□ 周夢(mèng)偉 畢啟飛 周昱宇

一、引言

2023年2月9日，銀保監(jiān)會(huì)與人民銀行聯(lián)合組織召開(kāi)了有關(guān)部門(mén)的會(huì)議，強(qiáng)調(diào)各大銀行要堅(jiān)持以顧客為本，嚴(yán)格遵守有關(guān)規(guī)定，做好顧客提前還款的業(yè)務(wù)。近年來(lái)，“按揭貸款被拒”就已經(jīng)在各大網(wǎng)絡(luò)上被炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。有不少客戶提出提前償還貸款的請(qǐng)求，但是面臨“還款難”的問(wèn)題。

從上世紀(jì)末開(kāi)始，中國(guó)開(kāi)始對(duì)房屋市場(chǎng)進(jìn)行全面的放開(kāi)，從而推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)和整個(gè)國(guó)家的發(fā)展，然而，隨著住房抵押貸款證券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大，其帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越多，2008年的次級(jí)房貸危機(jī)讓住房抵押貸款證券化成為眾矢之的。由此我們也可以看出，這個(gè)金融工具若運(yùn)用不當(dāng)，其潛在的巨大危險(xiǎn)可能會(huì)引發(fā)新一輪的金融風(fēng)暴。

這是因?yàn)樵谏虡I(yè)銀行中，房屋按揭在信貸中所占有的比重較高，從而造成了“短存長(zhǎng)貸”的嚴(yán)重隱患。因?yàn)镸BS的標(biāo)的資產(chǎn)具有比較好的品質(zhì)，并且在債券的定價(jià)上采用了浮息的方式，所以與違約風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)相比，MBS的提前償還風(fēng)險(xiǎn)就尤為突出。提前償付風(fēng)險(xiǎn)不但會(huì)對(duì)MBS自身的資金流動(dòng)的穩(wěn)定性及價(jià)格的精確度造成不利的后果，而且還會(huì)對(duì)MBS的投資人及發(fā)行者造成一定的損害，進(jìn)而對(duì)股票及房產(chǎn)等金融市場(chǎng)造成一定的沖擊。

從當(dāng)前所推出的MBS項(xiàng)目的運(yùn)作情況看，雖然提前償付風(fēng)險(xiǎn)廣泛存在，但是我們?cè)趨⒖冀ㄔ?007-1 MBS 2005-2022年產(chǎn)品的發(fā)行說(shuō)明書(shū)時(shí)，它對(duì)早償率僅僅作出了0至20%或0至45%的區(qū)間估計(jì)，并指出了該取值并不是對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析或?qū)ξ磥?lái)預(yù)測(cè)的結(jié)果。因此，我們要對(duì)其進(jìn)行詳細(xì)分析，以規(guī)避其潛在的不利影響。

二、住房抵押貸款證券化相關(guān)理論及風(fēng)險(xiǎn)類型

住房抵押貸款證券化是一種商業(yè)銀行以住宅按揭貸款為抵押，向某一特定機(jī)構(gòu)賣(mài)出，特殊目的機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)商業(yè)銀行所持有的、在將來(lái)會(huì)有穩(wěn)定的固定現(xiàn)金流量的貸款重新組合和包裝，并對(duì)其進(jìn)行分級(jí)重整及提高其信譽(yù)等級(jí)后，以其自身總信譽(yù)做保證，在銀行間證券市場(chǎng)進(jìn)行證券發(fā)行的過(guò)程。

在我國(guó)，住房抵押貸款證券化的主體有：發(fā)起機(jī)構(gòu)、特設(shè)機(jī)構(gòu)、承銷商、服務(wù)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)證券化（Asset-Backed Security，ABS）的運(yùn)作過(guò)程見(jiàn)圖1。

圖1 資產(chǎn)證券化過(guò)程

當(dāng)消費(fèi)者與公司A（發(fā)起人）之間存在著債權(quán)債務(wù)關(guān)系時(shí)，公司A為了使其能夠更好地發(fā)揮作用，會(huì)將某一標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)收益（如住房貸款、汽車(chē)貸款或應(yīng)收賬款）作為支持或抵押，由特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行一種帶有固定收益的債券化產(chǎn)品，由投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)債券來(lái)實(shí)現(xiàn)整個(gè)證券化過(guò)程。利用該工具，企業(yè)A能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)的活化和風(fēng)險(xiǎn)的隔離，使企業(yè)的資金從客戶直接流入特殊目的機(jī)構(gòu)；最終，資金流入到了資產(chǎn)證券化中。而特殊目的機(jī)構(gòu)則是處于發(fā)行人與投資人中間的一種組織形式，它以特殊目的機(jī)構(gòu)為中心，收購(gòu)、打包標(biāo)的資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，他們的信譽(yù)都很好，很難倒閉。

