杜興強 賴少娟 肖亮 翁健英

【摘要】科創(chuàng)板的設(shè)立是資本市場發(fā)展的必然要求， 也是推進落實創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的重要途徑。本文基于科創(chuàng)板成立的背景， 以2017 ～ 2019年我國A股主板上市公司作為研究樣本， 探究新股發(fā)行市場化對A股主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 首先， 科創(chuàng)板的設(shè)立促使在A股主板上市的行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)相同的公司進行了更多的盈余管理， 表明新股發(fā)行市場化會導(dǎo)致A股主板相關(guān)上市公司在短期內(nèi)做出非理性決策。其次， 審計師聲譽和媒體關(guān)注削弱了新股發(fā)行市場化和主板上市公司盈余管理之間的正相關(guān)關(guān)系。此外， 科創(chuàng)板的成立促使主板相關(guān)上市公司進行了更少的財務(wù)報告重述行為。最后， 主板相關(guān)上市公司的盈余管理行為產(chǎn)生的經(jīng)濟后果具體表現(xiàn)為更高的股票換手率和更多的年末股東數(shù)量。

【關(guān)鍵詞】注冊制；科創(chuàng)板；新股發(fā)行市場化；盈余管理

【中圖分類號】 F272 ? ? 【文獻標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2024）01-0010-9

一、 引言

2018年11月5日， 習(xí)近平總書記出席首屆中國國際進口博覽會開幕式， 宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。2019年1月28日， 中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》， 提出科創(chuàng)板的設(shè)立目的之一在于進一步落實創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略， 增強資本市場對提高我國關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新能力的服務(wù)水平， 堅持面向世界科技前沿、 面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、 面向國家重大需求， 主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、 突破關(guān)鍵核心技術(shù)、 市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。同時， 科創(chuàng)板的設(shè)立也是完善我國資本市場基礎(chǔ)制度的重要舉措， 科創(chuàng)板在市場化發(fā)行承銷機制、 信息披露監(jiān)管、 市場化交易機制、 并購重組機制和退市制度五個方面進行了一系列改革， 是我國資本市場制度改革的“試驗田”。2019年7月22日， 首批25家公司在科創(chuàng)板上市， 截止到2022年11月7日， 已有484家公司在科創(chuàng)板上市， 總市值超過6.3萬億元。

自科創(chuàng)板設(shè)立以來， 現(xiàn)有文獻探討了科創(chuàng)板設(shè)立對企業(yè)價值和信息披露質(zhì)量的影響。更多研究科創(chuàng)板的文獻主要集中于探討科創(chuàng)板注冊制實行產(chǎn)生的積極作用， 例如注冊制的實行能夠提高新股發(fā)行的定價效率（賴?yán)璧龋?022；薛爽和王禹，2022）。然而， 在科創(chuàng)板上市的公司與在主板上市的和科創(chuàng)板同行業(yè)的公司存在直接的競爭關(guān)系， 科創(chuàng)板的設(shè)立對于在主板上市的與科創(chuàng)板同行業(yè)的公司會產(chǎn)生什么樣的影響， 是否會導(dǎo)致這部分主板公司出現(xiàn)非理性的競爭行為， 還沒有經(jīng)驗性證據(jù)。而這對于我們更全面地認(rèn)識科創(chuàng)板設(shè)立和注冊制的實施效果， 更好地推進注冊制實施， 具有重要意義。

鑒于此， 本文基于科創(chuàng)板成立的背景， 以2017 ～ 2019年A股主板上市公司作為研究樣本， 檢驗新股發(fā)行市場化對上市公司盈余管理的影響。本文的研究發(fā)現(xiàn)揭示了如下幾個方面： 第一， 科創(chuàng)板的成立促使在主板上市的與科創(chuàng)板同行業(yè)的公司做出了非理性的競爭行為， 具體表現(xiàn)為科創(chuàng)板的成立促使這部分公司進行了更多的盈余管理。第二， 審計師聲譽和媒體關(guān)注能夠抑制主板上市公司的非理性行為。第三， 和更高程度的盈余管理類似， 科創(chuàng)板的成立也促使在主板上市的同行業(yè)公司進行了更少的財務(wù)報告重述行為。第四， 科創(chuàng)板的成立給主板市場帶來了一定的經(jīng)濟后果， 具體表現(xiàn)為主板同行業(yè)上市公司的盈余管理行為帶來了更高的股票換手率和更多的年末股東數(shù)量。

本文的主要貢獻如下： 第一， 本文是為數(shù)不多的直接探討科創(chuàng)板設(shè)立對主板公司產(chǎn)生經(jīng)濟后果的文獻。之前的文獻探討了科創(chuàng)板的成立對在該板塊上市公司的影響， 然而， 科創(chuàng)板作為增量市場， 其設(shè)立對于存量市場行為會產(chǎn)生何種影響還缺乏相應(yīng)的探討。為此， 本文關(guān)注科創(chuàng)板對在主板上市的同行業(yè)公司行為的影響， 證明科創(chuàng)板成立會誘發(fā)部分主板上市公司在短期內(nèi)做出非理性的競爭行為， 補充了有關(guān)科創(chuàng)板經(jīng)濟后果的文獻。第二， 本文豐富了盈余管理相關(guān)文獻?，F(xiàn)有關(guān)于盈余管理動機的文獻提出政治動機、 契約動機和資本市場動機是引發(fā)公司盈余管理行為的主要動機， 本文研究發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板的成立會引發(fā)A股主板相關(guān)上市公司對增量資金的競爭， 從而引發(fā)其盈余管理行為， 拓展了關(guān)于盈余管理動機的研究。第三， 本文豐富了對于科創(chuàng)板注冊制改革效果的研究?，F(xiàn)有研究提出科創(chuàng)板注冊制改革促進了新股發(fā)行的定價效率（賴?yán)璧龋?022；薛爽和王禹，2022）， 本文通過分析注冊制改革賦予科創(chuàng)板上市公司的競爭優(yōu)勢， 檢驗了科創(chuàng)板的設(shè)立對A股主板相關(guān)上市公司的影響， 探討了科創(chuàng)板注冊制改革的雙重效果。

