王建新 高玲玲 牛彪

【摘要】基于滬深A(yù)股上市公司2011 ～ 2021年數(shù)據(jù)， 考察共同機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 共同機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新具有顯著的促進作用， 這種促進作用主要是通過改善公司治理、 緩解融資約束和優(yōu)化行業(yè)環(huán)境予以實現(xiàn)的。進一步分析發(fā)現(xiàn)， 共同機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進作用在國有企業(yè)以及處于高市場化程度地區(qū)和行業(yè)監(jiān)管強度高的企業(yè)中更加顯著。應(yīng)當持續(xù)完善公司治理機制， 優(yōu)化行業(yè)競爭環(huán)境， 促進企業(yè)資源流入實質(zhì)性綠色創(chuàng)新項目中， 推動企業(yè)綠色創(chuàng)新。

【關(guān)鍵詞】共同機構(gòu)投資者；綠色創(chuàng)新；信息不對稱；治理效應(yīng)

【中圖分類號】 F812.4 ? ? 【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2024）01-0034-6

一、 引言

推動發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型是實現(xiàn)經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展的題中應(yīng)有之義（徐佳和崔靜波，2020；解學梅和朱琪瑋，2021）。黨的二十大報告強調(diào)， “必須牢固樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念， 站在人與自然和諧共生的高度謀劃發(fā)展”。由此可知， 企業(yè)主體尤其是高耗能企業(yè)在未來發(fā)展中應(yīng)當權(quán)衡企業(yè)價值創(chuàng)造和環(huán)境治理責任， 本著“誰污染， 誰治理”的原則， 主動承擔相應(yīng)的環(huán)境治理責任。然而， 當前企業(yè)的綠色發(fā)展受到多種內(nèi)外部環(huán)境的制約。從內(nèi)部因素來看， 有的企業(yè)正處于綠色創(chuàng)新的發(fā)展起步階段， 轉(zhuǎn)化應(yīng)用成功率較低， 投入與產(chǎn)出不成比例， 導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新動力不足； 同時， 企業(yè)更偏好風險低、 回報快的項目， 而對需要持續(xù)投資的實質(zhì)性綠色創(chuàng)新項目投入較少， 從而影響到企業(yè)的綠色創(chuàng)新發(fā)展（王馨和王營，2021；牛彪和王建新，2022a）。從外部因素來看， 充足的資源供給和良好的行業(yè)環(huán)境是企業(yè)開展綠色創(chuàng)新活動的前提保障。當企業(yè)面臨資源不足的壓力或行業(yè)競爭較激烈時， 將無法在綠色創(chuàng)新中投入更多的精力和資源， 并且目前針對企業(yè)綠色創(chuàng)新的激勵政策不夠完善， 導(dǎo)致企業(yè)綠色創(chuàng)新的積極性不足。因此， 如何緩解內(nèi)外部環(huán)境約束是驅(qū)動企業(yè)綠色創(chuàng)新的關(guān)鍵所在。而機構(gòu)投資者作為擁有重要話語權(quán)的投資主體， 是否會與企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生一定聯(lián)系， 又將如何對企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生影響， 是一個值得研究的話題。

隨著機構(gòu)投資者規(guī)模不斷擴大、 規(guī)范性不斷加強， 其在公司治理中的話語權(quán)也逐漸提升。近年來， 同時持股多家上市公司的多樣化投資模式盛行， 無論是參與主體的數(shù)量還是平均持股比例均達到一定程度， 對企業(yè)影響的重要性也逐漸凸顯。共同機構(gòu)投資者能夠從多個維度影響企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境， 從而對企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生影響。首先， 從市場競爭角度來看， 共同機構(gòu)投資者可以通過資源整合和信息優(yōu)勢， 優(yōu)化行業(yè)競爭， 為企業(yè)綠色創(chuàng)新提供良好的外部環(huán)境。其次， 從公司治理角度來看， 共同機構(gòu)投資者能夠通過對管理層進行有效約束監(jiān)督， 約束管理層的短期逐利行為， 從而推動企業(yè)綠色創(chuàng)新。然而， 從另一個角度來看， 共同機構(gòu)投資者可能會影響企業(yè)資源的合理配置， 助推環(huán)境違規(guī)模仿行為， 反而抑制了企業(yè)的綠色創(chuàng)新行為（姜楠，2019；羅喜英和劉偉，2019；吳曉暉等，2022；杜勇等，2021；杜勇等，2022；李大元等，2022）。因此， 共同機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新到底是利是弊， 尚未得到統(tǒng)一性結(jié)論。鑒于此， 本文以企業(yè)綠色創(chuàng)新為切入點， 以上市企業(yè)為研究對象， 實證檢驗共同機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響， 并探討其作用途徑和不同情形下的影響差異， 以期為我國企業(yè)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展提供有價值的參考。

