鄒曼玉

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，貴州 貴陽(yáng) 550025）

1 引言

2023 年2 月，我國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布全面實(shí)行注冊(cè)制的通知，這表明我國(guó)新股發(fā)行的注冊(cè)制改革開始從局部試點(diǎn)走向全面推廣，我國(guó)證券市場(chǎng)從此邁入新征程。注冊(cè)制實(shí)行市場(chǎng)化的定價(jià)方式，由市場(chǎng)主體發(fā)揮信息和專業(yè)上的優(yōu)勢(shì)、自主定價(jià)，提高新股發(fā)行定價(jià)效率和資源配置效率。然而自注冊(cè)制改革全面推行以來，我國(guó)證券市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率較低、股票估值與公司內(nèi)在價(jià)值偏離較大仍是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。此外，隨著時(shí)間的推移，我國(guó)全面實(shí)行的注冊(cè)制又會(huì)釋放怎樣的改革成效？對(duì)證券市場(chǎng)定價(jià)效率的影響如何？那么如何在注冊(cè)制改革的當(dāng)下，加快促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)定價(jià)效率提升是許多學(xué)者關(guān)注的問題。

2 我國(guó)股票發(fā)行的制度變遷

2.1 我國(guó)IPO①發(fā)行的發(fā)展歷程

每一種股票發(fā)行制度都與其所在國(guó)家或地區(qū)當(dāng)時(shí)的政治格局、社會(huì)狀況、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、以及法律法規(guī)等相匹配（黃悅昕等，2023）[1]。我國(guó)股票發(fā)行制度的發(fā)展正不斷克服現(xiàn)行制度的弊端，不斷弱化行政管制色彩、提高市場(chǎng)化程度。如表1所示，其發(fā)展歷程可分為審批制、核準(zhǔn)制、注冊(cè)制三個(gè)階段。

2.2 我國(guó)股票發(fā)行制度對(duì)比

如表2 所示，審批制下行政控制的特征突出，企業(yè)發(fā)行周期相對(duì)較短，中介機(jī)構(gòu)的作用表現(xiàn)不甚明顯。IPO 發(fā)行制度隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展已逐步趨向市場(chǎng)化，核準(zhǔn)制應(yīng)運(yùn)而生。核準(zhǔn)制以政府為主導(dǎo)，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)擬上市企業(yè)提交的材料進(jìn)行合規(guī)性審核與價(jià)值判斷（于曉紅等，2022）[2]。我國(guó)以行政干預(yù)的監(jiān)管方式貫穿IPO 發(fā)行審核始終，企業(yè)上市周期較長(zhǎng)，中介機(jī)構(gòu)較為嚴(yán)格地履行IPO把關(guān)職責(zé)。然而核準(zhǔn)制下優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市較困難，同時(shí)“炒新”“炒概念”“炒殼”等現(xiàn)象頻繁發(fā)生。值得關(guān)注的是，在審批制和核準(zhǔn)制下行政管制的情況仍然存在，即股票發(fā)行上市并非是單純的市場(chǎng)行為，而是屬于行政管制下的市場(chǎng)行為（邢會(huì)強(qiáng)，2019）[3]。我國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化定價(jià)體系尚不成熟，我國(guó)政府依然肩負(fù)著IPO 實(shí)質(zhì)性判斷的責(zé)任，因而對(duì)證券市場(chǎng)注冊(cè)制改革至關(guān)重要。注冊(cè)制下強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化、重視信息披露質(zhì)量，放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，將監(jiān)管重點(diǎn)由事前轉(zhuǎn)向事中和事后，引導(dǎo)證券市場(chǎng)逐漸趨向理性（賴?yán)璧龋?022）[4]。注冊(cè)制壓實(shí)了中介機(jī)構(gòu)“看門人”的職責(zé)，中介機(jī)構(gòu)須對(duì)擬上市企業(yè)的質(zhì)量把關(guān)。

