[摘 要：文章基于2009—2022年A股上市公司樣本，探討了中國經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間的非線性關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間存在“倒U”型關(guān)系；企業(yè)在不確定環(huán)境中面臨的資源約束困境和保守觀望情緒是“倒U”型關(guān)系形成的重要機制；企業(yè)ESG投資可以有效對沖經(jīng)濟政策不確定性風險，但這種對沖關(guān)系具有選擇效應(yīng)；“倒U”型關(guān)系在國有企業(yè)、西部地區(qū)企業(yè)和大型企業(yè)中更加敏感。經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間的“倒U”型關(guān)系可以更好助力企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟政策不確定性；ESG投資；“倒U”型曲線；資源約束困境；保守觀望情緒；高質(zhì)量發(fā)展

中圖分類號：F832.51；X322" " " 文獻標識碼：A 文章編號：1007-5097（2024）03-0084-15 ]

Leaning Against the Wind or Going with the Flow？

Uncertainty and Corporate ESG Investment

LI Guodong1，LAN Faqin1，GUO Wenting2

（1.School of Economics and Management，East China Normal University，Shanghai 200333，China；

2. School of Business，Xinyang Normal University，Xinyang 464000，China）

Abstract：Based on the sample of A-share listed companies from 2009 to 2022，this paper explores the nonlinear relationship between economic policy uncertainty and corporate ESG investment in China. The results show that there is an \"inverted U\" shaped curve between economic policy uncertainty and corporate ESG investment. Resource constraint dilemma and strong conservative mentality faced by enterprises in the uncertain environment are important mechanisms for the formation of the \"inverted U\" shaped curve. ESG investment can effectively hedge the risk of economic policy uncertainty，but this hedging relationship has selection effect. The \"inverted U\" shaped curve is more sensitive in state-owned enterprises and enterprises in the western region and large enterprises. The \"inverted U\" shaped curve between economic policy uncertainty and corporate ESG investment can support the high-quality development of enterprises better.

Key words：economic policy uncertainty；ESG investment；\"inverted U\" shaped curve；resource constraint dilemma；conservative mentality；high-quality development

一、引 言

為應(yīng)對全球范圍內(nèi)極端氣候的挑戰(zhàn)，各經(jīng)濟體需要轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，共同遏制全球氣候變暖趨勢。黨的十八大以來，我國將生態(tài)文明建設(shè)作為國家發(fā)展的重要戰(zhàn)略，并明確提出2030年“碳達峰”和2060年“碳中和”的目標。黨的二十大報告也明確指出，人與自然和諧共生是中國式現(xiàn)代化的重要特征和本質(zhì)要求。為應(yīng)對全球共同重大社會問題，不僅需要國家層面相互協(xié)調(diào)，還需要企業(yè)主動將環(huán)境（Environment）、社會（Social）和治理（Governance）納入投資發(fā)展戰(zhàn)略。近年來，可持續(xù)發(fā)展正引導企業(yè)重新塑造經(jīng)營理念，ESG投資被政府、企業(yè)和投資者廣泛關(guān)注。

企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略只有順應(yīng)外部政治、經(jīng)濟環(huán)境，融合內(nèi)外資源且把握機遇，才能實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展［1］。企業(yè)所處的組織環(huán)境會對企業(yè)的戰(zhàn)略決策產(chǎn)生深遠影響，而經(jīng)濟政策不確定性又是影響組織環(huán)境的重要因素之一［2］。那么，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資之間存在怎樣的聯(lián)系？利益相關(guān)者理論和信號傳遞理論認為，企業(yè)良好的ESG投資表現(xiàn)可以向市場釋放可持續(xù)發(fā)展信號，從而獲得利益相關(guān)者的支持與信任，有效對沖系統(tǒng)性風險，提升企業(yè)的競爭優(yōu)勢和可持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢［3］。企業(yè)ESG投資具有投資期限長、沉沒成本高、收益不確定和不可逆等特點，因此，企業(yè)ESG投資的時間選擇至關(guān)重要。當企業(yè)所處的環(huán)境不確定性高時，其會更傾向于降低甚至停止當前的ESG投資，從而產(chǎn)生一個高價的未來等待期權(quán)［4］?；诖耍疚囊?009—2022年我國A股上市公司為樣本展開研究。首先，探討經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者間存在顯著的“倒U”型關(guān)系。在經(jīng)濟政策不確定性環(huán)境下，有限的資源限制了企業(yè)的投資活動，保守觀望情緒使企業(yè)作出更加保守的決策，致使經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間呈現(xiàn)“倒U”型關(guān)系。其次，企業(yè)ESG投資具有風險對沖作用，但這種對沖作用具有選擇效應(yīng)，僅在經(jīng)濟政策不確定性適中時才能發(fā)揮最大效用。最后，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)分布以及企業(yè)規(guī)模三方面探究經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG投資的異質(zhì)性作用，發(fā)現(xiàn)二者間的“倒U”型關(guān)系在國有企業(yè)、西部地區(qū)企業(yè)和大型企業(yè)中更加敏感。

本文的主要邊際貢獻：第一，豐富了企業(yè)ESG投資的宏觀影響因素研究。本文重點關(guān)注經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG投資的影響及作用機制，并對比發(fā)現(xiàn)Baker等（2016）［5］構(gòu)建的有關(guān)中國的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)具有數(shù)據(jù)源窄、數(shù)據(jù)單一且獨立性存疑等問題，而采用貼合實際的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)更符合中國國情，對我國相關(guān)政策的制定更具有參考意義。第二，繪制經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間的“倒U”型曲線。現(xiàn)有文獻僅關(guān)注經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間的線性關(guān)系，本文研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間呈顯著的“倒U”型關(guān)系，其拐點為159.837。這一發(fā)現(xiàn)對提升企業(yè)ESG投資效率，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。第三，從微觀視角揭示經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間的短期動態(tài)趨勢?，F(xiàn)有關(guān)于企業(yè)ESG風險對沖的研究，大多基于年度數(shù)據(jù)并采用單一回歸的方法，而本文基于日度數(shù)據(jù)計算經(jīng)濟政策不確定性風險敞口。通過分析經(jīng)濟政策不確定性風險敞口與企業(yè)ESG投資間的關(guān)系，可以更加清晰地觀察二者間的短期動態(tài)趨勢，為進一步釋放ESG紅利提供更為詳實的實踐依據(jù)。