二、 理論分析與研究假設(shè)

綠色創(chuàng)新是綠色和創(chuàng)新兩大理念的結(jié)合， 企業(yè)為了解決環(huán)境問題， 會通過綠色創(chuàng)新推出一系列商品、 服務(wù)、 管理系統(tǒng)等， 涉及節(jié)能減排、 污染治理、 綠色產(chǎn)品生產(chǎn)設(shè)計等方面。與傳統(tǒng)創(chuàng)新相比， 綠色創(chuàng)新更加注重經(jīng)濟利益和環(huán)境效益的平衡， 能夠在更大程度上減小環(huán)境問題帶來的負面影響， 為企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展提供支持。但是， 目前企業(yè)綠色創(chuàng)新面臨著動力不足與能力不足的問題， 其中： 動力不足主要表現(xiàn)為企業(yè)自身的委托代理問題削弱了企業(yè)綠色創(chuàng)新的動機； 能力不足指企業(yè)綠色創(chuàng)新所需的資源稟賦較少、 資金受限。共同機構(gòu)投資者通過參與多家同行業(yè)企業(yè)的治理經(jīng)營， 積累了更加充分的行業(yè)經(jīng)驗和管理經(jīng)驗， 在企業(yè)中的話語權(quán)也不斷增大。一方面， 共同機構(gòu)投資者能夠通過發(fā)揮其改善公司治理效應(yīng)、 緩解融資約束效應(yīng)和優(yōu)化行業(yè)環(huán)境效應(yīng)， 緩解企業(yè)綠色創(chuàng)新所面臨的動力不足與能力不足的問題， 進而促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。另一方面， 共同機構(gòu)投資者模糊了企業(yè)間的邊界， 通過影響企業(yè)創(chuàng)新資源配置， 擠出綠色創(chuàng)新活動， 并加劇企業(yè)間的環(huán)境違規(guī)模仿行為， 增加企業(yè)的環(huán)境尋租動機， 從而加劇企業(yè)綠色創(chuàng)新所面臨的動力不足與能力不足的問題， 進而抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新。

1. 共同機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進效應(yīng)。共同機構(gòu)投資者可能會促進企業(yè)綠色創(chuàng)新， 主要包括三個方面： 一是改善公司治理效應(yīng)， 二是緩解融資約束效應(yīng)， 三是優(yōu)化行業(yè)環(huán)境效應(yīng)。

首先， 共同機構(gòu)投資者能夠通過改善公司治理促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。作為公司的所有者， 共同機構(gòu)投資者更加注重公司的長期利益， 會積極加強對公司的監(jiān)督治理。此外， 隨著共同機構(gòu)投資者規(guī)模的不斷擴大， 其在公司治理中的話語權(quán)也在不斷增強， 在針對公司治理發(fā)表意見時更容易引起管理層的重視（Gilo等，2006； 牛彪等，2023a）。因此， 共同機構(gòu)投資者能夠?qū)芾韺訉嵤└行У谋O(jiān)督， 降低管理層為追逐短期利益或者提高業(yè)績而抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新的風險。

