羅鳴　林炬榮

國內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場與S基金的發(fā)展

私募股權(quán)二級(jí)市場（以下簡稱“S市場”）是私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。由于近年來國內(nèi)S（Secondary）市場的快速發(fā)展，S交易成為私募股權(quán)基金退出的重要途徑。其中，S基金（SecondaryFund）作為私募股權(quán)二級(jí)市場的專業(yè)資本力量，在基金退出和資產(chǎn)配置方面扮演著重要角色。

我國私募股權(quán)基金退出面臨的困境

在進(jìn)入新質(zhì)生產(chǎn)力時(shí)代和疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)以來，我

國私募股權(quán)基金也進(jìn)入發(fā)展新階段。過去十年，我國股權(quán)投資行業(yè)蓬勃發(fā)展，存續(xù)私募股權(quán)（含創(chuàng)投）基金總規(guī)模超14萬億元①。目前，許多存量私募股權(quán)基金臨近或已進(jìn)入退出期，退出需求迫切。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡稱“協(xié)會(huì)”）截至2023年底的備案數(shù)據(jù)，已完成清算的私募股權(quán)及創(chuàng)投基金共15725只②，仍存續(xù)的基金共54648只，基金的累計(jì)清算率僅為22.35%③。

傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金退出方式，是依托被投資企國私募股權(quán)基金也進(jìn)入發(fā)展新階段。過去十年，我國股 權(quán)投資行業(yè)蓬勃發(fā)展，存續(xù)私募股權(quán)（含創(chuàng)投）基金總 規(guī)模超14萬億元①。目前，許多存量私募股權(quán)基金臨 近或已進(jìn)入退出期，退出需求迫切。根據(jù)中國證券投 資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡稱“協(xié)會(huì)”）截至2023年底的 備案數(shù)據(jù)，已完成清算的私募股權(quán)及創(chuàng)投基金共15725 只②，仍存續(xù)的基金共54648只，基金的累計(jì)清算率僅 為22.35%③。 傳統(tǒng)的私募股權(quán)基金退出方式，是依托被投資企業(yè)的全部退出，從而實(shí)現(xiàn)基金到期后投資人的退出，通常包括上市退出、并購?fù)顺?、關(guān)聯(lián)方回購、清算退出等，但就目前情況來看，基金到期清算退出的渠道仍不夠順暢。根據(jù)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至2022年末，我國存續(xù)私募基金規(guī)模超過20萬億元，當(dāng)年退出規(guī)模在1.5萬億元左右（包括投資本金和收益），比例不足8%，退出的“堰塞湖”問題嚴(yán)重。特別是以引導(dǎo)基金為代表的政府資金逐步進(jìn)入退出期，2015年至2022年底政府引導(dǎo)基金累計(jì)認(rèn)繳規(guī)模已超過7萬億元④，未來兩三年退出壓力巨大。近年隨著國內(nèi)多層次資本市場逐步建立，過去單純的通過依靠IPO退出正在逐步演變成多退出途徑并存的模式，但鑒于北交所設(shè)立、注冊(cè)制改革以及實(shí)物分配股票試點(diǎn)等政策效果顯現(xiàn)尚需一定時(shí)間，且二級(jí)市場估值處于歷史中低部區(qū)域，目前私募股權(quán)退出環(huán)境仍然不容樂觀。

國內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場興起及現(xiàn)狀

私募股權(quán)二級(jí)市場是用來交易私募股權(quán)基金份額或者被投企業(yè)股權(quán)的市場，即S市場。S市場的

參與方除了交易的買賣雙方外，還包括提供估值、財(cái)務(wù)、法律咨詢等服務(wù)的第三方專業(yè)中介機(jī)構(gòu)。其中，S基金是一類專門從投資者手中收購私募股權(quán)基金份額、投資組合的基金種類。

私募股權(quán)二級(jí)市場起源于20世紀(jì)80年代的美國。1982年，美國風(fēng)險(xiǎn)投資基金集團(tuán)（Venture Capital Fund of America，VCFA）成為全球首個(gè)以購買私募股權(quán)權(quán)益為經(jīng)營內(nèi)容的投資公司。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，海外S市場已經(jīng)十分成熟，參與方的目的早已不僅僅只有退出和流動(dòng)性需求，而是真正將S市場當(dāng)作一個(gè)可賺取利潤的市場，參與主體多樣化的需求也不斷地活躍S市場，這也是對(duì)S市場未來巨大

