王仔月 山西財(cái)經(jīng)大學(xué)

一、引言

資本市場(chǎng)定價(jià)效率很大程度取決于其是否有效利用企業(yè)特質(zhì)信息，引導(dǎo)資源有效配置。股價(jià)同步性反映了公司股票價(jià)格變動(dòng)與市場(chǎng)平均變動(dòng)之間的關(guān)系，在一定程度上可以衡量資本市場(chǎng)的信息有效性和運(yùn)行效率。過(guò)高的股價(jià)同步性不利于資本市場(chǎng)資源配置效率的提升（黃俊和郭照蕊，2014）和實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好發(fā)展，阻礙“增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。然而供應(yīng)商作為企業(yè)重要的非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者，會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、財(cái)務(wù)狀況以及信息環(huán)境產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而對(duì)公司股票市場(chǎng)的表現(xiàn)也有一定影響。因此，供應(yīng)商集中度如何影響股價(jià)同步性以及資本市場(chǎng)定價(jià)效率，是一個(gè)有待實(shí)證檢驗(yàn)的問(wèn)題。

基于此，本文選取2012—2020 年上市A 股公司作為研究樣本，研究供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)股價(jià)同步性的影響以及內(nèi)在機(jī)制。從供應(yīng)鏈的視角出發(fā)，探討供應(yīng)商集中度對(duì)公司股價(jià)同步性的影響，豐富了供應(yīng)商集中度經(jīng)濟(jì)后果以及資本市場(chǎng)定價(jià)效率影響因素的文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

本研究主要探討了與企業(yè)有密切業(yè)務(wù)聯(lián)系的主要利益相關(guān)者之一的供貨商，對(duì)公司股票市場(chǎng)信息有效性的影響。事實(shí)上，供應(yīng)商與企業(yè)之間的緊密商業(yè)關(guān)系是建立在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的基礎(chǔ)上，但是一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)問(wèn)題，那么與之建立緊密商業(yè)關(guān)系的供應(yīng)商就會(huì)受到重大影響，甚至可能會(huì)影響到與之建立緊密商業(yè)關(guān)系的供應(yīng)商利益。因此，供應(yīng)商在一定程度上會(huì)有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)關(guān)注企業(yè)信息質(zhì)量，對(duì)企業(yè)披露的特質(zhì)信息含量產(chǎn)生一定影響。一方面，作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者，供應(yīng)商發(fā)揮信號(hào)傳遞作用，促使公司特質(zhì)信息更多融入。就企業(yè)而言，供應(yīng)商集中度越高越有利于供應(yīng)鏈的整合，信息會(huì)在供應(yīng)鏈上縱向傳遞，使投資者能通過(guò)供應(yīng)鏈渠道獲取更多關(guān)于企業(yè)未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r的信息，即拓寬了投資者獲取信息的渠道，從而使投資者在交易時(shí)將公司特質(zhì)信息融入股票市場(chǎng)，使股價(jià)對(duì)公司層面的解釋力度上升、股價(jià)同步性下降。另一方面，在供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)中，隨著供應(yīng)商的高度集中，大型供應(yīng)商的采購(gòu)總額在整個(gè)企業(yè)采購(gòu)總額中的比重越來(lái)越大，供應(yīng)商的議價(jià)能力也隨之增強(qiáng)。大供應(yīng)商為維護(hù)自身利益，會(huì)促使公司對(duì)各類(lèi)信息進(jìn)行更多披露，特別是一些負(fù)面信息，這樣就會(huì)增加股票市場(chǎng)信息含量，導(dǎo)致股價(jià)同步性降低，從而提高資本市場(chǎng)的定價(jià)效率。基于此，本文提出假設(shè)：

H1：供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)股價(jià)同步性越低。

三、樣本選擇和研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇

本文選取2012—2020 年A 股上市公司為研究樣本。為提高研究的有效性，本文剔除金融行業(yè)、ST、ST*企業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的樣本。另外，本文還對(duì)連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了縮尾處理，以排除極端值的干擾。最終得到11981 個(gè)觀測(cè)樣本，所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.實(shí)證模型

為了驗(yàn)證本文提出的假設(shè)H1，本文構(gòu)建如下模型（1）。

其中，被解釋變量SYN為股價(jià)同步性，解釋變量SC為供應(yīng)商集中度，Control為控制變量，ε為基準(zhǔn)模型中的隨機(jī)誤差項(xiàng)。SC的系數(shù)α1反映了供應(yīng)商集中度對(duì)股價(jià)同步性的影響。