但是，住房抵押貸款在證券化過(guò)程中也面臨著三類主要風(fēng)險(xiǎn)。

第一，違約風(fēng)險(xiǎn)。住房抵押貸款證券化的違約風(fēng)險(xiǎn)是指在證券化過(guò)程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)即住房抵押貸款發(fā)生違約的風(fēng)險(xiǎn)。如果借款人無(wú)法按時(shí)償還貸款，將導(dǎo)致證券的現(xiàn)金流收入減少，甚至無(wú)法按約定償付本息，進(jìn)而影響投資者的收益和本金安全。為降低違約風(fēng)險(xiǎn)，銀行在發(fā)放住房抵押貸款時(shí)應(yīng)審慎把握借款人的還款能力和抵押物價(jià)值，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)借款人的監(jiān)管和催收，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量。住房抵押貸款是我國(guó)商業(yè)銀行中最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)之一。各家銀行的審批機(jī)制十分成熟，導(dǎo)致自2010年以來(lái)房貸的平均不良資產(chǎn)率一直保持在0.5%以下。市場(chǎng)上發(fā)行的MBS產(chǎn)品累計(jì)違約率也大多小于1%，其中絕大部分則小于0.5%。因此，雖然存在違約現(xiàn)象，但其體量較小，不足以對(duì)現(xiàn)金流及后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生大范圍的影響。綜合考慮，住房抵押貸款仍然是商業(yè)銀行中的重要資產(chǎn)之一。

第二，利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是指標(biāo)的資產(chǎn)一方合約的利率與有價(jià)證券的利率發(fā)生偏差。目前，我國(guó)各大商業(yè)銀行對(duì)住房貸款實(shí)行的是“基準(zhǔn)下浮”，其基本利率水平較低。另外，由于貸款合約和有價(jià)證券的利率均與銀行存款和有價(jià)證券的利率相聯(lián)系，因此，初始的住房抵押貸款利率和證券端的利率差別不大。所以，利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)MBS總體風(fēng)險(xiǎn)的影響不明顯。綜合考慮，按揭貸款仍是商業(yè)銀行穩(wěn)定、可信賴的資金來(lái)源。在我國(guó)的MBS信用增級(jí)過(guò)程中，由于優(yōu)先檔債券具有良好的信用和高流動(dòng)性，其收益利率相對(duì)較低。然而，這也導(dǎo)致優(yōu)先檔證券利率普遍低于原始資產(chǎn)的貸款利率，使得投資者無(wú)法獲得足夠收益率。過(guò)多的資金收回也會(huì)沖抵本金，進(jìn)而影響債券的期限并影響其定價(jià)。為降低這種風(fēng)險(xiǎn)，可以采用資產(chǎn)池多樣化和合理證券化結(jié)構(gòu)的方法。

第三，提前償付風(fēng)險(xiǎn)。提前償還風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)鶆?wù)人由于自己的收入或者市場(chǎng)利率變化等原因而使其部分或者全部清償了自己的債務(wù)，也使得借貸機(jī)構(gòu)找不到可以獲得更高回報(bào)的再投資產(chǎn)品，從而對(duì)住房抵押貸款證券化的資金流動(dòng)穩(wěn)定性造成了一定的影響。影響債務(wù)人提前償還貸款的主要原因有：貸款利率的變化、債務(wù)人的收入水平的變化、房產(chǎn)價(jià)格的變化等。通過(guò)加強(qiáng)對(duì)住房按揭風(fēng)險(xiǎn)的管理，設(shè)計(jì)合理的住房按揭資產(chǎn)證券化和改善住房按揭資產(chǎn)的品質(zhì)是防范住房按揭風(fēng)險(xiǎn)的主要措施。因此，我們認(rèn)為提前償付風(fēng)險(xiǎn)是影響MBS及我國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。借款人提前償付行為是提前償付風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。缺乏可靠研究可能會(huì)對(duì)資產(chǎn)證券化持有者的利益造成不利影響，加劇我國(guó)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要加強(qiáng)對(duì)提前償付風(fēng)險(xiǎn)的研究，并采取科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，以降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平。