二、文獻綜述

（一）經(jīng)濟政策不確定性

現(xiàn)有研究廣泛探討了經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)戰(zhàn)略決策、資本市場以及溢出傳染效應(yīng)等方面的關(guān)系。在企業(yè)戰(zhàn)略決策方面，經(jīng)濟政策不確定性作為一種外部風險，會通過縮緊融資約束、降低現(xiàn)金流預期和資產(chǎn)收益率等方式影響企業(yè)投融資決策［6-7］，并對勞動力市場產(chǎn)生沖擊，具體表現(xiàn)為減少企業(yè)層面的投資并降低就業(yè)率等［8］。企業(yè)創(chuàng)新活動作為企業(yè)內(nèi)部投資的主要著力點，經(jīng)濟政策不確定性會對其產(chǎn)生激勵效應(yīng)和選擇效應(yīng)，影響Ramp;D投入創(chuàng)新產(chǎn)出的全過程［9-10］。并購重組作為優(yōu)化資源配置的核心力量，對經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。Bonaime等（2018）［11］研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性會降低企業(yè)并購活動的概率，而邢斐等（2023）［12］基于企業(yè)間策略性互動關(guān)系視角的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性會提高企業(yè)技術(shù)并購的意愿。在資本市場方面，Baker等（2016）［5］在度量經(jīng)濟政策不確定性時曾指出，經(jīng)濟政策不確定性會導致企業(yè)股價波動橫截面結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化。除此之外，經(jīng)濟政策不確定性不僅會顯著提高企業(yè)的信用利差并降低企業(yè)的貿(mào)易信用［13-14］，還會使銀行對貸款損失準備進行前瞻性計提并抑制其流動性創(chuàng)造［15-16］。經(jīng)濟政策不確定性還存在溢出傳染效應(yīng)，其主要通過貿(mào)易依存度和匯率對全球范圍內(nèi)的股票、信貸、能源以及商品市場進行風險傳導［17-19］。綜上，關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性的研究，大多關(guān)注政策調(diào)整對企業(yè)經(jīng)營活動、資本市場以及溢出傳染效應(yīng)的影響，鮮有學者關(guān)注經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的影響。

（二）企業(yè)ESG投資

ESG的出現(xiàn)源于CSR（Corporate Social Responsibility），二者在目標上保持著高度的相關(guān)性，旨在為股東和社會創(chuàng)造財富的基礎(chǔ)上實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，因此，部分學者將ESG和CSR交替使用［20-22］。但是，新時代賦予企業(yè)ESG全新的發(fā)展理念，二者在演進過程中的差異日益明顯?，F(xiàn)有研究主要聚焦ESG的經(jīng)濟后果，關(guān)注企業(yè)ESG投資對企業(yè)價值和財務(wù)績效的影響。在企業(yè)價值方面，邱牧遠和殷紅（2019）［23］研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG投資可以顯著降低企業(yè)的資金成本、提升企業(yè)價值。Yu等（2018）［24］指出其中的機制是ESG投資降低了投資者的信息不對稱和代理成本。在財務(wù)績效方面，利益相關(guān)者理論認為企業(yè)良好的ESG投資表現(xiàn)可以獲得投資者的青睞，并在投資者中建立聲譽資本，進而降低企業(yè)IPO對股票的波動性及經(jīng)營中的下行尾部風險并獲得超額收益［20，25］。王雙進等（2022）［26］以工業(yè)企業(yè)為樣本研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG投資對財務(wù)績效的影響呈“U”型關(guān)系，且競爭戰(zhàn)略會增強二者間的非線性關(guān)系。還有部分學者，從特定維度關(guān)注企業(yè)ESG投資與企業(yè)創(chuàng)新［27］、股價高估［28］、跨國投資［22］、風險管理［29］、流動性［30］等方面的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)ESG投資可以有效促進企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出、高估企業(yè)市場價值、顯著提升OFDI的概率和規(guī)模、降低企業(yè)資源獲取的風險并促進流動性創(chuàng)造等。總體來看，我國關(guān)于企業(yè)ESG投資的研究尚處在起步階段，且大多從微觀視角對企業(yè)ESG投資的經(jīng)濟后果進行評估，鮮有學者從宏觀層面探討企業(yè)ESG投資的影響因素。

（三）經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資

當前，關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)決策的影響研究成果頗豐，但僅有少數(shù)學者關(guān)注經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資之間的關(guān)系。Vural-Yavas（2021）［31］選用15個歐洲發(fā)達國家樣本研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟政策高度不確定時期，企業(yè)會整體提升ESG投資，并且這種關(guān)系在細分指標下仍成立。然而，在考慮企業(yè)所處行業(yè)的競爭水平之后，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資之間的關(guān)系會發(fā)生顯著變化。當企業(yè)在競爭激烈的行業(yè)中運營時，政策相關(guān)的不確定性對環(huán)境和治理責任投資的積極影響會失效，而不確定性對企業(yè)社會責任投資的積極影響對所有競爭級別都是有效的?？紤]經(jīng)濟政策不確定性會影響企業(yè)的投融資決策，而社會責任在激烈的競爭中可以最大化發(fā)揮利益相關(guān)者的風險對沖作用，降低債務(wù)成本和股權(quán)成本，所以企業(yè)會率先降低或者延遲環(huán)境和治理責任的投資。陳琪和劉卓琦（2023）［32］首先提出競爭性假設(shè)，指出經(jīng)濟政策不確定性會通過提升企業(yè)資金獲取難度、抑制企業(yè)整體投資規(guī)模和降低ESG活動意愿來減少企業(yè)ESG投資。隨后，通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，主要通過加劇行業(yè)競爭和引發(fā)投資者消極情緒兩種渠道產(chǎn)生作用。Huang等（2023）［33］探討了經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG披露之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG披露會產(chǎn)生積極影響，并且在融資約束較緊和內(nèi)控水平較高的情況下會增強這一關(guān)系。綜上，從宏觀經(jīng)濟政策不確定性視角考察企業(yè)ESG投資的研究多關(guān)注二者間的線性關(guān)系，并未進一步考察二者間可能存在的非線性關(guān)系。企業(yè)ESG投資本質(zhì)上是一種風險對沖的工具，當前，在中國乃至全球經(jīng)濟體中，這種對沖風險的效果是否會隨著系統(tǒng)性風險的上升而增加是本文研究的主要問題。

