何寧開源證券首席宏觀分析師

美國(guó)經(jīng)濟(jì)：暫無近憂，或有遠(yuǎn)慮

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性較足，暫無近憂。2023年，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期從衰退逐漸轉(zhuǎn)向“軟著陸”，這對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息時(shí)點(diǎn)以及通脹回落斜率均產(chǎn)生了重要影響。從最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，美國(guó)三季度實(shí)際GDP初值環(huán)比（環(huán)比折年率，后文未經(jīng)標(biāo)注處均指環(huán)比折年率）增長(zhǎng)4.9%，較二季度上升2.8 個(gè)百分點(diǎn)，同比增速亦上升至2.93%。10 月美國(guó)Markit制造業(yè)PMI初值錄得50%，較9 月終值提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，且回升至榮枯線。非制造業(yè)PMI較9 月提升0.8 個(gè)百分點(diǎn)至50.9%。ISM制造業(yè)PMI在10 月雖有所下降，但這或因受到罷工等外部沖擊影響。在消費(fèi)端，美國(guó)9月零售額環(huán)比增加0.71%，較8月略有下降，但同比上升3.75%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)4 個(gè)月上升。此外，美國(guó)新房市場(chǎng)近期持續(xù)回溫，帶動(dòng)相關(guān)投資保持韌性，共同支撐其經(jīng)濟(jì)暫無近憂（圖1）。

不過，由于就業(yè)、財(cái)政與信貸邊際降溫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或有遠(yuǎn)慮。

首先是就業(yè)市場(chǎng)下行趨勢(shì)彰顯，居民儲(chǔ)蓄或?qū)⑹湛s。就業(yè)韌性是美國(guó)居民保持消費(fèi)能力的基礎(chǔ)，亦是通脹韌性的關(guān)鍵。在美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的認(rèn)定中，就業(yè)市場(chǎng)所占的權(quán)重相當(dāng)高。事實(shí)上，疫情以來，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)韌性直接的結(jié)果是居民薪資增速處于相對(duì)高位，在超額儲(chǔ)蓄持續(xù)消耗的情況下，支撐了居民消費(fèi)。更進(jìn)一步來看，薪資增速對(duì)于美國(guó)消費(fèi)的重要性或?qū)⒗^續(xù)提升，一是儲(chǔ)蓄消耗并不會(huì)持續(xù)下去，特別是在美聯(lián)儲(chǔ)保持高利率環(huán)境的當(dāng)下，或有更多的居民選擇儲(chǔ)蓄以獲得高利息；二是當(dāng)前整體薪資增速還高于疫情前水平。從最新數(shù)據(jù)看，10月亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資增長(zhǎng)指數(shù)同比增加5.2%，與9月份持平，下行趨勢(shì)尚未逆轉(zhuǎn)。其中，未跳槽者、跳槽者薪資分別同比增加4.8%、5.6%，分別較9 月下降0.2 個(gè)百分點(diǎn)、持平。從10月非農(nóng)數(shù)據(jù)看，當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)正在變得更加均衡，后續(xù)薪資增速或?qū)⒗^續(xù)放緩，對(duì)居民消費(fèi)提供的支撐作用將會(huì)減弱。

第二是財(cái)政支出面臨壓力，對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐力度或?qū)⒅饾u轉(zhuǎn)至負(fù)面。財(cái)政支出的提升是本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持韌性的重要一環(huán)。一方面，美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張，直接補(bǔ)貼居民以及企業(yè)端，使得居民與企業(yè)杠桿率相對(duì)較低，在面對(duì)高利率時(shí)的再融資壓力相對(duì)不高；另一方面，拜登政府上臺(tái)后通過了一系列法案，引導(dǎo)制造業(yè)回流美國(guó)，帶動(dòng)相關(guān)投資，支撐了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

往后看，我們認(rèn)為，美國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性在赤字受限的情況下，將會(huì)受到較大挑戰(zhàn)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也將逐漸轉(zhuǎn)向負(fù)面。首先，隨著各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的調(diào)整、通貨膨脹上升導(dǎo)致的個(gè)人繳稅門檻的上升，美國(guó)財(cái)政收入或?qū)⒚媾R一定程度的縮水。其次，兩黨就財(cái)政赤字問題相持不下，甚至一度導(dǎo)致美國(guó)政府面臨關(guān)門危機(jī)，拜登政府亦承諾在未來10 年削減1 萬億美元財(cái)政赤字。在此背景下，美國(guó)政府的相關(guān)支出恐將面臨削減，但考慮到社保等必要性支出降低難度大，自決性支出中，國(guó)防等支出占據(jù)較大份額，因此，留給美國(guó)政府的財(cái)政騰挪余地在短期內(nèi)或?qū)⑾喈?dāng)有限。在2024年，美國(guó)的財(cái)政支出或?qū)⒚媾R較多約束條件，財(cái)政端整體對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用或?qū)囊咔橐詠淼姆e極逐漸轉(zhuǎn)向負(fù)面。