三、我國(guó)住房抵押貸款證券化提前償付現(xiàn)狀及影響

（一）我國(guó)住房抵押貸款證券化提前償付現(xiàn)狀

如圖2所示，近年來(lái)，MBS產(chǎn)品的早償率基本在10%上下波動(dòng)?？傮w來(lái)看，2015-2021年，MBS產(chǎn)品的早償率表現(xiàn)與房地產(chǎn)市場(chǎng)的活躍程度具有一定相關(guān)性。2022年，在房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷背景下，MBS產(chǎn)品的早償率受宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策等因素影響，呈現(xiàn)出先上升后下降的態(tài)勢(shì)。2017-2019年，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策的出臺(tái)，抑制了房地產(chǎn)市場(chǎng)的活躍程度，MBS產(chǎn)品的早償率下降至8%左右。2020年，新冠疫情的影響使得MBS產(chǎn)品的早償率于當(dāng)年2月降至近年來(lái)的低點(diǎn)3.84%。隨著疫情的有效控制和房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖，MBS產(chǎn)品的早償率也逐步回升至10%以上。2021年，MBS產(chǎn)品的早償率呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)。2021年5月之后，受房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整和房貸政策收緊等因素影響，MBS早償率開(kāi)始下降。而2022年由于5年期以上LPR經(jīng)歷了三次下調(diào)降至4.30%，部分地區(qū)下調(diào)當(dāng)?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限，新發(fā)放首套房貸款利率與存量房貸利率利差擴(kuò)大等因素的影響，居民提前還款動(dòng)機(jī)有所增強(qiáng)。根據(jù)2022年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告，全年人民幣存款增加了26.26萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)了6.59萬(wàn)億元。由于疫情的影響，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，可能導(dǎo)致以存款償還房貸的意愿增強(qiáng)，這些因素也會(huì)促使早償率上升。此外，從2022年9月開(kāi)始，全國(guó)多個(gè)二、三線城市降低了購(gòu)買(mǎi)二套房的首付比例，使得購(gòu)房門(mén)檻降低，一定程度上抑制了提前償付房貸的意愿。綜合來(lái)看，2022年1-8月，MBS（抵押支持證券）早償率呈上升趨勢(shì)，而8月達(dá)到全年最高點(diǎn)12.98%，9-11月，MBS早償率回落至約10.00%。從2023年以來(lái)，居民消費(fèi)欲望下降，且MBS未發(fā)行新產(chǎn)品，受此影響，早償率于4月份達(dá)到峰值，6月分一年期和五年期LPR分別下降10個(gè)基點(diǎn)，早償率明顯下降。盡管近兩年MBS產(chǎn)品早償率有所波動(dòng)，但總體保持在10%左右的水平。

圖2 2015-2023年我國(guó)MBS早償率表現(xiàn)

從不同類型機(jī)構(gòu)發(fā)起的MBS早償率來(lái)看，如圖3所示，住房公積金管理中心發(fā)起的產(chǎn)品早償率具有更強(qiáng)的周期性，而股份制銀行發(fā)起的MBS早償率略高于國(guó)有銀行。近年來(lái)，住房公積金管理中心入池資產(chǎn)的早償率通常在每年的4月和9月各有一次峰值。2022年5月，由于受到疫情沖擊，以及當(dāng)月存續(xù)的住房公積金MBS主要由上海市公積金管理中心發(fā)起的緣故，上海市公積金管理中心入池資產(chǎn)的早償率達(dá)到了近年來(lái)最低點(diǎn)。

圖3 2016-2023年住房公積金 RMBS產(chǎn)品的月度年化早償率

國(guó)有銀行、股份制銀行和區(qū)域性銀行的MBS產(chǎn)品早償率在2017-2022年之間的變化趨勢(shì)基本相同，其中股份制銀行和區(qū)域性銀行的早償率平均值分別為10.38%和11.53%，略高于國(guó)有銀行的9.66%。從國(guó)有銀行發(fā)起的MBS產(chǎn)品的早償率來(lái)看，2022年的MBS產(chǎn)品的早償率普遍偏低，平均為10.01%。其中，2022年存續(xù)的MBS產(chǎn)品中，2019年及之前發(fā)行的產(chǎn)品平均早償率為9.53%，2020年發(fā)行的產(chǎn)品平均早償率為10.27%，2021年以后發(fā)行的產(chǎn)品平均早償率為11.46%。

為了更好地反映MBS市場(chǎng)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的早償水平，如圖4所示，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心于2020年1月正式發(fā)布了MBS條件早償率指數(shù)。該指數(shù)每個(gè)交易日都會(huì)發(fā)布，其成分券是由境內(nèi)公開(kāi)發(fā)行，可上市流動(dòng)的個(gè)人住房抵押貸款支持證券構(gòu)成的，該指數(shù)旨在描述基礎(chǔ)資產(chǎn)池早償率的整體變化情況。近年來(lái)，MBS條件早償率指數(shù)波動(dòng)范圍在9.00%左右。2022年1月至8月間，該指數(shù)呈上升趨勢(shì)，2023年1月至6月急速上升，于2023年6月達(dá)到峰值后開(kāi)始回調(diào)?？傮w來(lái)看，近年來(lái)MBS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)逾期率有所增加，而遷徙率也有所上升。全年大部分時(shí)間，逾期率都高于疫情前水平。

圖4 2020-2023年MBS條件早償率指數(shù)

截至2023年6月，每年發(fā)行的MBS產(chǎn)品的整體累計(jì)違約率仍然處于較低水平。不同類型的發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)起的產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率表現(xiàn)分化較大。其中，公積金中心發(fā)起的產(chǎn)品表現(xiàn)最好，其次為區(qū)域性銀行，國(guó)有大行表現(xiàn)較弱。值得注意的是，“停貸”事件對(duì)存續(xù)期違約表現(xiàn)影響有限，已清算產(chǎn)品的累計(jì)違約率表現(xiàn)均處于較低水平。2023年MBS早償率呈現(xiàn)先上升后下降的態(tài)勢(shì)。不同類型發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)起的早償率走勢(shì)基本趨同。住房公積金管理中心發(fā)起的MBS產(chǎn)品波動(dòng)性和周期性更強(qiáng)。股份制銀行和區(qū)域性銀行發(fā)起的MBS產(chǎn)品的早償率較國(guó)有銀行發(fā)起的產(chǎn)品早償率偏高。國(guó)有銀行發(fā)起的MBS產(chǎn)品2023年早償率表現(xiàn)為發(fā)行時(shí)間較早的產(chǎn)品早償率較低。