三、理論機制與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間的“倒U”型關(guān)系

當前，關(guān)于企業(yè)ESG投資存在兩種對立觀點。

一種是“良好治理理論”觀點。該觀點認為，ESG投資表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)擁有更多增值的治理實踐［31］，并對ESG投資正向影響企業(yè)治理決策及經(jīng)濟后果作了進一步的闡釋。資源基礎(chǔ)觀指出，良好的ESG投資表現(xiàn)有助于企業(yè)獲取供應(yīng)鏈資源、增加供應(yīng)鏈黏性、提升消費者忠誠度、降低信息不對稱性、提高獲取金融資源的能力，并更易獲得政府及監(jiān)管部門的信任和支持，從而緩解面對不確定性時的資源約束，降低企業(yè)的風險敞口［29］；利益相關(guān)者理論指出，企業(yè)價值最大化應(yīng)該是利益相關(guān)者價值最大化，而不僅僅只聚焦于股東層面［34］；戰(zhàn)略增長期權(quán)理論認為，在戰(zhàn)略競爭市場中的不確定性不僅意味著風險，也伴隨著更多的機會，此時，投資增長期權(quán)的收益將大于不投資增長期權(quán)的收益，也就是說，不確定性的增加在鼓勵增長期權(quán)投資的同時，還會向利益相關(guān)者釋放企業(yè)健康發(fā)展的積極信號，從而緩解不確定性情緒［35］；此外，從對沖策略理論來看，企業(yè)可以通過增加ESG投資來管理因經(jīng)濟政策不確定性而衍生的系統(tǒng)性風險，換言之，當經(jīng)濟政策不確定性上升且其他風險對沖工具的對沖效果不好時，管理層可以通過增強戰(zhàn)略性投入來對沖經(jīng)濟政策不確定性的負面影響，比如投資社會資本等。ESG投資是企業(yè)為了改善環(huán)境、社會及企業(yè)治理，試圖突破企業(yè)的內(nèi)部利益邊界而提升社會總體福利的自發(fā)行為，是社會資本的重要基石［36］。ESG投資可以通過與利益相關(guān)者建立信任來積累社會資本。在相同情況下，利益相關(guān)者對ESG投資表現(xiàn)良好的企業(yè)批評和制裁較少，使得這些企業(yè)在面臨外部沖擊時依舊可以獲得相對更高的回報［37］。

另一種觀點，最早可以追溯到弗里德曼，他認為企業(yè)的唯一責任就是盈利，而ESG投資給企業(yè)帶來的經(jīng)濟利益是有限的［38］。ESG投資具有投資期限長、沉沒成本高、收益不確定和不可逆等特點，在經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)不會通過持續(xù)無限增加ESG投資來對沖系統(tǒng)性風險。根據(jù)實物期權(quán)理論的觀點，當投資項目不可逆轉(zhuǎn)時，經(jīng)濟政策不確定性會增加等待期權(quán)的價值，管理層會更傾向于延遲長期投資活動，直到經(jīng)濟政策環(huán)境的不確定性緩和，市場出現(xiàn)更多確定性的信息［39］，這一觀點在投資不可逆程度較高和更依賴政府支出的企業(yè)中更加明顯［40］。此外，李鳳羽和史永東（2016）［41］以金融危機為切入點研究發(fā)現(xiàn)，這一現(xiàn)象在2008年金融危機后表現(xiàn)得更加明顯。從委托代理視角來看，企業(yè)過度的ESG投資會加劇代理問題，即管理層會以犧牲股東的利益來開展環(huán)境、社會和治理責任投資。而企業(yè)過度進行ESG投資對于管理層來說，耗時費力且與股東利益背道而馳，會導致企業(yè)有限財務(wù)資源的錯誤配置［42］，這與弗里德曼的企業(yè)盈利觀是一致的。企業(yè)ESG投資通常具有長期性質(zhì)，而代理問題聚焦于管理層是否追求短期股東價值，管理層增加ESG投資可能會減少短期盈利，繼而引發(fā)股東的不滿并加劇代理問題。當經(jīng)濟政策不確定性上升時，過度的ESG投資可能會導致資源分配不當，占用大量財務(wù)資源，降低企業(yè)的財務(wù)效率。從市場摩擦角度來看，經(jīng)濟政策不確定性會增加金融市場摩擦，特別是提高外部融資成本，包括增加違約風險、股權(quán)溢價風險和債務(wù)成本等［43］。在經(jīng)濟政策不確定性較高的時期，外部投資者及債權(quán)人會因?qū)ξ磥淼膿鷳n而保持謹慎的態(tài)度，可能會要求更高的回報來補償潛在的風險損失，這無疑會增加金融市場的摩擦，降低市場流動性并抑制企業(yè)的投資行為。

綜上，從ESG投資的角度來看，企業(yè)增加ESG投資可以在經(jīng)濟政策不確定時期獲得利益相關(guān)者的支持，增加供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈上下游的黏性并獲得更多優(yōu)質(zhì)資源。企業(yè)ESG投資還可以通過積累社會資本來對沖經(jīng)濟政策不確定性風險。然而，現(xiàn)有研究結(jié)論大多是與ESG投資相對較少的企業(yè)比較，且多在特定的經(jīng)濟政策不確定性水平下而獲得，當經(jīng)濟政策不確定性超出市場預期時，管理層基于各方因素的影響會更加聚焦企業(yè)的短期利潤，延遲長期價值投資。一方面，企業(yè)ESG投資可以對沖風險，但風險對沖的作用是有限的，并不會隨著系統(tǒng)性風險的上升等比例增加；另一方面，過高的經(jīng)濟政策不確定性會抑制企業(yè)的長期價值投資，降低企業(yè)的ESG投資水平。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間存在“倒U”型關(guān)系。

