杜冬東

過去兩年，復(fù)星集團(tuán)因頻繁出售資產(chǎn)而廣受關(guān)注。新財(cái)富統(tǒng)計(jì)顯示，復(fù)星系在拋售666億元資產(chǎn)的同時(shí)，亦耗資130多億元加倉了房地產(chǎn)，以擴(kuò)圍大豫園片區(qū)，聚焦家庭消費(fèi)業(yè)務(wù)。不過，通過投資并購構(gòu)建的龐大多元化業(yè)務(wù)版圖，或許仍是其修復(fù)估值路上的“絆腳石”。

過去20多年，復(fù)星集團(tuán)以實(shí)業(yè)資本為起點(diǎn)，依靠特有的資本運(yùn)作模式，在全球市場頻繁投資、并購資產(chǎn)，快速成長為資產(chǎn)規(guī)模超8000億元的巨頭。復(fù)星的快速擴(kuò)張，是抓準(zhǔn)時(shí)代和產(chǎn)業(yè)趨勢的結(jié)果。

尤其是2007年之后，復(fù)星開始效仿巴菲特模式，通過進(jìn)軍保險(xiǎn)市場，同時(shí)切入資產(chǎn)管理及房地產(chǎn)基金等領(lǐng)域，獲得超越傳統(tǒng)的融資渠道。同時(shí)，復(fù)星系把握歐債危機(jī)等時(shí)機(jī)，在全球發(fā)起大規(guī)模并購，資產(chǎn)規(guī)模16年間膨脹了12.47倍。

復(fù)星集團(tuán)耗資130多億元增持房地產(chǎn)，或?yàn)閿U(kuò)圍大豫園片區(qū)，聚焦家庭消費(fèi)業(yè)務(wù)。

郭廣昌領(lǐng)導(dǎo)創(chuàng)立的復(fù)星集團(tuán)，過去30余年在經(jīng)濟(jì)改革的大潮中趁勢起飛，成為中國最具知名度的民營企業(yè)之一。其資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)8300 多億元，涉及的行業(yè)眾多，資產(chǎn)業(yè)務(wù)遍及全球35個(gè)國家和地區(qū)。于外界而言，復(fù)星系如同謎團(tuán)般的存在。

最近10余年間，復(fù)星集團(tuán)在全球并購市場一路高歌猛進(jìn)，令人印象深刻。而過去兩年，復(fù)星集團(tuán)卻因持續(xù)處置資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓股份套現(xiàn)，廣受關(guān)注。尤其是2022年以來，復(fù)星集團(tuán)在二級市場密集減持復(fù)星醫(yī)藥（600196）、豫園股份（600655）、海南礦業(yè)（601969）股票等資產(chǎn)，涉及資金超過510億元。頻繁套現(xiàn)，引發(fā)市場對其流動(dòng)性的擔(dān)憂。

不過，在2023 年8 月31 日舉行的復(fù)星國際（00656.HK）2023 年中期業(yè)績會(huì)上，郭廣昌稱，“我們已經(jīng)穿越了周期，復(fù)星的現(xiàn)金流壓力得到很好的解決”。而截至2023年11月24日，復(fù)星國際股價(jià)收盤報(bào)4.8港元/股，總市值395億港元，仍跌回了2008年初的水平。

過去幾年，復(fù)星集團(tuán)經(jīng)歷了怎樣的投資進(jìn)退，它所代表的中國企業(yè)在并購擴(kuò)張中如何把握邏輯與節(jié)奏，值得復(fù)盤與檢視。

史無前例的大調(diào)整：減持資產(chǎn)666億元，增持地產(chǎn)130億元

“2022 年對復(fù)星來說是特殊的一年，我覺得是一場‘完美風(fēng)暴，好在有大家支持，我們順利穿過了這場風(fēng)暴。”2023 年3 月30 日，復(fù)星國際2022年業(yè)績發(fā)布會(huì)上，身為董事長的郭廣昌頗為感慨。

在這場風(fēng)暴中，最引人矚目的是復(fù)星加速“瘦身健體”，出售了一系列資產(chǎn)。而不為人關(guān)注的則是，復(fù)星也增持了一系列資產(chǎn)，完成了一場前所未有的資產(chǎn)大調(diào)整。

郭廣昌自言，在這一進(jìn)程中，“一個(gè)靈魂拷問就是復(fù)星該做什么，不做什么”，“對于進(jìn)入復(fù)星旗下的產(chǎn)業(yè)，另一個(gè)靈魂拷問是，是否適合在復(fù)星發(fā)展，能為復(fù)星戰(zhàn)略提供什么賦能，同時(shí)復(fù)星能為它帶來什么”。

出售股票等資產(chǎn)逾666億元

新財(cái)富梳理近年的資產(chǎn)出售數(shù)據(jù)可見，2019 年12 月至2023 年第三季度，復(fù)星系披露出售資產(chǎn)超過24項(xiàng)，涉及交易規(guī)模超過666.11 億元，其中511.2億元、占比76.74%的交易資金，集中發(fā)生在2022 年至2023 年第三季度這一時(shí)段（表1）。

按照2023年中報(bào)數(shù)據(jù)算，666.11億元資產(chǎn)僅占復(fù)星國際總資產(chǎn)規(guī)模8348.75億元的7.9%，分量不算太重，但因其密集出售，頗為市場矚目。

出售資產(chǎn)中，與復(fù)星國際關(guān)聯(lián)的項(xiàng)目涉及資金約497.36億元，占總交易規(guī)模的74.67% ；與豫園股份關(guān)聯(lián)項(xiàng)目涉及的資金約168.75億元，占比為25.33%。大部分股票資產(chǎn)是從復(fù)星國際出售的（圖1）。

表1：復(fù)星集團(tuán)近年出售資產(chǎn)項(xiàng)目情況

資料來源：Wind、公司年報(bào)、公開資料

2022 年至今，復(fù)星集團(tuán)出售的資產(chǎn)多是二級市場的股票，交易金額約為436.22 億元，占交易總規(guī)模的65.48%，涉及金徽酒（603919）、海南礦業(yè)（601969）、中山公用（000685）、泰和科技（300801）、三元股份（600429）、酷特智能（300840）、*ST廣田（002482）、中糧工科（301058）等公司股票，同時(shí)也包括復(fù)星系的核心資產(chǎn)復(fù)星醫(yī)藥、復(fù)星旅文（01992.HK），乃至展現(xiàn)郭廣昌情懷的青島啤酒股份（00168.HK）。

2017年12月，復(fù)星國際以66.17億港元收購了青島啤酒2.43 億股H股，一躍成為該公司第二大股東。郭廣昌當(dāng)時(shí)在短文《我和青島啤酒的故事》中表示，要與青島啤酒“長期共同發(fā)展，共創(chuàng)下一個(gè)輝煌的新時(shí)代”。

然而，2019年開始，郭廣昌個(gè)人及復(fù)星國際即開始陸續(xù)減持青島啤酒股份。步入2020年，減持動(dòng)作變得更為頻繁。截至2022 年5 月底，復(fù)星國際已清倉青島啤酒。粗略估算，復(fù)星系減持青島啤酒股票共套現(xiàn)約150億港元，其中獲利約84億港元，盈利率近127%。

復(fù)星系這一系列拋售中，不少資產(chǎn)被大舉減持或清倉處理。

比如鋼鐵資產(chǎn)。2022 年10 月，復(fù)星國際公告稱，“將向沙鋼集團(tuán)出售南京南鋼60%的股權(quán)，交易意向代價(jià)為不超過160億元”。這意味著，復(fù)星系將清倉這項(xiàng)持有近20年的資產(chǎn)。同時(shí)，復(fù)星將以26.5億元向南京南鋼旗下的南鋼股份（600282）收購萬盛股份（603010）29.5645%的股權(quán)。

由于中信股份的入局，南京南鋼的股權(quán)出售歷經(jīng)了撲朔迷離的爭奪。2023年10月，這筆鋼鐵行業(yè)最為轟動(dòng)的交易，最終以中信系入主、沙鋼集團(tuán)退出落下帷幕。

又如廣州地產(chǎn)。2023年5月，復(fù)星集團(tuán)出售了位于廣州琶洲的復(fù)星國際中心項(xiàng)目。業(yè)內(nèi)人士估算，該項(xiàng)目交易規(guī)模或超過50億元。這一地塊在2015年被復(fù)星集團(tuán)以底價(jià)32.05億拿下，計(jì)劃建成復(fù)星南方總部大樓。

再如航運(yùn)資產(chǎn)。2023 年中報(bào)顯示，復(fù)星集團(tuán)已退出上海泛亞航運(yùn)有限公司，工商資料顯示，其持股僅剩下0.94%。該公司原是中遠(yuǎn)海運(yùn)旗下，復(fù)星集團(tuán)曾在2017 年7 月的混改中獲得其10%的股份。