二、 制度背景、 文獻綜述與研究假設(shè)

（一）制度背景

中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》提出， 科創(chuàng)板重點支持新一代信息技術(shù)、 高端裝備、 新材料、 新能源、 節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)?？苿?chuàng)板實行注冊制， 在上市條件上實現(xiàn)了多項創(chuàng)新， 如： 允許符合科創(chuàng)板定位、 尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業(yè)在科創(chuàng)板上市， 并且允許符合相關(guān)要求的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市?？苿?chuàng)板從本質(zhì)上來說， 是一種促進資本與科技深度融合、 完善成長型高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)融資體系的金融創(chuàng)新。除此之外， 科創(chuàng)板還在以下五個方面對資本市場基礎(chǔ)制度進行了改革完善： 一是構(gòu)建股票市場化發(fā)行承銷機制， 二是進一步強化信息披露監(jiān)管， 三是建立市場化程度更高的交易機制， 四是建立更加高效的并購重組機制， 五是嚴(yán)格實施退市制度。2019年3月1日， 《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》公布并施行。2019年3月15日， 上海證券交易所正式發(fā)布了《保薦人通過上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核系統(tǒng)辦理業(yè)務(wù)指南》與《科創(chuàng)板創(chuàng)新試點紅籌企業(yè)財務(wù)報告信息披露指引》。2019年3月18日， 科創(chuàng)板發(fā)審系統(tǒng)上線； 6月13日， 上海證券交易所科創(chuàng)板開板儀式舉行； 7月22日， 科創(chuàng)板正式開市， 首批25家公司掛牌上市。相較于國內(nèi)其他板塊， 科創(chuàng)板具有科技屬性鮮明、 上市標(biāo)準(zhǔn)寬松、 信息透明度高和定價機制市場化的特點。

1. 科技屬性鮮明。2020年3月20日， 中國證監(jiān)會發(fā)布《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》， 公布了科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價指標(biāo)體系， 為采用3項常規(guī)指標(biāo)和5項例外條款相結(jié)合的結(jié)構(gòu)， 企業(yè)同時滿足3項常規(guī)指標(biāo)或者滿足5項例外條款中的任意1項， 即可認(rèn)為具有科創(chuàng)屬性。3項常規(guī)指標(biāo)對企業(yè)的研發(fā)投入和發(fā)明專利提出了要求， 5項例外條款則對企業(yè)擁有的符合國家戰(zhàn)略的核心技術(shù)、 “國家重大科技專項”項目、 依靠核心技術(shù)形成的主要產(chǎn)品和服務(wù)以及形成核心技術(shù)的發(fā)明專利提出了要求。

2. 上市標(biāo)準(zhǔn)寬松。國內(nèi)其他板塊對于擬上市企業(yè)的凈利潤、 營業(yè)收入和現(xiàn)金流有嚴(yán)格要求， 而科創(chuàng)板取消了關(guān)于盈利連續(xù)性的要求， 不再將持續(xù)盈利作為唯一指標(biāo)， 而是在營業(yè)收入的基礎(chǔ)上， 通過對研發(fā)投入、 經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量、 階段性成果或藥品的二期臨床試驗等進行差異化安排， 以滿足具備科創(chuàng)屬性但財務(wù)表現(xiàn)不一的各類企業(yè)的上市需求， 增強對高新技術(shù)企業(yè)的包容性。

3. 信息透明度高。信息披露是推動科創(chuàng)板注冊制發(fā)展的核心?！犊苿?chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》中規(guī)定： 發(fā)行人作為信息披露第一責(zé)任人， 應(yīng)當(dāng)誠實守信， 依法充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息； 保薦人和證券服務(wù)機構(gòu)對招股說明書（與其專業(yè)職責(zé)有關(guān)的內(nèi)容）及其所出具的相關(guān)文件的真實性、 準(zhǔn)確性、 完整性負(fù)責(zé)。除此之外， 在科創(chuàng)板股票發(fā)行上市過程中， IPO審核問詢機制還要求發(fā)行人對上海證券交易所提出的問詢進行有針對性的回答， 并且公開披露審核問詢函以及發(fā)行人的回函， 上海證券交易所根據(jù)發(fā)行人的回答來對發(fā)行人的信息披露義務(wù)履行情況做出相應(yīng)的判定。

4. 定價機制市場化?？苿?chuàng)板取消了股票發(fā)行直接定價的方式， 《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》規(guī)定首次公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)向經(jīng)中國證券業(yè)協(xié)會注冊的證券公司、 基金管理公司、 信托公司、 財務(wù)公司、 保險公司、 合格境外機構(gòu)投資者和私募基金管理人等專業(yè)機構(gòu)投資者（即網(wǎng)下投資者）詢價， 以確定股票發(fā)行價格。此外， 《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》還提出了一系列規(guī)定來確保定價的合理性： 主承銷商應(yīng)當(dāng)向網(wǎng)下投資者提供投資價值研究報告； 發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)在申購前， 披露網(wǎng)下投資者剔除最高報價部分后有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)； 初步詢價結(jié)束后， 發(fā)行人和主承銷商確定的發(fā)行價格（或者發(fā)行價格區(qū)間中值）超過上述中位數(shù)、 加權(quán)平均數(shù)的孰低值的， 應(yīng)當(dāng)在申購前至少一周發(fā)布投資風(fēng)險特別公告。

科創(chuàng)板的以上特點使得在科創(chuàng)板上市的公司對投資者來說具有較強的吸引力， 而這可能會引發(fā)在主板上市的相關(guān)公司的競爭性行為。因此， 科創(chuàng)板的設(shè)立為本文檢驗新股發(fā)行市場化對在主板上市的行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)相同的公司行為的影響提供了合適的場景。