其次， 共同機構(gòu)投資者能夠擴大企業(yè)融資渠道， 緩解企業(yè)融資壓力（張滌新和李忠海，2017；Kang等，2018；Cheng等，2022）， 進而促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。共同機構(gòu)投資者能夠通過發(fā)揮行業(yè)聯(lián)結(jié)優(yōu)勢， 強化企業(yè)之間的信息溝通， 降低因信息溝通不暢帶來的融資機會的喪失， 緩解企業(yè)融資約束（劉甲和牛彪，2023）， 切實推動企業(yè)綠色創(chuàng)新。在把握行業(yè)動態(tài)趨勢上， 共同機構(gòu)投資者能夠發(fā)揮其融資渠道優(yōu)勢， 有效識別創(chuàng)新因素， 發(fā)揮優(yōu)化資源配置作用， 從而有效緩解企業(yè)融資約束。一方面， 共同機構(gòu)投資者能夠憑借靈敏的行業(yè)嗅覺， 有效識別綠色創(chuàng)新項目的可行性， 進行前瞻性的創(chuàng)新決策， 降低項目失敗面臨的資金短缺風險； 另一方面， 共同機構(gòu)投資者在參與本行業(yè)內(nèi)所積累的管理經(jīng)驗與行業(yè)知識， 有助于幫助企業(yè)識別創(chuàng)新活動中面臨的失敗因素， 從而降低高失敗容忍度對資金資源的要求， 提高高管的容錯空間和創(chuàng)新偏好， 促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。

最后， 共同機構(gòu)投資者能夠通過優(yōu)化行業(yè)環(huán)境促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。共同機構(gòu)投資者持有行業(yè)多家上市公司的股份， 能夠優(yōu)化行業(yè)環(huán)境， 減少企業(yè)之間的惡意競爭， 促進企業(yè)與共同機構(gòu)投資者利益趨同， 使得共同機構(gòu)投資者因持股模式優(yōu)勢更有意愿為行業(yè)發(fā)展營造良好的環(huán)境。機構(gòu)投資者能夠有效發(fā)揮行業(yè)聯(lián)結(jié)優(yōu)勢， 通過降低交易成本， 提高資源配置效率， 促進行業(yè)發(fā)展， 改善行業(yè)環(huán)境。行業(yè)環(huán)境的優(yōu)化不僅能夠為企業(yè)綠色創(chuàng)新提供基礎(chǔ)保證， 而且能夠提高企業(yè)綠色創(chuàng)新資源的投入， 促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。

據(jù)此， 提出假設(shè)1：

H1： 在其他條件相同的情況下， 共同機構(gòu)投資者會促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。

2. 共同機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新的抑制效應(yīng)。共同機構(gòu)投資者還可能會抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新， 主要包括兩個方面： 一是資源配置效應(yīng)， 二是模仿違規(guī)效應(yīng)。

首先， 機構(gòu)投資者的本質(zhì)是追求利益， 而作為話語權(quán)更大的主體， 共同機構(gòu)投資者更有動機和操作空間通過資源配置追求更大的利益， 將追求短期利益的動機和行為進一步放大， 從而抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新。第一， 因企業(yè)綠色創(chuàng)新活動的風險較高并且在短期內(nèi)無法獲得收益， 共同機構(gòu)投資者會減少綠色創(chuàng)新的資源投入， 將更多的資源轉(zhuǎn)移到非綠色創(chuàng)新活動中， 以此獲取更大的短期收益， 從而忽視長期創(chuàng)新活動。第二， 投資收益較高的綠色創(chuàng)新活動更容易引起機構(gòu)投資者的青睞， 即機構(gòu)投資者對于綠色創(chuàng)新活動的投入是有選擇性的， 風險低、 回報快的綠色創(chuàng)新活動是投資首選。但是， 真正能夠推動企業(yè)綠色創(chuàng)新、 提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的往往是風險較高、 投資回報較慢、 需要持續(xù)投資的項目。因此， 共同機構(gòu)投資者將資源配置到非綠色創(chuàng)新活動和低風險的其他創(chuàng)新活動會擠出企業(yè)綠色創(chuàng)新所需資源， 從而抑制企業(yè)的綠色創(chuàng)新活動。

