陶川　邵翔　鐘渝梅

從一攬子化債到上調(diào)赤字率，2023年我們見證了中國(guó)具有里程碑意義的財(cái)政大事件，而隨著中央金融工作會(huì)議定調(diào)“優(yōu)化中央和地方債務(wù)結(jié)構(gòu)”，以中央加杠桿為特征的“寬財(cái)政”之路也日漸清晰。

從中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，無(wú)論是年中上調(diào)赤字，還是赤字率突破3%，在歷史上確實(shí)都較為罕見。不過(guò)，如果我們把視角投向全球，疫情之后，更加積極的財(cái)政政策似乎成了海外主要經(jīng)濟(jì)體共同的選擇。2023年歐美平均赤字率達(dá)4.8%，相比之下，中國(guó)財(cái)政政策的轉(zhuǎn)向似乎有些“姍姍來(lái)遲”，除了對(duì)于財(cái)政紀(jì)律的恪守外，地方隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也是重要因素。不過(guò)，隨著三季度以后化債工作逐漸步入正軌，財(cái)政端的進(jìn)一步加力提效自然也提上了日程。

四季度增發(fā)萬(wàn)億國(guó)債便是一大積極信號(hào)，尤其在“非疫情年”財(cái)政赤字率突破3%的“警戒線”，體現(xiàn)了我國(guó)對(duì)財(cái)政政策的調(diào)整和創(chuàng)新。而在中央財(cái)政加杠桿尚有空間、“準(zhǔn)財(cái)政”仍有余力的條件下，我們可以對(duì)未來(lái)中國(guó)的“寬財(cái)政”抱有更多期待。

日美“寬財(cái)政”如何演進(jìn)？

從全球的政策環(huán)境來(lái)看，海外主要經(jīng)濟(jì)體近年已從疫情之前的“寬貨幣”轉(zhuǎn)向“寬財(cái)政”。2008年金融危機(jī)后至疫情前，歐美主要經(jīng)濟(jì)體的政策特點(diǎn)是貨幣政策轉(zhuǎn)向快、幅度大，但增量的財(cái)政政策總是“千呼萬(wàn)喚始出來(lái)”。疫情后，主要經(jīng)濟(jì)體在貨幣政策上更加謹(jǐn)慎，但是財(cái)政上更加慷慨，頻繁突破3%的赤字率警戒線。這背后的原因有兩個(gè)，一方面，長(zhǎng)期的寬松之后，貨幣政策的效果已經(jīng)大打折扣；另一方面，對(duì)于國(guó)家安全和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的重視和強(qiáng)調(diào)，讓主要國(guó)家政府放下了對(duì)于財(cái)政擴(kuò)張的戒備。而在疫情沖擊過(guò)后，追加赤字的情況也屢見不鮮，比較典型的是日本和美國(guó)，其既是為了保障居民生活水平，也是為了應(yīng)對(duì)復(fù)雜的地緣政治形勢(shì)。

以日本為例，日本兩次追加赤字均是在高預(yù)算基數(shù)之下。2022 年日本批準(zhǔn)總額為107.6萬(wàn)億日元的財(cái)政預(yù)算，并于5月和11月兩度補(bǔ)充預(yù)算，其中第二次追加金額高達(dá)28.9 萬(wàn)億日元，旨在應(yīng)對(duì)物價(jià)高漲及新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。這使得其本已創(chuàng)新高的2022年財(cái)政預(yù)算總額升至約140萬(wàn)億日元，赤字率接近8%。美國(guó)則是“常態(tài)化”財(cái)政預(yù)算，致使赤字壓力連年攀升。美國(guó)補(bǔ)充財(cái)政預(yù)算并非新冠疫情期間的專屬，2023年，美國(guó)成功追加了3次共計(jì)151億美元的支出，主要都是為了應(yīng)對(duì)高通脹的沖擊。其中包含78億美元應(yīng)對(duì)更加昂貴的醫(yī)療支出，以及14億美元用于社保相關(guān)的額外支出。由此使得美國(guó)本財(cái)年的赤字上漲至近1.7萬(wàn)億美元，赤字率由2022年的5.4%增加至6.3%。2024 財(cái)年，為支持以色列和烏克蘭的戰(zhàn)爭(zhēng)，拜登開年便申請(qǐng)追加1050億美元的支出，其中近60%用于援助烏克蘭。需要注意的是，美國(guó)仍在靠臨時(shí)決議支撐新的財(cái)年，且最新公布的2024財(cái)年預(yù)算已經(jīng)達(dá)6.9萬(wàn)億美元的新高（圖1）。