（二）文獻綜述

1. 科創(chuàng)板相關(guān)文獻概述。目前國內(nèi)針對科創(chuàng)板的實證研究主要按照以下脈絡(luò)展開：

首先， 相較于其他板塊來說， 科創(chuàng)板具有更高的定價效率。賴?yán)璧龋?022）從市場反應(yīng)和新股市場表現(xiàn)的視角證明了科創(chuàng)板注冊制提升了科創(chuàng)板市場定價效率。除此之外， 現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)， 注冊制改革同樣能夠輻射到A股其他板塊， 進而提升A股市場的定價效率。

其次， 科創(chuàng)板的科創(chuàng)屬性對企業(yè)價值具有正向影響。張宗新和孔讓峰（2022）研究發(fā)現(xiàn)， 科創(chuàng)板企業(yè)的高科創(chuàng)屬性能夠通過吸引投資者關(guān)注的方式來顯著提升市場價值， 但科創(chuàng)屬性未能顯著改善其經(jīng)營業(yè)績。

再次， 現(xiàn)有研究重點關(guān)注了科創(chuàng)板審核問詢機制對新股發(fā)行定價效率和信息披露水平等的影響。薛爽和王禹（2022）發(fā)現(xiàn)， IPO審核問詢回復(fù)函的信息質(zhì)量越高， 公司首發(fā)抑價越低， 同時， 高質(zhì)量的回復(fù)函能夠促使招股說明書上會稿提供比初始申報稿更多的增量信息。胡志強和王雅格（2021）研究發(fā)現(xiàn)， 股權(quán)結(jié)構(gòu)、 業(yè)務(wù)和財務(wù)信息是市場較為關(guān)注的三類審核問詢問題， 審核問詢能顯著提升企業(yè)的信息披露水平。但是， 也有文獻對注冊制下IPO詢價機制的實施效果提出了質(zhì)疑。程小可等（2022）利用科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)， 在IPO詢價階段， 機構(gòu)投資者的報價呈現(xiàn)出明顯的群聚現(xiàn)象， 這意味著機構(gòu)投資者之間存在系統(tǒng)合謀行為， 而詢價機制下的高價剔除制度由于破壞了價高者得的競爭機制， 成為導(dǎo)致出現(xiàn)這一現(xiàn)象的主要原因， 最終合謀報價降低了機構(gòu)報價的信息含量和新股發(fā)行價格， 導(dǎo)致一級市場資源錯配。

最后， 現(xiàn)有文獻對科創(chuàng)板上市公司IPO定價效率的影響因素展開了研究。呂懷立等（2021）研究發(fā)現(xiàn)， 保薦代表人的核準(zhǔn)制保薦經(jīng)歷有利于提升科創(chuàng)板的新股發(fā)行定價效率。魯桂華等（2020）研究發(fā)現(xiàn)， 會計師事務(wù)所受到非處罰性監(jiān)管的次數(shù)越多， 發(fā)行人收到的審核問詢輪數(shù)和問題數(shù)目就越多， 上市審核的時間越長， 新股發(fā)行的市盈率越低， 上市后股票的收益波動率越高， 這也表明政府監(jiān)督在科創(chuàng)板注冊制改革中具有聯(lián)動作用。

綜上所述， 現(xiàn)有針對科創(chuàng)板的實證研究主要集中于探討科創(chuàng)板注冊制改革對新股發(fā)行定價效率的提升作用以及影響因素， 較少關(guān)注科創(chuàng)板的成立如何影響主板相關(guān)企業(yè)的行為。

2. 盈余管理相關(guān)文獻概述。盈余管理的動機主要包括： ①政治動機， 即為了降低或避免政治成本（Han和Wang，1998）、 規(guī)避行業(yè)監(jiān)管（Adiel，1996）、 降低稅收成本（Guenther，1994）等而進行盈余管理； ②資本市場動機， 如IPO動機（Teoh等， 1998）和分析師預(yù)測動機（Burgstahler和Dichev，1997）等； ③契約動機， 即為了避免違反債務(wù)契約和薪酬契約而進行盈余管理（Sweeney，1994）。盈余管理的經(jīng)濟后果則主要集中于對資本市場（Teoh等， 1998）、 債務(wù)市場（盧太平和張東旭，2014）和審計師（曹瓊等，2013； 陳小林和林昕，2011）等的影響。

本文的研究通過檢驗科創(chuàng)板成立對公司盈余管理的影響， 發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行市場化誘發(fā)了A股主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司的盈余管理動機， 并產(chǎn)生了一定的經(jīng)濟后果， 豐富了相關(guān)文獻。

（三）新股發(fā)行市場化對盈余管理的影響

截止到2022年11月7日， 科創(chuàng)板上市公司分布在化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)， 醫(yī)藥制造業(yè)， 專用設(shè)備制造業(yè)， 計算機、 通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)， 以及生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)等22個細(xì)分行業(yè)中［依據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）分類］。與此同時， 在所有A股主板上市公司中， 約有58.31%的上市公司所處行業(yè)與科創(chuàng)板上市公司所含行業(yè)相同。處于相同行業(yè)的公司面對著相似甚至相同的產(chǎn)品市場， 其融資能力和資本結(jié)構(gòu)也存在相似性（姜付秀和劉志彪，2005）， 因此對于在主板上市的高新技術(shù)企業(yè)來說， 它們和科創(chuàng)板上市公司之間存在直接的競爭關(guān)系， 這種競爭不僅包括產(chǎn)品市場上的競爭， 還包括資源獲取方面的競爭。由于企業(yè)的創(chuàng)新活動具備高風(fēng)險、 高成本、 投資周期長和信息不對稱程度高的特征， 通常會出現(xiàn)較多的財務(wù)限制， 面臨外源融資短缺問題（Hall和Lerner，2010）。對于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司來說， 資金是最為重要的資源之一?？苿?chuàng)板是推動增量資金入市的增量性改革， 但在一段時期內(nèi)， 能夠投入市場的資金總量是有限的， 因此在主板上市的行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)相同的公司具備和科創(chuàng)板上市公司爭奪增量資金的動力。然而， 注冊制的推行導(dǎo)致在科創(chuàng)板上市的公司存在更多競爭優(yōu)勢， 從而可能使得涌入市場的增量資金對其產(chǎn)生偏好性。具體來說：