（二）住房抵押貸款證券化提前償付的影響

第一，提前償付對(duì)投資者影響。在兩個(gè)層面上，投資人會(huì)被提前還款的行為所影響。首先，當(dāng)貸款方提早還款時(shí)，按本息計(jì)算的利率將會(huì)降低，從而使MBS所能獲得的資金流量有所下降；因此，投資人的回報(bào)率就會(huì)下降。其次，當(dāng)市場(chǎng)利率處于低位時(shí)，由于提前償還會(huì)破壞資金流向，使得MBS投資人將會(huì)承擔(dān)重新投資的風(fēng)險(xiǎn)。在尋找適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)時(shí)，他們很難再尋找到更合適的投資產(chǎn)品，而只會(huì)在貨幣市場(chǎng)上尋找更低利息的收入，導(dǎo)致總的資產(chǎn)收益顯著下降。

第二，提前償付對(duì)發(fā)起人影響。在MBS的運(yùn)營(yíng)中，一般都是由商業(yè)銀行來(lái)承擔(dān)發(fā)起人的角色。通過(guò)向特殊目的機(jī)構(gòu)打包出售基礎(chǔ)資產(chǎn)，商業(yè)銀行成功地將其主要風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移并擴(kuò)散到特殊目的機(jī)構(gòu)。所以，從表面上來(lái)看，提前還款對(duì)商業(yè)銀行的影響微乎其微。但是，目前國(guó)內(nèi)MBS的發(fā)展還很不完善，很多MBS的投資品種還沒(méi)有達(dá)到全部風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。一般情況下，發(fā)起人會(huì)買(mǎi)回一部分住房抵押貸款證券，比如建元2007-1中的次級(jí)資產(chǎn)支持證券，就由建設(shè)銀行全部回購(gòu)，也不會(huì)再向外界銷售。另外，出于盈利性考量，發(fā)起人通常還會(huì)充當(dāng)此次MBS產(chǎn)品的貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，以獲取服務(wù)費(fèi)用。從這一點(diǎn)可以看出，發(fā)起人既扮演了投資人的身份，也扮演了第三方服務(wù)的身份，也就是說(shuō)，他要承擔(dān)這兩個(gè)方面所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

四、建元2007-1提前償付風(fēng)險(xiǎn)模型構(gòu)建及實(shí)證分析

（一）建元2007-1提前償付影響因素

1.宏觀經(jīng)濟(jì)

從宏觀角度來(lái)看，MBS的提前償付風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)民生產(chǎn)總值、我國(guó)城鎮(zhèn)化發(fā)展程度、通貨膨脹率、居民可支配收入等諸多因素有關(guān)。在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，個(gè)人可支配收入和消費(fèi)能力高，因此償付住房抵押貸款的需求和能力有很大提升。此外，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展，城市化水平不斷提高，農(nóng)村和城鎮(zhèn)之間的人口流動(dòng)就會(huì)增加，同時(shí)加大了住房的需求和供應(yīng)壓力，這進(jìn)一步加劇了住房抵押貸款的市場(chǎng)需求。

2.房地產(chǎn)價(jià)格

房地產(chǎn)價(jià)格也會(huì)影響產(chǎn)品提前償付風(fēng)險(xiǎn)水平。通常情況下，人們購(gòu)買(mǎi)房產(chǎn)主要是為了自用或投資。在我國(guó)，房?jī)r(jià)是我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵。一旦房?jī)r(jià)上升，市場(chǎng)價(jià)格超過(guò)抵押貸款的價(jià)值，客戶就會(huì)采取提前還款的方式以獲得投資收入。反之，如果房?jī)r(jià)下降，房子價(jià)值就會(huì)變得比抵押貸款的價(jià)值還要低，這種情況類似于次貸危機(jī)時(shí)的情況，投資者將會(huì)發(fā)現(xiàn)，償付按揭是不符合利益最大化的。另外，在低迷的樓市中，資金的流通也會(huì)受阻，因此，投資人也有可能出現(xiàn)拖欠或違約的情況。但是，第一次買(mǎi)房的人往往以自用為主。因此，當(dāng)個(gè)人生活條件得到改善并且房地產(chǎn)價(jià)格變化過(guò)于劇烈時(shí)，提前償付行為受到影響。可以看出，房地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者和自住購(gòu)房居民提前償付行為的影響有些許不同。

