【摘" 要】新“國九條”從嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)、嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管、加大退市監(jiān)管力度等方面全面改善資本市場發(fā)展環(huán)境，對中小科創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)融資帶來較大影響。論文從企業(yè)戰(zhàn)略、融資計(jì)劃、融資估值、投資主體、退出路徑、人才團(tuán)隊(duì)等方面提出中小科創(chuàng)企業(yè)在股權(quán)投資時(shí)的應(yīng)對策略，有利于中小科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)融資，促進(jìn)我國新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】新“國九條”；中小科創(chuàng)企業(yè)；股權(quán)融資

【中圖分類號】F276.3；F832.5" 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號】1673-1069（2024）06-0167-03

1 引言

2024年4月12日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（以下簡稱新“國九條”），證監(jiān)會和交易所陸續(xù)推出相應(yīng)的落實(shí)文件。本次新“國九條”是對資本市場質(zhì)量要求的完善和強(qiáng)化，證監(jiān)會和交易所的配套政策針對上市準(zhǔn)入條件、上市公司持續(xù)監(jiān)管、退市監(jiān)管提出了更明確的意見。

這次重大制度變革提高了主板和創(chuàng)業(yè)板上市的財(cái)務(wù)準(zhǔn)入門檻，雖然對科創(chuàng)板上市給予了更大力度的支持，但也提高了科創(chuàng)屬性的門檻，既強(qiáng)調(diào)掌握關(guān)鍵核心技術(shù)，也要求未來具有較大的市場潛力。由于股權(quán)融資具有更長的投資期限和更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和利益共享機(jī)制更加適配科創(chuàng)企業(yè)的特點(diǎn)，而且科創(chuàng)企業(yè)特別是處于中小期的科創(chuàng)企業(yè)獲得追求本金安全和收益確定性的銀行信貸資金的難度較大，因此，新“國九條”出臺后，采取科學(xué)合理的應(yīng)對策略，積極爭取股權(quán)融資是科創(chuàng)企業(yè)成長過程中必不可少的戰(zhàn)略舉措。

2 新“國九條”及其配套政策體系解讀

國務(wù)院印發(fā)的新“國九條”為資本市場指導(dǎo)性文件，證監(jiān)會、上交所、深交所同步發(fā)布配套制度規(guī)則。其中，證監(jiān)會就發(fā)行監(jiān)管、上市公司監(jiān)管、證券公司監(jiān)管、交易監(jiān)管等方面的6項(xiàng)規(guī)則草案公開征求意見，并發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》。滬深交易所就發(fā)行上市審核、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)、重大資產(chǎn)重組、減持、分紅、退市等13項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行修訂，并向市場公開征求意見。

這些文件共包含9個重要方向：一是在總體要求上，提出未來5年基本形成資本市場高質(zhì)量發(fā)展的總體框架，進(jìn)一步提出了2035年乃至21世紀(jì)中葉資本市場的發(fā)展愿景。二是嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)方面，關(guān)注上市環(huán)節(jié)趨嚴(yán)，如提高主板、創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)，完善科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)；明確上市時(shí)要披露分紅政策；強(qiáng)化新股發(fā)行詢價(jià)定價(jià)配售各環(huán)節(jié)監(jiān)管，大幅提升首發(fā)企業(yè)隨機(jī)抽取檢查的比例等。三是嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管方面，關(guān)注分紅監(jiān)管的強(qiáng)化，制定上市公司市值管理指引。四是加大退市監(jiān)管力度方面，關(guān)注收緊財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)、進(jìn)一步暢通多元退市渠道、進(jìn)一步削減“殼”資源價(jià)值、加強(qiáng)并購重組監(jiān)管、嚴(yán)厲打擊違法行為等。五是加強(qiáng)證券基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管。六是增強(qiáng)資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性。七是大力推動中長期資金入市。八是進(jìn)一步全面深化改革開放。九是推動形成促進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的合力。