（二）資源約束困境機制

企業(yè)ESG投資可以利用道德資本向資本市場傳遞優(yōu)質(zhì)信號，從而緩解利益相關(guān)者的不確定性情緒，但是道德資本的積累需要資金實力的支持。就內(nèi)部資源分配而言，企業(yè)ESG投資會占用大量長期的資金資源，基于資源稀缺理論，當經(jīng)濟政策不確定性過高時，企業(yè)出于戰(zhàn)略考慮會將更多現(xiàn)金握在手中，且這種現(xiàn)象在融資約束較緊的企業(yè)中更為明顯［44-45］。企業(yè)通過增持現(xiàn)金來應(yīng)對流動性短缺風險的決策，會擠占企業(yè)ESG投資的資金，從而降低企業(yè)ESG投資水平。從現(xiàn)金流水平來看，當外部環(huán)境惡化時，企業(yè)的現(xiàn)金流趨緊，企業(yè)可用資金變少，亦會壓縮企業(yè)的長期價值投資。此外，企業(yè)為了緩和代理問題，會在經(jīng)濟政策尚不明朗的情況下將經(jīng)營重心聚焦于股東的短期利益，縮減甚至停止企業(yè)的ESG投資。因此，當經(jīng)濟政策不確定性風險超出預期時，其與企業(yè)ESG投資間會呈負相關(guān)關(guān)系。就外部資源獲取而言，經(jīng)濟政策不確定性的持續(xù)上升會顯著提高金融機構(gòu)的風險預期水平，增加股權(quán)人和債權(quán)人的風險投資溢價，導致市場中可獲取的資金成本變高，資金獲取難度加大［43］。同時，金融市場的不穩(wěn)定性會進一步增加企業(yè)的融資約束，給企業(yè)成長帶來負面影響，這會使企業(yè)將重心更多地放在生存問題上，而不是追求更好的成長方式。這種情況也會限制企業(yè)的投資活動，導致經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資之間呈“倒U”型關(guān)系。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2：資源約束困境是經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間形成“倒U”型關(guān)系的重要機制。

（三）保守觀望情緒機制

實物期權(quán)理論強調(diào)，在經(jīng)濟政策不確定性增加的情況下，企業(yè)更傾向于采取觀望態(tài)度，推遲或減少各種戰(zhàn)略性決策，例如投資擴張、產(chǎn)品研發(fā)和市場開拓等［39］。這種觀望心態(tài)源于企業(yè)面對潛在風險和不確定性時的保守策略，旨在降低潛在風險和確保自身經(jīng)營的相對穩(wěn)定性。在這一背景下，管理層的特征尤為重要，其中，管理層中女性比例是一個備受關(guān)注的因素，并在諸多研究中得到驗證［46-47］。研究表明，管理層中女性比例較高的企業(yè)更傾向于采取保守和審慎的經(jīng)營決策，以及更加積極的風險管理措施。盡管企業(yè)ESG投資可以作為對沖系統(tǒng)性風險的一種方式，但ESG投資是一種長期性的、不可逆的投資，在面對不確定的經(jīng)濟政策環(huán)境時，企業(yè)管理層可能會因保守觀望的情緒而減少甚至暫停ESG投資。因此，在經(jīng)濟政策不確定性上升到一定程度時，企業(yè)會放緩ESG投資的步伐，以確保自身經(jīng)營的穩(wěn)定性。據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

H3：保守觀望情緒機制會增強經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間的“倒U”型關(guān)系。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2022年A股上市公司為樣本，剔除ST和ST*企業(yè)、金融類企業(yè)以及未披露ESG投資企業(yè)的樣本，并對所有連續(xù)變量進行首尾1%的縮尾處理，共得到30 823個非平衡面板樣本。本文的ESG數(shù)據(jù)來源于華證ESG數(shù)據(jù)庫；經(jīng)濟政策不確定性數(shù)據(jù)來源于Huang等（2020）［48］構(gòu)建的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)和Baker等（2016）［5］構(gòu)建的有關(guān)中國的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)；GDP增長率來源于中國經(jīng)濟社會大數(shù)據(jù)庫；機構(gòu)持股比例來源于萬得（WIND）數(shù)據(jù)庫；其余財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1. 解釋變量

本文將Huang等（2020）［48］構(gòu)建的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（CNEPU）與Baker等（2016）［5］構(gòu)建的有關(guān)中國的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）進行比較，結(jié)果如圖1所示。根據(jù)二者的比較結(jié)果，本文選擇Huang等（2020）［48］編制的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為解釋變量，理由如下：一是數(shù)據(jù)源更廣。Baker等（2016）［5］構(gòu)建的有關(guān)中國的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)僅基于我國香港的《南華早報》，而中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)以內(nèi)地10家主流媒體，如《北京青年報》《廣州日報》等傳播面較廣的報紙作為數(shù)據(jù)主要來源。二是數(shù)據(jù)更加詳備。Baker等（2016）［5］構(gòu)建的有關(guān)中國的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)只包含了年度數(shù)據(jù)和單一指標，而中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)則深化到月度甚至日度，并且包含了特定二級指標，如財政政策、貨幣政策、貿(mào)易政策和匯率政策等不確定性指數(shù)，為研究中國經(jīng)濟政策提供了更多選擇。三是獨立性更強?！赌先A早報》在2015年被阿里巴巴集團收購，成為其對外宣傳交流的媒介，而中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)則是對10家主流媒體指數(shù)進行平均，可以更有效提高指數(shù)的獨立性，此外，該指數(shù)還選取114份報紙進行穩(wěn)健性檢驗，以確保指數(shù)的獨立有效性。

2. 被解釋變量

本文被解釋變量為企業(yè)ESG投資。參考宋科等（2022）［30］的研究，選取華證ESG數(shù)據(jù)庫中的ESG評分來衡量企業(yè)的ESG投資，并采用ESG評級進行穩(wěn)健性檢驗。其中，ESG評分由環(huán)境、社會和治理三個維度的一級指標構(gòu)成。各維度一級指標又包括若干二級指標。環(huán)境績效包括環(huán)境管理體系、外部環(huán)境認證、綠色經(jīng)營目標、綠色產(chǎn)品、環(huán)境違規(guī)事件等；社會績效包括制度體系、健康與安全、社會貢獻、質(zhì)量管理等；治理績效包括制度建設(shè)、治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營活動、運營風險、外部風險等。

3. 控制變量

本文參考Peng等（2023）［49］的研究，在適量篩選后，主要對企業(yè)及管理層特征（企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度、高管規(guī)模、董事會規(guī)模、獨立董事占比、管理層性別比）、財務(wù)狀況（資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、資本支出、現(xiàn)金比率、股利分配率）和宏觀變量（GDP增長率）等進行控制。此外，還控制住年份和行業(yè)，力求緩解因遺漏變量而導致的內(nèi)生性問題。

具體變量定義見表1所列。

（三）模型設(shè)計

為確定經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間的“倒U”型關(guān)系，本文構(gòu)建式（1）：