除了疫情初期的積極政策外，中國(guó)財(cái)政更偏謹(jǐn)慎和節(jié)制。疫情爆發(fā)初期的2020年和2021年，我國(guó)赤字率曾短暫突破3%的束縛，不過(guò)此后迅速重回3%以下，財(cái)政支出的規(guī)模、節(jié)奏明顯放緩。客觀而言，疫情之后我國(guó)財(cái)政的謹(jǐn)慎除了對(duì)于財(cái)政紀(jì)律的恪守外，地方隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也是重要因素。面對(duì)地方政府土地出讓收入不斷下滑、償債壓力有增不減的情況，7月政治局會(huì)議上就提出了“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，9月新一輪特殊再融資債開啟發(fā)行，這些均體現(xiàn)了中央對(duì)地方化債的重視。在此背景下，最新的中央金融工作會(huì)議對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的再次提及并不顯意外。更新穎的提法是要“建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制”，這意味著需要建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制。隨著地方化債框架的基本形成，以及化債進(jìn)度的穩(wěn)步推進(jìn)，財(cái)政端的工作重心便可以逐漸從“防風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)變成“穩(wěn)增長(zhǎng)”，財(cái)政的進(jìn)一步發(fā)力自然也提上日程（圖2）。

國(guó)債增發(fā)，為市場(chǎng)傳導(dǎo)積極信心

圖1：全球主要國(guó)家疫后普遍都在財(cái)政加杠桿

資料來(lái)源：IMF，東吳證券研究所

圖2： 新一輪特殊再融資債發(fā)行進(jìn)行時(shí)

注：數(shù)據(jù)截至2023年11月19日。資料來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，中債網(wǎng)，東吳證券研究所

圖3：房地產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)低迷導(dǎo)致2022年政府性基金收入不及預(yù)算案

資料來(lái)源：財(cái)政部，東吳證券研究所

在此背景下，四季度增發(fā)萬(wàn)億國(guó)債并上調(diào)赤字率可謂是應(yīng)時(shí)之舉。本次增發(fā)的1萬(wàn)億元國(guó)債一大特別之處在于它將作為特別國(guó)債管理，但它本質(zhì)上并不是特別國(guó)債，因?yàn)樘貏e國(guó)債不計(jì)入財(cái)政赤字，由“第二本賬”，即政府性基金預(yù)算進(jìn)行核算。這次增發(fā)的國(guó)債實(shí)則為會(huì)納入“第一本賬”，即一般公共預(yù)算且計(jì)入財(cái)政赤字的一般國(guó)債，這與1998年的長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債有著異曲同工之妙。為何要作為特別國(guó)債管理呢？我們認(rèn)為主要原因在于特別國(guó)債通常專款專用，并有明確的特定資金用途，不僅可以防止截留挪用資金的行為發(fā)生，還有助于資金迅速落地到項(xiàng)目、形成實(shí)物工作量。尤其對(duì)于急需災(zāi)后重建的地區(qū)來(lái)說(shuō)，這筆資金可以緩解地方財(cái)政燃眉之急，也算是間接化債。

