文研究已證實，激進的公司戰(zhàn)略會顯著減少公司獲得的銀行信貸融資，而應(yīng)計項目盈余管理在激進的公司戰(zhàn)略影響其銀行信貸融資能力的過程中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。但已有文獻也表明，公司銀行信貸融資的能力同樣會受到銀企關(guān)系和貨幣政策的影響。因此，研究公司銀行信貸融資能力和公司戰(zhàn)略激進性的關(guān)系時，銀企關(guān)系和貨幣政策是需要考慮的重要方面。為排除銀企關(guān)系和貨幣政策對本文回歸結(jié)果的影響，本文分組檢驗當(dāng)銀企關(guān)系、貨幣政策存在差異時，公司戰(zhàn)略激進性對銀行信貸融資能力的影響是否會發(fā)生變化。

（一）排除銀企關(guān)系對本文結(jié)果的影響

借鑒鄧建平和曾勇（2011）、杜勇等（2019）關(guān)于銀企關(guān)系的研究，本文選擇高管是否具有銀行背景作為銀企關(guān)系的衡量指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)高管具有銀行背景時銀企關(guān)系較好，當(dāng)企業(yè)高管不具有銀行背景時銀企關(guān)系較差。根據(jù)高管是否具有銀行背景，我們對樣本進行分組分析，表8第（1）列和第（2）列報告了基于高管是否具有銀行背景進行分組分析的回歸結(jié)果。由表8可知，無論高管是否具有銀行背景，STRA與Bank均在1%的置信水平顯著負相關(guān)，這表明公司戰(zhàn)略與銀行信貸融資的負向關(guān)系不受銀企關(guān)系的影響。

（二）排除貨幣政策對本文結(jié)果的影響

貨幣供應(yīng)量為我國貨幣政策的中介目標(biāo)，貨幣供應(yīng)量越多，表明貨幣政策越寬松。參照陸正飛和楊德明（2011）的研究，本文以貨幣增長率作為貨幣政策的衡量指標(biāo)，貨幣增長率= M2增長率-GDP增長率-CPI增長率。當(dāng)貨幣增長率高于其平均值時，代表貨幣政策寬松；當(dāng)貨幣增長率小于或等于其平均值時，則代表貨幣政策緊縮。根據(jù)貨幣政策是否寬松，我們對樣本進行分組分析，表8第（3）列和第（4）列報告了基于貨幣政策是否寬松進行分組分析的回歸結(jié)果。由表8可知，無論貨幣政策是寬松的還是緊縮的，STRA與Bank均在1%的置信水平顯著負相關(guān)，這表明公司戰(zhàn)略與銀行信貸融資的負向關(guān)系不受貨幣政策的影響。

六、研究結(jié)論

銀行信貸融資是我國占主導(dǎo)地位的融資方式，從公司戰(zhàn)略激進性程度的視角，研究公司銀行信貸融資的影響及機制具有重要意義。本文以2012—2021年中國A股非金融上市公司為樣本，深入分析了公司戰(zhàn)略的激進性與其銀行信貸融資能力之間的關(guān)系和作用機制。本文研究結(jié)論如下：第一，公司戰(zhàn)略激進性程度越高，其獲得的銀行信貸融資額度越少。第二，公司戰(zhàn)略激進性程度越高，其盈余質(zhì)量越低，進而影響了公司的銀行信貸融資能力。

本文的研究貢獻在于：第一，本文將公司戰(zhàn)略激進性與公司銀行信貸融資能力結(jié)合起來，本文的研究豐富了公司戰(zhàn)略的實證研究文獻，拓展了公司戰(zhàn)略經(jīng)濟后果實證研究的領(lǐng)域。第二，本文建立中介效應(yīng)模型，通過“公司戰(zhàn)略-盈余質(zhì)量-銀行信貸融資能力”這一條路徑研究公司戰(zhàn)略特征和銀行信貸融資的關(guān)系，本文的研究挖掘了戰(zhàn)略激進性影響其銀行信貸融資的內(nèi)在機理，豐富了影響微觀企業(yè)銀行信用的因素分析，本文的研究結(jié)論啟示公司要建立適當(dāng)?shù)墓緫?zhàn)略，避免過度激進。

本文的研究不足在于：第一，本文參照現(xiàn)有文獻（Bentley et al.，2013；孫健等，2016），建立了公司戰(zhàn)略指標(biāo)，但該指標(biāo)是否充分和全面反映公司戰(zhàn)略的狀況有待進一步深入探討。第二，本文研究了公司戰(zhàn)略的激進性程度，通過盈余管理而作用于其銀行信貸融資能力的中介效應(yīng)機制。但戰(zhàn)略激進性是否還存在其他中介路徑對公司銀行信貸融資能力產(chǎn)生影響，本文沒有進一步深入分析。未來研究可以繼續(xù)探討公司戰(zhàn)略影響其銀行信貸融資能力的其他機制和路徑，從而更加豐富公司戰(zhàn)略經(jīng)濟后果的研究文獻。

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責(zé)編：楊雪