在海外市場，2022 年4 月，復(fù)星國際以7.4億美元出售間接持有的全資附屬公司Miracle NovaI（US），LLC的100%權(quán)益，后者通過間接方式持有AmeriTrust Group，Inc.的100%股權(quán)。該項(xiàng)目的買方AFICA，是一家美國密歇根州的財(cái)產(chǎn)和意外傷害保險(xiǎn)公司Accident Fund Holdings Inc.的全資附屬公司。根據(jù)國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則項(xiàng)下的會(huì)計(jì)處理，復(fù)星國際在這項(xiàng)交易中虧損約5.11億元。

值得關(guān)注的是，2022年6月14日，債券評級機(jī)構(gòu)穆迪將復(fù)星國際Ba3的公司家族評級列入下調(diào)觀察名單。其認(rèn)為，“截至2022年3月底，復(fù)星國際在控股公司層面的現(xiàn)金不足以償付未來12個(gè)月內(nèi)到期的短期債務(wù)”。

穆迪此舉引發(fā)了資本市場的關(guān)注?；?yàn)榛貞?yīng)，復(fù)星國際于當(dāng)月20日宣布對2筆境外債券進(jìn)行要約回購，總金額不超過2億美元。兩天之后，其再公告稱，要對這2筆債券進(jìn)行全額回購，其中一筆金額約為3.8億美元，另一筆金額約為3.84億歐元?；刭?fù)瓿珊?，?fù)星國際已無當(dāng)年內(nèi)到期的境外債券。

圖1：復(fù)星國際旗下主要的資產(chǎn)業(yè)務(wù)版圖

資料來源：復(fù)星國際2023年中報(bào)

表2：2022年至今，復(fù)星集團(tuán)旗下公司的主要收購項(xiàng)目概況

數(shù)據(jù)來源：Wind、公司年報(bào)、公開資料

8月23日，穆迪仍將復(fù)星國際的公司家族評級從Ba3下調(diào)至B1，評級展望為負(fù)面。此后，“復(fù)星系”加速了對旗下多家參控股上市公司股份的出售。2022年10月，復(fù)星國際曾對分析師表示：“計(jì)劃在未來12個(gè)月內(nèi)出售高達(dá)110億美元資產(chǎn)，以鞏固資產(chǎn)負(fù)債表和投資者信心”。

盡管復(fù)星此前亦有資產(chǎn)出售動(dòng)作，包括2019年3月以42.9億元出售復(fù)星國際中心南地塊樓宇給新加坡富商郭令明旗下的地產(chǎn)投資公司豐樹集團(tuán)（Mapletree）、同年7月復(fù)星醫(yī)藥出售所持和睦家股份給梁錦松掌舵的新風(fēng)天域（NFC.NYSE，已退市）等，但過去近兩年如此密集且大手筆的資產(chǎn)出售，在復(fù)星集團(tuán)的發(fā)展史上是絕無僅有的。

進(jìn)一步而言，從虧本出售保險(xiǎn)公司，到清倉鐘情的青島啤酒、持股近20年的南京南鋼，以及徹底退出琶洲，使得在外界看來，復(fù)星此次的斷臂魄力并不亞于王健林“6折出售77家萬達(dá)酒店”。

此外，市場還有復(fù)星集團(tuán)出售其他資產(chǎn)的傳聞。如2022年10月，曾有媒體報(bào)道，復(fù)星國際在與顧問合作研究對德國銀行HAL等資產(chǎn)選項(xiàng)的不同情境，包括是否可能出售，另對葡萄牙的一些投資也在評估。2023年1月，上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所信息顯示，復(fù)星集團(tuán)計(jì)劃以資產(chǎn)交易或者股權(quán)交易的方式，轉(zhuǎn)讓旗下位于上海普陀區(qū)的星光耀廣場部分項(xiàng)目。2023年6月有報(bào)道稱，山東財(cái)金集團(tuán)擬從“復(fù)星系”收購部分德邦證券股權(quán)，最終控股德邦證券。不過，這些傳言均未得到驗(yàn)證，或因交易計(jì)劃有變。

這背后，是郭廣昌在復(fù)星國際2023年中期業(yè)績會(huì)上稱，“我們已經(jīng)穿越了周期，復(fù)星的現(xiàn)金流壓力得到很好的解決”。這一表態(tài)或顯示，復(fù)星集團(tuán)資產(chǎn)出售動(dòng)作大概率已告一段落。

增持房地產(chǎn)130多億元

事實(shí)上，在出售股票的同時(shí)，復(fù)星集團(tuán)也在增持房地產(chǎn)（表2）。不過，相比資產(chǎn)出售，其同期的增持動(dòng)作卻少有被市場關(guān)注。

2022年3月，復(fù)星國際旗下子公司浙江復(fù)星以63.42 億元，收購中融信托持有的上海復(fù)星外灘置業(yè)有限公司（簡稱“外灘置業(yè)”）50%股權(quán)。交易完成后，復(fù)星國際間接持有外灘置業(yè)100%股權(quán)。

穆迪發(fā)布評級報(bào)告后，2022 年10月，豫園股份與螞蟻集團(tuán)聯(lián)合投資129.3億元在上海黃浦區(qū)拿地。

2023年2月，豫園股份又宣布以114.6億日元（折約人民幣5.5億元），將日本兩個(gè)項(xiàng)目公司Napier TMK和GK KM的100%股權(quán)納入囊中。前者主要資產(chǎn)為北海道喜樂樂（Kiroro）滑雪場、度假村及土地，后者則負(fù)責(zé)其運(yùn)營。

這三個(gè)收購項(xiàng)目均為房地產(chǎn)，總投資約133.58億元。

同時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥、復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)最近兩年亦有部分收購項(xiàng)目在推進(jìn)，這意味著，復(fù)星集團(tuán)旗下子公司的海內(nèi)外擴(kuò)張仍未停止（表2）。

公告顯示，外灘置業(yè)的主營業(yè)務(wù)即持有上海外灘金融中心（BFC）的物業(yè)。截至2021 年12 月31 日的數(shù)據(jù)顯示，BFC物業(yè)的評估價(jià)值約230.78億元。

此前在2011 年11 月，戴志康旗下的上海證大（00755.HK）以95.7 億元的價(jià)格，將外灘8～1地塊的項(xiàng)目公司?上海證大外灘國際金融服務(wù)中心置業(yè)有限公司出售給海之門。彼時(shí)，復(fù)星國際持有海之門50%股權(quán)。

2011 年底，SOHO中國（00410.HK）宣布斥資40 億元，收購海之門50%股權(quán)。而復(fù)星國際當(dāng)時(shí)認(rèn)為，自己對海之門另外50%股權(quán)有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。雙方的矛盾一度升級至民事訴訟。

這場爭端之后的幾年里，BFC的股權(quán)幾經(jīng)易手，復(fù)星國際本次最終把前述50%股權(quán)收入囊中，實(shí)現(xiàn)對外灘置業(yè)的全資所有。

豫園股份與螞蟻集團(tuán)聯(lián)合拿下的上海黃浦老城區(qū)福佑地塊，被譽(yù)為上海灘“王炸”地塊，其同時(shí)又有著“史詩級”的開發(fā)難度。該項(xiàng)目的出讓條件較為苛刻，且舊改對資金要求比較高。郭廣昌聯(lián)手馬云開發(fā)這一地塊，背后或有資金保障的考慮。

復(fù)星集團(tuán)近年按照健康、快樂、富足、智造四大業(yè)務(wù)板塊劃分旗下業(yè)務(wù)，其中已無房地產(chǎn)。定位發(fā)展投資集團(tuán)之后，復(fù)星集團(tuán)旗下的地產(chǎn)旗艦?復(fù)地集團(tuán)（02337.HK，已退市）于2011年完成港股退市，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)即被郭廣昌有意弱化。

在公司資金較緊張的背景下，復(fù)星集團(tuán)仍逆勢增持房地產(chǎn)，或?yàn)閿U(kuò)圍大豫園片區(qū)，完善其高端時(shí)尚消費(fèi)生態(tài)，以進(jìn)一步聚焦家庭消費(fèi)業(yè)務(wù)。

從最近兩年的變化看，復(fù)星集團(tuán)左手拋售666.11億元股票等資產(chǎn)，右手又耗資130多億元增持上海核心地段土地，從過去攻城略地到如今的大舉清倉，從減持股票到加倉房地產(chǎn)，風(fēng)格不同往昔。

表3：1995-2007年，復(fù)星集團(tuán)主要的資本運(yùn)作項(xiàng)目概況

資料來源：Wind、復(fù)星國際年報(bào)、公開資料

復(fù)星集團(tuán)這輪資產(chǎn)調(diào)整是戰(zhàn)略大轉(zhuǎn)彎嗎？其背后的邏輯是什么？

復(fù)制產(chǎn)業(yè)并購模式，搭建多元產(chǎn)業(yè)集團(tuán)