上調(diào)赤字率只是中央財(cái)政加杠桿的一小步。嚴(yán)格意義來(lái)說(shuō)，本次增發(fā)國(guó)債的規(guī)模并不算大，相較于2008年的“四萬(wàn)億”計(jì)劃，該計(jì)劃占據(jù)了當(dāng)時(shí)GDP的12.5%，而本次1萬(wàn)億元增發(fā)國(guó)債僅占當(dāng)前GDP的0.8%。中央政府明確表示資金將用于災(zāi)后恢復(fù)，這也證明當(dāng)局并沒有計(jì)劃推出“大水漫灌”的刺激政策。但在今年財(cái)政尤其是地方財(cái)政面臨壓力較大的情況下，此次增發(fā)萬(wàn)億國(guó)債顯得意義非凡，它標(biāo)志著中央加杠桿對(duì)沖地方財(cái)力下滑邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。鑒于房地產(chǎn)市場(chǎng)的疲軟，目前地方政府土地出讓收入同比萎縮約20%，這一形勢(shì)已持續(xù)近兩年之久；土地出讓收入進(jìn)一步下降的結(jié)果將是地方政府性基金凈收入出現(xiàn)0.7萬(wàn)億～1萬(wàn)億元的赤字，因此，新的1萬(wàn)億元增發(fā)國(guó)債大致可以彌補(bǔ)地方政府的預(yù)算缺口。本次增發(fā)的1萬(wàn)億元國(guó)債全部通過(guò)轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方使用，同時(shí)由中央還本付息，不增加地方償還負(fù)擔(dān)，這對(duì)當(dāng)前財(cái)政收支運(yùn)行壓力較大的地方政府無(wú)疑是雪中送炭（圖3）。

雖然此次增發(fā)國(guó)債規(guī)模不大，但其傳導(dǎo)的積極信號(hào)意義很強(qiáng)。對(duì)于股市，此次赤字率的上調(diào)可以當(dāng)作提振信心的一種手段，畢竟上一次人大常委會(huì)上調(diào)赤字率還發(fā)生在2000年8月。歷史上特殊國(guó)債浮出水面后都能帶動(dòng)一段時(shí)間內(nèi)股市的走高，以同樣計(jì)入財(cái)政赤字的長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債為例，1998年8月人大常委會(huì)批準(zhǔn)同意上調(diào)財(cái)政赤字后，對(duì)股市有一定提振作用，也成功實(shí)現(xiàn)了股市活躍度的觸底反彈。而這次也不例外，10月24日人大常委會(huì)批準(zhǔn)增發(fā)國(guó)債后，股市活躍度明顯上升，上證指數(shù)重新站上3000點(diǎn)。對(duì)于財(cái)政政策，在2023年GDP目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度不大的前提下，年末增發(fā)國(guó)債更多是為2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前置發(fā)力，尤其是結(jié)轉(zhuǎn)明年使用5000億元有望助力2024年一季度經(jīng)濟(jì)的“開門紅”。由此可見，在非疫情年財(cái)政赤字率突破3%的警戒線，彰顯了我國(guó)對(duì)財(cái)政政策的調(diào)整和創(chuàng)新，后續(xù)的加力提效應(yīng)該會(huì)更加積極，而考慮到疫情之后更加積極的財(cái)政政策已經(jīng)成為了海外主要經(jīng)濟(jì)體的普遍選擇，此次上調(diào)赤字率表明中國(guó)或?qū)⑴c其他主要經(jīng)濟(jì)體一樣，開始轉(zhuǎn)向“寬財(cái)政”，中央財(cái)政加杠桿將大有可為（圖4）。

未來(lái)中央財(cái)政加杠桿的空間有多大？

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)地方加杠桿的力度遠(yuǎn)大于中央。在地方財(cái)力吃緊的情況下，未來(lái)中央或?qū)⒊袚?dān)加杠桿的主力。我們認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)中央財(cái)政加杠桿的空間還很大，國(guó)際公認(rèn)的國(guó)債負(fù)擔(dān)率的警戒線為發(fā)達(dá)國(guó)家不超過(guò)60%、發(fā)展中國(guó)家不超過(guò)45%，而2022年我國(guó)國(guó)債余額占GDP比例僅為21.4%，這一比例與其他主要經(jīng)濟(jì)體，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家相比并不算高。若以國(guó)債余額占GDP比例不超過(guò)45%進(jìn)行估算，我國(guó)國(guó)債的發(fā)行空間約為28.6萬(wàn)億元，可見我國(guó)增發(fā)國(guó)債的潛力還相當(dāng)大，中央政府負(fù)債仍有進(jìn)一步提升的空間。