3 新“國九條”對中小科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)融資的影響

目前，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對投資異常謹(jǐn)慎。清科創(chuàng)業(yè)旗下清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2023年我國股權(quán)投資市場共發(fā)生投資案例數(shù)9 388起，同比下降11.8%；披露投資金額6 928.26億元，同比下降23.7%。2024年的情況延續(xù)了之前投資謹(jǐn)慎的形勢，清科研究中心的最新數(shù)據(jù)可以驗(yàn)證這一點(diǎn)。2024年第一季度，我國股權(quán)投資市場共發(fā)生1 496起投資案例，同比下降了36.7%；剔除偶發(fā)極值案例后，投資金額同比下降了22.2%——繼續(xù)雙雙下降，揭示著一級市場持續(xù)放緩的“殘酷”事實(shí)。

新“國九條”發(fā)布后，強(qiáng)調(diào)嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)，對中小科創(chuàng)企業(yè)來說具體包括創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的上市門檻提高。第一，創(chuàng)業(yè)板：適度提高凈利潤、市值、收入等指標(biāo)。具體來說，一是將第一套上市標(biāo)準(zhǔn)中的最近兩年凈利潤指標(biāo)由5 000萬元提高至1億元，并新增最近一年凈利潤不低于6 000萬元的要求；二是將第二套上市標(biāo)準(zhǔn)的預(yù)計(jì)市值由10億元提高至15億元，最近一年?duì)I業(yè)收入由1億元提高至4億元。第二，科創(chuàng)板：修訂了《科創(chuàng)屬性評價(jià)指引（試行）》。對申報(bào)科創(chuàng)板企業(yè)的研發(fā)投入金額、發(fā)明專利數(shù)量及營業(yè)收入增長率設(shè)置更高標(biāo)準(zhǔn)。將《指引》第一條第一項(xiàng)“最近三年研發(fā)投入金額”由“累計(jì)在6 000萬元以上”調(diào)整為“累計(jì)在8 000萬元以上”，將第三項(xiàng)“應(yīng)用于公司主營業(yè)務(wù)的發(fā)明專利”數(shù)量由“5項(xiàng)以上”調(diào)整為“7項(xiàng)以上”，將第四項(xiàng)“最近三年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長率”由“達(dá)到20%”調(diào)整為“達(dá)到25%”。與此同時(shí)，對于上市后的持續(xù)嚴(yán)監(jiān)管、退出路徑和條件也增加了諸多限制。

投資的目的是獲得投資收益，在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻、投資已非常謹(jǐn)慎的背景下，新“國九條”的出臺無疑加劇了投資人的謹(jǐn)慎心態(tài)。因?yàn)樯鲜型顺鍪墙^大部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、PE基金的首選退出方式，如今上市門檻提高了，上市后的監(jiān)管更嚴(yán)了，上市前獲得的股權(quán)減持的限制更多了，企業(yè)退市執(zhí)行更有力了，這些都指向一個共同的結(jié)論：股權(quán)投資的退出更難了。退出更難，投資自然就更謹(jǐn)慎。

4 新“國九條”下中小科創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)融資策略

投資不積極，意味著中小科創(chuàng)企業(yè)股權(quán)融資越來越難。但是，資本總是要尋找獲利機(jī)會的。在經(jīng)過一段時(shí)間的冷靜之后，真正有潛力并針對新的政策環(huán)境做好調(diào)整的科創(chuàng)企業(yè)融資可能更為順利。因此，本文建議中小科創(chuàng)企業(yè)從以下幾個方面予以應(yīng)對。

4.1 企業(yè)戰(zhàn)略要符合新政策鼓勵的方向

本文認(rèn)為，未來符合新政策鼓勵方向的科創(chuàng)企業(yè)融資會更加有利。這個方向可簡單概括為3點(diǎn)：具有關(guān)鍵核心技術(shù)、市場潛力大、科創(chuàng)屬性突出。因此，中小科創(chuàng)企業(yè)在制定戰(zhàn)略時(shí)至少要把握好這3個要點(diǎn)。

