【摘" 要】私募股權(quán)投資基金在我國發(fā)展日益成熟，已成為多層次資本市場的重要參與主體，但在其退出過程中仍然存在一定的困難和不確定性。論文從我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀入手，指出了私募股權(quán)投資基金退出路徑存在的問題，并提出了相應(yīng)的完善建議，以期為行業(yè)發(fā)展提供一定的參考。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資；退出；IPO；并購

【中圖分類號】F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號】1673-1069（2024）06-0185-03

1 我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資起源于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國，主要以非公開方式投資于高成長性企業(yè)及并購重組類項(xiàng)目，并在一定期限內(nèi)退出，實(shí)現(xiàn)較高的投資回報(bào)。私募股權(quán)投資目前主要以基金的形式開展，分為“募投管退”（基金資金募集、基金項(xiàng)目投資、基金投后管理、基金退出）4個環(huán)節(jié)，具有存續(xù)時(shí)間長、風(fēng)險(xiǎn)大、收益高等特點(diǎn)。

我國私募股權(quán)投資誕生于1986年。隨著上海、深圳兩地設(shè)立證券交易所，A股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板相繼啟動，我國初步建立了多層次資本市場，并開始與全球資本市場接軌。經(jīng)過多年的發(fā)展，私募股權(quán)投資行業(yè)已成為我國金融支持實(shí)體、推動科技創(chuàng)新、構(gòu)建多層次資本市場過程中不可或缺的重要力量。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2023年12月底，存續(xù)的私募股權(quán)投資基金共31 259只，存續(xù)規(guī)模達(dá)11.12萬億元。

與十萬億元龐大的行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相比較，退出端整體規(guī)模小，“退出難”問題仍困擾和制約著行業(yè)發(fā)展。研究存量基金退出工作，關(guān)注存量基金退出的通暢性和可預(yù)期性，對私募股權(quán)投資行業(yè)未來的發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2 我國私募股權(quán)投資基金的主要退出路徑

基金退出是私募股權(quán)循環(huán)投資的核心環(huán)節(jié)，業(yè)內(nèi)有“投得好才能退得好，退得好才能再去募得好，如果能不斷正向循環(huán)，就有源源不斷的資本活水澆向眾多科技種子”的共識。對于投資人而言，最理想的退出即基金從所投資企業(yè)順利退出，所有出資人實(shí)現(xiàn)本金回流并獲得投資收益。

私募股權(quán)投資基金的退出方式呈現(xiàn)多樣化的特點(diǎn)。我國私募股權(quán)投資基金的退出路徑主要包括首次公開發(fā)行（IPO）、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、S基金交易、股權(quán)回購和清算退出6種。

2.1 首次公開發(fā)行（IPO）

首次公開發(fā)行（IPO）是指企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)，向非特定社會公眾進(jìn)行首次公開發(fā)行股票的行為。通過企業(yè)上市，私募股權(quán)投資基金所持有的非流通企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭缮鲜辛魍ǖ墓善保瑢?shí)現(xiàn)了資本的流動和增值。被投資企業(yè)成功上市，意味著其估值得到大幅提升，價(jià)值被資本市場認(rèn)可。企業(yè)通過上市籌集到長期發(fā)展所需的資金，對企業(yè)長效發(fā)展具有積極影響。同時(shí)，私募股權(quán)投資基金的投資能力得到了肯定，后續(xù)基金通過減持上市公司股份變現(xiàn)退出，獲得較高的收益，符合私募股權(quán)投資基金“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的特點(diǎn)。監(jiān)管部門對上市公司的嚴(yán)格監(jiān)管確保了私募股權(quán)投資基金的退出合規(guī)且有序，法律風(fēng)險(xiǎn)較小。一直以來，IPO退出是我國私募股權(quán)投資基金最主流的退出方式之一，也是投資人最為期待的退出方式之一。

但I(xiàn)PO退出存在上市門檻高、投資周期長的缺點(diǎn)。首先，擬上市企業(yè)需從主體資格、收入利潤水平、公司治理水平等方面滿足上市要求；其次，從IPO申報(bào)到成功上市需經(jīng)歷一定的審核周期，即便公司正常經(jīng)營，監(jiān)管規(guī)則及政策的變化也可能為公司順利IPO帶來變數(shù)；最后，在企業(yè)成功上市后，基金所持股票最終變現(xiàn)還需受到上市鎖定期和減持規(guī)則的限制，需等待漫長的限售期后才能完成退出，較長的投資周期降低了私募股權(quán)投資基金的收益率。