[ESGi，t=α+β1CNEPUt+β2CNEPU2t+γControlsi，t+Fixed+εi，t] （1）

其中：ESGi，t為i企業(yè)t年的ESG投資；CNEPUt為t年的中國經(jīng)濟政策不確定性；CNEPUt2為t年的中國經(jīng)濟政策不確定性的平方項；Controls為控制變量；Fixed為年份和行業(yè)固定效應(yīng)；[ε]為殘差項。此外，本文在回歸時對樣本穩(wěn)健標準誤在個體層面進行了聚類處理。

（四）描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計見表2所列。由表2可知，ESG均值為73.400，標準差為5.100，最小值為56.000，最大值為84.190，而華證ESG評分總分為100分，說明上市公司的ESG投資個體間存在差異，且總體來看尚有較大提升空間；ESCORE均值為60.077，標準差為7.766，最小值為29.460，最大值為95.160，在三個二級指標中，ESCORE均值最低，說明我國上市公司在環(huán)境責任履行方面亟待加強；SSCORE均值為73.951，標準差為10.488，最小值為0.000，最大值為100.000，說明我國上市公司社會責任履行呈兩極分化的現(xiàn)象；GSCORE均值為79.828，標準差為6.868，最小值為23.870，最大值為99.000，說明我國上市公司在治理責任履行方面仍存在不小的差距；CNEPU均值為142.590，標準差為12.144，最小值為119.953，最大值為188.828，說明中國經(jīng)濟政策不確定性在樣本期內(nèi)存在較大波動。

五、實證結(jié)果分析

（一）經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資

本文通過式（1）考察經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間是否存在非線性關(guān)系，結(jié)果見表3所列。其中，第（1）列為未加入控制變量的回歸結(jié)果，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間呈正相關(guān)（系數(shù)=0.916，plt;0.01），經(jīng)濟政策不確定性平方項與企業(yè)ESG投資間呈負相關(guān)（系數(shù)=-0.003，plt;0.01）；第（2）列為加入控制變量的回歸結(jié)果，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間呈正相關(guān)（系數(shù)=0.581，plt;0.01），經(jīng)濟政策不確定性平方項與企業(yè)ESG投資間呈負相關(guān)（系數(shù)=-0.002，plt;0.01）?；貧w結(jié)果表明中國經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間存在“倒U”型關(guān)系，H1得到驗證。本文隨即對“倒U”型關(guān)系進行Utest檢驗，拐點為159.837，落在經(jīng)濟政策不確定性的有效取值范圍內(nèi)，且經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間關(guān)系的斜率呈先正后負的特征，二者均通過顯著性檢驗。

本文將表3第（2）列繪制成圖，結(jié)果如圖2所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間存在顯著的“倒U”型關(guān)系，當經(jīng)濟政策不確定性小于159.837時，其與企業(yè)ESG投資呈正相關(guān)，當經(jīng)濟政策不確定性大于159.837時，二者呈負相關(guān)。當經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)ESG投資是對沖經(jīng)濟政策不確定性風險的有力措施，但是當其超過一定水平時，企業(yè)會降低甚至停止ESG投資。

本文還采用企業(yè)ESG投資的二級指標考察其具體分支對經(jīng)濟政策不確定性的反映。表3第（3）（4）（5）列分別表示經(jīng)濟政策不確定性與環(huán)境責任表現(xiàn)、社會責任表現(xiàn)、治理責任表現(xiàn)的關(guān)系?？梢钥闯?，一次項均為正，且在1%水平上顯著，平方項均為負，且在1%水平上顯著，說明經(jīng)濟政策不確定性與環(huán)境責任表現(xiàn)、社會責任表現(xiàn)以及治理責任表現(xiàn)間均存在“倒U”型關(guān)系。隨后，本文對3種“倒U”型關(guān)系分別進行Utest檢驗，在環(huán)境責任表現(xiàn)和治理責任表現(xiàn)分組中，拐點分別為185.668和152.308，落在經(jīng)濟政策不確定性的有效區(qū)間內(nèi)，斜率均呈先正后負的特征，說明經(jīng)濟政策不確定性與環(huán)境責任表現(xiàn)、治理責任表現(xiàn)間均存在顯著的“倒U”型關(guān)系。在社會責任表現(xiàn)分組中，其拐點為237.915，落在經(jīng)濟政策不確定性的有效區(qū)間外，說明二者間只存在“倒U”型關(guān)系的部分上升階段，但未通過“倒U”型關(guān)系檢驗。也就是說，只有經(jīng)濟政策不確定性上升至237.915之前，增加社會責任投資才可以對沖經(jīng)濟政策不確定性風險。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1. 更換被解釋變量來源

當前，國內(nèi)ESG評價體系尚未統(tǒng)一，ESG不同數(shù)據(jù)庫的評價指標對上市公司ESG投資的影響可能存在差異，本文選取彭博（Bloomberg）ESG指數(shù)重新進行回歸，結(jié)果見表4所列。

表4第（1）列為ESG總分，第（2）（3）（4）列分別為經(jīng)濟、社會和治理表現(xiàn)指標下的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯瑹o論是在哪種ESG指標下，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間均存在顯著的“倒U”型關(guān)系，這與前文結(jié)論基本一致。

2. 更換解釋變量度量方式

前文中的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)是將月度數(shù)據(jù)幾何平均成年度數(shù)據(jù)，在此，采用算術(shù)平均法重新對中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)進行計算，結(jié)果見表5所列。第（1）列表示更換解釋變量計算方法后經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間的回歸結(jié)果，經(jīng)濟政策不確定性的一次項符號為正，平方項符號為負，二者均在1%水平上顯著，說明經(jīng)濟政策不確定與企業(yè)ESG投資間存在顯著的“倒U”型關(guān)系。

3. 更換被解釋變量度量方式

本文將ESG評級從C-AAA共9級分別賦值為1～9代入式（1）重新回歸，考慮與解釋變量的可比性，將ESG評級放大100倍代入回歸模型，結(jié)果見表5所列。表5第（2）列為經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG總評級的回歸結(jié)果，表明經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間存在顯著的“倒U”型關(guān)系；第（3）至第（5）列分別為經(jīng)濟政策不確定性與環(huán)境責任評級、社會責任評級、治理責任評級的回歸結(jié)果，表明經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資各分指標間均存在顯著的“倒U”型關(guān)系。

4. 企業(yè)ESG投資的時滯效應(yīng)