潛在增長空間的有力支撐。

與海外S市場主要由投資機(jī)構(gòu)自發(fā)形成不同，國內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場設(shè)立的最初目的是緩解PE/VC行業(yè)流動(dòng)性困局，特別是解決金融機(jī)構(gòu)理財(cái)資金和國有資金退出難題，并且有持續(xù)的政策支持和引導(dǎo)。十年來，我國S市場經(jīng)歷了從二手份額零星出現(xiàn)，到《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)）印發(fā)（以下簡稱《資管新規(guī)》）以后銀行份額的大量轉(zhuǎn)出，再到S基金的出現(xiàn)，最后到北京、上海份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的嘗試，使退出方式更加多樣化，退出環(huán)境得到明顯改善，私募股權(quán)S市場已經(jīng)迎來了新一輪的發(fā)展窗口期。

根據(jù)執(zhí)中（ZERONE）的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)（見圖1），國內(nèi)S市場從2016年開始交易量和交易筆數(shù)出現(xiàn)明顯的上漲趨勢，2019—2022年呈井噴式增長，交易筆數(shù)從160筆增長至405筆，累計(jì)交易金額從2019年的196.44億元數(shù)據(jù)來源：執(zhí)中（ZERONE）《中國私募股權(quán)二級(jí)市場白皮書（2023）》圖1 中國私募股權(quán)二級(jí)市場交易統(tǒng)計(jì)

增長至2022年的1021.45億元，4年間交易額復(fù)合年增長率高達(dá)51.01%。國內(nèi)S市場發(fā)展速度雖然較快，但仍處于早期階段。根據(jù)光塵顧問調(diào)研統(tǒng)計(jì)，2023年境內(nèi)S交易中，75%的標(biāo)的基金為VC基金，與當(dāng)前國內(nèi)存量基金中七成為VC的階段屬性相匹配。根據(jù)世界投資銀行的數(shù)據(jù)，從交易的單筆金額來看，3000萬元及以下的小規(guī)模交易數(shù)量占有絕對(duì)優(yōu)勢，而海外則以1億美元以上規(guī)模的S交易為主。

從交易雙方來看，個(gè)人以及企業(yè)投資者等非金融機(jī)構(gòu)投資者仍為活躍的交易參與方。金融機(jī)構(gòu)近年來也興起成為二級(jí)交易市場的重要組成部分。此外，國資系持有的基金份額交易總體比例仍然較小，但處于穩(wěn)步上升態(tài)勢，未來隨著配套政策和市場機(jī)制的完善，國資將成為S市場規(guī)模擴(kuò)張的重要推動(dòng)力。

國內(nèi)S基金的發(fā)展

S基金是私募股權(quán)市場發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，它服務(wù)于資金和資產(chǎn)的流動(dòng)性訴求，并對(duì)LP和GP產(chǎn)生價(jià)值拓展。S基金的發(fā)展意味著成體系的金融產(chǎn)品研究能力被引入市場，專業(yè)性、針對(duì)性的股權(quán)二級(jí)交易將逐步取代目前偶發(fā)性的機(jī)會(huì)型交易。同時(shí)，由于S基金是一種確定性高且期限相對(duì)較短的資產(chǎn)，吸引了眾多金融機(jī)構(gòu)的廣泛參與，并作為其資產(chǎn)多元化配置的重要工具之一。

國內(nèi)第一支獨(dú)立的S基金是在2013年由歌斐資產(chǎn)發(fā)起設(shè)立的。直到2017年以后，隨著《資管新規(guī)》的出

臺(tái)以及大量基金到期退出的推動(dòng)，加之IPO政策逐漸收

緊以及A股股價(jià)下跌，S基金才開始陸續(xù)涌現(xiàn)。另外，國內(nèi)專業(yè)買方力量的崛起也加速了S基金的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年國內(nèi)S基金市場真實(shí)的市場化交易規(guī)模大概在200億—300億元左右，較整體私募股權(quán)存量市場占比還很小，但預(yù)計(jì)未來國內(nèi)S基金市場上可交易的真實(shí)增量將以50億元/年左右遞增。