第一， 注冊制對上市公司的信息披露做出了更為嚴(yán)格的要求， 所以在科創(chuàng)板上市的公司， 其信息披露更為充分， 信息透明度更高， 投資者獲取信息的成本更低?，F(xiàn)有文獻檢驗了信息透明度對公司外源融資的可獲得性以及資本成本的積極影響。例如， 汪煒和蔣高峰（2004）研究發(fā)現(xiàn)， 上市公司的自愿性信息披露水平能夠降低公司的權(quán)益資本成本?？苿?chuàng)板上市公司較高的信息透明度能夠幫助信息使用者更好地評價公司的財務(wù)狀況、 經(jīng)營狀況以及相關(guān)風(fēng)險， 因此相較于主板同行業(yè)上市公司， 增量資金會對科創(chuàng)板上市公司產(chǎn)生更大的偏好。

第二， 注冊制下市場充分發(fā)揮定價作用， 公司之間優(yōu)勝劣汰， 股價更能反映價值。在核準(zhǔn)制下， A股市場的發(fā)行定價受到較為嚴(yán)格的管制， 證監(jiān)會需要對發(fā)行人做出實質(zhì)性判斷。而在注冊制下， 市場準(zhǔn)入門檻降低， 證監(jiān)會不再對發(fā)行人進行實質(zhì)性判斷， 減少了股票在發(fā)行過程中受到的行政干預(yù)， 市場更好地起到了資源配置的作用（賴?yán)璧龋?022）。此外， 注冊制取消了核準(zhǔn)制下股票發(fā)行的直接定價， 在科創(chuàng)板中首次公開發(fā)行的發(fā)行價格需要經(jīng)過證券公司、 基金公司和信托公司等七類專業(yè)機構(gòu)投資者詢價， 同時， 戰(zhàn)略配售制度和保薦機構(gòu)子公司的跟投制度也推動詢價機構(gòu)的報價趨于合理， 將定價權(quán)還給市場， 有助于建立市場的優(yōu)勝劣汰機制， 促使股票價格更好地反映公司價值（賴?yán)璧龋?022）， 這也是推動增量資金對科創(chuàng)板上市公司形成偏好的重要原因之一。

第三， 注冊制下上市公司的退市制度更為完善， 退市呈現(xiàn)出常態(tài)化特征， 公司違規(guī)行為的成本更高， 財務(wù)報告質(zhì)量更高。在核準(zhǔn)制下， 上市公司的“殼”資源稀缺， “借殼上市”現(xiàn)象并不少見， 退市制度難以有效實施。而在注冊制下， 公司上市條件寬松， 退市條件也較為寬松。根據(jù)賴?yán)璧龋?022）的統(tǒng)計， 注冊制宣告后被強制退市的公司數(shù)量明顯增多， 退市制度加速完善， 退市呈現(xiàn)出常態(tài)化特征。同時， 注冊制對退市制度的完善和違規(guī)行為的嚴(yán)格處罰導(dǎo)致公司和保薦機構(gòu)的違規(guī)成本和法律風(fēng)險增加， 在此情境下， 上市公司的退市難度降低。當(dāng)上市公司存在重大違規(guī)行為（如財務(wù)造假、 信息披露違規(guī)或者內(nèi)幕交易等）時， 就有可能觸發(fā)強制退市風(fēng)險， 因此能夠?qū)镜倪`規(guī)行為起到一定的震懾作用（曾泉等，2022）， 從而約束公司行為， 提高公司的財務(wù)報告質(zhì)量。這是導(dǎo)致科創(chuàng)板上市公司對增量資金產(chǎn)生更大吸引力的第三項重要原因。

“相對剝奪感”描述了一個個體通過對他們與參照對象之間的比較， 認(rèn)為自己應(yīng)得的基本權(quán)利受到侵害的個人認(rèn)知過程（Stouffer等，1949）， 是個體將自己與參照對象進行比較之后產(chǎn)生的對自身處于劣勢地位的主觀感知（Walker和Smith，2002）。根據(jù)相對剝奪理論（relative deprivation theory）， 個體產(chǎn)生相對剝奪感需要滿足三個條件： ①個體看到與自己相似的其他人擁有X； ②個體想獲得X； ③個體感到有權(quán)獲得X（Davis，1959）。對于在主板上市的行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)相同的公司來說， 他們和科創(chuàng)板上市公司之間形成了對市場增量資金的直接競爭關(guān)系， 然而注冊制的推行使得科創(chuàng)板上市公司存在諸多競爭優(yōu)勢， 這會引發(fā)相應(yīng)主板上市公司產(chǎn)生相對剝奪感。這種對個體處于劣勢地位的主觀感知會進一步引起負(fù)面情緒反應(yīng)和偏差行為， 并且激發(fā)個體的競爭意識和參與動機， 由此， 新股發(fā)行市場化有可能促使在主板上市的行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)相同的公司采取非理性競爭性措施。

此外， 根據(jù)資源保存理論（conservation of resources theory）， 個體具有保存、 保護和獲取資源的傾向。無論是潛在的資源損失威脅， 還是實際的資源損失都會引發(fā)個體的緊張和壓力（Hobfoll，1989）。這種壓力反應(yīng)不僅來自于現(xiàn)有資源的損失， 還來自于新資源獲取的失敗。資金是高新技術(shù)企業(yè)最為重要的資源之一， 注冊制賦予了科創(chuàng)板上市公司在外源資金獲取方面的競爭優(yōu)勢， 而這對于在主板上市的行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)相同的公司來說， 無疑意味著潛在資源獲取失敗的損失。在壓力情境下， 個體會使用現(xiàn)有資源去獲取新資源以減少資源的凈損失， 甚至觸發(fā)自我保護的防御機制， 產(chǎn)生非理性行為。因此， 新股發(fā)行市場化有可能促使在主板上市的行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)相同的公司出于資源保護動機而采取非理性行為。