3.居民收入水平

我國(guó)的城市居民在購(gòu)房時(shí)，一般都是根據(jù)自己的經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)決定購(gòu)房的時(shí)間長(zhǎng)短、購(gòu)房的數(shù)額。他們傾向于把20%-30%的工資花在還款上，因?yàn)橹袊?guó)人的消費(fèi)觀念比較傳統(tǒng)，儲(chǔ)蓄率較高，所以還款時(shí)間會(huì)比較長(zhǎng)。在人們生活質(zhì)量不斷提升的情況下，購(gòu)房的主力是打算購(gòu)房的年輕人和有了一定能力想要改善住房條件的中年人。而遵循“無(wú)債一身輕”的理念，如果他們的工作時(shí)間越長(zhǎng)，工資就越高，還款能力也就越強(qiáng)，因此提前償付的比率也會(huì)相應(yīng)地上升。

4.資本收益率

通常借款者多余的現(xiàn)金一般用于投資獲利，或用于提前償還債務(wù)。隨著市場(chǎng)資本收益率的提高，貸款者會(huì)更多地投入資金，此時(shí)，提前償還貸款的情況將有所降低。反之，在資產(chǎn)收益率較低的情況下，由于無(wú)法實(shí)現(xiàn)收益最大，因此，貸款者往往會(huì)選擇將自己的剩余資產(chǎn)預(yù)先償還，提前償付的風(fēng)險(xiǎn)也將上升。

資產(chǎn)收益率對(duì)提前還款的影響主要是由貸款者的金融理念和空閑資金的數(shù)量所決定的。由于受中國(guó)人的思想和股市投機(jī)行為的影響，在高投資收益率的情況下，借款者一般都會(huì)以投資收益來(lái)償還債務(wù)，而不會(huì)再把錢(qián)投到資本市場(chǎng)上。如果資產(chǎn)收益率很低或者低于0，由于可支配收入的減少，借款人就沒(méi)有充足的錢(qián)來(lái)償還貸款。另外，由于貸款者往往預(yù)期將來(lái)會(huì)收回本金，股票市場(chǎng)的損失往往會(huì)使其盈余不斷地流向股票市場(chǎng)，從而導(dǎo)致資本收益率與償付速度同向變化。

（二）提前償付風(fēng)險(xiǎn)度量

本文選取建元2007-1 MBS2013年1月至2023年3月受托機(jī)構(gòu)報(bào)告的提前償付數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。我們采用國(guó)際通用的經(jīng)驗(yàn)法模型，來(lái)計(jì)算其風(fēng)險(xiǎn)。

單月償付率（Single Monthly Mortality，SMM）是一種月度指標(biāo)，主要用來(lái)衡量借款人的提前償付貸款的行為。SMM是我國(guó)MBS評(píng)級(jí)報(bào)告和受托報(bào)告中廣泛使用的指標(biāo)，其計(jì)算方法如下：

該指標(biāo)主要反映的是基礎(chǔ)資產(chǎn)在本月實(shí)現(xiàn)的提前還款與原計(jì)劃未還款總額之比。

固定提前償付率（Conditional Prepayment Rate,CPR），又稱條件提前償付率，用于表示基礎(chǔ)資產(chǎn)在一年中被全部提前償付的概率。CPR是一種年度度量模型，由SMM轉(zhuǎn)化而來(lái)，其變化趨勢(shì)與SMM一致。CPR計(jì)算公式如下：

下表為計(jì)算出的2013年1月至2023年3月各月SMM和CPR數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表。

結(jié)合表1進(jìn)行簡(jiǎn)單的分析可知，建元2007-1 MBS資產(chǎn)池SMM處于0.01%至2.54%之間，均值為1.21%。CPR處于0.12%至25.56%之間，均值為13.52%。通過(guò)將十年間的SMM和CPR數(shù)據(jù)繪制成折線圖，如圖5所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，建元2007-1 MBS資產(chǎn)池的提前償付水平總體偏高，主要集中在7%至21%之間。

表1 2013-2023年各月SMM及CPR數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表 單位：%

圖5 建元2007-1 MBS的SMM及CPR數(shù)據(jù)折線圖

從折線圖中可以看出，SMM和CPR有相同趨勢(shì)，并且有顯著的季節(jié)效應(yīng)，在一、二月份達(dá)到低谷。

針對(duì)建元2007-1 MBS，我們發(fā)現(xiàn)該產(chǎn)品在2013年1月至2023年3月期間的SMM數(shù)據(jù)具有明顯的季節(jié)特征，如圖6所示，與國(guó)外不同，“中國(guó)特色”表現(xiàn)為春節(jié)的影響更加明顯。如虛線圈所示，各年度的SMM數(shù)據(jù)均在2月份出現(xiàn)下降。我們考慮是因?yàn)榇汗?jié)期間居民的消費(fèi)大幅增加，從而減少了提前償付金額，使得所有年份的提前償付曲線都在1月至2月出現(xiàn)明顯下跌，然后在2月底回升，一直持續(xù)到3月或4月，而其他月份的SMM變化趨勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定。