一是要把掌握關(guān)鍵核心技術(shù)作為公司發(fā)展的首要目標(biāo)。企業(yè)要加大研發(fā)投入和團(tuán)隊(duì)建設(shè)力度，保持戰(zhàn)略定力，在關(guān)鍵核心技術(shù)方面持續(xù)攻關(guān)。

二是業(yè)務(wù)發(fā)展要具備較大的市場潛力。中小科創(chuàng)企業(yè)有相當(dāng)一部分是由技術(shù)人員創(chuàng)立的，這些技術(shù)出身的企業(yè)創(chuàng)始人往往專注于技術(shù)攻關(guān)，忽視市場前景分析，或者對市場分析不擅長，往往會出現(xiàn)技術(shù)突破、產(chǎn)品開發(fā)后，找不到應(yīng)用場景，或者應(yīng)用市場規(guī)模過小、成本過高無法被市場接受的情況。因此，中小科創(chuàng)企業(yè)要始終以市場需求為導(dǎo)向，堅(jiān)持開放式創(chuàng)新，在產(chǎn)品功能、品質(zhì)、成本等方面建立綜合競爭優(yōu)勢。

三是科創(chuàng)屬性突出，包括研發(fā)投入、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、發(fā)明專利和企業(yè)的成長性，實(shí)質(zhì)上仍然與掌握關(guān)鍵核心技術(shù)高度關(guān)聯(lián)，但也有一些數(shù)量上的要求，如與主業(yè)相關(guān)的發(fā)明專利數(shù)不少于7項(xiàng)，由于從發(fā)明專利的申請到獲得授權(quán)的周期較長，企業(yè)要盡早做準(zhǔn)備。

4.2 融資計(jì)劃與企業(yè)發(fā)展相匹配

中小科創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)融資從啟動到資金到賬需要一個較長的過程，有時(shí)需要半年、一年甚至更長的時(shí)間。在這個過程中，企業(yè)的現(xiàn)金流能否維持穩(wěn)健非常關(guān)鍵。如果現(xiàn)金儲備不足，不但會極大地影響企業(yè)家在股權(quán)融資過程中的心態(tài)，也會極大地影響投資人的信心，甚至?xí)霈F(xiàn)融資尚未成功企業(yè)就倒閉的情況。因此，一個周密合理的融資計(jì)劃非常重要。

一是在有一定現(xiàn)金儲備或有較為確定的現(xiàn)金補(bǔ)足方案時(shí)，及早啟動融資工作。這個現(xiàn)金儲備要和融資周期、未來現(xiàn)金流的預(yù)估等相匹配，并且要留有余地。如若融資周期預(yù)估為6個月，至少應(yīng)針對未來12個月的資金需求做好現(xiàn)金儲備。特別是近期投資市場不夠活躍，投資者的投資行為越來越謹(jǐn)慎，在這種情況下，預(yù)估的現(xiàn)金儲備可能要更多，或者啟動融資的時(shí)間要更早。

二是科創(chuàng)企業(yè)可以改變?nèi)谫Y策略，小步快跑，減少單次融資的規(guī)模以降低融資難度，同時(shí)增加融資的頻次。每完成一次融資，公司就能前進(jìn)一小步，如果能夠一直抓住行業(yè)機(jī)遇，公司也會實(shí)現(xiàn)飛躍式發(fā)展。

4.3 適當(dāng)?shù)谫Y估值

融資的估值一直是融資方案中最關(guān)鍵的要素之一，也往往是投融雙方較為關(guān)注的因素。投資人希望估值更低，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)提高投資收益，但老股東往往希望估值更高。盡管在創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資發(fā)展的漫長過程中，相對估值法和絕對估值法的相關(guān)體系、模型都很成熟，但未來是不可預(yù)測的，無論多么完善的估值測算，與企業(yè)未來的實(shí)際發(fā)展總是存在差異。而且即使估值完全準(zhǔn)確，最終的定價(jià)還受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、市場投資熱度等因素的影響。因此，科創(chuàng)企業(yè)要淡化估值，更多地把注意力放在企業(yè)的發(fā)展上及股東的其他資源價(jià)值上。倘若因?yàn)楣乐档牟町愒斐扇谫Y失敗，資金鏈斷裂，企業(yè)關(guān)門，失去的是全部價(jià)值。如果融資成功，即使當(dāng)時(shí)估值偏低，但只要企業(yè)發(fā)展順利，估值最終仍會得到合理反映。