在中國企業(yè)界，復(fù)星集團(tuán)是獨(dú)特的存在。與大公司普遍有清晰明確的主業(yè)不同，復(fù)星集團(tuán)旗下業(yè)務(wù)涉及行業(yè)眾多、橫跨領(lǐng)域頗廣，而這一格局大多通過投資搭建。可以說，以投資為核心的資本運(yùn)作，是復(fù)星擴(kuò)張的關(guān)鍵詞。過去20年間，復(fù)星集團(tuán)以實(shí)業(yè)資本為起點(diǎn)，將其與資本運(yùn)營并行推進(jìn)，快速成長為資產(chǎn)規(guī)模超8000億元的巨頭。

1992年，郭廣昌與梁信軍、汪群斌等復(fù)旦大學(xué)校友趁著南方視察春風(fēng)，湊夠3.8萬元下海創(chuàng)業(yè)。在商業(yè)咨詢、房地產(chǎn)及醫(yī)藥市場，復(fù)星集團(tuán)用3年時(shí)間賺到過億元資產(chǎn)，完成了早期的資本積累。

1995年之后，隨著旗下醫(yī)藥和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊的快速成型，復(fù)星實(shí)業(yè)（600196，后改稱“復(fù)星醫(yī)藥”）于1998年在A股IPO，募集到3.5 億元資金。這是復(fù)星系首家上市公司，也是上海當(dāng)時(shí)首家上市的民企，郭廣昌及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)也因此身家暴漲。此后，復(fù)星醫(yī)藥又相繼通過A股配售、發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集超過10億元資金。

打通融資渠道后，復(fù)星構(gòu)建了一條極具特色的資本運(yùn)作模式?低點(diǎn)介入、整合增效、上市融資、快速擴(kuò)張，其并購擴(kuò)張故事從此拉開序幕（表3）。

復(fù)星的快速擴(kuò)張，是抓準(zhǔn)時(shí)代和產(chǎn)業(yè)趨勢、低位介入的結(jié)果。用郭廣昌的話說就是，“把握住了政策的脈絡(luò)、跟上了國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐，在合適的時(shí)間做合適的投資”。其進(jìn)入醫(yī)藥、地產(chǎn)、零售、鋼鐵、金融等行業(yè)，無不如此。

上世紀(jì)90年代初，中國醫(yī)藥分銷體系改革，民營資本獲準(zhǔn)進(jìn)入藥品分銷領(lǐng)域。復(fù)星醫(yī)藥的壯大及上市、投資成立國藥控股（01099.HK）無不受益于此契機(jī)。此后，其進(jìn)而控股國藥股份、一致藥業(yè)（000028，現(xiàn)改稱“國藥一致”），并推動(dòng)國藥控股2009年在香港上市，順利募集資金87.3億港元。

1998年中國住房市場化改革之后，復(fù)星順勢成立了復(fù)地集團(tuán)，負(fù)責(zé)房地產(chǎn)開發(fā)。

2002年，國企改制轟轟烈烈，復(fù)星系斥資2.34 億元參與豫園股份混改，獲得后者13.3%股份，進(jìn)入零售行業(yè)，后又投資1.19億元進(jìn)一步收購其6.8%股份，晉級為第一大股東。2003年，復(fù)星與中國醫(yī)藥集團(tuán)共同成立國藥控股，這是中國醫(yī)療零售領(lǐng)域第一家混合所有制企業(yè)。

2002年，復(fù)星集團(tuán)又聯(lián)合豫園股份投資招金礦業(yè)。此時(shí)，金價(jià)處在歷史低點(diǎn)。2006年12月，招金礦業(yè)H股上市，成功募資25億港元。后期黃金價(jià)格飆升，復(fù)星的投資獲取豐厚回報(bào)。

在當(dāng)年的固定資產(chǎn)投資熱潮中，復(fù)星也將目光傾注于鋼鐵及礦業(yè)等資源類周期性行業(yè)。2000年，郭廣昌結(jié)識(shí)了浙江同鄉(xiāng)張志祥，出手3.52億元入股了張志祥旗下的唐山建龍鋼鐵。以此為切入點(diǎn)，復(fù)星又于2003 年斥資8.25億元，與建龍集團(tuán)投資了寧波鋼鐵。

表4：復(fù)星集團(tuán)投資保險(xiǎn)類公司的主要情況

數(shù)據(jù)來源：復(fù)星國際年報(bào)、企查查、Wind及公開資料

同年，復(fù)星首先是出現(xiàn)金、南鋼集團(tuán)出資產(chǎn)，雙方成立合資公司，由復(fù)星控股。然后，復(fù)星進(jìn)一步以現(xiàn)金增資，南鋼集團(tuán)則以擁有的上市公司南鋼股份的股權(quán)增資。經(jīng)過巧妙的交易安排，復(fù)星以有限的出資控制了上市公司。2007年，南鋼股份為復(fù)星貢獻(xiàn)了高達(dá)230億元的營收。

2007 年，在礦價(jià)瘋漲及A股大牛市之時(shí)，復(fù)星順勢將海南礦業(yè)收至旗下。

對于納入麾下的公司，復(fù)星也會(huì)進(jìn)行整合提效，推動(dòng)其加速上市。2004年，復(fù)星與海南省國資委談判收購時(shí)，海南礦業(yè)已連續(xù)虧損8年。入主之后，復(fù)星對其進(jìn)行了大刀闊斧的改制重組，該公司當(dāng)年年底即扭虧為盈，2014年12月在A股上市。

依靠相似的手法，復(fù)星大舉進(jìn)行資源領(lǐng)域的并購擴(kuò)張，相繼拿下金安礦業(yè)、華夏礦業(yè)、五麟焦煤等公司資產(chǎn)。

2003年復(fù)星投資德邦證券時(shí)，中國證券市場也處在大熊市。2007年，德邦證券又投資2410萬元控股了五洋期貨，并將其更名為德邦期貨。

復(fù)星的資本運(yùn)作模式在各個(gè)領(lǐng)域持續(xù)復(fù)制，通過銀行貸款、股權(quán)融資、發(fā)行債券等融資渠道獲得資金，實(shí)現(xiàn)并購，并購后的公司通過整合提高效益，推動(dòng)盡快上市或配股融資，或發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資，獲得更多新的資金再投資新的項(xiàng)目。依靠這一滾雪球操作，復(fù)星系的資產(chǎn)規(guī)模獲得幾何級數(shù)膨脹。郭廣昌稱之為，“持續(xù)地發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)、持續(xù)地優(yōu)化管理、持續(xù)地對接資本市場”。

通過直接或間接參股上市公司，一個(gè)多元化投資控股集團(tuán)悄然成型。2007年7月，復(fù)星國際在港交所上市，成功融資128億港元，成為當(dāng)年港交所第三大IPO。郭廣昌個(gè)人以103 億元持股市值位居2007 年新財(cái)富500富人第15位，排名上海第一。彼時(shí)，復(fù)星集團(tuán)旗下?lián)碛?家上市公司（表3）。

效仿伯克希爾：進(jìn)軍保險(xiǎn)業(yè)，跨國搭建版圖

復(fù)星曾多年對標(biāo)國際知名企業(yè)，如通用電氣、和記黃埔。而通過多元投資，復(fù)星由早前的地產(chǎn)、醫(yī)藥公司擴(kuò)張為涵蓋鋼鐵、礦業(yè)及零售等產(chǎn)業(yè)的企業(yè)集團(tuán)，其對自己的定位也悄然轉(zhuǎn)化。

2007年開始，復(fù)星逐步向投資集團(tuán)發(fā)展?效仿巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司，通過戰(zhàn)略投資與金融服務(wù)，更好地與基金、資本結(jié)合投資產(chǎn)業(yè)。

在巴菲特的模式中，保險(xiǎn)是核心業(yè)務(wù)?！跋仁斟X后賠付”的模式，讓保險(xiǎn)公司能夠持有巨額的低成本現(xiàn)金，從而支撐企業(yè)收購或股票投資，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。復(fù)星也開始在保險(xiǎn)業(yè)布局。

重點(diǎn)布局壽險(xiǎn)，近乎覆蓋保險(xiǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈

2007年，復(fù)星國際通過旗下公司復(fù)星高科斥資4.69 億元獲得永安財(cái)險(xiǎn)14.6%的股份，復(fù)星系首次將保險(xiǎn)業(yè)務(wù)納入商業(yè)版圖。

以此為起點(diǎn)，復(fù)星系在保險(xiǎn)業(yè)展開了持續(xù)且深入的布局。新財(cái)富統(tǒng)計(jì)顯示（表4），2007年后，復(fù)星集團(tuán)及其旗下子公司通過發(fā)起設(shè)立、并購、參股及二級市場增持等方式，涉足的國內(nèi)外保險(xiǎn)類公司至少有21家，投資規(guī)模超過330 億元，擁有人壽險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)、健康險(xiǎn)、再保險(xiǎn)、特殊險(xiǎn)、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、保險(xiǎn)代理等牌照，基本上實(shí)現(xiàn)了保險(xiǎn)全產(chǎn)業(yè)布局。