圖6 建元2007-1 MBS 2013-2023年SMM走勢(shì)圖

經(jīng)過(guò)對(duì)建元2007-1 MBS歷史提前償付率的測(cè)量和分析，我們得出SMM數(shù)據(jù)具有明顯的春節(jié)特征。

（三）實(shí)證分析

1.變量選擇

考慮到數(shù)據(jù)可得性及各因素影響，本文選取了建元2007-1產(chǎn)品發(fā)行第二期（2013年1月至2023年3月）的數(shù)據(jù)作為樣本區(qū)間，并參考了三篇代表性文獻(xiàn)，包括美國(guó)鄧恩、麥康奈爾在1981年提出的最優(yōu)提前還款模型，這是最早對(duì)借款人的提前償還行為進(jìn)行的研究；褚保金、王剛在2011年利用建元2005第一期MBS相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸，提出提前償還率與房地產(chǎn)價(jià)格、居民收入水平正相關(guān)，與市場(chǎng)貸款利率負(fù)相關(guān)；林凱在2020年從微觀和宏觀角度對(duì)提前償還率的影響因素進(jìn)行了全面的定性分析。由此，本文選取表2所示各變量的指標(biāo)值。

表2 變量及數(shù)據(jù)來(lái)源匯總表

2.描述性統(tǒng)計(jì)

表3是上述變量從2013年1月到2023年3月的各項(xiàng)數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果（各項(xiàng)數(shù)據(jù)見(jiàn)附錄1）。可以發(fā)現(xiàn)SMM的平均值為1.217，而四個(gè)自變量的平均值分別為50.38、100.7、5909.68和0.0155。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.多元回歸分析

由于我國(guó)住房抵押貸款證券化發(fā)展歷史相對(duì)較短，且其影響因素較為宏觀，目前我國(guó)研究普遍認(rèn)為提前還款率與宏觀因素之間的關(guān)系可以通過(guò)多元回歸模型來(lái)描述。本文通過(guò)比較和分析數(shù)據(jù)擬合結(jié)果，建立如下模型：

其中，β為常數(shù)，βit為第t期第i個(gè)變量Xit的回歸系數(shù)，Xit為變量，μ為隨機(jī)干擾項(xiàng)?；貧w結(jié)果如表4所示。

表4 回歸結(jié)果

4.模型檢驗(yàn)

（1）方程顯著性檢驗(yàn)。F檢驗(yàn)可以檢驗(yàn)多元線性回歸模型中因變量與各個(gè)自變量之間的線性關(guān)系在總體上是否顯著。如圖7，從模型檢驗(yàn)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，該回歸方程的F-statistic=6.89。通過(guò)查閱F檢驗(yàn)表可知，F(xiàn)值大于2.45，說(shuō)明模型中四個(gè)變量都對(duì)因變量SMM有顯著性影響。

圖7 顯著性檢驗(yàn)

（2）單個(gè)回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)。從表5可以看出，除了常數(shù)項(xiàng)外每個(gè)變量的p值均小于0.05，即在5%的水平下都通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這意味著模型中四個(gè)自變量因素都對(duì)因變量有顯著性影響，并表明它們之間存在相關(guān)關(guān)系。

表5 模型單個(gè)回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果

綜上所述，結(jié)合表4的回歸結(jié)果，我們得出最終的多元回歸方程為：

SMMt＝－13.26051＋0.172PMIt＋0.35HPGt＋0.152DPIt－0.052ROEt

5.結(jié)果分析

下面，我們根據(jù)該模型的回歸結(jié)果進(jìn)行經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的分析和討論。

（1）宏觀經(jīng)濟(jì)水平。宏觀經(jīng)濟(jì)水平回歸系數(shù)為0.172，表明宏觀經(jīng)濟(jì)水平因子與預(yù)償還比率有顯著的正相關(guān)性。在我國(guó)，由于居民的可支配收入不斷上升，人們的閑置資金也隨之增長(zhǎng)，因此我國(guó)居民提前償還的可能性較大。資產(chǎn)回報(bào)率和房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)投資具有密切相關(guān)性，但兩者之間影響的關(guān)聯(lián)不太明顯。相反地，中國(guó)的新年因素和整體經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)對(duì)中國(guó)居民的消費(fèi)產(chǎn)生較大的影響，兩者之間有很大的相關(guān)性。因此，總體來(lái)看，消費(fèi)對(duì)收入的影響較為顯著。

