溫婉

2014年我國信用債市場發(fā)生首起違約，打破信用債剛兌模式。2018年違約信用債余額進(jìn)入千億元級(jí)別， 違約進(jìn)入常態(tài)化模式。2022年起違約規(guī)模大幅減少，違約信用債余額回落至300億元附近（見圖1）。違約金額大幅下降后，目前我國信用債主體資質(zhì)情況如何，后續(xù)是否還會(huì)再現(xiàn)違約潮？本文通過回顧我國非金融企業(yè)信用債違約歷史，對(duì)比違約高峰結(jié)束后和目前存量非金融信用債分布規(guī)律，展望后續(xù)信用債違約前景。

非金融企業(yè)違約歷史分析

結(jié)合違約規(guī)模、違約主體的評(píng)級(jí)、性質(zhì)和行業(yè)分布，2014年以來我國非金融企業(yè)信用債違約大致可以分為2014—2017年、2018—2019年、2020—2021年、2022年至今四個(gè)階段，其中第二階段、第三階段違約總規(guī)模較高，第一階段和第四階段違約總規(guī)模相對(duì)較低

（見表1）。 第一階段為違約歷史初期，信用債剛兌信仰仍然 偏重，違約總規(guī)模和單主體違約規(guī)模都偏低。這一階段 我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，違約主要 集中于建筑建材、鋼鐵等強(qiáng)周期過剩產(chǎn)能行業(yè)。違約主 體的外部評(píng)級(jí)多為AA級(jí)及以下的中低評(píng)級(jí)，國央企、 民企、外資企業(yè)分布較為均勻。 第二階段違約規(guī)模開始進(jìn)入千億元級(jí)別，違約常 態(tài)化為市場所接受。該階段正值金融去杠桿加速，銀行 信用收縮如火如荼，部分弱資質(zhì)民營企業(yè)融資困難， 加之償債高峰期來臨，不少民企資金鏈斷裂從而發(fā)生債 務(wù)違約。違約主體的外部評(píng)級(jí)提升，首次出現(xiàn)外部評(píng)級(jí) AAA級(jí)違約主體，主體行業(yè)分布較為分散。 第三階段違約規(guī)模仍然維持高位，但違約主體中 國央企占比明顯提升，并且呈現(xiàn)“違約主體涉及債券數(shù)量較多、金額較大、中高評(píng)級(jí)占比高”的特點(diǎn)。不過， 本階段雖然違約爆發(fā)時(shí)間相對(duì)集中，但均為偶發(fā)個(gè)案， 違約的根本原因源于發(fā)行人自身，行業(yè)分布較廣，違約的連鎖反應(yīng)相對(duì)較小。

第四階段違約規(guī)?；芈?，主要集中于民營房企。主要原因是疫情后我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，居民購房需求下降，加之房企融資環(huán)境持續(xù)收緊，房企自身造血和外部融資能力均大幅下降。本輪違約呈現(xiàn)行業(yè)集中度、中高評(píng)級(jí)占比“雙高”特征，2022年和2023年總違約規(guī)模中房地產(chǎn)行業(yè)占比分別為69%、78%，中高評(píng)級(jí)占比分別為74%、91%。

非金融企業(yè)存量信用債變化分析

2022年以來，違約規(guī)模下降意味著市場整體信用風(fēng)險(xiǎn)降低。但“外部評(píng)級(jí)AA+及以上的違約主體占比持續(xù)處于高位、信用債發(fā)行增速放緩”的現(xiàn)象，似乎與上述結(jié)論相矛盾（見圖2）。因此，具體分析現(xiàn)存非金融信用債的整體資質(zhì)十分重要。

評(píng)級(jí)中樞整體下移?？紤]到外部評(píng)級(jí)的區(qū)分度較低，本文選用中債隱含評(píng)級(jí)進(jìn)行比較。2023年末相較于2021年末，非金融企業(yè)正常存續(xù)債券中，AAA-至AAA+評(píng)級(jí)區(qū)間、AA-以下（不含）評(píng)級(jí)區(qū)間的債券占比分別下降3.6%和1.6%，AA-至AA+評(píng)級(jí)區(qū)間的占比上升5.3%。說明正常存續(xù)債券中，高評(píng)級(jí)和低評(píng)級(jí)的債券減少，而中評(píng)級(jí)債券增多。高評(píng)級(jí)債券減少，或因?yàn)?022年以來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度較慢造成融資需求疲弱，高評(píng)級(jí)主體信貸資源豐富，發(fā)債意愿不強(qiáng)。低評(píng)級(jí)債券減少，則體現(xiàn)弱資質(zhì)企業(yè)發(fā)債難度增加， 低評(píng)級(jí)債券逐漸從市場中出清?？傮w來看，正常存續(xù)債中債隱含評(píng)級(jí)中樞由AA級(jí)下移至AA（2）級(jí)，說明違約規(guī)模放緩的同時(shí)，存量非金融信用債的整體資質(zhì)變差（見圖3）。

民企、外資和合資企業(yè)債券進(jìn)一步被出清。2023 年末相較2021年末，非金融企業(yè)正常存續(xù)債券中，國央企債券占比上升3.1個(gè)百分點(diǎn)至96.6%，民企、外資和合資企業(yè)債券占比分別下降2.2個(gè)、0.7個(gè)百分點(diǎn)至2.1%、0.7%。而違約和展期債券中，國央企債券占比下降11.4個(gè)百分點(diǎn)至29.7%，民企、外資和合資企業(yè)債券占比分別上升1.8個(gè)、10.3個(gè)百分點(diǎn)至65.6%、12.9%。民企、外資和合資企業(yè)債券進(jìn)一步被出清，有流動(dòng)性的存續(xù)債以大型國央企為主（見圖4、圖5）。

后續(xù)展望

綜上，2022年進(jìn)入違約第四階段后，違約規(guī)模大幅回落。低資質(zhì)主體信用債被進(jìn)一步出清，存量信用債中國央企占比逐漸提升。加之在我國經(jīng)濟(jì)回升向好階段，貨幣政策將繼續(xù)保持寬松，企業(yè)信用環(huán)境友善，預(yù)計(jì)后續(xù)我國非金融信用債整體違約風(fēng)險(xiǎn)不大。但考慮到目前非金融行業(yè)企業(yè)信用資質(zhì)整體下滑，仍需持續(xù)關(guān)注企業(yè)盈利能力的恢復(fù)情況，特別是要關(guān)注房地產(chǎn)上下游行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn).

責(zé)任編輯：孫 爽