綜上所述， 科創(chuàng)板上市公司和主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司之間存在直接競爭關(guān)系， 而注冊制的推行使得科創(chuàng)板上市公司具備更多競爭優(yōu)勢， 這會導(dǎo)致主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司由于處于劣勢而產(chǎn)生資源的相對剝奪感， 并觸發(fā)他們對于潛在資源損失的緊張和壓力， 從而激發(fā)其競爭意識， 促使他們采取一定的手段來增強競爭力， 以爭取有限的市場增量投資。然而， 由于創(chuàng)新活動的周期較長， 短時間內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新績效無法得到實質(zhì)性提升， 所以改善財務(wù)報告表現(xiàn)就成為在短期內(nèi)吸引投資的方式， 因此本文提出如下假設(shè)：

H1： 限定其他條件， 新股發(fā)行市場化會提高在主板上市的行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)相同的公司的盈余管理程度。

（四）審計師聲譽和媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

外部審計針對企業(yè)財務(wù)報告發(fā)表的審計意見在資源配置中起著重要作用。外部審計作為一種重要的治理機制， 能夠減少公司與利益相關(guān)者之間的信息不對稱（Watts和Zimmerman，1986）?，F(xiàn)有研究檢驗了外部審計對于會計信息質(zhì)量的促進作用。同時， 由于對錯報的揭示會損害管理層聲譽和公司價值， 而審計人員對盈余管理具有較高的敏感度， 會密切關(guān)注管理層高估盈余的動機， 因此高質(zhì)量的外部審計能夠有效抑制公司的盈余管理行為（蔡春等，2005）。

此外， 外部審計的治理作用還體現(xiàn)在非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的負(fù)面影響上。具體來說， 非標(biāo)準(zhǔn)審計意見會促使投資者對上市公司的經(jīng)營情況和財務(wù)風(fēng)險做出負(fù)面判斷， 所以相較于標(biāo)準(zhǔn)審計意見， 被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的上市公司具有更高的融資成本。因此， 較好的外部審計不僅能夠增加公司盈余管理行為被發(fā)現(xiàn)的可能性， 而且能夠通過潛在非標(biāo)準(zhǔn)審計意見對融資可獲得性的負(fù)面影響來抑制企業(yè)采取非理性行為的動機， 從而削弱新股發(fā)行市場化對主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司盈余管理的正向影響?；诖?， 本文提出如下假設(shè)：

H2： 限定其他條件， 審計師聲譽能夠削弱新股發(fā)行市場化與公司盈余管理之間的正相關(guān)關(guān)系。

和外部審計類似， 媒體也具有公司治理功能。媒體在資本市場上發(fā)揮著信息收集與傳播的媒介功能。由于和正面消息相比， 投資者對負(fù)面消息的敏感度和關(guān)注度更高， 所以媒體會傾向性地篩選信息， 通過提高公司負(fù)面消息曝光程度來增加公司的機會主義行為被行政監(jiān)管機構(gòu)和投資者發(fā)現(xiàn)的概率（Dyck等，2010）。

此外， 媒體關(guān)注對公司的治理效應(yīng)還能夠通過負(fù)面消息損害公司和高管層聲譽的方式來實現(xiàn)（鄭志剛等，2011）。李培功和沈藝峰（2010）研究發(fā)現(xiàn)， 媒體曝光能夠抑制上市公司的盈余管理行為， 促使上市公司改正其違規(guī)行為。因此， 科創(chuàng)板成立之后， 較多的媒體關(guān)注可以削弱主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司因競爭而引發(fā)的非理性動機?；诖?， 本文提出如下假設(shè)：

H3： 限定其他條件， 媒體關(guān)注能夠削弱新股發(fā)行市場化與公司盈余管理之間的正相關(guān)關(guān)系。

三、 研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定與變量定義

1. 檢驗?zāi)Ｐ?。本文借鑒已有文獻， 使用如下模型來檢驗H1：

DA_JONESi，t=θ0+θ1TREATi，t+θ2POSTi，t+

θ3TREATi，t×POSTi，t+θ4BLOCKi，t+θ5DUALi，t+

θ6INDEPRi，t+θ7BOARDSIZEi，t+θ8SIZEi，t+θ9LEVi，t+

θ10ROAi，t+θ11OCFi，t+θ12LOSSi，t+θ13LISTAGEi，t+

θ14STATEi，t+θ15GDP_GRi，t+Industry +Year +ψ （1）

模型（1）中， TREAT為處理組變量， 若公司在A股主板上市且行業(yè)與科創(chuàng)板所包含的行業(yè)一致， 則取值為1， 否則為0。POST為時間變量， 鑒于科創(chuàng)板于2019年開市， 觀測值對應(yīng)年度為2019年則取值為1，2019年之前則取值為0。DA_JONES是基于修正Jones模型計算的可操控性應(yīng)計的絕對值， 該值越大， 表明公司的盈余管理程度越高。同時， 在敏感性測試中， 本文還使用了基于業(yè)績匹配模型考慮業(yè)績變量后的可操控性應(yīng)計的絕對值（DA_PM）作為盈余管理的代理變量。

模型（1）中還控制了如下變量： ①公司治理變量： 第一大股東持股比例（BLOCK）， 兩職合一（DUAL）， 獨立董事比例（INDEPR）， 董事會規(guī)模（BOARDSIZE）。②公司財務(wù)特征變量： 公司規(guī)模（SIZE）， 資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）， 總資產(chǎn)收益率（ROA）， 經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比值（OCF）， 上一年度虧損情況（LOSS）。③其他公司特征變量： 上市年限（LISTAGE）， 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）。④宏觀變量： 公司所在省份的GDP增長率（GDP_GR）。最后， 模型還控制了行業(yè)（Industry）與年度（Year）虛擬變量。變量的具體定義如表1所示。