（2）房地產(chǎn)價(jià)格。房地產(chǎn)價(jià)格回歸系數(shù)為0.35，表明房地產(chǎn)價(jià)格因子與預(yù)還款比率顯著相關(guān)，與上述研究結(jié)果相符。隨著房地產(chǎn)價(jià)格上漲，人們預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)上升，有購(gòu)房意愿的買(mǎi)家會(huì)提前購(gòu)買(mǎi)，而借款者則傾向于出售房產(chǎn)套利；而當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格總體下降時(shí)，貸款價(jià)值高于房屋價(jià)值，借款人會(huì)選擇在未來(lái)房?jī)r(jià)上升時(shí)才進(jìn)行購(gòu)房，并不會(huì)著急提前還款。因此，貸款者的房產(chǎn)價(jià)值上升，將增加提早還款的風(fēng)險(xiǎn)；房產(chǎn)價(jià)值下降，會(huì)降低提早還款的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，房屋頻繁易手會(huì)增大提前還貸的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）居民收入。城鄉(xiāng)居民可支配收入回歸系數(shù)為0.152，表明我國(guó)居民提前還款的預(yù)付額與城鄉(xiāng)居民可支配收入呈顯著正相關(guān)。究其原因，或許源于中國(guó)數(shù)千年的傳統(tǒng)文化影響，形成了一種“無(wú)債一身輕”的消費(fèi)觀念。在負(fù)債初期，若借款者的個(gè)人財(cái)務(wù)狀況和職業(yè)發(fā)展前景良好，則借款償還將更為容易。此外，由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚未完全成熟，可供選擇的投資方式有限，因此投資者更愿意把存款用來(lái)還清所欠的貸款。

（4）資本收益率。資本收益率回歸系數(shù)為-0.052，表明我國(guó)上市公司的資產(chǎn)回報(bào)率與預(yù)償還風(fēng)險(xiǎn)之間相關(guān)性接近于零。從理論經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)濟(jì)學(xué)理念的分析來(lái)看，這主要是因?yàn)楫?dāng)資產(chǎn)回報(bào)率提高時(shí)，借款人可以在資本市場(chǎng)上賺到額外的資金，可以用來(lái)提前償還債務(wù)，但也有一部分人會(huì)選擇將資金用于增加投資。因此，對(duì)于資金盈余的處理，人們具有很強(qiáng)的主觀性，且影響因子并不穩(wěn)定。因此，該回歸方程式中，該參數(shù)近似于零值。

五、研究結(jié)論與對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

在面臨利率市場(chǎng)化接近完成、房產(chǎn)市場(chǎng)去庫(kù)存等背景下，我國(guó)MBS市場(chǎng)迎來(lái)快速發(fā)展期。同其他金融衍生品一樣，MBS能夠改善銀行資本結(jié)構(gòu)、提高資本市場(chǎng)流動(dòng)性，但同時(shí)也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，其中最主要的就是提前償付風(fēng)險(xiǎn)。本課題從當(dāng)下“還款難”的背景出發(fā)，闡述了MBS的基本概念、風(fēng)險(xiǎn)類型，分析了我國(guó)近年來(lái)MBS提前償付現(xiàn)狀，在此基礎(chǔ)上運(yùn)用模型分析，對(duì)住房抵押貸款證券化提前償還的影響因素進(jìn)行分析，得出宏觀經(jīng)濟(jì)、住房銷售價(jià)格、居民可支配收入以及資本收益率都與償付速度同向變化的結(jié)論。

（二）對(duì)策建議

第一，調(diào)整入池貸款標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)防提前償付風(fēng)險(xiǎn)。建元2007-1 MBS產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)顯示，其資產(chǎn)池抵押貸款的加權(quán)平均余額和加權(quán)平均剩余期限較高，這可能會(huì)增加提前償付風(fēng)險(xiǎn)?；貧w結(jié)果表明，隨著居民收入增加，提前償付風(fēng)險(xiǎn)會(huì)明顯增加。而客戶工作時(shí)間增加，工資會(huì)上升，還款能力會(huì)提升。因此，累計(jì)提前償付額貸款將在存續(xù)期初逐漸增加，后期逐漸減少。當(dāng)貸款剩余期限超過(guò)貸款總期限的一半或累計(jì)提前償付額達(dá)到一定水平時(shí)，提前償付率明顯下降。為降低提前償付風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)縮短抵押貸款的剩余期限和余額，改進(jìn)入池貸款的標(biāo)準(zhǔn)。證券化產(chǎn)品應(yīng)該在基礎(chǔ)資產(chǎn)池的現(xiàn)金流分檔設(shè)計(jì)上，根據(jù)投資目標(biāo)來(lái)制定相應(yīng)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案，重點(diǎn)關(guān)注預(yù)防提前償付風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)條款設(shè)計(jì)。

第二，加強(qiáng)信息披露，完善市場(chǎng)公開(kāi)。中國(guó)人民銀行計(jì)劃構(gòu)建信息共享平臺(tái)，利用大數(shù)據(jù)和區(qū)塊鏈等技術(shù)將證券、銀行、信托等各部門(mén)的信息集中起來(lái)，以便投資者更好地了解資產(chǎn)證券化相關(guān)信息。因此，需要明確各個(gè)主體的信息披露義務(wù)，以確保披露的信息充分、有效和及時(shí)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)認(rèn)真履行職責(zé)，及時(shí)披露市場(chǎng)主體的監(jiān)管結(jié)果，并以通俗易懂的語(yǔ)言幫助投資者更好地理解。通過(guò)以上措施，可以增強(qiáng)市場(chǎng)信心，促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展，對(duì)于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)范化、透明化和穩(wěn)定性提升具有重要意義。