2.2 并購

并購是指企業(yè)的兼并和收購，是一家企業(yè)通過現(xiàn)金或有價(jià)證券的方式獲得對另一家企業(yè)的控制權(quán)，是行業(yè)逐漸成熟后整合行業(yè)資源最有效的方式。相較于IPO退出，并購雙方達(dá)成一致后可立刻執(zhí)行，以該種方式退出能夠迅速變現(xiàn)，提高了基金退出的效率。并購具有周期短、程序簡單的優(yōu)勢，交易價(jià)格和退出回報(bào)也較為確定。

并購主要分為非上市公司并購和上市公司并購。企業(yè)若被非上市公司現(xiàn)金收購，私募股權(quán)投資基金可在較短的時(shí)間內(nèi)成功變現(xiàn)。近年來，上市公司并購逐漸增多。由于上市公司在信息披露、關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭等方面受到嚴(yán)格監(jiān)管，根據(jù)被并購企業(yè)規(guī)模、并購企業(yè)的資金情況，一般通過現(xiàn)金或發(fā)行股份支付交易對價(jià)，也可采用兩種方式并用的支付方式交割。

并購多以非公開方式進(jìn)行，需要恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)、合適的并購方和合理的估值，才能有望成功，三者缺一不可。并購以市場化談判為主導(dǎo)，企業(yè)的價(jià)值不易衡量，收益率存在不確定性。市場上潛在的買家數(shù)量有限，往往難以找到合適的潛在購買者，且并購有可能受到監(jiān)管部門的反壟斷政策影響。

目前，我國的資本市場尚不成熟，通過IPO退出所獲得的收益往往高于并購?fù)顺?，但并購?fù)顺鲮`活高效的交易方式和明確的交易價(jià)格的優(yōu)點(diǎn)，使其往往成為被投企業(yè)IPO受阻后的第二選擇。

2.3 股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募股權(quán)投資基金將持有的企業(yè)股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給第三方實(shí)現(xiàn)退出的一種方式。股權(quán)轉(zhuǎn)讓在企業(yè)發(fā)展的任何階段都可實(shí)施，對企業(yè)的市場規(guī)模、盈利水平等均沒有限制，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，私募股權(quán)投資基金可盡快退出回款，緩解流動性壓力，提高DPI（投入資本收益率）水平。這種轉(zhuǎn)讓方式相較于IPO和并購?fù)顺龆裕话阌幸欢ǖ膬r(jià)格折價(jià)，存在市場化程度較低、流動性和定價(jià)體系有待改善的缺點(diǎn)。

2.4 S基金交易

S基金即Secondary Fund，是專注于私募股權(quán)二級市場，從投資者手中收購基金份額、投資組合或出資承諾的基金產(chǎn)品，S基金交易是新興的退出方式。S基金的主要交易對手為其他投資者而非企業(yè)。S基金交易改善了私募股權(quán)投資基金的流動性，這種退出方式相對而言，具有縮短變現(xiàn)周期和降低投資風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢。但我國S基金目前仍處于起步階段，尚未建立全國性的二級私募股權(quán)基金份額交易平臺，整體規(guī)模較小。2021年以來，中國證監(jiān)會相繼批準(zhǔn)北京、上海、浙江（含寧波）、廣東、江蘇、安徽6個省市，依托區(qū)域性股權(quán)市場開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作，國內(nèi)S基金區(qū)域性公開交易平臺上線，為私募股權(quán)投資基金提供了多元化的退出通道，有利于推動S基金市場進(jìn)一步發(fā)展壯大。

2.5 股權(quán)回購

股權(quán)回購?fù)顺鍪怯晒竟芾韺踊騽?chuàng)始股東出資贖回私募股權(quán)投資基金所持有的企業(yè)股份的一種退出方式。回購?fù)顺霰举|(zhì)上屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓。一般來說，股權(quán)回購是基金投資時(shí)為保障股權(quán)順利變現(xiàn)設(shè)置的強(qiáng)制性退出渠道，是最安全、收益最穩(wěn)定的方式之一，但實(shí)現(xiàn)回購的前提是管理層或創(chuàng)始股東有足夠的資金實(shí)力。同時(shí)，回購過程涉及復(fù)雜的流程和法律條款，一般需要經(jīng)歷較長的時(shí)間，有時(shí)甚至需通過訴訟才能實(shí)現(xiàn)退出。

2.6 清算

清算退出是對于投資失敗或終止經(jīng)營的企業(yè)，按照法律程序收回殘值的一種退出方式。當(dāng)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營會帶來更大的損失時(shí)，基金無法通過其他方式退出，可以在滿足法律法規(guī)要求的情況下主動啟動清算程序來解散企業(yè)。但《破產(chǎn)法》規(guī)定，企業(yè)債權(quán)優(yōu)于股權(quán)，一般來說基金從企業(yè)清算中獲得投資回款具有較大難度。