私募股權(quán)S交易模式及需要關(guān)注的問題

S交易模式及趨勢

根據(jù)私募股權(quán)二級(jí)市場交易標(biāo)的為基金份額或底層資產(chǎn)股權(quán)的不同，S基金的交易方式分為LP份額交易、直接投資交易兩種。

LP份額交易是S基金最常見的交易方式，交易的標(biāo)的是基金份額。交易僅在存續(xù)基金層面完成，不涉及底層資產(chǎn)層面的權(quán)益變動(dòng)，也不涉及存續(xù)基金從底層項(xiàng)目的退出（見圖2）。

直接投資交易與LP份額交易最大的不同是標(biāo)的，直接投資型交易標(biāo)的為目標(biāo)基金底層資產(chǎn)的股權(quán)，而不是目標(biāo)基金的份額。這種方式對(duì)基金而言可以及時(shí)獲取現(xiàn)金回報(bào)，能在一定程度上避免引進(jìn)新有限合伙人對(duì)原投資管理團(tuán)隊(duì)可能構(gòu)成的影響；對(duì)買方而言，可以直接持有底層資產(chǎn)的股權(quán)，不必承擔(dān)目標(biāo)基金的管理費(fèi)。

以交易主導(dǎo)方為依據(jù)劃分S基金的交易類型，主要可分為LP主導(dǎo)型（LP-Led）交易和GP主導(dǎo)型（GP-Led）交易。在GP主導(dǎo)的交易過程中，LP擁有選擇繼續(xù)持有或者隨交易退出的自由，可以獲得流動(dòng)性；對(duì)GP來說，可以完成資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和事實(shí)上的展期。隨著私募股 權(quán)二級(jí)市場的發(fā)展，許多投資機(jī)構(gòu)逐漸意識(shí) 到，S交易不僅可 以滿足投資人的流動(dòng)性需求，還能在 很大程度上為存續(xù)基 金爭取更多資金支 持，延長基金持 有底層資 產(chǎn)的期限等。于是越來越多基金管理人以此作 為一 個(gè)有效管理手段，由GP發(fā)起的GP-Led型S交易 數(shù) 量顯著增加，S基金由過去的LP主導(dǎo) 轉(zhuǎn)向GP主導(dǎo)交易 方向（見圖3）。

S交易需重點(diǎn)關(guān)注的問題

目前S基金交易底層資產(chǎn)的估值邏輯、信 息披露標(biāo)準(zhǔn)、交易程序要求等均缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，交易成本 仍然非 常高昂，實(shí)踐中還有諸多問題需要解決。

國有基 金份額轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性約束。國有基金在性 質(zhì)認(rèn)定、設(shè)立方 式、審批流程等方面均受到較為嚴(yán)格的 監(jiān)管規(guī)則約束， 會(huì)導(dǎo)致國資LP通過S交易退出存在一定 的政策灰色 地帶?！镀髽I(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》 （國務(wù)院國 資委、財(cái)政部令第32號(hào)，以下簡稱“32號(hào) 令”）適用 對(duì)象是否包含國有企業(yè)投資的有限合伙型 基 金，實(shí)踐中一直存在爭議。從實(shí)務(wù)角度來看， 退出時(shí) 效性要求以及私募基金非公開募集和轉(zhuǎn)讓的規(guī)定 ，國資 LP份額轉(zhuǎn)讓交易如果按現(xiàn)行的32號(hào)令來進(jìn)行 ，存在著 一定的操作困難（周小全，2022）。