1996年9月成立的永安財(cái)險(xiǎn)，是當(dāng)時(shí)分管保險(xiǎn)的央行批設(shè)的5家股份制保險(xiǎn)公司之一，但成立一年多后，其因違規(guī)經(jīng)營、資本金不足等問題被央行陜西省分行行政接管，成為了新中國保險(xiǎn)史上首家被接管的公司。

由于資不抵債，永安財(cái)險(xiǎn)彼時(shí)急需引入戰(zhàn)略投資者，而復(fù)星正籌劃收購一張保險(xiǎn)牌照，雙方一拍即合，復(fù)星順暢接手。復(fù)星以14.6%的股份入主后，又通過旗下杉控投資、復(fù)星工業(yè)、復(fù)星產(chǎn)業(yè)、翼航船舶4家企業(yè)，最高持有永安財(cái)險(xiǎn)40.68%股權(quán)。

在保險(xiǎn)行業(yè)，財(cái)險(xiǎn)公司的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)管理，人壽保險(xiǎn)資金更具長期資金的特色，更適宜配置長久期的好資產(chǎn)。因此，復(fù)星也開始拓展壽險(xiǎn)領(lǐng)域。

2012 年9 月，復(fù)星國際與美國第二大壽險(xiǎn)公司保德信金融集團(tuán)（Prudential Financial）聯(lián)合組建了復(fù)星保德信人壽，兩方股東各持股50%。復(fù)星保德信人壽與后續(xù)成立的復(fù)星聯(lián)合健康，后來成為復(fù)星系進(jìn)軍保險(xiǎn)市場的排頭兵。

此前的2011 年7 月，新華保險(xiǎn)（601336/01336.HK）在A+H股同步上市前夕，復(fù)星國際受讓了前者0.91%股權(quán)。此外，2014年10月，一個(gè)偶然的機(jī)會(huì)，泰康保險(xiǎn)原來的股東中國儀器進(jìn)出口集團(tuán)公司要退出，復(fù)星國際通過旗下豫園股份出資2.96億元受讓了該筆股份。

央行當(dāng)時(shí)批設(shè)的5家股份制保險(xiǎn)公司，包括2家財(cái)險(xiǎn)公司永安財(cái)險(xiǎn)、華安財(cái)險(xiǎn)，以及3家壽險(xiǎn)公司泰康人壽、華泰人壽、新華人壽。至此，復(fù)星系參股了其中3家，布局保險(xiǎn)市場的力度可窺一斑。

此后，復(fù)星系在二級市場繼續(xù)增持新華保險(xiǎn)股票。截至2016年底，復(fù)星系通過旗下的復(fù)星高科、復(fù)星國際、Fidelidade、鼎睿再保險(xiǎn)、南京鋼鐵等公司，持有新華保險(xiǎn)H股14.92%股權(quán)，合計(jì)占新華保險(xiǎn)總股本的5.01%，超過瑞士再保險(xiǎn)成為新華保險(xiǎn)第三大股東，僅次于中央?yún)R金、寶武集團(tuán)。

持續(xù)的出手，復(fù)星系一度被熱議是否有意登上新華保險(xiǎn)第二股東之位。

2017 年1 月，復(fù)星國際出資2.3億元，聯(lián)合廣東宜華房地產(chǎn)、寧波西子資產(chǎn)、重慶東銀控股集團(tuán)、上海豐實(shí)資產(chǎn)、迪安診斷（300244）5家股東成立了復(fù)星聯(lián)合健康保險(xiǎn)。這是國內(nèi)批設(shè)的第6家專業(yè)健康險(xiǎn)公司，復(fù)星國際在其中持股20%，為該公司第一大股東。

此外，復(fù)星系也相繼出手布局保險(xiǎn)中介及保險(xiǎn)科技市場。2016年9月，復(fù)星成立了星恒保險(xiǎn)代理，2018 年12月收購了復(fù)衡保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)，2020年4月又設(shè)立星互網(wǎng)絡(luò)科技。在保險(xiǎn)中介產(chǎn)業(yè)鏈上，復(fù)星系只缺一張保險(xiǎn)公估牌照。

借勢歐債危機(jī)，收購境外險(xiǎn)企

2008年金融危機(jī)之后，歐美資產(chǎn)價(jià)格受壓，中資機(jī)構(gòu)頻頻“抄底”。國際大勢為復(fù)星系開拓海外保險(xiǎn)版圖提供了良機(jī)。

2014年5月，復(fù)星國際豪擲10.38億歐元，收購了葡萄牙保險(xiǎn)集團(tuán)CaixaSeguros e Saúde，SGPS，S.A. （簡稱“CSS”）的80%股權(quán)。2015年，其繼續(xù)增資5億歐元，對CSS的持股比例進(jìn)一步提升至約85%。

“歐債危機(jī)”后，葡萄牙在持續(xù)推動(dòng)國有資產(chǎn)的私有化。復(fù)星國際是第3家收購葡萄牙大規(guī)模私有化資產(chǎn)的中國投資者。葡萄牙方面曾表示，復(fù)星入主“利于該公司的國際化發(fā)展”，而復(fù)星方面當(dāng)時(shí)承諾“將推動(dòng)該公司業(yè)務(wù)向中國和非洲擴(kuò)展”。

CSS后被改稱為“復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)”。該公司在葡萄牙的市場份額達(dá)到29.6%，旗下業(yè)務(wù)遍及全球四大洲的11 個(gè)國家。收購CSS，復(fù)星全資控制了葡萄牙國內(nèi)最大的保險(xiǎn)公司Fidelidade、健康險(xiǎn)公司Multicare、緊急支援及法律保護(hù)領(lǐng)域的再保險(xiǎn)公司Cares。

郭廣昌自言，在資產(chǎn)調(diào)整的進(jìn)程中，一個(gè)靈魂拷問就是復(fù)星該做什么，不做什么。

收購CSS是復(fù)星保險(xiǎn)板塊的關(guān)鍵一躍。截至2013 年底，CSS未經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)達(dá)128億歐元。合并CSS后，復(fù)星國際當(dāng)年的保險(xiǎn)資產(chǎn)在公司總資產(chǎn)中的占比從3%驟升至39%。

在此前的2013 年1 月，復(fù)星國際還聯(lián)合世界銀行旗下國際金融公司（IFC），在中國香港合資成立了鼎睿再保險(xiǎn)，以4.68 億美元獲得其中85.1%的股權(quán)。

進(jìn)軍亞歐市場的同時(shí)，復(fù)星也在美洲市場持續(xù)發(fā)力。2014年8 月，復(fù)星國際宣布出資約4.67億美元，收購美國保險(xiǎn)公司Ironshore的20%股份，成為后者第一大股東。次年11月，復(fù)星以現(xiàn)金20.05 億美元，完成了對Ironshore剩余權(quán)益的收購。這25 億美元，這是復(fù)星在保險(xiǎn)市場最闊氣的出手。

不過，Ironshore旗下的Wright& Co公司為美國政府部門雇員提供職業(yè)責(zé)任險(xiǎn)，或許是這一敏感因素，也或許是出于降低資產(chǎn)負(fù)債率、買家出了好價(jià)錢等原因，復(fù)星于2017年以29.35億美元清倉了Ironshore全部股份。粗略計(jì)算，復(fù)星從中獲得了約3.1億美元的稅后利潤。

2014 年12 月，復(fù)星還斥資4.33 億美元，收購了美國財(cái)險(xiǎn)公司Meadowbrook Insurance Group，Inc（MIG.NYSE）。復(fù)星此后將間接全資擁有的Miracle Nova III（US），Inc并入MIG。之后，MIG將公司名變更為如今的ATG。而Miracle Nova（UK）Limited間接持有一家美國專業(yè)的財(cái)產(chǎn)和意外傷害保險(xiǎn)公司AmeriTrustGroup，Inc.的100%股權(quán)。

期間，復(fù)星曾嘗試收購美國友邦保險(xiǎn)、瑞士再保險(xiǎn)美國壽險(xiǎn)分支Aurora National Life Assurance Co.、以色列保險(xiǎn)公司Phoenix Holdings以及比利時(shí)BHF Kleinwort BensonGroup SA的股份，但因價(jià)格太高或全球動(dòng)蕩等因素?cái)R淺。

投資330億元，搭建1800多億元資產(chǎn)版圖

以披露數(shù)據(jù)做粗略評估，復(fù)星集團(tuán)為打造保險(xiǎn)版圖進(jìn)行的投資規(guī)模超過330億元，其中，在國內(nèi)的收購資金約為52.59 億元，在國外的收購約為278.27 億元，占比分別為15.89%、84.11%。