為了檢驗H2和H3， 本文采取分組檢驗的方式， 以審計師聲譽（BIG4）和媒體關(guān)注（MEDIA）作為分組變量， 采用模型（1）進行檢驗。

2. 盈余管理的度量。本文以分年度—行業(yè)的OLS回歸模型來計算可操控性應(yīng)計DA_JONES和DA_PM：

（1）修正Jones模型：

ACCi，t=α0+α1（1/ASSETSi，t-1）+ α2（ΔREVi，t-

ΔRECi，t）+α3PPEi，t+εi，t （2）

（2）業(yè)績匹配Jones模型：

ACCi，t=β0+β1（1/ASSETSi，t）+ β2ΔREVi，t+β3PPEi，t+β4ROAi，t+ωi，t （3）

模型（2）和（3）中， ACCi，t表示i公司第t年經(jīng)營活動凈利潤減去經(jīng)營活動現(xiàn)金流量再除以第t-1年總資產(chǎn)； ASSETSi，t-1表示i公司第t-1年總資產(chǎn)； ΔREVi，t是i公司第t年與第t-1年營業(yè)收入的差值再除以第t-1年總資產(chǎn)； ΔRECi，t表示i公司第t年與第t-1年應(yīng)收賬款凈額的差值再除以第t-1年總資產(chǎn)； PPEi，t表示i公司第t年固定資產(chǎn)凈額除以第t-1年總資產(chǎn)； ROAi，t表示i公司第t年的總資產(chǎn)收益率。

（二）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2017 ～ 2019年滬深A(yù)股上市公司為原始樣本， 并按照如下步驟進行了樣本篩選： 剔除金融保險行業(yè)觀測值； 剔除資產(chǎn)、 負(fù)債總額小于0等數(shù)值異常觀測值； 剔除計算可操控性應(yīng)計過程中無法獲得數(shù)值的觀測值； 剔除其他控制變量缺失的觀測值。最終獲得9940個公司—年度觀測值。為排除變量極端值對回歸結(jié)果的影響， 對涉及的所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進行縮尾處理。本文的數(shù)據(jù)來源如下： 公司層面的特征數(shù)據(jù)全部來自CSMAR金融數(shù)據(jù)庫， GDP增長率數(shù)據(jù)源于CEIC經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫。

四、 實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了主回歸中變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。因變量DA_JONES的均值為0.061， 與現(xiàn)有文獻一致。變量TREAT的均值為0.596， 表明約有59.6%在A股主板上市的公司所處行業(yè)與科創(chuàng)板包含的行業(yè)一致。變量POST的均值為0.351， 表明有35.1%的觀測值分布在2019年， 這與本文的樣本區(qū)間（2017 ～ 2019年）一致?？刂谱兞糠矫?， 本文樣本中約有5.5%由國際“四大”會計師事務(wù)所（BIG4）進行審計。公司每年約被84.74篇新聞（MEDIA）所報道。第一大股東的持股比例（BLOCK）約為33.2%。大約29.2%的董事長同時兼任CEO（DUAL）。獨立董事占董事總?cè)藬?shù)的比例（INDEPR）約為37.8%。董事會規(guī)模（BOARDSIZE）約為8.24（e2.109）人。公司的總資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）約為48.39（e22.3）億元。公司資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）約為0.433。公司總資產(chǎn)收益率（ROA）約為0.026。公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量約占公司總資產(chǎn)（OCF）的4.5%。約有9.5%的公司報告了為負(fù)的凈利潤（LOSS）。本文樣本所含公司的平均上市年限（LISTAGE）為9.1（e2.209）年。約有31.9%的公司屬于國有企業(yè)（STATE）。各省份GDP的平均增長率（GDP_GR）約為9.1%。

（二）相關(guān)性分析

Pearson相關(guān)性分析結(jié)果（由于篇幅限制， 表格未列出）顯示， 變量DA_JONES和BLOCK、 BOARDSIZE、 SIZE、 ROA、 OCF、 STATE均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 變量DA_JONES和DUAL在5%的水平上顯著正相關(guān)， 與INDEPR、 LEV、 LOSS、 LISTAGE在1%的水平上顯著正相關(guān)， 上述結(jié)果表明在檢驗新股發(fā)行市場化對公司盈余管理的影響時需要控制這些變量。控制變量之間的相關(guān)系數(shù)都較小， 說明模型回歸中不存在較為嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）實證結(jié)果

表3列示了模型（1）的回歸結(jié)果。第（1）列顯示， TREAT×POST的系數(shù)在1%的水平上顯著為正（0.007，t=3.03）， 表明新股發(fā)行市場化增強了在A股主板上市同行業(yè)公司的盈余管理動機， 支持了H1?？刂谱兞恐校?①BOARDSIZE的系數(shù)顯著為負(fù)， 說明較大的董事會規(guī)模可以降低公司的盈余管理程度； ②SIZE的系數(shù)顯著為負(fù)， 說明公司規(guī)模越大， 盈余管理程度越低； ③LEV的系數(shù)顯著為正， 說明較高的財務(wù)杠桿增強了公司盈余管理的程度； ④ROA的系數(shù)顯著為負(fù)， 表明較高的總資產(chǎn)收益率能夠抑制公司的盈余管理； ⑤OCF的系數(shù)顯著為負(fù)， 表明較高的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同樣能夠抑制公司的盈余管理； ⑥LOSS的系數(shù)顯著為正， 說明凈利潤為負(fù)的公司更有可能進行更高程度的盈余管理； ⑦LISTAGE的系數(shù)顯著為負(fù)， 表明公司上市時間越長， 盈余管理程度越低； ⑧STATE的系數(shù)顯著為負(fù)， 說明相較于非國有企業(yè)， 國有企業(yè)的盈余管理程度更低。