3 我國私募股權(quán)投資基金退出存在的問題

我國私募股權(quán)投資基金退出有多種路徑，但各種路徑發(fā)展不均衡，退出過程中存在較多問題。

3.1 高度依賴IPO，退出路徑較為單一

與其他退出方式相比，IPO退出獲得的投資回報(bào)相對豐厚，退出過程承受的風(fēng)險(xiǎn)較小，歷來是國內(nèi)私募股權(quán)投資基金首選的退出渠道。高度依賴IPO，一方面導(dǎo)致退出路徑較為單一；另一方面面臨與宏觀經(jīng)濟(jì)市場狀況、監(jiān)管政策過度聯(lián)動的問題，既限制了其他退出路徑的發(fā)展，又在一定程度上增加了風(fēng)險(xiǎn)。

相對于我國股份公司的數(shù)量而言，國內(nèi)IPO市場容量有限，無法滿足大量企業(yè)IPO要求，企業(yè)上市存在較大難度。同時(shí)，IPO退出的現(xiàn)有政策規(guī)定：非控股股東，減持所持有的公司首次公開發(fā)行前股份，需鎖定至少12個月，延長了基金退出所需時(shí)間，提高了退出成本。

3.2 國內(nèi)資本市場體系不健全

目前，我國多層次資本市場體系尚在構(gòu)建當(dāng)中，未形成一個完整的體系。雖然IPO退出是私募股權(quán)投資基金的主要退出路徑，但I(xiàn)PO受政策影響較大，大量企業(yè)停留在上市審核和注冊階段，相對于大批不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)來說，缺乏交易的場所和統(tǒng)一的評價(jià)體系。產(chǎn)權(quán)市場、新三板等發(fā)展的時(shí)間較短、規(guī)模較小，私募股權(quán)投資基金持有的大量企業(yè)股權(quán)無法通過其他市場交易完成退出。

3.3 與退出相配套的法律法規(guī)有待健全

目前，與私募股權(quán)投資基金退出方式配套的法律法規(guī)有待健全。例如，2023年修訂的《公司法》對回購股權(quán)和股東減資的要求較高，在一定程度上限制了公司回購自身股權(quán)的可能性，投資者只能將回購權(quán)鎖定在公司實(shí)控人或管理層，減少了退出方式的選擇性；《合伙企業(yè)法》對于有限合伙人對外轉(zhuǎn)讓是否需獲取其他合伙人同意、其他合伙人是否具有優(yōu)先購買權(quán)未明確規(guī)定。

3.4 高素質(zhì)人才缺乏

退出作為私募股權(quán)投資基金整體運(yùn)作的最后一個環(huán)節(jié)，是一個復(fù)雜的系統(tǒng)性工作，涉及公司戰(zhàn)略、經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)、行業(yè)分析等多方面的專業(yè)知識，需要高素質(zhì)的復(fù)合型人才把控整個過程。目前，我國這類高素質(zhì)人才相對較少，后續(xù)培養(yǎng)尚需時(shí)間。鑒于人的因素對基金最終投資收益率發(fā)揮著重要作用，此類人才的缺乏很可能導(dǎo)致不合理的退出行為發(fā)生，并最終影響基金退出和價(jià)值增值的實(shí)現(xiàn)。

3.5 缺乏可靠的中介機(jī)構(gòu)

以律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所及第三方咨詢機(jī)構(gòu)為代表的中介機(jī)構(gòu)可為私募股權(quán)投資基金提供咨詢和評估服務(wù)、談判及撮合服務(wù)，能夠有效推動基金平穩(wěn)高效退出。與國外成熟的資本市場相比，我國相關(guān)中介機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)大多未深入業(yè)務(wù)實(shí)際，對基金退出發(fā)揮的作用有限。同時(shí)，我國私募股權(quán)投資基金的行業(yè)特點(diǎn)決定了其客戶為特定群體，項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓退出大部分僅能依靠基金管理人尋找買家，缺乏成熟可靠的中介機(jī)構(gòu)、股權(quán)投資顧問連接企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)，基金退出交易效率低下。

4 完善我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的建議

4.1 加大政策支持力度

對于私募股權(quán)投資基金減持其持有的首次公開發(fā)行前股份，建議加大相關(guān)政策支持力度，探索出臺其作為首發(fā)上市股東縮短鎖定期的優(yōu)惠政策，從而降低基金退出成本，提高市場效率，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金行業(yè)健康發(fā)展。