復(fù)星集團(tuán)這一波擴(kuò)張，不僅抓住了歐債危機(jī)及美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等若干全球大勢，也踩準(zhǔn)了國內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵關(guān)口。2014～2016 年，中國人身險(xiǎn)保費(fèi)收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長。海通證券報(bào)告顯示，2016年底，中國壽險(xiǎn)保費(fèi)達(dá)3.45萬億元，以萬能險(xiǎn)為主的“保護(hù)投資款新增交費(fèi)”5 年累計(jì)超過2.5萬億元。那些年，以萬能險(xiǎn)為代表的中短期理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品頗為盛行，市場造就了一批以前海人壽、恒大人壽、生命人壽等為代表的“野蠻人”，寶萬之爭轟動(dòng)一時(shí)。

在收購前述保險(xiǎn)公司基礎(chǔ)上，復(fù)星國際后續(xù)通過層層收購，將越來越多的保險(xiǎn)公司納入麾下。

公開資料顯示，2016年9月，鼎睿再保險(xiǎn)收購了加勒比地區(qū)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司NAGICO Holdings的50%股權(quán)，并于2021年實(shí)現(xiàn)對該公司的全資所有。2019年至2022年，復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)收購了秘魯保險(xiǎn)公司La Positiva的51%及42.9%的股權(quán)、列支敦士登保險(xiǎn)公司The Prosperity Company的70%股份、莫桑比克保險(xiǎn)公司SeguradoraInternacional de Mo?ambique等（表4）。

2007年底，復(fù)星國際總資產(chǎn)僅為669.58億元。2023年中報(bào)顯示，復(fù)星國際的保險(xiǎn)類資產(chǎn)達(dá)到1855.4億元，占總資產(chǎn)規(guī)模的21.9%。330多億元的保險(xiǎn)業(yè)投資，不僅為復(fù)星集團(tuán)快速組建了如今資產(chǎn)規(guī)模1800多億元的保險(xiǎn)版圖，相當(dāng)于再造了約3個(gè)復(fù)星國際，也為其后續(xù)在消費(fèi)、地產(chǎn)等眾多領(lǐng)域的擴(kuò)張奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

保險(xiǎn)之外，復(fù)星集團(tuán)還在資產(chǎn)管理行業(yè)延伸觸角，實(shí)現(xiàn)投融資版圖的快速擴(kuò)張。

切入資產(chǎn)管理：引入國際資本，聚合旗下公司共同發(fā)力

2007年4月，當(dāng)郭廣昌決定推動(dòng)復(fù)星向投資集團(tuán)發(fā)展之時(shí)，復(fù)星便成立了首個(gè)集團(tuán)直屬的PE機(jī)構(gòu)?復(fù)星創(chuàng)富，開啟“股權(quán)投資+產(chǎn)業(yè)投資”的方式。復(fù)星創(chuàng)富被定位為“發(fā)起并管理母基金、私募股權(quán)投資基金、上市公司產(chǎn)業(yè)基金及其他各類股權(quán)投資基金”。

聯(lián)手凱雷、保德信，發(fā)展私募股權(quán)投資

2010年，復(fù)星國際宣布開始規(guī)?；七M(jìn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。當(dāng)年2月，復(fù)星與凱雷投資集團(tuán)在上海宣布，共同設(shè)立并管理一只聯(lián)合品牌的人民幣基金?；鸪跏纪顿Y來自凱雷亞洲成長基金和復(fù)星集團(tuán)，首期金額為1億美元，主要投資于高成長型企業(yè)。

表5：復(fù)星集團(tuán)旗下的私募股權(quán)投資平臺(tái)

資料來源：企查查、復(fù)星國際、公開資料等

表6：復(fù)星集團(tuán)披露的旗下部分PE/VC項(xiàng)目退出戰(zhàn)績

數(shù)據(jù)來源：復(fù)星國際2010年年報(bào)

2011年初，復(fù)星又與美國保德信合作成立了私募股權(quán)基金，兩方在私募股權(quán)投資的合作先于合資成立壽險(xiǎn)公司。保德信作為LP出資5 億美元，復(fù)星則作為GP出資1億美元。這是復(fù)星集團(tuán)與外資一次最大手筆的合作。

復(fù)星集團(tuán)的投資邏輯在于不斷緊跟中國經(jīng)濟(jì)的成長動(dòng)力，其提出了“中國專家、全球能力”的標(biāo)識(shí)。保德信表示，該基金是其歷史上向第三方資產(chǎn)管理者提供的最大單筆基金投入。與復(fù)星的合作，保德信意在分享中國經(jīng)濟(jì)的高速成長。

與凱雷、保德信等國際資本的合作，讓復(fù)星的資金來源又多了一個(gè)渠道?第三方資產(chǎn)管理。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，復(fù)星系旗下至少有8個(gè)資產(chǎn)管理平臺(tái)，涉及VC、PE等各個(gè)階段，覆蓋人民幣基金到美元基金等不同幣種（表5）。由于旗下PE/VC平臺(tái)龐大，甚至出現(xiàn)過幾個(gè)復(fù)星系投資團(tuán)隊(duì)爭奪同一個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)象。

粗略來看，復(fù)星系的資產(chǎn)管理平臺(tái)還充分聚合了旗下上市公司及關(guān)聯(lián)企業(yè)的資金能量。如，復(fù)星創(chuàng)泓匯聚了南京南鋼、招金礦業(yè)、國藥控股等“復(fù)星系”上市公司的資源。

復(fù)星國際年報(bào)介紹，“2013 年的資本管理業(yè)務(wù)LP構(gòu)成初步轉(zhuǎn)向以大型機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司為主”。到2014年，復(fù)星的承諾出資規(guī)模達(dá)到55.12億元。隨著復(fù)星系保險(xiǎn)公司迅速崛起，復(fù)星在資產(chǎn)管理市場除了做GP，也作為LP出手，其旗下的保險(xiǎn)資金與PE/VC平臺(tái)形成合力。

復(fù)星系旗下PE/VC平臺(tái)直接管理的財(cái)富總規(guī)模難以查證，但據(jù)披露，截至2022年底，復(fù)星創(chuàng)富管理資產(chǎn)規(guī)模近200億元，投資企業(yè)過百家；復(fù)星銳正管理總規(guī)模近100億元。

在國內(nèi)私募股權(quán)投資市場，復(fù)星國際以GP、LP等身份完成了大量的投資項(xiàng)目。據(jù)年報(bào)披露，完美世界（002624）、藍(lán)港互動(dòng)（08267.HK）、掛號網(wǎng)、阿里夢之城、隨手記、中策橡膠等都曾有復(fù)星的投資足跡。

過去30 年，PE/VC成為中國規(guī)模增速僅次于互聯(lián)網(wǎng)的高成長行業(yè)。復(fù)星踏足資產(chǎn)管理行業(yè)之時(shí)，正值本土創(chuàng)投高速發(fā)展的“黃金時(shí)代”。復(fù)星集團(tuán)通過旗下PE/VC基金分享了高科技、消費(fèi)及房地產(chǎn)等行業(yè)的成長紅利，也斬獲一些明星IPO項(xiàng)目，取得較好的投資戰(zhàn)績（表6）。復(fù)星國際在2016年年報(bào)中稱，“分眾傳媒（002027）、韻達(dá)股份（002120）、菜鳥等項(xiàng)目是公司資產(chǎn)成功增值的典型案例”。

值得關(guān)注的是，復(fù)星國際在發(fā)展PE/VC之時(shí)，也在同步設(shè)立其他類型的金融機(jī)構(gòu)。

工商資料顯示，2010 年2 月，復(fù)星國際投資設(shè)立了創(chuàng)富融資租賃（上海）有限公司，其持股50.13%，另一股東背景不詳。次月，復(fù)星與阿里巴巴、萬向租賃等合資成立了阿里小貸，不過，復(fù)星于2015年12月退出了該公司。

2011年7月，復(fù)星財(cái)務(wù)正式設(shè)立，該公司此前由復(fù)星高科控股51%，豫園股份、復(fù)星醫(yī)藥、南京鋼鐵分別持股20%、20%、9%，不過，隨著南京鋼鐵易主，2023年11月末，該公司已退出復(fù)星財(cái)務(wù)股東名列，改由海南礦業(yè)、沱牌舍得集團(tuán)持股。2022年4月，復(fù)星財(cái)務(wù)獲頒發(fā)金融許可證。其負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)包括擔(dān)保、貸款、保理、同業(yè)拆借和固定收益等。

2013年6月，復(fù)星設(shè)立了杭州金投租賃，2016年12月，其退出該公司，改為由杭州市金融投資集團(tuán)和另一家背景不詳?shù)钠髽I(yè)各持股50%。2015年4月，浙江網(wǎng)商銀行成立，復(fù)星國際最初持有15.22%股份，后續(xù)增資到目前的25%。同年9月，復(fù)星云通小貸在廣州注冊成立。當(dāng)前6月，復(fù)星還注冊成立了星靈資產(chǎn)，但該公司于2019年4月被注銷。