考慮經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)行為決策的影響可能存在時滯性，本文將滯后一期的企業(yè)ESG投資作為被解釋變量重新代入回歸模型，結(jié)果見表5第（6）列?？梢钥闯?，經(jīng)濟政策不確定性一次項符號為正，平方項符號為負，二者均在1%水平上顯著，且拐點為170.184，落在經(jīng)濟政策不確定性的有效區(qū)間內(nèi)，說明經(jīng)濟政策不確定性與滯后一期的企業(yè)ESG投資間仍存在顯著的“倒U”型關(guān)系。

5. 內(nèi)生性檢驗

本文盡可能多地增加控制變量，控制年份以及行業(yè)固定效應(yīng)，并在個體層面進行聚類處理，力求降低內(nèi)生性問題對主結(jié)論的干擾。文中參考彭俞超等（2018）［50］的研究，選取美國經(jīng)濟政策不確定性作為工具變量進行2SLS回歸，結(jié)果見表6所列。第（1）列表示中國經(jīng)濟政策不確定性與美國經(jīng)濟政策不確定性間的回歸結(jié)果，二者顯著正相關(guān)；第（2）列表示中國經(jīng)濟政策不確定性平方項與美國經(jīng)濟政策不確定性平方項間的回歸結(jié)果，二者也顯著正相關(guān)；第（3）列表示第一階段預測值與企業(yè)ESG投資間的回歸結(jié)果，經(jīng)濟政策不確定性一次項與平方項的預測值符號相反，且在1%水平上顯著，說明“倒U”型關(guān)系通過了工具變量檢驗。F值gt;10，拒絕弱工具變量假設(shè)，進一步說明工具變量與中國經(jīng)濟政策不確定性間具有較強的相關(guān)性。

本文還參考Yuan等（2022）［35］的研究，選用全國兩會期間人大代表提出的議案數(shù)量作為經(jīng)濟政策不確定性的工具變量進行回歸，結(jié)果見表6第（4）至第（6）列。其中，第（4）列表示中國經(jīng)濟政策不確定性與人大代表提出的議案數(shù)量間的回歸結(jié)果，二者顯著負相關(guān)；第（5）列表示中國經(jīng)濟政策不確定性平方項與人大代表提出的議案數(shù)量平方項間的回歸結(jié)果，二者顯著正相關(guān)；第（6）列表示第一階段預測值與企業(yè)ESG投資間的回歸結(jié)果，經(jīng)濟政策不確定性一次項與平方項的預測值符號相反，且在1%水平上顯著，說明“倒U”型關(guān)系通過了工具變量檢驗。F值gt;10，拒絕弱工具變量假設(shè)，說明工具變量與中國經(jīng)濟政策不確定性間具有較強的相關(guān)性。

（三）機制分析

1. 資源約束困境機制

基于資源稀缺理論，當系統(tǒng)性風險上升時，資本市場的金融摩擦加大會導致企業(yè)融資成本上升，企業(yè)將增持現(xiàn)金以備不時之需。為驗證假設(shè)2，本文通過現(xiàn)金持有機制（CASH）和融資約束機制（SA）分別構(gòu)建式（2）和式（3）來探究經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間“倒U”型關(guān)系的形成路徑，結(jié)果見表7所列。其中，現(xiàn)金持有變量為貨幣資金、短期投資凈額與交易性金融資產(chǎn)之和的對數(shù)，融資約束采用SA指數(shù)進行衡量。

[CASHi，t=α+β1CNEPUt+β2CNEPU2t+γControlsi，t+Fixed+εi，t] （2）

[SAi，t=α+β1CNEPUt+β2CNEPU2t+γControlsi，t+Fixed+εi，t] （3）

表7第（1）（2）列分別表示現(xiàn)金持有水平和融資約束與經(jīng)濟政策不確定性之間的回歸結(jié)果，經(jīng)濟政策不確定性一次項系數(shù)為正，平方項系數(shù)為負，且均在1%水平上顯著，說明現(xiàn)金持有水平和融資約束與經(jīng)濟政策不確定性間呈顯著的“倒U”型關(guān)系。結(jié)合資源稀缺理論可知，企業(yè)現(xiàn)金流的有限性和融資難度的增加，會導致經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間呈“倒U”型關(guān)系，H2得到驗證。

2. 保守觀望情緒機制

管理層特征會影響企業(yè)的決策行為，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，若管理層表現(xiàn)出強烈的風險厭惡，那么他們的投資行為也會相應(yīng)地更加保守。為驗證假設(shè)3，本文引入管理層女性占比（FEMALE）這一調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建式（4）來驗證企業(yè)面臨不確定性時的保守觀望情緒機制，結(jié)果見表7所列。其中，管理層女性占比為女性管理者占管理層總?cè)藬?shù)的百分比。

[ESGi，t=α+β1CNEPUt+β2CNEPU2t+β3CNEPUt×FEMALEt+β4CNEPU2t×FEMALEt+β5FEMALEt+γControlsi，t+Fixed+εi，t] （4）

表7第（3）列表示管理層女性占比作為調(diào)節(jié)變量對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間“倒U”型關(guān)系影響的回歸結(jié)果，AD_FEMALE2顯著為負，說明管理層女性占比加強了經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間的“倒U”型關(guān)系，使“倒U”型曲線變得更加陡峭；第（4）（5）列將管理層女性占比按照均值分為低和高兩組進行回歸，研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資在兩個分組中均存在顯著的“倒U”型關(guān)系。其中，高分組拐點出現(xiàn)更早，為158.468，且組間差異系數(shù)顯著，說明管理層女性占比越高，企業(yè)在面臨風險和經(jīng)濟政策不確定性時等待觀望的情緒越濃，進而促使經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間形成“倒U”型關(guān)系，H3得到驗證。

（四）企業(yè)ESG投資的風險對沖收益

本文側(cè)重觀察“倒U”型曲線的前半段，并通過實證分析企業(yè)ESG投資對沖系統(tǒng)性風險的作用。本文將經(jīng)濟政策不確定性按照低、中、高分為三組，考察不同水平下經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間的關(guān)系，結(jié)果見表8所列。由表8可知，低（系數(shù)=0.316，plt;0.01）、中（系數(shù)=0.411，plt;0.01）、高（系數(shù)=0.024，plt;0.01）三組中經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間均顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)呈先升后降的趨勢，且通過了組間差異檢驗，說明企業(yè)ESG投資可以在一定程度上對沖經(jīng)濟政策不確定性風險，但這種對沖效果有限，隨著風險的加劇和不確定性的升高，二者間的正向關(guān)系在到達頂峰后迅速衰弱。這一結(jié)論也從線性角度為經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間的“倒U”型關(guān)系作了補充。