其次， 由于自身行業(yè)聯(lián)結(jié)的經(jīng)驗優(yōu)勢， 共同機構(gòu)投資者在模仿其他企業(yè)環(huán)境違規(guī)活動時的操作性更強且更加不容易被察覺， 從而降低了環(huán)境違規(guī)成本， 提高了環(huán)境違規(guī)的潛在收益， 增加了企業(yè)的環(huán)境尋租動機（牛彪等，2023b）， 削弱了企業(yè)綠色創(chuàng)新動機。之所以說共同機構(gòu)投資者進行模仿性環(huán)境違規(guī)更有優(yōu)勢， 主要原因在于其行業(yè)間的信息聯(lián)結(jié)優(yōu)勢。企業(yè)與企業(yè)之間存在一定的信息不對稱， 即“信息孤島”現(xiàn)象， 使得企業(yè)之間的環(huán)境違規(guī)模仿行為存在一定的操作難度， 但是對同時持股行業(yè)內(nèi)多家上市公司的共同機構(gòu)投資者而言， 他們可以利用這種信息優(yōu)勢打破企業(yè)個體的“信息孤島”， 加強企業(yè)間的信息共享， 使得環(huán)境違規(guī)模仿行為的操作性更強（姜楠，2019；李大元等，2022；牛彪等，2023c）。

此外， 雖然個體的環(huán)境違規(guī)行為更容易被偵查發(fā)現(xiàn)， 但是個體之間通過經(jīng)驗的相互學習可以采取更加隱蔽的違規(guī)操作， 增加被發(fā)現(xiàn)的難度， 使得企業(yè)自愿自發(fā)地進行這種模仿性環(huán)境違規(guī)行為， 從而抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新。

據(jù)此， 提出假設(shè)2：

H2： 在其他條件相同的情況下， 共同機構(gòu)投資者會抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新。

三、 實證研究設(shè)計與指標設(shè)置

本文的研究分析主要從三個方面展開： 首先分析共同機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新的基本影響， 并通過穩(wěn)健性檢驗驗證實證結(jié)果； 其次進行影響機制分析， 即共同機構(gòu)投資者如何對企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生影響； 最后進行場景分析， 即進一步研究因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 市場化程度以及行業(yè)監(jiān)管水平的不同而造成的共同機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新影響的差異。

1. 數(shù)據(jù)來源。本文采用的是2011 ～ 2021年我國A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)， 其中， 共同機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)通過手工搜集整理得到， 企業(yè)綠色創(chuàng)新和其他主要指標數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了保證樣本數(shù)據(jù)的信度和效度， 剔除部分存在缺失值和極端值的數(shù)據(jù)， 同時僅選取制造業(yè)上市公司作為研究對象， 最終得到本文所需的樣本共12180個。為了減輕極端值對研究結(jié)果的潛在干擾， 本文還對模型中涉及的連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。

2. 變量設(shè)計。

（1） 企業(yè)綠色創(chuàng)新。考慮到相比企業(yè)綠色專利的信息披露情況， 綠色專利的數(shù)量和質(zhì)量更能反映企業(yè)綠色創(chuàng)新的實際水平， 本文借鑒王鋒正等（2018） 的研究， 使用企業(yè)綠色專利作為企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）的代理變量。在具體指標方面， 采取企業(yè)當年涉及的綠色專利總數(shù)的自然對數(shù)加以衡量。

（2） 共同機構(gòu)投資者。參考牛彪等（2023a）的做法， 本文同時使用是否存在共同機構(gòu)投資者（VIO_dum）和共同機構(gòu)投資者持股比例（VIO_num）作為共同機構(gòu)投資者（Cross）的衡量標準。同時， 考慮到我國《證券法》對機構(gòu)投資者持股比例的現(xiàn)時規(guī)定并結(jié)合已有文獻， 本文選取5%作為是否存在機構(gòu)投資者的衡量標準。在具體指標方面， 若存在共同機構(gòu)投資者， 則VIO_dum賦值為1， 反之， 賦值為0； 使用共同機構(gòu)投資者持股數(shù)量除以總股數(shù)衡量共同機構(gòu)投資者持股比例（VIO_num）。