復(fù)星官網(wǎng)顯示，復(fù)星財(cái)富是復(fù)星在香港的綜合科技金融服務(wù)平臺(tái)及投資主體，旗下持有3間香港證監(jiān)會(huì)持牌公司?復(fù)星國際證券、復(fù)星恒利資產(chǎn)管理、復(fù)星恒利資本，業(yè)務(wù)包括投資銀行、證券交易等。

多平臺(tái)資金合力，收購境外金融機(jī)構(gòu)

充裕資金的加持下，復(fù)星系在海外進(jìn)一步擴(kuò)張其金融版圖（表7）。2014年開始，復(fù)星國際先后在德國、葡萄牙、俄羅斯及巴西等國家收購了當(dāng)?shù)氐乃饺算y行和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，或者與當(dāng)?shù)刭Y本大亨聯(lián)合設(shè)立金融機(jī)構(gòu)，全球化布局持續(xù)推進(jìn)。

表7：復(fù)星集團(tuán)在海外收并購或設(shè)立的部分金融平臺(tái)情況

資料來源：復(fù)星國際公告、公開資料等

2014 年3 月，復(fù)星國際以9850萬歐元收購德國私人銀行BHF的19.18%股份，在法蘭克福獲得一席之地。但歐洲金融中心不止是法蘭克福，還有倫敦。

復(fù)星表示，“BHF第一大股東、復(fù)星占股19.18%的KBG還擁有一家擁有悠久歷史的英國老牌私人銀行Kleiwort Benson”。利用兩家銀行在歐洲富豪及家族企業(yè)中的圈層資源，復(fù)星可推動(dòng)公司在歐洲投資業(yè)務(wù)平臺(tái)和網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。

通過收購金融機(jī)構(gòu)，復(fù)星集團(tuán)鏈接了當(dāng)?shù)亟鹑谑袌龅臉蛄海瑢①Y本力量最大化。復(fù)星方面曾坦言，在之前投資歷程中，很少接觸私人銀行業(yè)務(wù)?！暗?jīng)過深入接觸發(fā)現(xiàn)，希望能起到一個(gè)嫁接中國和歐洲市場，補(bǔ)充集團(tuán)業(yè)務(wù)”。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012～2015 年，復(fù)星海外并購高歌猛進(jìn)，總投資高達(dá)100 多億美元。這其中，不少項(xiàng)目是由復(fù)星資管平臺(tái)與復(fù)星旗下上市公司聯(lián)合作戰(zhàn)完成。

例如，復(fù)星-保德信中國機(jī)會(huì)基金與復(fù)星醫(yī)藥完成對以色列醫(yī)學(xué)美容器械公司Alma Lasers的收購；與復(fù)星國際共同完成對意大利高端男裝Caruso、英國私人銀行KBG、比利時(shí)上市公司RHJI、加拿大太陽馬戲團(tuán)等股份的收購。在美國高端女裝St.John項(xiàng)目，復(fù)星國際間接持有6.7%權(quán)益，復(fù)星-保德信中國機(jī)會(huì)基金持有27.2%。

四足鼎立版圖，并購有得有失

掌握重金、全球布局的復(fù)星集團(tuán)，早在2007 年就將生意模式定義為?中國動(dòng)力嫁接全球資源。

復(fù)星國際在2013年年報(bào)中指出，一方面運(yùn)用其“以保險(xiǎn)為核心的綜合金融能力”，作為獲得長期優(yōu)質(zhì)資本的主要融資手段；另一方面，也發(fā)揮其以產(chǎn)業(yè)深度為基礎(chǔ)的投資能力，實(shí)現(xiàn)更多“中國動(dòng)力嫁接全球資源”的成功投資案例。

海外擴(kuò)張之后，復(fù)星開始在產(chǎn)業(yè)、渠道、資本等多方面進(jìn)行全球資源的整合，對旗下的富足、快樂、健康及智造板塊進(jìn)行配置鏈接，搭建C2M（ 從消費(fèi)者到生產(chǎn)者，Customer toManufacturer）商業(yè)生態(tài)。2019 年中期，復(fù)星將企業(yè)愿景變更為?打造以科創(chuàng)驅(qū)動(dòng)的、聚焦于家庭消費(fèi)的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。不過，其實(shí)施的一些轟轟烈烈的收購，并未收獲料想的成效。

快樂板塊：海外商業(yè)模式與中國市場交匯尚存難題

過去10余年，消費(fèi)升級需求成為驅(qū)動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的重要引擎。按照“中國動(dòng)力嫁接全球資源”的理念，復(fù)星國際旨在將世界各國的“好東西”引介到中國，互通有無，利用這里廣闊的市場空間，推動(dòng)所投資的企業(yè)共同成長。

郭廣昌曾表示，“復(fù)星的國際化是希望借助中國消費(fèi)市場的崛起，將那些對中國充滿興趣而又不得其門而入的國際企業(yè)領(lǐng)進(jìn)門，希望借助中國市場升級的機(jī)會(huì)、借用中國資本走出去的機(jī)遇，與國際一流企業(yè)建立長期合作、共贏的伙伴關(guān)系”。

以文旅行業(yè)為例，中國游客正從移步觀光向休閑度假轉(zhuǎn)變，高端市場初具規(guī)模。2010 年，復(fù)星出資2500萬歐元獲得了地中海俱樂部（ClubMed）7.1%股權(quán)，隨后又在二級市場上不斷增持成為其第一大股東。

按照“先試驗(yàn)、后復(fù)制”的生意模式，復(fù)星投資后，Club Med相繼在中國三亞、桂林、黑龍江亞布力、北大壺以及珠海東澳島5個(gè)地方開設(shè)了5 家地中海俱樂部度假村，同步啟動(dòng)了房地產(chǎn)類項(xiàng)目的擴(kuò)張。此后，ClubMed度假村在韓國、日本等市場也加快推廣。

復(fù)星投資后，Club Med相繼在中國三亞、桂林、亞布力、珠海東澳島等開設(shè)地中海俱樂部度假村，圖為麗江Club Med。

基于Club Med的品牌影響力，國內(nèi)新開的度假村均推行輕資產(chǎn)模式；同時(shí)，海外原有的度假村物業(yè)，復(fù)星也推進(jìn)做售后返租，逐步實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營。通過長期激勵(lì)機(jī)制、嫁接移動(dòng)及數(shù)字化等中國式管理效率改造，復(fù)星讓這家歐洲老企業(yè)重新煥發(fā)新生。復(fù)星旅文數(shù)據(jù)顯示，2023 年上半年，其旅游運(yùn)營營業(yè)額約94.9 億元，同比增長29%，其中，Club Med在中國大陸錄得營業(yè)額約3.21億元，同比增長247.6%，不僅恢復(fù)至疫前水準(zhǔn)，更創(chuàng)出新高。

復(fù)星將同樣的模式在文旅品牌Thomas Cook、護(hù)膚品牌AHAVA等項(xiàng)目上復(fù)制。

收購破產(chǎn)的Thomas Cook后，復(fù)星旅文將該品牌重新搬回市場“舞臺(tái)”。通過復(fù)星的內(nèi)部鏈接整合，Thomas Cook不僅呈現(xiàn)復(fù)星旅文旗下三亞·亞特蘭蒂斯、Club Med、愛必儂、泛秀、迷你營、復(fù)游雪等休閑度假產(chǎn)品，同時(shí)也為會(huì)員精選全球度假及生活好物，定位于滿足家庭用戶全場景需求。

不過，復(fù)星并購的一些海外項(xiàng)目亦被曝遭遇財(cái)務(wù)造假陷阱及破產(chǎn)等事件。2018年9月，希臘珠寶公司FolliFollie因數(shù)據(jù)造假、操縱市場行為，被希臘官方要求整改并罰款500 萬美元，股價(jià)在兩天之內(nèi)腰斬50%。

早在2011年5月，復(fù)星國際出資8458.8萬歐元收購Folli Follie的9.5%股權(quán)，隨后在當(dāng)年又增持至13.9%，成為其第二大股東，并作為最大的戰(zhàn)略投資者之一，擁有一個(gè)董事會(huì)席位。

2020年7月，復(fù)星投資數(shù)億美元的加拿大太陽馬戲團(tuán)受疫情影響，一度申請破產(chǎn)保護(hù)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2014 年至今，復(fù)星在消費(fèi)板塊收購的24 個(gè)項(xiàng)目，總投資規(guī)模為351.98 億元，超過保險(xiǎn)板塊。其中，海外收購?fù)顿Y規(guī)模198.73億元，占消費(fèi)板塊總投資規(guī)模的56.46%（表8）。

表8：復(fù)星集團(tuán)近年在快樂板塊的主要收購項(xiàng)目概況

數(shù)據(jù)來源：Wind、復(fù)星國際年報(bào)、豫園股份年報(bào)