本文還參考Peng等（2023）［49］的研究，從細節(jié)探究企業(yè)ESG投資的風險對沖過程，為進一步釋放企業(yè)ESG投資紅利提供現(xiàn)實依據(jù)。本文通過經(jīng)濟政策不確定性的貝塔值來衡量個股收益與經(jīng)濟政策不確定性間的風險敞口βi，并構(gòu)建式（5）。為提高估計的有效性，本文采用企業(yè)日度收益率數(shù)據(jù)、經(jīng)濟政策不確定性日度指數(shù)和企業(yè)日度Fama-French三因子指數(shù)進行回歸。

[Ri，d-rf，d=αi+βiCNEPUd+biRm，d-rf，d+siSMBi，d+hiHMLi，d+εi，d] （5）

其中：Ri，d為i企業(yè)日度個股收益率；rf，d為日度無風險利率（國債利率）；CNEPUd為經(jīng)濟政策不確定性的日度指數(shù)；Rm，d為日度市場收益率；SMBi，d和HMLi，d為Fama-French模型中企業(yè)規(guī)模和價值因子的日度數(shù)據(jù)。本文利用個股日度觀測值滾動估計得到經(jīng)濟政策不確定性的風險敞口βi。

現(xiàn)有關(guān)于ESG投資作為風險對沖工具的研究，主要基于年度數(shù)據(jù)并采用單一回歸的方法，不能充分了解經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資之間的復雜關(guān)系。本文采用日度數(shù)據(jù)，更有助于觀察企業(yè)ESG投資與經(jīng)濟政策不確定性間的短期動態(tài)趨勢，揭示在年度數(shù)據(jù)中可能被掩蓋的細微變化。此外，從微觀層面進行分析，有助于豐富現(xiàn)有研究視角，為企業(yè)、監(jiān)管機構(gòu)和投資者提供實證支持，更好地推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展和負責任投資的深入實踐。

為考察企業(yè)ESG投資是否可以降低企業(yè)的經(jīng)濟政策不確定性風險敞口，本文構(gòu)建式（6）：

[CNEPUBETAi，t=δ+δ1CNEPUt+δ2CNEPUt×ESGi，t+δ3ESGi，t+γControlsi，t+Fixed+εi，t] （6）

其中，CNEPUBETAi，t表示個股年度經(jīng)濟政策不確定性風險的貝塔值，由式（5）中個股日度經(jīng)濟政策不確定性風險敞口βi加權(quán)計算后得到。為保證單位之間的可比性，文中將CNEPUBETAi，t放大10 000倍代入回歸，結(jié)果見表9所列。

可以看出，企業(yè)進行ESG投資確實可以在風險對沖中獲益。表9第（1）列為當把經(jīng)濟政策不確定性作為交乘項加入方程后，調(diào)節(jié)項的系數(shù)在5%水平上顯著為負，說明實施ESG投資的企業(yè)股價在經(jīng)濟政策不確定性上升時的敏感度更小，即企業(yè)ESG投資可以對沖經(jīng)濟政策不確定性風險。隨后，將經(jīng)濟政策不確定性按照低、中、高分三組進行回歸，發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG投資在對沖經(jīng)濟政策不確定性敞口風險方面具有選擇性。從表9第（2）和第（4）列可以看出，當經(jīng)濟政策不確定性風險敞口過低或過高時，企業(yè)ESG投資的對沖作用并不明顯。在第（3）列中，當經(jīng)濟政策不確定性處于中組時，企業(yè)ESG投資能顯著對沖經(jīng)濟政策不確定性風險敞口。

（五）異質(zhì)性分析

1. 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性檢驗

國有企業(yè)和非國有企業(yè)是中國資本市場的重要組成部分，二者在經(jīng)營方式和市場地位上都有顯著的差異。本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將上市公司分成國有企業(yè)和非國有企業(yè)，以考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會影響經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間的“倒U”型關(guān)系，結(jié)果見表10所列。第（1）和第（2）列中經(jīng)濟政策不確定性一次項與平方項的符號均相反，且在1%水平上顯著，說明產(chǎn)權(quán)差異不會改變經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間的“倒U”型關(guān)系?！暗筓”型曲線的拐點分別為158.551和160.657，即與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)ESG投資與經(jīng)濟政策不確定性間的“倒U”型關(guān)系更加敏感。國有企業(yè)的經(jīng)營決策通常以國家政策目標為導向，在經(jīng)濟政策不確定性較高的情況下，國有企業(yè)可能會優(yōu)先考慮政府對其經(jīng)營目標和發(fā)展方向的指引，更加謹慎地對待ESG投資。

2. 地區(qū)異質(zhì)性檢驗

企業(yè)行為決策對經(jīng)濟政策的反映一定程度上會受地區(qū)發(fā)展水平的影響。我國上市公司的數(shù)量、規(guī)模、技術(shù)、管理和文化等方面，在東中西部地區(qū)表現(xiàn)出較大的差異。本文按照國家統(tǒng)計局關(guān)于東中西部地區(qū)的劃分，將樣本分為東部地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)，分析地區(qū)間差異是否會影響經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間的“倒U”型關(guān)系，結(jié)果見表10所列。第（3）（4）（5）列分別為東部地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)，其中，經(jīng)濟政策不確定性一次項與平方項符號均相反，且在1%水平上顯著，拐點分別為161.819、158.962、153.010，說明地區(qū)間差異并不會影響經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間的“倒U”型關(guān)系。從經(jīng)濟發(fā)展水平來看，中部和西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平相對滯后，企業(yè)的資金以及獲取的資源相對有限，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)可能會延遲ESG投資；從融資方式來看，中部和西部地區(qū)企業(yè)融資方式較為單一，更多依賴政府和銀行融資，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，銀行貸款減少疊加政府支持削弱，企業(yè)將面臨更窘迫的資金環(huán)境，從而減少ESG投資；從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，中部和西部地區(qū)企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對集中在傳統(tǒng)行業(yè)或資源密集型行業(yè)，這些行業(yè)往往受經(jīng)濟政策影響較大，在面臨較高不確定性風險時，其市場風險、供應(yīng)鏈風險會受到更多挑戰(zhàn)，導致企業(yè)更加審慎地對待投資決策。因此，在地區(qū)分布上，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間的“倒U”型關(guān)系，由東部地區(qū)至西部地區(qū)越來越敏感，具體表現(xiàn)為拐點的出現(xiàn)越來越早。