本文進一步探究了外部治理因素的調(diào)節(jié)作用， 表3第（2） ～ （5）列列示了H2和H3的回歸結(jié)果。第（2）～（3）列根據(jù)審計師聲譽將樣本分為BIG4子樣本和非BIG4子樣本。如第（2）列所示， BIG4子樣本中TREAT×POST的系數(shù)為負(fù)， 但不顯著， 而第（3）列非BIG4子樣本中TREAT×POST的系數(shù)在1%的水平上顯著為正（0.008，t=3.04）， 此外， 兩個子樣本之間交乘項的系數(shù)存在顯著差異（F=3.27）， 支持了H2。上述結(jié)果表明， 新股發(fā)行市場化對盈余管理的正向影響取決于審計師聲譽這一外部治理因素， 具體來說， 該作用僅對于非BIG4審計的公司有效， 對于BIG4審計的公司無顯著作用。第（4） ～ （5）列根據(jù)媒體關(guān)注程度將全部樣本分為高媒體關(guān)注度（MEDIA_HIGH）子樣本和低媒體關(guān)注度（MEDIA_LOW）子樣本。如第（4）列所示， 高媒體關(guān)注度子樣本中TREAT×POST的系數(shù)為正， 但不顯著， 而第（5）列低媒體關(guān)注度子樣本中TREAT×POST的系數(shù)在1%的水平上顯著為正（0.010，t=3.12）。兩個子樣本之間交乘項的系數(shù)存在顯著差異（F=2.96）， 支持了本文的H3。上述結(jié)果表明， 新股發(fā)行市場化對盈余管理的正向影響也取決于媒體這一外部治理因素， 這一作用僅存在于媒體關(guān)注度較低的公司當(dāng)中。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 采用業(yè)績匹配模型的可操控性應(yīng)計絕對值進行穩(wěn)健性檢驗。為了檢驗表3的發(fā)現(xiàn)是否穩(wěn)健， 本文使用基于業(yè)績匹配模型計算的可操控性應(yīng)計絕對值（DA_PM）替代基于修正Jones模型計算的可操控性應(yīng)計絕對值。表4第（1）列列示了H1的檢驗結(jié)果。變量TREAT×POST的系數(shù)在5%的水平上顯著為正（0.005， t=2.37）， 再次支持了H1。表4第（2） ～ （5）列列示了H2和H3的檢驗結(jié)果。第（2） ～ （3）列展示了依據(jù)BIG4進行分組檢驗的回歸結(jié)果：第（2）列中TREAT×POST的系數(shù)為負(fù)， 但不顯著； 第（3）列中TREAT×POST的系數(shù)在5%的水平上顯著為正（0.006， t=2.57）， 再次支持了H2。第（4） ～ （5）列展示了依據(jù)MEDIA進行分組檢驗的回歸結(jié)果： 第（4）列中TREAT×POST的系數(shù)為正， 但不顯著； 第（5）列中TREAT×POST的系數(shù)在5%的水平上顯著為正（0.007， t=2.16）， 再次支持了H3。表4的結(jié)果表明， 在使用基于業(yè)績匹配模型計算的可操控性應(yīng)計絕對值作為因變量后， 主要發(fā)現(xiàn)仍然成立。

2. 采用傾向性得分匹配法（PSM）進行穩(wěn)健性檢驗。本文進一步使用傾向性得分匹配法（PSM）對可觀測變量的選擇性偏差進行控制， 并重新對假設(shè)進行檢驗。本文根據(jù)在回歸中采用的控制變量， 按1∶1的原則， 將處理組（TREAT=1）與對照組（TREAT=0）基于傾向得分值范圍±1%進行匹配， 匹配后獲得樣本觀測值共6520個， 包括在A股主板上市且行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)一致的觀測值3260個， 和在A股主板上市但行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)不一致的觀測值3260個。有2666個處理組觀測值無法與對照組觀測值相匹配。計算傾向性得分時， 變量TREAT與BLOCK、 INDEPR、 BOARDSIZE、 SIZE、 LEV、 LISTAGE和STATE顯著負(fù)相關(guān)， 與DUAL顯著正相關(guān)， 符合理論預(yù)期。且匹配變量在匹配后的樣本中不存在顯著差異， 說明匹配工作較為有效。

表5展示了PSM檢驗結(jié)果： 第（1）列中TREAT×POST的系數(shù)在10%的水平上顯著為正（0.006， t=1.88）， 再次支持了H1； 第（2）列中TREAT×POST的系數(shù)為負(fù)， 但不顯著；第（3）列中TREAT×POST的系數(shù)在10%的水平上顯著為正（0.006，t=1.94）， 支持了H2； 第（4）列中TREAT×POST的系數(shù)為正， 但不顯著； 第（5）列中TREAT×POST的系數(shù)在5%的水平上顯著為正（0.009，t=2.32）， 為H3提供了支持。

五、 進一步研究

（一）新股發(fā)行市場化與公司財務(wù)重述

由于財務(wù)重述通常意味著較低的公司財務(wù)報告質(zhì)量（Archambeault 等，2008）， 向投資者傳遞負(fù)面信號， 所以科創(chuàng)板開市之后， A股主板上市公司同樣會出于爭取資本投資的動機， 減少重述財務(wù)報告的行為。表6進一步探討了新股發(fā)行市場化對公司財務(wù)重述（RES）的影響。列（1）顯示， TREAT×POST的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)（-0.351，z=-2.21）， 表明新股發(fā)行市場化降低了在A股主板上市的同行業(yè)公司的財務(wù)重述概率。