3. 模型構(gòu)建。本文構(gòu)建模型（1）， 對共同機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響加以驗證。

GIt=αi+β1Crosst-1+γi ? ? ?Ctrli，t-1+εi （1）

式（1）中： ?GI為被解釋變量企業(yè)綠色創(chuàng)新； Cross為核心解釋變量共同機構(gòu)投資者， 分別使用是否存在共同機構(gòu)投資者（VIO_dum）及共同機構(gòu)投資者持股比例（VIO_num）衡量； Ctrl代表模型中的一系列控制變量， 參考既有研究， 本文選擇公司規(guī)模（Size）、 公司年限（List Age）、 資產(chǎn)負債率（Lev）、 凈資產(chǎn)收益率（ROE）、 董事會人數(shù)（Board）、 獨立董事比例（Indep）、 前五大股東持股比例（Top5）、 兩職合一（Dual）以及年份（Year）和行業(yè)（Ind）虛擬變量作為控制變量。

具體變量定義如表1所示。

四、 共同機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響分析

1. 描述性統(tǒng)計。各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2?？梢园l(fā)現(xiàn)， 是否存在共同機構(gòu)投資者（VIO_dum）的平均值為0.0582， 中位數(shù)為0， 共同機構(gòu)投資者持股比例（VIO_num）的平均值為0.0536， 中位數(shù)為0， 說明有將近60%的樣本企業(yè)中存在共同機構(gòu)投資者， 但共同機構(gòu)投資者的持股比例偏低。被解釋變量企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）的平均值為0.0345， 中位數(shù)為0.0266， 二者相差不大， 說明樣本企業(yè)的綠色創(chuàng)新變量基本符合正態(tài)分布， 為本文研究創(chuàng)造了有利條件。GI的標準差為0.029， 表明不同企業(yè)的綠色創(chuàng)新存在一定差異。此外， 其余指標的描述性統(tǒng)計結(jié)果與已有研究均無顯著差異。

2. 基準回歸結(jié)果。表3報告了共同機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響及作用機制的回歸結(jié)果， 其中： 列（1）和列（4）為不加入控制變量以及未控制時間和個體固定效應(yīng)的回歸結(jié)果； 列（2）和列（5）為僅加入控制變量的回歸結(jié)果； 列（3）和列（6）為同時加入控制變量以及控制時間和個體固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。在列（1） ～ （3）中， 是否存在共同機構(gòu)投資者（VIO_dum）與企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）之間的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 表明共同機構(gòu)投資者能夠顯著促進企業(yè)綠色創(chuàng)新； 在列（4） ～ （6）中， 共同機構(gòu)投資者持股比例（VIO_num）與企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）之間的系數(shù)在1%的水平上依然顯著為正。由此， 假設(shè)1得以驗證。

3. 內(nèi)生性分析和其他穩(wěn)健性檢驗。共同機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響可能面臨一些內(nèi)生性的挑戰(zhàn)， 因此本文采取了如下一系列內(nèi)生性檢驗。

（1） 傾向得分匹配（PSM）法。對于共同機構(gòu)投資者能夠促進企業(yè)綠色創(chuàng)新， 可能的內(nèi)生性解釋是綠色創(chuàng)新水平較高的企業(yè)往往經(jīng)營狀態(tài)更好， 而不是由共同機構(gòu)投資者所驅(qū)動的。已有文獻研究表明， 企業(yè)綠色創(chuàng)新緊跟國家大力推進的環(huán)境保護戰(zhàn)略， 符合國家政策方針的企業(yè)在吸引機構(gòu)投資者加入時存在一定的優(yōu)勢?；诖耍?本文采用PSM法降低因共同機構(gòu)投資者差異產(chǎn)生的影響， 回歸結(jié)果如表4列（1）所示。

（2）工具變量法。由于綠色創(chuàng)新水平較高的企業(yè)更容易吸引共同機構(gòu)投資者的加入， 可能產(chǎn)生反向因果的內(nèi)生性問題。基于此， 本文使用企業(yè)所在行業(yè)共同機構(gòu)投資者持股比例的平均值作為核心解釋變量的工具變量進行兩階段最小二乘（2SLS）回歸。其中， 第二階段的回歸結(jié)果如表4列（2）所示。