3. 規(guī)模異質(zhì)性檢驗

企業(yè)規(guī)?？梢苑从称髽I(yè)的經(jīng)營能力、資源掌控能力、市場地位等。本文將上市公司按規(guī)模分為大型企業(yè)和小型企業(yè)兩組，以研究規(guī)模對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間“倒U”型關(guān)系的影響，結(jié)果見表10所列。第（6）（7）列分別為大型企業(yè)和小型企業(yè)的異質(zhì)性檢驗結(jié)果，其中經(jīng)濟政策不確定性一次項與平方項符號均相反，且在1%水平上顯著，“倒U”型曲線的拐點分別為158.184、162.272，說明規(guī)模異質(zhì)性并不會影響經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間的“倒U”型關(guān)系。從業(yè)務(wù)和市場分布來看，大型企業(yè)通常在多業(yè)務(wù)領(lǐng)域、多產(chǎn)品市場中作出經(jīng)營決策，更易受經(jīng)濟政策不確定性的廣泛影響，而小型企業(yè)通常在特定的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和細分行業(yè)中有更好表現(xiàn)，更容易在ESG投資的某些方面保持優(yōu)勢；從風險感知角度來看，大型企業(yè)通常在行業(yè)內(nèi)扮演重要角色，其投資行為和投資決策對經(jīng)濟政策更為敏感，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，大型企業(yè)更易感知經(jīng)濟政策變動的方向，更傾向于提前減少投資活動。因此，在規(guī)模差異上，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間的“倒U”型關(guān)系由小型企業(yè)至大型企業(yè)越來越敏感，具體表現(xiàn)為拐點的出現(xiàn)越來越早。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文基于2009—2022年我國A股上市公司樣本，探討經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間的關(guān)系。實證發(fā)現(xiàn)：首先，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間存在“倒U”型關(guān)系，其拐點為159.837。當經(jīng)濟政策不確定性小于159.837時，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間呈正相關(guān)關(guān)系；當經(jīng)濟政策不確定性大于159.837時，隨著經(jīng)濟政策不確定性的上升，企業(yè)ESG投資會不斷下降。其次，資源約束困境和保守觀望情緒是“倒U”型關(guān)系形成的重要機制，當經(jīng)濟政策不確定性風險超出市場預期時，有限的資源使企業(yè)面臨更緊的融資約束、更低的現(xiàn)金流水平，而保守觀望的情緒促使企業(yè)作出更加穩(wěn)健的經(jīng)營決策，二者合力降低了企業(yè)的ESG投資，導致經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間呈“倒U”型關(guān)系。再次，企業(yè)ESG投資可以對沖經(jīng)濟政策不確定性風險敞口。但是，這種對沖作用具有選擇效應(yīng)，在經(jīng)濟政策不確定性過低或過高時均并不明顯。最后，本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)分布和企業(yè)規(guī)模角度，分析了經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG投資間“倒U”型關(guān)系的異質(zhì)性作用，發(fā)現(xiàn)“倒U”型關(guān)系在國有企業(yè)、西部地區(qū)企業(yè)和大型企業(yè)中的表現(xiàn)更加敏感。

（二）政策建議

基于實證研究結(jié)果，本文提出以下政策建議：

首先，重視政策調(diào)整的潛在影響，保持經(jīng)濟政策的穩(wěn)定性。政府在進行宏觀調(diào)控時，需重點關(guān)注政策調(diào)整對社會各方的潛在影響，以及相應(yīng)經(jīng)濟后果。雖然企業(yè)ESG投資可以對沖經(jīng)濟政策不確定性風險，但當經(jīng)濟政策不確定性過高時，這種對沖效果會大打折扣，只有經(jīng)濟政策不確定性保持在相對穩(wěn)定的水平時，企業(yè)ESG投資才能充分獲得利益相關(guān)者的支持和信任，為企業(yè)的可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展保駕護航。在氣候危機、地緣政治沖突、貿(mào)易摩擦等全球不確定性風險影響的背景下，政府應(yīng)保持經(jīng)濟政策的長期性和穩(wěn)定性。

其次，積極貫徹ESG發(fā)展理念，主動提升ESG投資表現(xiàn)。當前，我國ESG發(fā)展仍處在自愿性披露階段，大部分企業(yè)過度關(guān)注ESG評級，僅從合規(guī)的角度去提升ESG投資而忽略深層次的理念和實際建設(shè)。從我國企業(yè)當期ESG投資現(xiàn)狀來看，大多數(shù)企業(yè)的ESG投資表現(xiàn)仍有較大提升空間，尚未充分釋放出ESG的投資紅利。企業(yè)若積極貫徹ESG發(fā)展理念，不僅可以在碳中和的背景下感知價值供應(yīng)鏈中隱匿的風險，更可以在激烈的競爭中發(fā)現(xiàn)新的機遇。因此，企業(yè)應(yīng)積極響應(yīng)國家號召，貫徹可持續(xù)發(fā)展理念，履行社會責任，充分發(fā)揮ESG投資的長期發(fā)展優(yōu)勢和風險對沖優(yōu)勢。

最后、充分發(fā)揮國有企業(yè)“壓艙石”“排頭兵”作用，積極踐行ESG投資。國有企業(yè)積極踐行ESG投資，有助于傳遞政府的可持續(xù)發(fā)展意愿，并為市場作出可持續(xù)發(fā)展的表率。一方面，國有企業(yè)提升ESG投資，不僅可以降低潛在的環(huán)境、社會和治理風險，還有助于在不確定的環(huán)境中更好地發(fā)揮“壓艙石”作用；另一方面，國有企業(yè)積極提升ESG投資可以在國內(nèi)，甚至國際舞臺上樹立良好的形象，不僅可以在我國ESG探索時期發(fā)揮舉足輕重的“排頭兵”作用，還有助于與各方合作伙伴共同應(yīng)對全球性挑戰(zhàn)，推動全球經(jīng)濟和社會的可持續(xù)發(fā)展。

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［責任編輯：夏 麗，洪二麗］