表2 我國(guó)三大股票發(fā)行制度對(duì)比

3 注冊(cè)制改革下的市場(chǎng)化定價(jià)效率

3.1 市場(chǎng)化定價(jià)效率研究現(xiàn)狀

定價(jià)效率是衡量二級(jí)市場(chǎng)股票交易價(jià)格能否對(duì)信息做出快速、準(zhǔn)確反應(yīng)的指標(biāo)。在證券市場(chǎng)定價(jià)效率的研究中，新股發(fā)行之謎（new issues puzzle）受到廣泛關(guān)注，即Ibbotson（1975）[5]發(fā)現(xiàn)的新股發(fā)行價(jià)格相較上市首日開盤價(jià)較低的現(xiàn)象。 Loughran 和Ritter（1995）[6]表明IPO 抑價(jià)作為一種普遍的國(guó)際現(xiàn)象存在，而（Rock，1986[7]；Barry 等，1990[8]）的研究表明新興市場(chǎng)的抑價(jià)程度遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)?，F(xiàn)有研究多用IPO抑價(jià)程度衡量證券市場(chǎng)的定價(jià)效率，然而這些研究明顯忽略了“股票二級(jí)市場(chǎng)必須是有效的”這一重要前提。此外，我國(guó)證券市場(chǎng)是否真正有效這一問題仍沒有定論。

曹鳳岐和董秀良（2006）[9]研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)主板二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)泡沫導(dǎo)致新股首日收益率較高，且一、二級(jí)市場(chǎng)同時(shí)存在股價(jià)虛高問題，這并非IPO 抑價(jià)現(xiàn)象，因此在我國(guó)證券市場(chǎng)上用IPO 抑價(jià)程度衡量新股發(fā)行價(jià)格的合理性是不妥的。董秀良等（2020）[10]表示僅通過判斷首發(fā)價(jià)格的高低無法充分說明定價(jià)是否合理，還應(yīng)考慮首發(fā)價(jià)格是否真實(shí)反映其內(nèi)在價(jià)值、行業(yè)前景、成長(zhǎng)與發(fā)展等。綜合相關(guān)文獻(xiàn)研究，本文認(rèn)為，衡量定價(jià)效率關(guān)鍵在于發(fā)行公司的首發(fā)價(jià)格能否充分反映公司的內(nèi)在價(jià)值，而內(nèi)在價(jià)值不僅包括企業(yè)當(dāng)下的經(jīng)營(yíng)狀況，還包括企業(yè)的盈利前景、成長(zhǎng)性等。

3.2 注冊(cè)制改革下市場(chǎng)化定價(jià)效率低的證據(jù)

我國(guó)市場(chǎng)化定價(jià)效率不高主要表現(xiàn)為上市企業(yè)股票發(fā)行價(jià)格在一定程度上被抑價(jià)，即股票發(fā)行價(jià)格水平無法準(zhǔn)確反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。此外在證券市場(chǎng)上也存在著新股“破發(fā)”現(xiàn)象，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，“新股破發(fā)”的主因并非證券市場(chǎng)低迷，其禍?zhǔn)资前l(fā)行價(jià)格和市盈率偏高。

在注冊(cè)制改革下，我國(guó)證券市場(chǎng)推出市場(chǎng)化IPO 詢價(jià)機(jī)制，即由投資者決定新股發(fā)行價(jià)格，但卻出現(xiàn)了詢價(jià)機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)壓價(jià)”現(xiàn)象，機(jī)構(gòu)投資者之間合謀、降低其競(jìng)爭(zhēng)程度。抱團(tuán)行為導(dǎo)致一些優(yōu)質(zhì)公司發(fā)行價(jià)格較低，其發(fā)行價(jià)格水平與公司內(nèi)在價(jià)值的偏差較大。為遏制這一現(xiàn)象，證監(jiān)會(huì)、交易所修訂相關(guān)制度，旨在減少機(jī)構(gòu)投資者的“抱團(tuán)壓價(jià)”行為，然而卻出現(xiàn)了一些新股“破發(fā)”和投資者的“棄購(gòu)”現(xiàn)象。在注冊(cè)制改革初期，“新股破發(fā)”有可能成為我國(guó)證券市場(chǎng)的常態(tài)。如2023 年4 月，于深圳證券交易所上市的國(guó)泰環(huán)保、科源制藥、中科磁業(yè)等新股處于破發(fā)狀態(tài)。以上現(xiàn)象均是我國(guó)證券市場(chǎng)定價(jià)效率不高的具體表現(xiàn)。

我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，盡管注冊(cè)制改革目的在于提升定價(jià)效率和資源配置效率，然而自全面推行以來，二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率較低、股票估值與公司內(nèi)在價(jià)值偏離較大仍是不爭(zhēng)的事實(shí)，也是亟需研究、解決的問題。那么如何在注冊(cè)制改革的背景下，加快促進(jìn)我國(guó)市場(chǎng)化定價(jià)效率提升也是許多學(xué)者關(guān)注的問題。