圖1：美國(guó)三季度GDP增速有所提升

數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所

圖2：美國(guó)銀行的貸款意愿出現(xiàn)較大程度的下降

數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所

第三是金融條件持續(xù)收緊，居民信貸或?qū)⒚媾R下行壓力。美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息，對(duì)銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)及意愿產(chǎn)生了一定程度的壓制，特別是2023年3月硅谷銀行倒閉事件發(fā)生之后，美國(guó)銀行的貸款標(biāo)準(zhǔn)有一定幅度的提高，相應(yīng)的借貸意愿有所下降。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的季度高級(jí)信貸官調(diào)查（SLOOS）數(shù)據(jù)，截至2023年三季度，美國(guó)銀行借貸意愿變化凈百分比錄得-20.4%，雖較前值略有提升，但仍處于較低負(fù)值。此外，小型企業(yè)的工商業(yè)貸款、消費(fèi)貸款中汽車部分貸款需求的凈百分比也均錄得負(fù)值，顯示三季度末美國(guó)銀行的信貸行為較為謹(jǐn)慎?？紤]到四季度美國(guó)金融條件進(jìn)一步收緊，銀行放貸行為可能進(jìn)一步萎縮（圖2）。

與上述數(shù)據(jù)相對(duì)應(yīng)，美國(guó)信用卡拖欠率也已幾近上升至疫情前水平。截至2023 年二季度，美國(guó)信用卡、消費(fèi)信貸拖欠率分別錄得2.77%、2.36%，已經(jīng)超越疫情前的2020年一季度水平，這或?qū)⑵仁广y行在進(jìn)行信貸審核時(shí)更加謹(jǐn)慎。從更加高頻的銀行周度資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)來看，美國(guó)銀行業(yè)的新增消費(fèi)貸款金額呈現(xiàn)出比較穩(wěn)定的下降趨勢(shì)。美國(guó)居民后續(xù)信貸或面臨較大的不確定性，特別是消費(fèi)信貸方面，整體的下行壓力可能較為明顯，對(duì)居民消費(fèi)的支撐屆時(shí)或?qū)p弱。

綜上所述，基準(zhǔn)情形下，我們認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有較大概率在2024 年實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，一是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)邊際降溫信號(hào)，但隨著補(bǔ)庫存周期的開啟，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或較難出現(xiàn)深度衰退；二是當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)3次暫停加息，貨幣政策轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎操作，對(duì)需求端的邊際影響將會(huì)有所趨緩。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可能會(huì)呈現(xiàn)非線性的變化，但立足當(dāng)下，“軟著陸”的概率比較大。節(jié)奏上來看，2023年四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速會(huì)出現(xiàn)較大程度的下降，2024年一二季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速或?qū)⑾鄬?duì)承壓，但三季度后伴隨降息及補(bǔ)庫存的開啟，經(jīng)濟(jì)增速有望逐漸抬升。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2023、2024年同比增長(zhǎng)2.1%、1.5%。

貨幣政策上，美聯(lián)儲(chǔ)可能邁入降息區(qū)間，但節(jié)奏或較以往有別。

如上所述，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然整體韌性較為強(qiáng)勁，但是也面臨著一些潛在的下行壓力，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策在其中發(fā)揮了重要的作用。一方面，自2022年以來，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息525個(gè)基點(diǎn)（bp），2023年4月實(shí)際利率水平（以有效聯(lián)邦基金利率減去核心PCE同比增速來代表當(dāng)前美國(guó)的實(shí)際利率水平）已經(jīng)轉(zhuǎn)正，理論上，美國(guó)的利率已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具有限制性。但另一方面，截至9月份，美國(guó)實(shí)際政策利率為1.65%，相較于2008年金融危機(jī)前還相對(duì)較低，且實(shí)際利率轉(zhuǎn)正時(shí)間較短，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的限制作用可能需要一段時(shí)間才能體現(xiàn)出來（圖3）。

圖3：美國(guó)實(shí)際政策利率已經(jīng)轉(zhuǎn)正

數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來說，由于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出非常高的復(fù)雜性，去通脹的“最后一英里”還需要更多的耐心和時(shí)間。通脹尚在下行路徑中，2023年12月有較大概率跳過加息，以避免緊縮過度。對(duì)市場(chǎng)而言，當(dāng)前關(guān)鍵的問題在于美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)進(jìn)入降息時(shí)間節(jié)點(diǎn)。結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖以及CME市場(chǎng)信息來看，有可能在2024年中開啟首次降息。但基準(zhǔn)情形下，由于通脹具有一定黏性，美聯(lián)儲(chǔ)或難開啟金融危機(jī)以來的“危機(jī)應(yīng)對(duì)式”降息，本輪降息幅度和節(jié)奏或許是“降降停停”，整體的降幅或也不會(huì)太大，且有可能在降息時(shí)繼續(xù)縮表。