表9 ：2013年至今，復(fù)星醫(yī)藥收并購的境外項(xiàng)目概況（單位：萬元）

資料來源：Wind、復(fù)星醫(yī)藥

2018 年之前，復(fù)星消費(fèi)板塊的并購多由復(fù)星國際發(fā)起，總投資規(guī)模超過226.58億元，占所有并購資金的64.37%，多為海外收并購項(xiàng)目。2018年之后，消費(fèi)板塊并購主體以豫園股份為主，且其中近九成是國內(nèi)項(xiàng)目。這體現(xiàn)出，國際市場環(huán)境的變化，復(fù)星消費(fèi)板塊的戰(zhàn)略擴(kuò)張重心向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。

復(fù)星國際2023 年中報(bào)介紹，旗下的快樂板塊快速涵蓋了復(fù)朗集團(tuán)（LANV.NYSE）、百合佳緣、StHubert、薄荷健康、復(fù)星體育等零售、服裝等品牌消費(fèi)，以及復(fù)星旅文、三亞·亞特蘭蒂斯、Thomas Cook等旅游文化板塊。

2020年3月開始，豫園股份曾先后斥資70.81 億元，相繼將舍得酒業(yè)（600702）、金徽酒收入囊中。2021年6 月，豫園股份還因競購海航集團(tuán)一事引發(fā)關(guān)注，顯露轉(zhuǎn)戰(zhàn)航空業(yè)之意。

不過，豫園股份2022 年開始分兩次轉(zhuǎn)讓了金徽酒18%股權(quán)。豫園股份稱，“減持是為解決酒業(yè)板塊潛在同業(yè)競爭問題”。

從行業(yè)分類看，復(fù)星海外的并購項(xiàng)目以體育休閑、文化娛樂為主；而在國內(nèi)的并購項(xiàng)目以白酒食品、服裝百貨為主。這體現(xiàn)出不同市場的消費(fèi)熱點(diǎn)。

粗略來看，復(fù)星在快樂消費(fèi)板塊的收購重組策略與其前期的資本運(yùn)作模式存在某種共性，即，踩準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)在低位介入收購，入主后則借力集團(tuán)資源進(jìn)行整合提效，以推動(dòng)其加速新一輪擴(kuò)張。但從結(jié)果看，不同標(biāo)的表現(xiàn)各有千秋。

健康板塊：構(gòu)建全鏈條產(chǎn)業(yè)集群，亦有大額損失投資

復(fù)星醫(yī)藥的成長史，實(shí)則“復(fù)星系”發(fā)展模式的一個(gè)經(jīng)典縮影。

本世紀(jì)初期，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的生產(chǎn)商超過4700家、流通商超過13000家，市場集中度低、競爭無序、創(chuàng)新能力普遍較弱。這一商業(yè)環(huán)境為復(fù)星醫(yī)藥的并購整合提供了空間，其走上了一條典型的PE化股權(quán)投資路線。

自成立以來，復(fù)星醫(yī)藥先后控股、參股投資了超過40家醫(yī)藥企業(yè)。例如，控股重慶藥友制藥、萬邦醫(yī)藥（301520）等企業(yè)，參股國藥控股、天津藥業(yè)集團(tuán)、漢森制藥（002412）、海翔藥業(yè)（002099）等。截至2023 年中期，復(fù)星醫(yī)藥旗下參控股企業(yè)25家，其投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其主營業(yè)務(wù)利潤。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2013～2023 年，復(fù)星醫(yī)藥完成了62項(xiàng)并購，涉及投資規(guī)模338.43 億元；其中，國外并購項(xiàng)目16項(xiàng)、投資規(guī)模180.43億元，投資規(guī)模占比為53.31% ；國外的并購項(xiàng)目多發(fā)生于2017 年10 月之后。國內(nèi)并購項(xiàng)目46 項(xiàng)、投資規(guī)模158 億元，規(guī)模占比為46.69%，其發(fā)生時(shí)間較為均勻，每年均有收購事項(xiàng)完成（表9）。

收購策略方面，復(fù)星醫(yī)藥從早前的“控股―并表―計(jì)入凈利潤”模式，轉(zhuǎn)變?yōu)椤吧倭渴召彣D參股―計(jì)入投資收益―若公司潛力高則二次收購―最后再直接并表”的模式。

在收購項(xiàng)目之后，緊接著，復(fù)星醫(yī)藥實(shí)施“賣賣賣”戰(zhàn)略。2013～2023年，復(fù)星醫(yī)藥出售的資產(chǎn)18項(xiàng)，涉及金額130億元。其中，出售的國外一個(gè)項(xiàng)目38.14億元，資金占比29.33% ；國內(nèi)項(xiàng)目17項(xiàng)，涉及金額91.88億元，資金占比70.66%。國內(nèi)項(xiàng)目資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)，構(gòu)成復(fù)星醫(yī)藥業(yè)績的關(guān)鍵組成部分。

復(fù)星醫(yī)藥的并購模式，與在其他板塊的手法類似。

2014年10月，復(fù)星推動(dòng)Fidelidade以約4.6億歐元，收購葡萄牙當(dāng)?shù)刈畲蟮乃搅⑨t(yī)療保健集團(tuán)ESS的96%股權(quán)，后將其更名為Luz Saúde。此后，復(fù)星將Luz Saúde納入了旗下的健康板塊。

在復(fù)星集團(tuán)旗下，醫(yī)療服務(wù)與健康管理業(yè)務(wù)包括復(fù)星聯(lián)合健康保險(xiǎn)、星益健康管理、星堡老年服務(wù)、LuzSaude等資產(chǎn)，這一業(yè)務(wù)布局幾乎覆蓋了個(gè)人的全生命周期服務(wù)。

2016 年7 月，復(fù)星醫(yī)藥宣布以12.6億美元收購印度制藥公司GlandPharma，創(chuàng)下了當(dāng)年中國藥企的最大海外并購。復(fù)星方面稱，雙方“戰(zhàn)略適配性、互補(bǔ)性很強(qiáng)”。據(jù)介紹，復(fù)星能夠提供很多符合國際標(biāo)準(zhǔn)、通過美國FDA認(rèn)證的注射劑原料藥，生物制藥可通過Gland Pharma的平臺(tái)在印度完成最終制劑的制造、生產(chǎn)、銷售，銷往全球。同時(shí)，Gland Pharma的好產(chǎn)品可以通過復(fù)星醫(yī)藥引進(jìn)中國。

據(jù)官方介紹，復(fù)星旗下?lián)碛袕?fù)星醫(yī)藥、復(fù)宏漢霖（02696.HK）、國藥控股、復(fù)銳醫(yī)療科技（01696.HK）、三元股份（600429）和寶寶樹（01761.HK）等多個(gè)上市公司。隨著合營及聯(lián)營子公司的不斷引入，其以股權(quán)為紐帶，構(gòu)建了從藥品研發(fā)、制造到流通及零售的產(chǎn)業(yè)群。

然而，復(fù)星在這一領(lǐng)域的失敗案例并不鮮見。

2016 年，寶寶樹完成了由復(fù)星領(lǐng)投的30 億元融資，還宣布已與復(fù)星旗下的醫(yī)療健康、金融保險(xiǎn)業(yè)務(wù)共同整合資源，構(gòu)建家庭生態(tài)版圖。寶寶樹2018年以“互聯(lián)網(wǎng)母嬰第一股”上市之后，復(fù)星開始對其重倉。2019年，復(fù)星國際收購寶寶樹聯(lián)合創(chuàng)始人邵亦波轉(zhuǎn)讓的2000萬股股票后，持股比例達(dá)到24.67%，成為了寶寶樹最大股東。此后，寶寶樹暗流不斷，到2020年，其原業(yè)務(wù)高管團(tuán)隊(duì)幾近全部離任。

2023年4月，因前寶寶樹CFO徐翀被公司免職，其向媒體實(shí)名爆料寶寶樹和復(fù)星系企業(yè)在上市時(shí)系列操作涉嫌構(gòu)成虛假上市一事，在網(wǎng)絡(luò)鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。截至2023年11月底，寶寶樹的市值僅剩下4.4 億港元，較高點(diǎn)下跌超過95%。復(fù)星系在其中的投資亦損失重大。

2022年，由于復(fù)星醫(yī)藥持有的持有BIONTECH（BNTX.O）的股票致其損失了十余億元，其當(dāng)年財(cái)報(bào)連續(xù)四個(gè)季度的凈利潤同比增長為負(fù)，下滑20%以上。2021年8月，復(fù)星醫(yī)藥的A股股價(jià)在問鼎89.23元/股之后，至今持續(xù)頹勢28個(gè)月。