4 市場(chǎng)化定價(jià)效率影響因素的研究

4.1 新股發(fā)行中的各方代理問題

4.1.1 發(fā)行人代理問題

眾多研究表明，擬上市公司通過操縱企業(yè)利潤(rùn)來達(dá)到提高新股發(fā)行價(jià)格的目的。在注冊(cè)制改革下，證券市場(chǎng)放開了原有23 倍發(fā)行市盈率的新股定價(jià)管制，短期時(shí)間內(nèi)可能在一定程度上加大發(fā)行人操縱盈余的動(dòng)機(jī)。此外，發(fā)行人代理問題還表現(xiàn)為引導(dǎo)輿論、煽動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者情緒，加重投資者的“投資饑渴癥”，鼓動(dòng)投資者非理性行為。

4.1.2 承銷商代理問題

承銷商的機(jī)會(huì)主義在一定程度上可導(dǎo)致IPO定價(jià)偏離企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。首先，機(jī)構(gòu)投資者需要付出額外成本來獲取更多的企業(yè)非公開信息，承銷商為彌補(bǔ)機(jī)構(gòu)投資者所付出的代價(jià)而故意壓低IPO 價(jià)格。其次，承銷商為降低其承銷風(fēng)險(xiǎn)，通常采取壓低新股發(fā)行價(jià)格的方式吸引更多的新股認(rèn)購(gòu)者。最后，有些承銷商將高抑價(jià)的新股分配給相關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)投資者或擬上市企業(yè)高管，以謀取更高的傭金收入或潛在的投行業(yè)務(wù)收入。

4.1.3 機(jī)構(gòu)投資者代理問題

一方面，證券市場(chǎng)上存在著參與IPO 詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者與承銷商合謀的現(xiàn)象，當(dāng)兩者的關(guān)聯(lián)關(guān)系越密切時(shí)，市場(chǎng)化定價(jià)效率越低；另一方面，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者為獲取更高利益，通常“抱團(tuán)壓價(jià)”，導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)格偏低。此外，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)定價(jià)的意見分歧越大（常以上市首日開盤價(jià)差率、機(jī)構(gòu)投資者拋售比率為衡量指標(biāo)），則IPO 定價(jià)的高估程度越大，市場(chǎng)化定價(jià)效率越低，進(jìn)而影響企業(yè)長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)。

4.2 承銷商的定價(jià)能力與自我約束能力

長(zhǎng)期以來，承銷商形成的“以小為美”的慣性思維仍根深蒂固，即使在全面實(shí)行注冊(cè)制改革的情境下，不少承銷商仍沒有做到基于公司內(nèi)在價(jià)值確定新股發(fā)行價(jià)格。此外，部分主承銷商的定價(jià)能力不足、自我約束不夠，具體表現(xiàn)為其提供的投價(jià)報(bào)告和招股說明書質(zhì)量不高，市場(chǎng)無法依據(jù)準(zhǔn)確信息作出客觀合理的定價(jià)，進(jìn)而嚴(yán)重影響市場(chǎng)化定價(jià)效率。

4.3 機(jī)構(gòu)投資者的非理性交易行為

在證券市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者的非理性交易行為通常表現(xiàn)為受投資者情緒影響的交易行為、投資者個(gè)人偏好的交易行為和投機(jī)行為等。研究表明，投資者的非理性交易行為會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化定價(jià)效率產(chǎn)生較大的影響。而投資者的情緒、偏好和投機(jī)行為易受擬上市公司內(nèi)在價(jià)值的不確定性的影響。此外，受投資習(xí)慣的影響，不同投資者對(duì)未來企業(yè)價(jià)值判斷的差異越大，則證券市場(chǎng)上的企業(yè)抑價(jià)現(xiàn)象越突出、市場(chǎng)化定價(jià)效率越低。