總統(tǒng)大選臨近，美國(guó)政治面臨不確定性

2024年的美國(guó)總統(tǒng)大選亦需要密切關(guān)注，特別是當(dāng)下兩黨分歧較大，二者之間的拉扯博弈或?qū)?duì)美國(guó)財(cái)政的擴(kuò)張帶來較為明顯的影響。當(dāng)前，兩黨均處于初選階段，共和黨方面，雖然前總統(tǒng)特朗普面臨諸多司法調(diào)查，但在初選民調(diào)中仍然處于領(lǐng)先地位；民主黨方面亦是相同的情況。從當(dāng)前情況來看，如果特朗普后續(xù)不會(huì)因司法問題而失去競(jìng)選資格，2024年兩黨的總統(tǒng)候選人大概率分別是特朗普與拜登。根據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》等美國(guó)媒體的報(bào)道，2024大選兩黨的焦點(diǎn)議題或?qū)⒓杏趬櫶ァ⒔?jīng)濟(jì)政策、移民、對(duì)外援助、槍支管制等幾個(gè)方面。

此外，兩黨政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的可能影響，亦是大家關(guān)注的重點(diǎn)之一。這其中的焦點(diǎn)或是對(duì)財(cái)政支出的不同態(tài)度。根據(jù)拜登政府提出的財(cái)政預(yù)算，2024年的財(cái)政赤字為1.846萬億美元，但按照眾議院提出的預(yù)算方案，財(cái)政赤字應(yīng)減少為1.226 萬億美元，雙方分歧非常大。基于此觀察，我們認(rèn)為，如若2024年民主黨成功連任，且拿下參眾兩院，則相關(guān)的財(cái)政支出會(huì)繼續(xù)增加，并對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形成積極支撐。若參眾兩院有一院屬于共和黨，財(cái)政支出可能將會(huì)邊際收縮，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支撐作用或?qū)②吘?。若共和黨贏得總統(tǒng)大選，則美國(guó)財(cái)政支出將面臨一定程度收縮，對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用可能會(huì)轉(zhuǎn)為負(fù)面。但有一點(diǎn)需要注意，近年來美國(guó)財(cái)政支出具有剛性，可能并不會(huì)強(qiáng)力收縮，對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用不會(huì)非常負(fù)面。

歐洲：經(jīng)濟(jì)“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)提升，歐央行加息或已終結(jié)

相較于美國(guó)，歐洲當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)面臨更多風(fēng)險(xiǎn)，其“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)正在不斷提升。

歐洲當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。截至2023年三季度，歐元區(qū)GDP同比增長(zhǎng)0.1%，環(huán)比下降0.1%，其中作為歐元區(qū)最主要經(jīng)濟(jì)體的德國(guó)，三季度GDP同比下降0.8%，環(huán)比下降0.07%。事實(shí)上，在二季度時(shí)，德國(guó)經(jīng)濟(jì)同比已錄得負(fù)增長(zhǎng)，當(dāng)前已陷入“技術(shù)性衰退”。

如果從更為前瞻的金融信貸指標(biāo)來看，后續(xù)歐洲的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景亦不容樂觀。2023年9月，歐元區(qū)銀行部門信貸同比增加-0.57%，連續(xù)3個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)，環(huán)比錄得-0.07%，連續(xù)6個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。考慮到歐元區(qū)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)銀行的依賴度較高，信貸的連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)將會(huì)產(chǎn)生較為明顯的負(fù)面影響。

我們認(rèn)為，歐洲經(jīng)濟(jì)在2023 年四季度、2024 年初將會(huì)面臨較大的壓力，有很大概率會(huì)陷入“硬著陸”。一是持續(xù)加息會(huì)給金融系統(tǒng)帶來壓力，信貸增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將持續(xù)乏力，對(duì)經(jīng)濟(jì)需求端產(chǎn)生壓制；二是能源問題并未徹底解決，隨著冬季的來臨，天然氣等能源價(jià)格上漲壓力較大，這不僅會(huì)惡化歐元區(qū)國(guó)家的經(jīng)常賬戶、降低工業(yè)生產(chǎn)水平、壓制消費(fèi)者信心，還會(huì)帶來通脹上行的壓力。這種情形有可能延續(xù)至2024年一季度。再往后，伴隨著能源問題的影響邊際緩解，歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力可能會(huì)邊際修復(fù)，但斜率上可能較平緩。