（3）Heckman兩階段法。為了緩解樣本選擇偏差對研究結(jié)論的潛在影響， 本文采取Heckman兩階段法重新進行檢驗。具體而言， 對是否存在共同機構(gòu)投資者（VIO_dum）與相關(guān)影響變量進行回歸， 得到逆米爾斯比率， 之后將其加入主要回歸模型中重新進行檢驗， 結(jié)果如表4列（3）所示。

除了以上內(nèi)生性分析， 本文還采取了一些較為常規(guī)的穩(wěn)健性檢驗： ?第一， 替換被解釋變量和解釋變量。將上一年度的共同機構(gòu)投資者和企業(yè)綠色創(chuàng)新指標作為新的變量加入模型（1）后重新進行檢驗， 結(jié)果如表4列（4）和列（5）所示。第二， 剔除ST樣本?？紤]到ST類樣本企業(yè)可能由于自身經(jīng)營特點， 存在經(jīng)營性操縱的動機， 采取與正常企業(yè)不同的投資決策， 為了確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性， 本文將ST樣本剔除后重新進行檢驗， 結(jié)果如表4列（6）所示。

以上回歸結(jié)果中， 是否存在共同機構(gòu)投資者（VIO_dum）和共同機構(gòu)投資者持股比例（VIO_num）與企業(yè)綠色創(chuàng)新（GI）之間系數(shù)的符號和顯著性水平均未發(fā)生變化， 說明本文得到的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、 影響機制檢驗

前文的實證結(jié)果顯示共同機構(gòu)投資者會促進企業(yè)綠色創(chuàng)新， 本文將對其作用機制進行進一步研究。下文將從改善公司治理效應(yīng)、 緩解融資約束效應(yīng)和優(yōu)化行業(yè)環(huán)境效應(yīng)三個方面探討共同機構(gòu)投資者是如何促進企業(yè)綠色創(chuàng)新的。

1. 改善公司治理效應(yīng)。參考已有研究， 本文選取管理費用占營業(yè)收入比例、 高管在職消費占營業(yè)收入比例作為公司治理的代表變量。管理費用占比和高管在職消費占比越高， 意味著改善公司治理的效應(yīng)越差； 反之， 則意味著其改善公司治理的效應(yīng)越好（廖冠民和沈紅波，2014）。表5列（1）和列（2）展示了改善公司治理效應(yīng)的檢驗結(jié)果， 結(jié)果顯示共同機構(gòu)投資者可以顯著降低企業(yè)的管理費用占比和高管在職消費占比， 進而促進企業(yè)綠色創(chuàng)新， 驗證了改善公司治理效應(yīng)的成立。

2. 緩解融資約束效應(yīng)。常見的測度企業(yè)融資約束的指標有KZ指數(shù)、 WW指數(shù)和SA指數(shù)等。鑒于前兩種指數(shù)均受到內(nèi)生性的影響， 為了使指數(shù)與企業(yè)融資約束直接關(guān)聯(lián)， 本文使用僅包括企業(yè)規(guī)模和年齡兩個隨時間變化不大且具有強外生性的變量測度后的SA指數(shù)來衡量企業(yè)融資約束。企業(yè)當年的SA指數(shù)越低， 說明企業(yè)的融資約束程度越低， 即企業(yè)的融資緩解效應(yīng)越好。表5列（3）展示了緩解融資約束效應(yīng)的檢驗結(jié)果， 結(jié)果顯示共同機構(gòu)投資者可以顯著降低企業(yè)融資約束程度， 從而促進企業(yè)綠色創(chuàng)新， 驗證了緩解融資約束效應(yīng)的成立。