國有 基金份額價(jià)值評(píng)估體系與市場化交易脫節(jié)。具體來看， 國內(nèi)尚未形成成熟的S市場，導(dǎo)致估值過程 中缺乏公開 信息及可比標(biāo)準(zhǔn)，存在估值虛高的情況，不 同的參與方 對(duì)同一個(gè)資產(chǎn)或份額的估值會(huì)大相徑庭，這 導(dǎo)致行業(yè)內(nèi) 常常難以達(dá)成交易共識(shí)?，F(xiàn)階段基金估值是 通過 加總各底層項(xiàng)目估值及賬面貨幣資金直接得出的。 該方法重點(diǎn)考慮了被投企業(yè)的質(zhì)量，但未考慮管理團(tuán)隊(duì) 品質(zhì)及能力等無形資產(chǎn)的溢價(jià)，基金期限、流動(dòng)性折價(jià) 等，超額收益分配等因素（姚健，2022）。

子基金管子基金管理人參與S交易動(dòng)力不足。子基金管理人的支持和配合是基金份額轉(zhuǎn)讓的必要條件，但由于子基金管理人較難從基金份額轉(zhuǎn)讓過程中直接受益，國內(nèi)私募基金行業(yè)對(duì)S交易的認(rèn)知或仍較為保守，基金份額的轉(zhuǎn)讓不可避免地給子基金管理人帶來額外的精力分散（姚健，2022）等三個(gè)原因，使得子基金管理人對(duì)份額轉(zhuǎn)讓的支持力度被削弱了，完成交易的可能性也大為降低。

專業(yè)中介機(jī)構(gòu)服務(wù)體系尚不成熟。成熟的二手份額交易市場需要中介機(jī)構(gòu)如財(cái)務(wù)顧問、稅務(wù)顧問、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)協(xié)助解決信息不充分、交易流動(dòng)性問題并提供專業(yè)建議和形成專業(yè)準(zhǔn)確的定價(jià)基礎(chǔ)，促成買賣雙方對(duì)最終交易價(jià)格達(dá)成一致。國內(nèi)S市場起步較晚，服務(wù)于交易各個(gè)環(huán)節(jié)的專業(yè)化中介機(jī)構(gòu)體系尚未成型，目前國內(nèi)能夠起到發(fā)展和完善私募股權(quán)二級(jí)市場的中介機(jī)構(gòu)較少，交易經(jīng)驗(yàn)不足。

S交易參與主體結(jié)構(gòu)特點(diǎn)及變化趨勢

私募股權(quán)S交易買賣雙方結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化且較為分散的特點(diǎn)，包括政府資金、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)投資人、母基金/S基金、投資機(jī)構(gòu)等。面對(duì)萬億級(jí)的股權(quán)基金存量退出市場，政府資金、國資機(jī)構(gòu)及金融機(jī)構(gòu)積極布局S交易，通過S買方身份參與投資，加快資金的循環(huán)，為S市場注入新活力。

整體來看，2022年政府資金在S交易買賣雙方市場活躍度較2021年均有大幅提升，政府資金作為賣方的交易金額占比提升至整體的37.25%（巨量政府引導(dǎo)基金退出），作為買方的交易金額由2021年的23.52億元提升至2022年的529.69億元（見圖4），交易金額占比提升至整體的51.86%。政府性資金投資訴求與S基金比較契合：政府資金可以為S基金提供大量可投資金；其讓利政策會(huì)提高S基金的潛在收益；有政府資金參與背書，可以增加S基金的信譽(yù)度。

同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)保持在第二大交易金額的位置。由于S基金具有確定性較高且期限較短的特點(diǎn)，逐漸成為金融機(jī)構(gòu)青睞的資產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)的加入，不僅為S基金帶來大量資本支持，還將引入經(jīng)驗(yàn)豐富的投資團(tuán)隊(duì)。目前不少國資背景的S基金紛紛出現(xiàn)，包括深創(chuàng)投等老牌創(chuàng)投機(jī)構(gòu)率先發(fā)起設(shè)立了自己的S基金，部分銀行系、券商系、信托和保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)也開始布局S市場。

此外，由于市場環(huán)境的波動(dòng)提高了流動(dòng)性需求以及交易參與決策流程簡單、靈活等特征，個(gè)人及企業(yè)投資者等非機(jī)構(gòu)投資者成為S市場較為活躍的參與方，兩類投資者的交易數(shù)量占比均較高。

私募基金份額交易平臺(tái)試點(diǎn)