2024 年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能呈現(xiàn)“先低后高”態(tài)勢(shì)。在歐央行最新的預(yù)測(cè)中，其再度下調(diào)2023年、2024年經(jīng)濟(jì)增速，并上調(diào)通脹預(yù)期。IMF預(yù)測(cè)歐元區(qū)2023年、2024年經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)0.7%、1.2%。歐央行的貨幣政策或也將較為被動(dòng)，在10月份的議息會(huì)議上，歐央行首次暫停加息，其當(dāng)前加息或已達(dá)到終點(diǎn)，但降息時(shí)點(diǎn)仍需等待?；鶞?zhǔn)情形下，2023 年歐央行大概率不會(huì)降息，降息最快的時(shí)點(diǎn)或在2024年一季度末。

日本：超寬松貨幣政策可能會(huì)緩慢調(diào)整

在歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行大幅加息的同時(shí)，日本央行在2022～2023年仍堅(jiān)持超寬松的貨幣政策，這對(duì)日元匯率帶來了較大的貶值壓力，特別是在美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)化長(zhǎng)期維持高利率的預(yù)期后，日元兌美元累計(jì)貶值幅度較大。

在10 月31 日的議息會(huì)議上，日本央行表示1%的長(zhǎng)債上限后續(xù)將作為參考，代表日本再次放松收益率曲線控制（YCC）政策。不過，日央行行長(zhǎng)植田和男表示政策調(diào)整后，YCC的運(yùn)作將會(huì)更加靈活，以避免可能的副作用，日央行將繼續(xù)實(shí)施包含負(fù)利率政策在內(nèi)的超寬松貨幣政策。

事實(shí)上，我們認(rèn)為，當(dāng)前日央行的調(diào)整主要是為了應(yīng)對(duì)可能的通脹局勢(shì)。截至2023年10月，日本CPI、核心CPI分別錄得3%、2.8%，雖然較9月有所下降，但仍處于其2%的目標(biāo)區(qū)間以上。雖然當(dāng)前較高的通脹水平能否持續(xù)還需觀察，但通脹已經(jīng)連續(xù)18個(gè)月處于目標(biāo)水平之上，疊加當(dāng)前日本也出現(xiàn)了一部分企業(yè)漲薪的情況，因此，日本央行的調(diào)整可能是為日后退出超寬松貨幣政策做準(zhǔn)備，以便于保持政策的連續(xù)性，避免經(jīng)濟(jì)以及金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)。從當(dāng)前的情況來看，我們認(rèn)為，日央行的貨幣政策可能會(huì)緩慢調(diào)整，但考慮到日本的通脹已經(jīng)連續(xù)數(shù)月下行，其政策調(diào)整的幅度估計(jì)不會(huì)太大。

海外資產(chǎn)配置：波動(dòng)性或?qū)⒂兴糯?/h3>

我們認(rèn)為，2024 年海外各大類資產(chǎn)將圍繞著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期持續(xù)演繹，且資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性與不確定性都相對(duì)較大，配置順序上，短期來看，美股＞美債＞黃金＞美元＞原油。

美股方面，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的可能性較大，美聯(lián)儲(chǔ)加息已近尾聲，美股或?qū)@得一定的支撐。不過，若美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期繼續(xù)修正，美股在估值端或?qū)⒊袎骸?/p>

美債方面，在經(jīng)濟(jì)韌性下滑、美聯(lián)儲(chǔ)降息信號(hào)未出現(xiàn)之前，美債收益率或在較高位震蕩。若后續(xù)美國(guó)通脹繼續(xù)下降、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，美債利率或?qū)⒂瓉硪欢ǖ南滦小?/p>

黃金方面，由于美國(guó)通脹走低、美聯(lián)儲(chǔ)保持高利率，實(shí)際利率水平還較高，對(duì)黃金價(jià)格形成壓制。后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)即使降息，可能幅度也較為有限，整體實(shí)際利率或也將保持較高位，黃金價(jià)格整體或較為承壓。不過短期內(nèi)，由于地緣政治局勢(shì)緊張、央行持續(xù)購(gòu)買黃金，黃金價(jià)格或也難出現(xiàn)較大幅度下跌。

美元方面，由于美歐經(jīng)濟(jì)均有下行壓力，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)較歐元區(qū)韌性較強(qiáng)，且歐美央行加息均近尾聲，美元指數(shù)有一定上行動(dòng)力，但空間不會(huì)很大，大概率會(huì)寬幅震蕩。

原油方面，后續(xù)價(jià)格或難有較好表現(xiàn)，因OPEC雖然減產(chǎn)，但全球石油供給影響因素較多，而全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩可能性比較大，油價(jià)需求端并不充足。

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注冊(cè)制下“看門人”：十年格局大變，律師、審計(jì)話語權(quán)提升，領(lǐng)先機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大