3. 優(yōu)化行業(yè)環(huán)境效應(yīng)。參考已有研究， 本文選取企業(yè)當年的對外投資效率作為行業(yè)環(huán)境的代表變量。企業(yè)當年的對外投資效率越高， 說明優(yōu)化行業(yè)環(huán)境的效應(yīng)越好。表5列（4）展示了優(yōu)化行業(yè)環(huán)境效應(yīng)的檢驗結(jié)果， 結(jié)果顯示共同機構(gòu)投資者可以顯著提高企業(yè)對外投資效率， 進而促進企業(yè)綠色創(chuàng)新， 驗證了優(yōu)化行業(yè)環(huán)境效應(yīng)的成立。

六、 進一步研究

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將企業(yè)劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)， 進一步研究在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中， 共同機構(gòu)投資者對綠色創(chuàng)新的影響是否會產(chǎn)生不同的效果。國有企業(yè)和非國有企業(yè)在經(jīng)營目標和綠色創(chuàng)新業(yè)績方面存在較大差異， 因此會對綠色創(chuàng)新的影響產(chǎn)生不同的效果。第一， 國有企業(yè)承擔著更多的社會責任（劉坤和戴文濤，2017；牛彪和王建新，2022a）， 在進行投資決策時不僅僅是從利益最大化的角度思考的， 在對企業(yè)綠色創(chuàng)新項目的投資中也不只會考慮風險低、 資金回籠快等因素， 基于支持創(chuàng)新發(fā)展的責任， 國有企業(yè)需要更多考慮能夠?qū)嵸|(zhì)性推動綠色創(chuàng)新發(fā)展的因素， 這類綠色創(chuàng)新項目往往風險較高、 回報較慢且需要持續(xù)地投入資金。而非國有企業(yè)更多的是把利益當成企業(yè)經(jīng)營目標， 會更加傾向于低風險且投資回報快的綠色創(chuàng)新項目甚至是非綠色創(chuàng)新項目。第二， 國有企業(yè)需要承擔更多的經(jīng)濟引導(dǎo)功能， 這就導(dǎo)致國有企業(yè)的業(yè)績考核不僅僅局限于收益指標（牛彪和王建新，2022b）。在當前綠色創(chuàng)新發(fā)展的布局中， 國有企業(yè)的管理層對綠色創(chuàng)新業(yè)績存在一定的追求， 這會放大共同機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進效果。而非國有企業(yè)管理層對綠色創(chuàng)新業(yè)績沒有過多追求， 其業(yè)績考核主要集中在收益指標。因此本文預(yù)計與非國有企業(yè)相比， 共同機構(gòu)投資者對國有企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進效果更加明顯。表6列（1）和列（2）列示了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對共同機構(gòu)投資者與企業(yè)綠色創(chuàng)新關(guān)系的影響差異， 結(jié)果顯示， 相比非國有企業(yè)， 共同機構(gòu)投資者對國有企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進效果更加顯著。

2. 市場化程度。共同機構(gòu)投資者能夠通過優(yōu)化行業(yè)環(huán)境促進企業(yè)開展綠色創(chuàng)新活動， 而市場化程度會影響行業(yè)環(huán)境， 因此本文按照市場化程度進行分類， 進一步研究在市場化程度不同的情形下， 共同機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響是否會產(chǎn)生不同的效果。市場化程度較高的地區(qū)行業(yè)競爭更加激烈， 可以更加充分地發(fā)揮對企業(yè)管理層的激勵機制， ?更好地利用共同機構(gòu)投資者的行業(yè)聯(lián)結(jié)優(yōu)勢和資源優(yōu)勢， 保障企業(yè)綠色創(chuàng)新投入， 因此激烈的競爭會促進企業(yè)綠色創(chuàng)新（蔣堯明和賴妍，2017；袁靖波等，2021）。此外， 激烈的競爭可以提高行業(yè)資源配置效率， 促進行業(yè)內(nèi)的信息共享， 促進行業(yè)良性競爭， 更好地利用行業(yè)已有資源， 促進行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的協(xié)同創(chuàng)新， 從而促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。表6列（3）和列（4）列示了市場化程度對共同機構(gòu)投資者與企業(yè)綠色創(chuàng)新關(guān)系的影響差異， 結(jié)果顯示， 相比處于低市場化程度地區(qū)的企業(yè)， 共同機構(gòu)投資者對處于高市場化程度地區(qū)的企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進效果更加顯著。