（二）交易市場的經(jīng)濟后果

前文檢驗結(jié)果表明， 由于市場存量資金有限， 科創(chuàng)板開市之后， 原本在A股主板上市的同行業(yè)公司會出于爭奪市場資金的動機進行盈余管理， 本文進一步檢驗上述行為的經(jīng)濟后果。具體地， 本文檢驗了新股發(fā)行市場化對A股同行業(yè)上市公司的股票年換手率（TURNOVER）和年末股東數(shù)量（SHN）的影響。

表6第（2） ～ （3）列依據(jù)盈余管理程度（DA_JONES）的高低將總樣本劃分為高盈余管理和低盈余管理兩個子樣本。具體來說， 第（2）列呈現(xiàn)了新股發(fā)行市場化對于股票換手率在高盈余管理子樣本中的回歸結(jié)果， TREAT×POST的系數(shù)在1%的水平上顯著為正（100.761，t=4.20）， 而在第（3）列低盈余管理子樣本中， TREAT×POST的系數(shù)為正， 但不顯著， 兩組中系數(shù)存在顯著差異（F=4.94）。上述結(jié)果表明， 新股發(fā)行市場化促使A股主板同行業(yè)上市公司進行了更多的盈余管理， 而這一行為有效增強了股票流動性， 具體表現(xiàn)為更高的股票換手率。

表6第（4） ～ （5）列同樣將總樣本按照盈余管理程度（DA_JONES）的高低劃分為高盈余管理和低盈余管理兩個子樣本。具體來說， 第（4）列呈現(xiàn)了新股發(fā)行市場化對于年末股東數(shù)量在高盈余管理子樣本中的回歸結(jié)果， TREAT×POST的系數(shù)為正， 但不顯著， 而在第（5）列低盈余管理子樣本中， TREAT×POST的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)（-0.307，t=-1.66）， 兩組中系數(shù)存在顯著差異（F=6.88）。上述結(jié)果表明， 新股發(fā)行市場化促使A股主板同行業(yè)上市公司進行了更多的盈余管理， 這一行為有效吸引了市場投資， 具體表現(xiàn)為更多的年末股東數(shù)量。

六、 結(jié)論、 啟示與未來研究方向

本文基于科創(chuàng)板成立的背景， 檢驗了新股發(fā)行市場化對A股主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 科創(chuàng)板的成立促使在主板上市的行業(yè)與科創(chuàng)板所含行業(yè)相同的公司進行了更多的盈余管理， 說明新股發(fā)行市場化引發(fā)了主板相關(guān)上市公司的非理性行為； 審計師聲譽和媒體關(guān)注能夠抑制新股發(fā)行市場化和盈余管理之間的正相關(guān)關(guān)系； 科創(chuàng)板的成立也促使在主板上市的同行業(yè)公司進行了更少的財務(wù)報告重述行為。同時， 主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司的盈余管理行為帶來了一定的經(jīng)濟后果， 具體表現(xiàn)為更高的股票換手率和更多的年末股東數(shù)量。

本文研究發(fā)現(xiàn)的啟示如下： 一是對于監(jiān)管者而言， 一方面要繼續(xù)監(jiān)督科創(chuàng)板上市公司披露具有真實性、 準(zhǔn)確性和完整性的信息， 保障投資者的權(quán)益， 另一方面要認(rèn)識到主板相關(guān)公司會對科創(chuàng)板的設(shè)立做出非理性應(yīng)對決策， 加強對主板相關(guān)上市公司違規(guī)行為的監(jiān)管力度。二是對于主板上市公司的管理者而言， 應(yīng)充分認(rèn)識到依靠盈余管理吸引投資的行為不具備可持續(xù)性， 應(yīng)堅持塑造、 提升企業(yè)的核心競爭力， 以此來吸引更多具有可持續(xù)性的資本投資。三是對于政策制定者而言， 在推進注冊制實施的同時， 應(yīng)關(guān)注不同市場板塊之間的聯(lián)動效應(yīng)， 了解科創(chuàng)板的成立對其他板塊上市公司行為產(chǎn)生負(fù)面影響的可能性， 完善其他市場板塊的相應(yīng)配套措施， 引導(dǎo)主板上市公司和科創(chuàng)板上市公司形成良性競爭。四是對于投資者而言， 應(yīng)當(dāng)正確看待科創(chuàng)板上市公司與A股主板相關(guān)行業(yè)上市公司之間的競爭關(guān)系， 利用好科創(chuàng)板上市公司的信息披露優(yōu)勢， 做出理性投資決策。五是對于審計師而言， 其應(yīng)充分認(rèn)識到科創(chuàng)板成立激發(fā)了A股主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司的盈余管理動機， 重視新股發(fā)行市場化對主板相關(guān)上市公司財務(wù)報告質(zhì)量的潛在負(fù)面影響。

本文就科創(chuàng)板成立對A股主板相關(guān)公司的盈余管理行為進行了初步探索， 未來的研究可以從以下兩個方面推進。首先， 本文檢驗了新股發(fā)行市場化對A股主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司在短期內(nèi)的行為影響， 由于在短期內(nèi)， 企業(yè)的真實財務(wù)業(yè)績提升和創(chuàng)新能力提升都具有一定難度， 但是通過實施盈余管理的方式來吸引投資在較長的時間跨度內(nèi)具有不可持續(xù)性， 所以， 當(dāng)考慮新股發(fā)行市場化對A股主板高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司的長期影響時， 本文的研究結(jié)論有可能會發(fā)生改變， 未來可以繼續(xù)探索新股發(fā)行市場化是否會引導(dǎo)A股主板相關(guān)上市公司在長期內(nèi)通過提升創(chuàng)新能力、 改善企業(yè)績效的方式來增強競爭力。其次， 自2020年8月24日開始， 創(chuàng)業(yè)板注冊制首批18家公司上市， 故可結(jié)合創(chuàng)業(yè)板注冊制改革， 進一步探索主板相關(guān)公司是否以及如何對此做出反應(yīng)， 以明確不同資本市場板塊之間的相互影響。

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