4.4 擴(kuò)大投資主體范圍，加大對政府性基金和產(chǎn)業(yè)資本的吸引力

科創(chuàng)企業(yè)融資首先想到的便是風(fēng)投基金、股權(quán)投資基金等。近年來，隨著合肥投資顯示屏、半導(dǎo)體、新能源汽車等政府產(chǎn)業(yè)投資基金的成功案例廣泛傳播，各地政府設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金逐步在科創(chuàng)投資和股權(quán)投資領(lǐng)域發(fā)揮越來越大的作用。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，截至2023年，我國累計(jì)設(shè)立政府引導(dǎo)基金2 086只，目標(biāo)規(guī)模約12.19萬億元人民幣，已認(rèn)繳規(guī)模約7.13萬億元人民幣。由于大部分政府產(chǎn)業(yè)投資基金或多或少都有項(xiàng)目落戶的需求，對項(xiàng)目審批的門檻相對較低，在目前投資市場嚴(yán)峻的形勢下對中小科創(chuàng)企業(yè)來說是一個較好的選擇。

此外，另一個較好的選擇就是產(chǎn)業(yè)資本。專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)和基金公司接觸的項(xiàng)目多，選擇的余地很大，而且他們都有一套嚴(yán)格的盡調(diào)、立項(xiàng)、審批要求，對上市時(shí)間、回購條件等也相當(dāng)苛刻。而有些產(chǎn)業(yè)資本，如部分在房地產(chǎn)形勢較好時(shí)及時(shí)退出的房地產(chǎn)公司，其資金充裕，目前尋求轉(zhuǎn)型但仍未找到新的產(chǎn)業(yè)方向；部分在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好的企業(yè)，每年都有一定的盈利和現(xiàn)金流，但原有的行業(yè)已經(jīng)飽和不需要再進(jìn)行投資，往往也會通過小規(guī)模的股權(quán)投資的形式為公司未來的轉(zhuǎn)型探路。這些公司在投資領(lǐng)域的專業(yè)力量不強(qiáng)，接觸的項(xiàng)目也不多，往往對投資標(biāo)的的選擇門檻會相對偏低。

4.5 完善多渠道的退出路徑

能否順利退出是投資決策中的主要考慮因素之一，因此，中小科創(chuàng)企業(yè)為了更順利地獲得投資人的青睞，設(shè)計(jì)相對完善的退出路徑就十分關(guān)鍵。上市退出是投資人最理想的退出路徑，所以中小科創(chuàng)企業(yè)不僅自身要規(guī)范運(yùn)行，還要按照上市的要求做好發(fā)展規(guī)劃，確保公司在業(yè)務(wù)發(fā)展良好的情況下能夠順利對接資本市場。同時(shí)，對影響上市的一些因素提前進(jìn)行整改規(guī)范，在投資人退出的便利性方面也要予以充分考慮。例如，對于無控股股東、實(shí)際控制人的科創(chuàng)企業(yè)，要對退出時(shí)間要求高的投資人持股比例做適當(dāng)限制，避免進(jìn)入前51%的持股股東范圍。