5 如何提高我國(guó)注冊(cè)制下的市場(chǎng)化定價(jià)效率

5.1 提高注冊(cè)制下新股發(fā)行的信息披露質(zhì)量

為解決發(fā)行人、承銷商、機(jī)構(gòu)投資者的代理問題，提高新股發(fā)行的信息披露質(zhì)量尤為重要。我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)繼續(xù)嚴(yán)格貫徹“零容忍”方針，堅(jiān)持以信息披露為核心，要求相關(guān)機(jī)構(gòu)把好信息披露質(zhì)量關(guān)，減少證券市場(chǎng)信息差、實(shí)現(xiàn)上市公司公開透明。信息披露制度能夠使投資者及時(shí)獲得公司財(cái)務(wù)信息，減少市場(chǎng)信息不對(duì)稱和不確定性，減少證券市場(chǎng)中各方的代理問題，提高新股發(fā)行的定價(jià)效率。

5.2 壓嚴(yán)壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任

全面實(shí)行注冊(cè)制改革對(duì)中介機(jī)構(gòu)而言既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。注冊(cè)制審核把信息披露的權(quán)責(zé)利市場(chǎng)主體交給中介機(jī)構(gòu)，因而中介機(jī)構(gòu)應(yīng)時(shí)刻以信息披露和保護(hù)投資者為出發(fā)點(diǎn)。為加快提升市場(chǎng)化定價(jià)效率，證券市場(chǎng)應(yīng)嚴(yán)格壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。作為中介機(jī)構(gòu)，應(yīng)明確其權(quán)責(zé)利邊界和范圍，正確面對(duì)證券市場(chǎng)的懲罰機(jī)制，嚴(yán)格履行“看門人”職責(zé)，在專業(yè)領(lǐng)域?qū)ι鐣?huì)各方負(fù)責(zé)，在一定程度上可減少新股發(fā)行中各方的代理問題。

5.3 提升承銷商定價(jià)能力與自我約束能力

全面注冊(cè)制實(shí)施后，新股發(fā)行將逐漸轉(zhuǎn)入買方市場(chǎng)，承銷商對(duì)于發(fā)行價(jià)格仍掌握一定的話語(yǔ)權(quán)。承銷商關(guān)于擬上市公司的發(fā)展前景、產(chǎn)業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)、運(yùn)營(yíng)等方面的熟悉程度對(duì)新股銷售價(jià)格的確定有較大影響，因而提升承銷商定價(jià)能力與自我約束能力刻不容緩。承銷商應(yīng)進(jìn)一步突出專業(yè)能力的核心地位，適應(yīng)注冊(cè)制要求，明確自身優(yōu)勢(shì)，精準(zhǔn)定位、提前布局；盡快提高定價(jià)能力等核心能力，同時(shí)加強(qiáng)自我約束，積極服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步助力注冊(cè)制釋放改革成效。

5.4 加強(qiáng)投資者教育和投資者保護(hù)

助力投資者樹立牢固的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、培養(yǎng)審慎決策的交易習(xí)慣，倡導(dǎo)投資者理性投資、價(jià)值投資，防止其情緒隨市場(chǎng)波動(dòng)而過度樂觀或過度悲觀，使其盡力保持平和的心態(tài)面對(duì)證券市場(chǎng)漲跌，減少投資者的非理性交易行為，從而維系證券市場(chǎng)穩(wěn)定、提升定價(jià)效率。

6 總結(jié)

本文回顧了我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程、對(duì)股票發(fā)行制度進(jìn)行比較，繼而以注冊(cè)制改革為背景，研究市場(chǎng)化定價(jià)效率現(xiàn)狀。通過對(duì)影響我國(guó)市場(chǎng)化定價(jià)效率諸多因素的研究，得出主要影響因素，如新股發(fā)行中的代理問題、承銷商有待加強(qiáng)的定價(jià)能力和自我約束能力、機(jī)構(gòu)投資者的非理性交易行為等，進(jìn)而為我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展提出以下建議：第一，提高注冊(cè)制下新股發(fā)行的信息披露質(zhì)量；第二，壓嚴(yán)壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任；第三，提升承銷商定價(jià)能力與自我約束能力；第四，加強(qiáng)投資者教育和投資者保護(hù)。全面實(shí)行注冊(cè)制改革旨在提高股票發(fā)行效率和市場(chǎng)化程度，隨著時(shí)間的推移，我國(guó)注冊(cè)制改革成效必將得以充分發(fā)揮，證券市場(chǎng)必將迸發(fā)更強(qiáng)大的活力。

注釋：①IPO 是指首次公開募股,即企業(yè)通過證券交易所首次公開向投資者增發(fā)股票,以募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過程。