3. 行業(yè)監(jiān)管強度。共同機構(gòu)投資者能夠通過改善公司治理、 緩解融資約束和優(yōu)化行業(yè)環(huán)境， 促進企業(yè)綠色創(chuàng)新， 而企業(yè)所處行業(yè)的監(jiān)管強度能夠通過影響企業(yè)融資環(huán)境和行業(yè)環(huán)境， 進而對共同機構(gòu)投資者作用的發(fā)揮產(chǎn)生影響。因此， 本文根據(jù)行業(yè)監(jiān)管強度的不同分別研究共同機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新影響的差異化效果。一方面， 行業(yè)監(jiān)管強度高能夠減小共同機構(gòu)投資者的環(huán)境違規(guī)操作空間， 增加共同機構(gòu)投資者的違規(guī)成本（李曉慧等，2022）， 這有利于加大綠色創(chuàng)新項目的投資， 切實推進企業(yè)綠色創(chuàng)新。另一方面， 從長遠來看高強度的監(jiān)管不僅能夠改善公司治理， 而且能夠優(yōu)化整個行業(yè)環(huán)境， 有利于發(fā)揮共同機構(gòu)投資者的行業(yè)聯(lián)結(jié)正向效應(yīng)， 提高企業(yè)綠色創(chuàng)新資源投入， 促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。表6列（5）和列（6）列示了行業(yè)監(jiān)管強度對共同機構(gòu)投資者與企業(yè)綠色創(chuàng)新關(guān)系的影響差異， 結(jié)果顯示， 相比行業(yè)監(jiān)管強度低的企業(yè)， 共同機構(gòu)投資者對行業(yè)監(jiān)管強度高的企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進效果更加顯著。

七、 研究結(jié)論與政策建議

1. 研究結(jié)論。本文圍繞共同機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新發(fā)揮的究竟是促進還是抑制作用這一話題， 選取2011 ～ 2021年A股上市公司為研究樣本進行深入研究。結(jié)果顯示， 共同機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新有明顯的促進作用， 并且穩(wěn)健性檢驗驗證了這一研究結(jié)論。傳導(dǎo)機制檢驗表明， 共同機構(gòu)投資者可以通過改善公司治理、 緩解融資約束、 優(yōu)化行業(yè)環(huán)境三條路徑發(fā)揮對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進作用。異質(zhì)性分析表明， 這種促進作用在國有企業(yè)以及處于高市場化程度地區(qū)和行業(yè)監(jiān)管強度高的企業(yè)中更加顯著。

2. 政策建議?；谝陨辖Y(jié)論， 本文提出如下政策建議： 第一， 正確認識共同機構(gòu)投資者對企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進作用， 謹慎對待企業(yè)綠色創(chuàng)新活動。特別是國有企業(yè)和行業(yè)監(jiān)管強度高的企業(yè)， 要充分發(fā)揮共同機構(gòu)投資者對綠色創(chuàng)新活動的促進作用， 引領(lǐng)企業(yè)綠色創(chuàng)新活動的開展。另外， 在高市場化地區(qū)的企業(yè)中， 共同機構(gòu)投資對綠色創(chuàng)新活動的促進作用更加顯著， 因此要因地制宜， 做好高市場化程度地區(qū)的政策保障， 激發(fā)高市場化程度地區(qū)企業(yè)的綠色創(chuàng)新潛力。

第二， 暢通共同機構(gòu)投資者促進綠色創(chuàng)新活動的作用機制。共同機構(gòu)投資者能夠通過改善公司治理、 緩解融資約束和優(yōu)化行業(yè)環(huán)境促進企業(yè)綠色創(chuàng)新。因此， 首先要充分利用共同機構(gòu)投資者在公司治理中的話語權(quán)， 約束管理層的短期逐利行為， 完善公司治理機制； 其次要充分發(fā)揮共同機構(gòu)投資者的行業(yè)聯(lián)結(jié)優(yōu)勢， 降低交易成本， 優(yōu)化行業(yè)環(huán)境。

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