截至2023年，美國上市公司數(shù)量不足5 000家，而中國境內(nèi)股票市場共有上市公司5 346家，已經(jīng)超過美國上市公司總數(shù)。僅2020-2023年中國IPO上市公司數(shù)量就達(dá)到1 600家。這個創(chuàng)紀(jì)錄的速度未來將大幅降低，新“國九條”出臺后，企業(yè)IPO的難度進(jìn)一步加大，其他的退出途徑越來越重要，如大股東或公司回購、行業(yè)并購。特別是行業(yè)并購，在美國，戰(zhàn)略并購已經(jīng)成為股權(quán)投資退出的主流方式，未來在我國也會越來越普遍。中小科創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展的過程中要注重塑造自身的核心能力，如要建立自己在某些方面的核心技術(shù)，或者在產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)建立自己的相對優(yōu)勢，這樣在IPO難以實(shí)現(xiàn)時(shí)行業(yè)龍頭企業(yè)或者競爭對手會有較強(qiáng)的并購動機(jī)，這也有利于投資人獲得一個較好的退出價(jià)格。

4.6 建立專業(yè)的融資人才團(tuán)隊(duì)

中小科創(chuàng)企業(yè)由于規(guī)模較小、利潤不高，甚至可能仍處于虧損狀態(tài)，往往沒有專業(yè)的融資人才團(tuán)隊(duì)，基本上依靠創(chuàng)始人和專業(yè)的財(cái)務(wù)顧問公司進(jìn)行溝通對接。這一做法看似節(jié)省了人力成本，但實(shí)際上，企業(yè)創(chuàng)始人耗費(fèi)了大量的精力，甚至耽誤了公司業(yè)務(wù)的正常開展。而且財(cái)務(wù)顧問（FA）公司的中介費(fèi)較高，溝通的效率較低，融資的成功率也相應(yīng)地受到一定的影響。中小科創(chuàng)企業(yè)建立1～2人的專業(yè)融資團(tuán)隊(duì)具有以下幾方面優(yōu)勢：

一是節(jié)省企業(yè)創(chuàng)始人的大量時(shí)間和精力。目前，中小科創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)融資基本依靠專業(yè)的財(cái)務(wù)顧問公司來運(yùn)作，這些專業(yè)的FA雖然有大量的投資人脈關(guān)系、專業(yè)的融資知識，但很多公司的員工都是剛剛從學(xué)校畢業(yè)的經(jīng)濟(jì)金融相關(guān)專業(yè)的研究生，融資經(jīng)驗(yàn)并不豐富，融資技巧更是無從談起。關(guān)鍵是FA對公司和公司所在的行業(yè)并不了解，在推介時(shí)找不到賣點(diǎn)，僅僅發(fā)揮“牽線搭橋”的作用。公司有專業(yè)的股權(quán)融資團(tuán)隊(duì)，在和投資人的初期交流時(shí)可替代創(chuàng)始人出面，待有比較明確的意向時(shí)再請企業(yè)創(chuàng)始人對接，節(jié)省了創(chuàng)始人的時(shí)間和精力。

二是更有利于發(fā)掘公司的價(jià)值點(diǎn)。公司創(chuàng)始人和投資人直接交流往往一五一十地針對公司情況作如實(shí)推介，并不清楚投資人感興趣的地方和關(guān)注的重點(diǎn)，往往重點(diǎn)不突出，閃光點(diǎn)未得到發(fā)掘。公司自身的融資人員可以和公司內(nèi)部研發(fā)、生產(chǎn)、市場部門甚至客戶實(shí)現(xiàn)無縫對接，而且他們具備融資的專業(yè)知識與一定的經(jīng)驗(yàn)，了解投資人關(guān)注什么、擔(dān)心什么，往往能發(fā)掘公司的價(jià)值點(diǎn)，并且以一個投資人偏好的方式展示出來，大大提高交流效率并改善溝通效果。

三是可以持續(xù)維護(hù)和投資人的關(guān)系，使公司始終保持在投資人及潛在投資人的關(guān)注范圍內(nèi)，準(zhǔn)確把握住公司新一輪股權(quán)融資的有利時(shí)機(jī)，甚至可以替代專業(yè)的融資顧問公司，節(jié)省一大筆融資費(fèi)用。

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