基金份額交易平臺(tái)試點(diǎn)背景

在獲得先行先試的批復(fù)后，北京股權(quán)交易中心開設(shè)了基金份額交易平臺(tái)，旨在助力私募基金拓寬股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資退出渠道，形成行業(yè)“募投管退”良性循環(huán)的生態(tài)體系。平臺(tái)主要在以下幾個(gè)方面進(jìn)一步破解國資基金轉(zhuǎn)讓難點(diǎn)：第一，平臺(tái)基于中國證監(jiān)會(huì)的批復(fù)，具有實(shí)施私募基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的相應(yīng)“牌照”，同時(shí)制定了交易規(guī)則、行業(yè)規(guī)范，通過雙層信息披露的機(jī)制設(shè)計(jì)，兼顧交易的私募性和價(jià)格公允性。第二，基于匯集各方資源的優(yōu)勢，平臺(tái)協(xié)助對(duì)接交易各方，擴(kuò)大信息交互范圍，減少信息不對(duì)稱、降低交易門檻、提高轉(zhuǎn)讓效率。第三，平臺(tái)以更加有效發(fā)現(xiàn)價(jià)格為出發(fā)點(diǎn)，通過匯集S買方機(jī)構(gòu)、規(guī)范中介服務(wù)機(jī)構(gòu)等方式（成九雁，林智勤，2023）完善買方機(jī)構(gòu)及中介服務(wù)體系，共同打造資產(chǎn)定價(jià)體系，解決基金份額轉(zhuǎn)讓交易估值難、定價(jià)難的問題。

截至2023年底，北京股權(quán)交易中心累計(jì)上線基金份額轉(zhuǎn)讓91單，相比2022年增長54%，交易金額達(dá)到59.31億元，相比2022年下降40%左右，這體現(xiàn)出當(dāng)前份額轉(zhuǎn)讓整體需求較大，但份額普遍不高；質(zhì)押融資同比增長了160%。同期，上海S基金交易平臺(tái)共計(jì)上線89單天使、創(chuàng)投、PE基金份額（含份額組合），覆蓋央企、地方國企、政府引導(dǎo)基金、金融機(jī)構(gòu)、外資基金等多種類型，已成交68筆，成交總份數(shù)約為169.7億份，成交總金額約為200.58億元；完成21單份額質(zhì)押業(yè)務(wù)，質(zhì)押份數(shù)為21.4億份，融資金額約33.13億元。截至2023年10月，廣東股權(quán)交易中心已上線基金份額轉(zhuǎn)讓10筆，基金份額總量為21.73億份，已上線6筆基金份額質(zhì)押業(yè)務(wù)⑤。

平臺(tái)關(guān)于基金份額轉(zhuǎn)讓的交易規(guī)則

北京股權(quán)交易中心和上海股權(quán)托管交易中心均已建立了較為完善的私募基金份額交易流程。以北京為例，主要步驟見圖5。其中需要關(guān)注的要點(diǎn)包括：一是轉(zhuǎn)讓方和受讓方的準(zhǔn)入條件，北京股權(quán)交易中心規(guī)定轉(zhuǎn)讓方需為基金管理人或基金注冊(cè)地在北京，基金在協(xié)會(huì)備案，基金份額資產(chǎn)的權(quán)屬應(yīng)當(dāng)清晰、可依法轉(zhuǎn)讓。受讓方應(yīng)具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力，投資于單只基金的金額不低于100萬元，最近1年末凈資產(chǎn)不低于2000萬元且金融資產(chǎn)不低于1000萬元的單位。自然人投資者不得參與份額轉(zhuǎn)讓平臺(tái)基金份額受讓業(yè)務(wù)。平臺(tái)還會(huì)根據(jù)交易收取一定的交易費(fèi)用。二是交易的信息披露，交易中心會(huì)將基本信息通過指定渠道向關(guān)注基金份額市場機(jī)會(huì)的合格投資者定向發(fā)布，而詳細(xì)信息只向符合合格投資者要求且有明確受讓意愿的意向受讓方定向披露。