第三，建立專業(yè)化的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。信用評(píng)估是解決融資、投資雙方信息不對(duì)稱的重要手段，可以讓投資者掌握相對(duì)公平真實(shí)的信息，提高證券化發(fā)行效率。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要從業(yè)人員具備較高的能力和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，并通過(guò)規(guī)范流程建立統(tǒng)一完善的實(shí)用性評(píng)級(jí)體系。政府可以出資設(shè)立SPV，提高機(jī)構(gòu)資信，讓投資者更容易接受，從而推動(dòng)住房抵押貸款證券化發(fā)展。建立專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和統(tǒng)一評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，可以提高市場(chǎng)透明度和穩(wěn)定性，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。這將進(jìn)一步促進(jìn)住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的發(fā)展，為中國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展提供有力支持。

第四，完善住MBS市場(chǎng)監(jiān)管體系及配套制度。要使我國(guó)的MBS行業(yè)得到更好的發(fā)展，首先要制定一個(gè)科學(xué)的信貸評(píng)價(jià)制度，避免各種利益沖突，同時(shí)還要加速我國(guó)的信貸制度建設(shè)，提高我國(guó)的房貸質(zhì)量，目的是為了防止標(biāo)的資產(chǎn)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。此外，還應(yīng)大力培養(yǎng)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，拓寬參與MBS的主體，引進(jìn)并健全做市商機(jī)制，提高M(jìn)BS的流動(dòng)性。因此，我國(guó)應(yīng)盡快出臺(tái)《資產(chǎn)管理辦法》，健全保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)隔離體系，并在保險(xiǎn)公司內(nèi)部構(gòu)建差異化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制；同時(shí)，對(duì)于優(yōu)質(zhì)按揭，應(yīng)給予相應(yīng)的自我承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的減免。對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)、流動(dòng)性安排和資產(chǎn)支持證券的信息披露規(guī)則進(jìn)行完善，構(gòu)建以風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警為核心的信息制度，從而提升市場(chǎng)的透明度和穩(wěn)定性，保護(hù)投資者的權(quán)益。通過(guò)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀及存在問(wèn)題的分析，為我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展提供了新的思路。

第五，研究設(shè)立房貸事業(yè)部和相關(guān)政策性金融機(jī)構(gòu)。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)以面向中高端收入人群為主，針對(duì)中低收入人群的服務(wù)和產(chǎn)品還比較缺乏。因此，在短時(shí)間之內(nèi)，可以將各大商業(yè)銀行的放貸機(jī)構(gòu)合并成一個(gè)統(tǒng)一的住房金融事業(yè)部，這樣既可以避免房貸的快速增長(zhǎng)對(duì)工企的信貸資源產(chǎn)生壓力，又可以合理地將房貸風(fēng)險(xiǎn)同其它風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分割。從長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)在美國(guó)的“兩房”模型基礎(chǔ)上，建立一種特殊的政策性金融組織，對(duì)中低收入群體的住房信貸進(jìn)行融資。其主要途徑是通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)商業(yè)銀行的貸款，使其能夠在一級(jí)市場(chǎng)上獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的融資，從而不至于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成信用壓力。這將有助于擴(kuò)大住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的參與者范圍，促進(jìn)金融服務(wù)的普惠化，滿足中低收入居民住房融資需求，同時(shí)也降低了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了市場(chǎng)穩(wěn)定性。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)需要政府和金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合作，制定出合適的政策和措施來(lái)促進(jìn)金融服務(wù)的可持續(xù)發(fā)展，同時(shí)更好地服務(wù)于人民群眾的需求。

第六，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，刺激居民消費(fèi)投資。國(guó)家應(yīng)大力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，刺激居民消費(fèi)投資，一方面可以避免經(jīng)營(yíng)貸空轉(zhuǎn)，被用于置換房貸；另一方面可以減少提前還貸行為，抬升機(jī)會(huì)成本。除了貸款購(gòu)房者的套利需求，實(shí)體經(jīng)濟(jì)走弱也是經(jīng)營(yíng)貸流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要因素。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)期，企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)貸的需求下降，信貸資金出現(xiàn)房貸轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)貸的情況。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)時(shí)期，類似的信貸資金空轉(zhuǎn)的情況將減少，經(jīng)營(yíng)貸違規(guī)流入房地產(chǎn)的現(xiàn)象將會(huì)減少。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，各類資產(chǎn)收益率將回升，當(dāng)其他資產(chǎn)收益如理財(cái)?shù)葘?duì)居民變得更加有吸引力時(shí)，提前還貸的機(jī)會(huì)成本將增加，有動(dòng)力進(jìn)行更多投資，這才可以真正遏制居民提前還貸的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)才能避免進(jìn)入通縮狀態(tài)。