圖4 ： 我國(guó)財(cái)政赤字目標(biāo)和實(shí)際赤字率

資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所

圖5 ： 相較于海外其他經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模偏小

資料來(lái)源：Wind，東吳證券研究所

除此之外，“準(zhǔn)財(cái)政”亦可為財(cái)政發(fā)力提供充足的“彈藥”。相較于其他國(guó)家而言，央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模偏小，我國(guó)央行總資產(chǎn)約占GDP的33%。在房?jī)r(jià)下跌、需求疲軟、預(yù)期走弱等“逆風(fēng)”之下，央行亦有較大空間去擴(kuò)表，尤其是與政策性銀行協(xié)同加大信貸擴(kuò)張、為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供動(dòng)力。因此，未來(lái)中國(guó)的貨幣政策將加強(qiáng)與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，共同助力經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇（圖5）。

綜上所述，“打掃干凈屋子再請(qǐng)客”，如果說(shuō)2023年財(cái)政政策更多向地方政府的化債工作傾斜，那么2024年在繼續(xù)化債的基礎(chǔ)上，中國(guó)式“寬財(cái)政”將迎來(lái)中央財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政的協(xié)同發(fā)力?；仡?023年，在地方政府財(cái)政壓力過(guò)大、償債壓力不斷上升的情況下，財(cái)政政策的重心更聚焦于化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從7月政治局會(huì)議上的“一攬子化債方案”到五年一度的中央金融工作會(huì)議上對(duì)“優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)”的政策定調(diào)，今年重量級(jí)會(huì)議中對(duì)地方化債的提及屢見不鮮。根據(jù)中央金融工作會(huì)議的定調(diào)，我們認(rèn)為政府計(jì)劃調(diào)整中央和地方政府財(cái)政關(guān)系和債務(wù)結(jié)構(gòu)、應(yīng)對(duì)地方隱性債務(wù)償付問(wèn)題，未來(lái)幾個(gè)月或?qū)⒊雠_(tái)更多具體細(xì)則和指導(dǎo)意見。

展望2024 年，隱性債務(wù)化解工作仍會(huì)繼續(xù)，預(yù)計(jì)政府可能會(huì)繼續(xù)發(fā)行2萬(wàn)億―3萬(wàn)億元特殊再融資債券，其發(fā)行額度可以來(lái)源于地方政府債務(wù)限額余額之差，以及額外新增再融資債券額度。央行也有望持續(xù)提供應(yīng)急流動(dòng)性金融工具，為債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的地方政府提供流動(dòng)性支持。在化債工作穩(wěn)步開展的同時(shí)，2024年以中央財(cái)政加杠桿為主導(dǎo)的財(cái)政政策將更加積極，中央政府可能會(huì)以繼續(xù)增發(fā)國(guó)債、年中提高赤字等方式確保財(cái)政進(jìn)一步“加力提效”，地方政府專項(xiàng)債新增限額也有望在3.8萬(wàn)億元的基礎(chǔ)上繼續(xù)上調(diào)。同時(shí)，在“準(zhǔn)財(cái)政”發(fā)力尚有空間的情況下，2024年政策性銀行極有可能發(fā)揮重要作用，成為財(cái)政政策的一大補(bǔ)充。屆時(shí)，政策性銀行將重點(diǎn)支持基建和城中村改造領(lǐng)域，在假設(shè)明年基建投資增速9%、城中村改造規(guī)模達(dá)1.5萬(wàn)億元的情況下，預(yù)計(jì)“準(zhǔn)財(cái)政”工具規(guī)模可能在6000億元以上。