S交易平臺(tái)建設(shè)存在的不足

總體而言，S市場交易平臺(tái)和第三方機(jī)構(gòu)的發(fā)展相對(duì)落后。雖然北京、上海、浙江等省市基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作已啟動(dòng)，區(qū)域性交易平臺(tái)已建成，但全國性交易政策仍未明確，交易活躍度、買方和買方資源匹配能力受限。

由于S交易涉及眾多環(huán)節(jié)，除買賣雙方外，還需要第三方平臺(tái)提供專業(yè)化服務(wù)。依據(jù)Campbell Lutyens發(fā)布的報(bào)告，在全球成熟市場約有63%的私募股權(quán)二級(jí)市場交易會(huì)借助第三方平臺(tái)或中介，而國內(nèi)市場該比例僅為23%；已完成的S交易中，僅6%的項(xiàng)目來源于FA（財(cái)務(wù)顧問），第三方中介的公信度、專業(yè)度和項(xiàng)目儲(chǔ)備均不能滿足要求⑥。

保險(xiǎn)資金參與S交易的現(xiàn)狀和挑戰(zhàn)

S基金具有底層資產(chǎn)相對(duì)明確、交易價(jià)格享有一定折扣、收益確定性相對(duì)較高、現(xiàn)金回流較快等優(yōu)點(diǎn)；但同時(shí)也面臨底層資產(chǎn)盡調(diào)、估值、定價(jià)等方面的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)充分發(fā)揮長期資金優(yōu)勢，提升資產(chǎn)獲取與估值定價(jià)能力，重視和完善S基金交易策略，更好地滿足保險(xiǎn)資金配置需要。

保險(xiǎn)資金參與S交易的現(xiàn)狀

保險(xiǎn)資金參與S交易包括直接受讓基金份額和參與S基金。2021年以來，保險(xiǎn)資金持續(xù)加大對(duì)S投資的探索。

直接參與份額受讓。2021年1月中國太保、中國人壽、長江養(yǎng)老保險(xiǎn)參與國投創(chuàng)業(yè)基金份額受讓。2022年3月，百年人壽、大家保險(xiǎn)、誠泰保險(xiǎn)共同參與北京國科匯金股權(quán)投資基金份額受讓。

通過S基金方式參與市場。由于S基金凈值波動(dòng)小，可以改善或緩解保險(xiǎn)企業(yè)利潤表的波動(dòng)，因而保險(xiǎn)資金是較為理想的S基金參與者。2021年6月，光大控股發(fā)起募集，光大控股、光大永明人壽共同出資設(shè)立S基金。2023年初，中保投資發(fā)起設(shè)立“中保投資—元禾辰坤股權(quán)投資計(jì)劃”，成為首支投資S基金份額的資管產(chǎn)品。2023年5月，大家保險(xiǎn)與無錫市合作發(fā)起設(shè)立保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)首批S基金之一，落地S基金規(guī)模12億元。

保險(xiǎn)資金參與S基金的模式

模式一：中小型險(xiǎn)資“組團(tuán)”。很多中小保險(xiǎn)公司，更加希望通過行業(yè)共同組團(tuán)拼盤的方式，聯(lián)合參與一些確定性比較強(qiáng)的綜合性基金、專項(xiàng)基金份額交易。比如，2021年9月，百年人壽保險(xiǎn)股份有限公司、大家人壽保險(xiǎn)股份有限公司、誠泰財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司三家保險(xiǎn)公司，受讓中國科技產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司管理的“北京國科匯金股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）”份額。

模式二：內(nèi)部孵化S基金。保險(xiǎn)集團(tuán)的業(yè)務(wù)范圍廣，協(xié)同要求高。因此，定位于業(yè)務(wù)協(xié)同的需求，將集團(tuán)內(nèi)部與保險(xiǎn)資金屬性匹配度較高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包，通過份額轉(zhuǎn)讓的方式，來整合集聚投資資源，同時(shí)也能吸引外部的險(xiǎn)資投資人，是保險(xiǎn)公司參與份額交易的重要形式。比如，2021年6月，光大控股設(shè)立10億元的S基金，共同出資方有光大永明人壽。首期募集規(guī)模4億元人民幣，優(yōu)先投向與保險(xiǎn)資金屬性匹配度較高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，主要輻射醫(yī)療健康、高科技、大消費(fèi)等與保險(xiǎn)行業(yè)屬性關(guān)聯(lián)度高的行業(yè)。