3.變量的選擇和度量

（1） 解釋變量：供應(yīng)商集中度（SC）

SC1：前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額占年度采購(gòu)總額的比例

SC2：第一大供應(yīng)商采購(gòu)額占年度采購(gòu)總額的比例

SC3：前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占年度采購(gòu)總額比例的平方和

（2） 被解釋變量：股價(jià)同步性（SYN）

SYN1參考李增泉（2005）以及朱紅軍（2007）利用Roll 衡量同步性的方法，用以下回歸模型的擬合系數(shù)R2衡量股票價(jià)格的同步性：

模型（2）中，Rit為企業(yè)收益率，Rmt為市場(chǎng)收益率。在該模型中，R2的經(jīng)濟(jì)意義是可以用市場(chǎng)波動(dòng)性解釋單個(gè)企業(yè)股價(jià)變化的部分。所以，當(dāng)R2較大時(shí)，股票市場(chǎng)所包含的企業(yè)層面信息較少，具有較高的同步性。此外R2的取值區(qū)間是（0，1），并不滿足最小二乘法的回歸條件，所以本文對(duì)R2進(jìn)行以下的對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換：

（3） 控制變量

參考以往文獻(xiàn)，本文選取的控制變量具體如表1 中列示。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

表2 為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從結(jié)果來(lái)看，前五大供應(yīng)商占比的均值為34.65，最大值91.15 與最小值19.54相差較大，這說(shuō)明不同企業(yè)的供應(yīng)商集中度差異較為明顯。股價(jià)同步性（SYN1）的均值為-1.242，標(biāo)準(zhǔn)差為1.275，說(shuō)明樣本企業(yè)間股價(jià)同步性的差異較明顯。其他變量分布與現(xiàn)有研究結(jié)果基本一致。

2.回歸分析

表3 報(bào)告了供應(yīng)商集中度與股價(jià)同步性的回歸結(jié)果。供應(yīng)商集中度與股價(jià)同步性回歸系數(shù)為-0.0016、-0.0022、-0.0031，分別在1%和5%的水平下顯著為負(fù)。這表明隨著供應(yīng)商集中度提升，股價(jià)同步性越低，資本市場(chǎng)定價(jià)效率提高。支持了假說(shuō)H1。

表3 供應(yīng)商集中度對(duì)股價(jià)同步性的影響

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1） 替換被解釋變量

參照（伊志宏，2019）的方法重新計(jì)算股價(jià)同步性SYN2，替換被解釋變量重新對(duì)模型（1） 進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表4 前三列所示，供應(yīng)商集中度與股價(jià)同步性仍顯著負(fù)相關(guān)。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（2） PSM 檢驗(yàn)

考慮到實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程中可能存在由于遺漏變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，為此本文又進(jìn)行了傾向性得分匹配（PSM）檢驗(yàn)，以解釋變量行業(yè)年度均值劃分控制組和實(shí)驗(yàn)組，檢驗(yàn)結(jié)果如表4 列（4） 至列（6） 所示，假設(shè)H1 仍然成立。

五、異質(zhì)性分析

進(jìn)一步分析不同區(qū)域市場(chǎng)化程度下非國(guó)有股東治理效果存在的差異。本文參照李春玲等（2021）的做法，將天津、遼寧、河北、北京、江蘇、山東、上海、廣東、浙江、福建和海南11 個(gè)地方劃分為東部地區(qū)，其他地方劃分為中西部地區(qū)。我國(guó)東部地區(qū)由于開(kāi)放水平高，經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)，政府干預(yù)較少，市場(chǎng)化程度顯著高于中西部地區(qū)（樊綱等，2003）。研究結(jié)果如表5 所示，相較中西部地區(qū)的國(guó)企，供應(yīng)商集中度在東部地區(qū)的企業(yè)中降低股價(jià)同步性，提升資本市場(chǎng)定價(jià)效率的作用更顯著。原因在于市場(chǎng)化水平更高的地區(qū)表現(xiàn)出更高的產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平、更健全的法律制度體系、更高程度的金融發(fā)展水平、更完善的產(chǎn)業(yè)化體系等特征，在這些良好的外部環(huán)境特征下，集中的供應(yīng)商策略更加有利于供應(yīng)鏈的整合，而供應(yīng)鏈的整合能夠改善公司基本面，提升企業(yè)信息透明度，致使資本定價(jià)效率更高。

六、結(jié)論及建議

作為企業(yè)重要的外部利益相關(guān)者，供應(yīng)商對(duì)企業(yè)的影響受到外界廣泛關(guān)注。本文基于股價(jià)同步性的視角，探究供應(yīng)商集中度對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商集中度越高，股價(jià)同步性越低，資本市場(chǎng)定價(jià)效率越高，穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍成立。進(jìn)一步異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)化程度較高地區(qū)中，供應(yīng)商集中度對(duì)股價(jià)同步性的影響更顯著。基于研究結(jié)論，本文提出如下建議：企業(yè)應(yīng)建立科學(xué)合理的內(nèi)部控制體系，注重供應(yīng)鏈整合管理的有效性，提高信息披露的效率。國(guó)家應(yīng)進(jìn)一步完善信息監(jiān)管制度，推進(jìn)市場(chǎng)化建設(shè)，提高企業(yè)供應(yīng)鏈管理的透明度，進(jìn)而提升市場(chǎng)的資源配置效率。