4.2 完善多層次資本市場體系

目前，完善多層次資本市場體系已迫在眉睫。建議結(jié)合我國自身國情并借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，推進(jìn)和強(qiáng)化資本市場建設(shè)，確立多樣化上市標(biāo)準(zhǔn)，從而為私募股權(quán)投資基金退出創(chuàng)造良好環(huán)境，推動行業(yè)發(fā)展。首先，在現(xiàn)有資本市場體系的基礎(chǔ)上，建立分層遞進(jìn)的融資體系，為不同規(guī)模、類型的企業(yè)設(shè)定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)；其次，建立嚴(yán)格的退市機(jī)制，不斷完善A股市場的市場結(jié)構(gòu)和機(jī)制；最后，推動區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展，允許私募股權(quán)投資基金進(jìn)行份額質(zhì)押、份額轉(zhuǎn)讓，使其成為IPO退出的有力補(bǔ)充。

4.3 完善私募股權(quán)投資基金法律法規(guī)

私募股權(quán)投資基金運(yùn)作涉及復(fù)雜的法律關(guān)系，完善的法律法規(guī)可以為參與者提供保障，吸引更多的經(jīng)濟(jì)主體參與私募股權(quán)投資基金交易，促進(jìn)行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

建議從私募股權(quán)投資基金“募投管退”4個環(huán)節(jié)入手，優(yōu)化現(xiàn)有私募股權(quán)投資基金相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管政策，出臺適用于行業(yè)發(fā)展的制度規(guī)定，為私募股權(quán)投資基金快速發(fā)展提供法律保障。

4.4 積極培養(yǎng)高素質(zhì)專業(yè)人才

私募股權(quán)投資基金的順利退出，離不開高素質(zhì)的專業(yè)人才。對于行業(yè)所需的專業(yè)人才，短期來看，可通過提高待遇吸引行業(yè)專家和企業(yè)家入局，借助專家、企業(yè)家豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、管理經(jīng)驗(yàn)，以老帶新，盡快培養(yǎng)真正合格的私募股權(quán)投資基金人才隊(duì)伍，推動私募股權(quán)投資行業(yè)正向發(fā)展；長期來看，針對私募股權(quán)投資行業(yè)所需的高素質(zhì)人才需形成培養(yǎng)機(jī)制，要通過高等院校設(shè)立專門的專業(yè)和研究方向，培養(yǎng)符合私募股權(quán)投資行業(yè)需要的復(fù)合型人才，并與行業(yè)機(jī)構(gòu)建立聯(lián)合培養(yǎng)機(jī)制，依靠理論指導(dǎo)實(shí)踐，在實(shí)踐中深刻理解理論，從而培養(yǎng)出理論知識扎實(shí)、具有一定實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的綜合型人才，補(bǔ)充私募股權(quán)投資基金的人才隊(duì)伍。

4.5 加快建設(shè)配套的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)

高水平的中介機(jī)構(gòu)服務(wù)對私募股權(quán)投資基金的發(fā)展是必不可少的。建議規(guī)范中介服務(wù)機(jī)構(gòu)建設(shè)，加大力度培育與行業(yè)發(fā)展相配套的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，提升服務(wù)水平，為基金退出提供更加專業(yè)的支持。同時(shí)，提高中介機(jī)構(gòu)從業(yè)門檻，將其從業(yè)人員行為規(guī)范一并納入監(jiān)管范圍，約束中介機(jī)構(gòu)行為，降低中介機(jī)構(gòu)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

5 結(jié)語

在私募股權(quán)投資基金退出過程中涉及市場環(huán)境、法律法規(guī)、行業(yè)監(jiān)管、被投企業(yè)特點(diǎn)等多重因素，成功退出需統(tǒng)籌兼顧各方面影響，選擇最合理的路徑，從而實(shí)現(xiàn)資金快速回流和投資回報(bào)的最大化。為解決私募股權(quán)投資基金退出難題，需要加大政策支持力度、完善多層次資本市場體系、完善私募股權(quán)投資基金法律法規(guī)、積極培養(yǎng)高素質(zhì)專業(yè)人才、加快建設(shè)配套的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，以此構(gòu)建多元化的退出路徑，從而更好地推動私募股權(quán)投資行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

【1】羅玉中，李程富，徐娜.關(guān)于私募股權(quán)基金退出機(jī)制的研究[J].經(jīng)濟(jì)視角（中旬），2011（6）：102-103.

【2】王漢昆.我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制研究[D].天津：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，2009.

【3】張國普.我國私募股權(quán)基金退出方式淺析[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2021（4）：158-159+163.

【4】徐璇瑩.私募股權(quán)投資基金退出路徑優(yōu)化研究[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)，2023（22）：73-75+79.

【5】趙中明.我國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制研究[J].經(jīng)濟(jì)與社會發(fā)展研究，2023（25）：94-96.

【6】陳亞艷，鄒燕.中國私募股權(quán)投資基金退出機(jī)制的現(xiàn)狀與思考[J].金融經(jīng)濟(jì)，2019（4）：79-82.