模式三：與強(qiáng)信用主體合作的份額基金。由于保險(xiǎn)公司對(duì)于期間收益、投資安全較為看重，愿意通過與銀行理財(cái)子、大型金融機(jī)構(gòu)、有實(shí)力的地方國資平臺(tái)等強(qiáng)信用主體合作，來逐步參與份額交易。比如，2022年12月10日，中保投資有限責(zé)任公司設(shè)立“中保投資—元禾辰坤股權(quán)投資計(jì)劃”，投資元禾辰坤管理的母基金二手份額為4.3億元，以場內(nèi)競價(jià)方式受讓浦發(fā)銀行理財(cái)資金轉(zhuǎn)出份額，是險(xiǎn)資首支投資S基金份額的資管產(chǎn)品。

保險(xiǎn)資金參與S基金面臨的挑戰(zhàn)

一是償付能力方面。保險(xiǎn)公司“償二代”二期實(shí)施后，資產(chǎn)配置更需關(guān)注償付能力消耗影響，而S基金作為股權(quán)投資基金中的一類，類似母基金為兩層嵌套結(jié)構(gòu)，相較于直投基金則加大了對(duì)償付能力的消耗。二是資產(chǎn)判斷方面。S交易往往需穿透資產(chǎn)對(duì)底層項(xiàng)目進(jìn)行判斷，且一般底層項(xiàng)目數(shù)量眾多、涉及范圍廣，故對(duì)資產(chǎn)判斷的直投能力提出高要求。三是定價(jià)談判方面。通常S交易為非原價(jià)轉(zhuǎn)讓，且交易窗口期緊張，而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)內(nèi)部多數(shù)尚無針對(duì)S交易的估值、定價(jià)、談判、決策流程，難以滿足上述交易需求。四是貨源獲取方面。保險(xiǎn)公司內(nèi)部基金業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)人員有限，面對(duì)海量的S市場交易機(jī)會(huì)，難以進(jìn)行系統(tǒng)性挖掘。

【參考文獻(xiàn)】

[1]周小全.《非標(biāo)市場與標(biāo)準(zhǔn)化市場協(xié)同發(fā)展 加快推進(jìn)上海國際金融中心建設(shè)》，《產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊》2022年第4期.

[2]姚健.《國有企業(yè)轉(zhuǎn)讓私募股權(quán)投資基金份額的若干思考》，《上海國資》2022年第4期.

[3]成九雁，林智勤.《私募股權(quán)二級(jí)市場發(fā)展與創(chuàng)新》，《中國金融》2023年第2期.

① 根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案數(shù)據(jù)，截至2023年末，存續(xù)私募股權(quán)投資基金規(guī)模11.12萬億元，存續(xù)創(chuàng)業(yè)投資基金規(guī)模3.21萬億元。

② 累計(jì)完成清算的私募股權(quán)和創(chuàng)投基金數(shù)量，是根據(jù)2022年累計(jì)清算基金（12139只）和存續(xù)基金（50879只），以及2023年新增備案基金（7355只）和2023年末存續(xù)基金（54648只）計(jì)算得到。

③ 基金累計(jì)清算率=15725/（15725+54648）=22.35%。協(xié)會(huì)備案的私募股權(quán)及創(chuàng)投基金中項(xiàng)目制基金數(shù)量較多，這部分基金的清算數(shù)量及比例并不能真實(shí)反映國內(nèi)盲池基金的退出及清算情況，實(shí)際盲池基金的累計(jì)清算率更低。

④ 參見執(zhí)中（ZERONE）《中國私募股權(quán)二級(jí)市場白皮書2023》。

⑤ 數(shù)據(jù)來源于北京股權(quán)交易中心、上海股權(quán)托管交易中心、廣東股權(quán)交易中心官網(wǎng)。

⑥ 參見《2022年中國私募股權(quán)S交易研究報(bào)告》，清科研究中心，2022年11月。