在富足、快樂、健康板塊之外，復(fù)星旗下還有智造板塊。這一板塊的擴(kuò)張，同樣有明顯的“復(fù)星風(fēng)格”。

2017年8月，復(fù)星集團(tuán)通過旗下南京南鋼，完成對德國汽車行業(yè)輕量化公司Koller的控股收購。2019 年5月，復(fù)星國際通過集團(tuán)及旗下基金，收購德國知名智能制造企業(yè)愛孚迪（FFT）。復(fù)星表示，將竭力推動(dòng)各家公司在中國市場業(yè)務(wù)的落地。

伴隨著融資渠道的擴(kuò)展，復(fù)星集團(tuán)在各大賽道頻頻掃貨。2022 年年報(bào)稱，復(fù)星已發(fā)展成為了業(yè)務(wù)覆蓋超過35個(gè)國家和地區(qū)的全球家庭消費(fèi)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，C2M生態(tài)日趨成型。

然而，并購成功的關(guān)鍵是整合，眼下，復(fù)星集團(tuán)仍在總結(jié)推出各種辦法來應(yīng)對整合難題。為了進(jìn)一步整合資源，2017 年復(fù)星集團(tuán)提出了“OneFosun”的概念，要求所有IT系統(tǒng)統(tǒng)一、共享、移動(dòng)互聯(lián)。郭廣昌坦言：“一個(gè)成功的投資交易背后必須有更多成功的整合，才能達(dá)到目標(biāo)的投資價(jià)值?！?h3>地產(chǎn)基金模式：“開發(fā)+投資”戰(zhàn)略下的全球買賣

復(fù)星集團(tuán)的四大板塊中，房地產(chǎn)類資產(chǎn)是“富足”版圖的重要一隅。在2022年年報(bào)中，復(fù)星國際將與國內(nèi)外綜合性地產(chǎn)類項(xiàng)目相關(guān)的投資板塊命名為“蜂巢類資管”。2023 年中報(bào)數(shù)據(jù)，復(fù)星國際的資管類總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)2886.51億元，其中很大比例與房地產(chǎn)相關(guān)。

與落實(shí)“保險(xiǎn)+投資”戰(zhàn)略相適應(yīng)，復(fù)星在房地產(chǎn)板塊提出了“開發(fā)+投資”的雙核驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。房地產(chǎn)基金成為這一戰(zhàn)略實(shí)施的重要平臺(tái)。

從私有化復(fù)地到創(chuàng)建星浩資本：開辟房地產(chǎn)基金路徑

表10：復(fù)星集團(tuán)在國內(nèi)的房地產(chǎn)基金管理平臺(tái)

資料來源：復(fù)星國際、企查查、公開資料等

作為復(fù)星系的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺(tái)，復(fù)地對投資本就相當(dāng)重視。2010 年的一份規(guī)劃宣稱，“預(yù)計(jì)到2019年，投資集團(tuán)對復(fù)地的利潤貢獻(xiàn)占40%”。在投資領(lǐng)域，復(fù)地集團(tuán)實(shí)施PIA戰(zhàn)略，即私募、投資、資產(chǎn)管理三足鼎立的發(fā)展方略。

2011年1月，復(fù)地宣告自愿有條件要約收購?fù)耸?。將?fù)地私有化，是復(fù)星推進(jìn)“開發(fā)+投資”戰(zhàn)略的關(guān)鍵一步。

一方面，香港證券市場上，地產(chǎn)股持續(xù)低估值，復(fù)地當(dāng)時(shí)已基本喪失了融資功能，并且，繼續(xù)維持上市地位，證券監(jiān)管規(guī)則或會(huì)影響其后續(xù)房地產(chǎn)基金的運(yùn)作開展。另一方面，當(dāng)時(shí)復(fù)地已被國內(nèi)一線房企甩在后面，郭廣昌在房地產(chǎn)市場或有另辟蹊徑之意。

2009年前后，中國房地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的態(tài)勢愈演愈烈，房企競爭邏輯已從產(chǎn)品層面上升到了資本層面，當(dāng)時(shí)主流的開發(fā)商普遍走上了“加杠桿”路線，通過銀行信貸、發(fā)債、占用購房者房款及產(chǎn)業(yè)鏈合作商貨款等方式融資。與此同時(shí)，房地產(chǎn)基金也開始嶄露頭角。

在房地產(chǎn)基金“元年”的2010年10 月，星浩資本在上海成立。甫一誕生，其便以強(qiáng)大的股東背景，雄厚的資本實(shí)力雄踞一線房地產(chǎn)基金行列。

該機(jī)構(gòu)由郭廣昌、馬云、史玉柱等企業(yè)家發(fā)起，匯集了復(fù)星、阿里巴巴、易居（02048.HK）、蘇寧電器（002024）、巨人網(wǎng)絡(luò)（002558）、萬達(dá)集團(tuán)、均瑤集團(tuán)、華誼兄弟（300027）、涌金集團(tuán)、新光集團(tuán)等諸多民企力量，并由金地集團(tuán)（600383）前高級副總裁、上海公司董事長趙漢忠掛帥CEO。在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，復(fù)星集團(tuán)是星浩資本的最大股東。

趙漢忠在首個(gè)五年計(jì)劃中提出，“5 年內(nèi)爭取實(shí)現(xiàn)IPO，要成為中國最大的房地產(chǎn)基金，做‘中國的鐵獅門”。

星浩資本作為房地產(chǎn)基金，以股權(quán)投資平臺(tái)模式對外募集資金。按當(dāng)時(shí)的設(shè)想，其將引入保險(xiǎn)公司、基金會(huì)、大型國企、上市公司等機(jī)構(gòu)投資者。星浩資本成立的美元基金，計(jì)劃打開海外融資渠道，獲得更便宜的錢，同時(shí)，由于在項(xiàng)目層面引入了外資股東，星浩資本可幫助很多二三線城市地方政府完成外商投資額度。

2011年年報(bào)披露，星浩資本管理基金規(guī)模為36.8 億元。有資料顯示，截至2015年底，星浩資本的私募資本規(guī)模超過280億元，持有項(xiàng)目貨值突破700億元。2018年的一份數(shù)據(jù)顯示，星浩資本旗下有8家私募基金公司，管理著13只基金產(chǎn)品。

參照前述模式，復(fù)星相繼成立了星泓資本、星豫資本等至少7個(gè)房地產(chǎn)基金管理平臺(tái)（表10）。復(fù)星地產(chǎn)下設(shè)了產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)等不同的基金平臺(tái)，基本覆蓋了房地產(chǎn)各種細(xì)分業(yè)務(wù)類型。

與資產(chǎn)管理平臺(tái)類似，復(fù)星旗下的房地產(chǎn)基金平臺(tái)亦與豫園商城、頤高投資、美國峰堡及“浙商系”企業(yè)合作，呈現(xiàn)明顯的資本“杠桿效應(yīng)”。

例如，定位于文化及旅游蜂巢業(yè)務(wù)平臺(tái)的星豫資本，由復(fù)星國際持股84%，豫園商城持股16%，發(fā)揮了兩家股東單位所長。

2009年1月成立的浙商建業(yè)，集合了復(fù)星、富春、美特斯邦威、杉杉股份（600884）、新光控股、橫店東磁（002056）、阿里巴巴等知名浙商企業(yè)，由復(fù)星控股51%。該公司定位于中華國藝與都會(huì)文化綜合體的開發(fā)運(yùn)營企業(yè)，其推出了杭州新天地東方茂、富陽復(fù)城國際、東陽中國木雕城、景德鎮(zhèn)陶瓷文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)園等代表項(xiàng)目。

復(fù)地退市后，復(fù)星旗下地產(chǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)難以查證。公開資料顯示，2013年，復(fù)星地產(chǎn)投資已經(jīng)遍布中國26 個(gè)城市，管理資產(chǎn)總額達(dá)1000 億元?？硕?023 年1～9 月數(shù)據(jù)顯示，復(fù)地集團(tuán)以111.8億元銷售規(guī)模（權(quán)益金額），位居國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)第72位。

不過，復(fù)星集團(tuán)的地產(chǎn)并購及擴(kuò)張過程亦波折不斷。由于國內(nèi)地產(chǎn)上市融資及借殼艱難，曾被寄予厚望的星浩資本最終IPO無望。該公司房地產(chǎn)開發(fā)運(yùn)營能力頻頻遭遇質(zhì)疑，業(yè)主維權(quán)事件不斷。同時(shí)，其項(xiàng)目銷售不利，也未能給基金投資者提供良好的回報(bào)。

2016年初，星浩資本管理的星光耀基金II期投資資產(chǎn)之一的上海滬太路星光耀廣場，易主光大安石基金。2018年8月，復(fù)星集團(tuán)總部遭遇投資者維權(quán)，部分私募基金投資者要求退出復(fù)星旗下星浩資本發(fā)起成立的房地產(chǎn)基金。業(yè)主不滿、投資人要求退出撤資，復(fù)星“私募+地產(chǎn)”的玩法，創(chuàng)新成效幾何，或唯有其自己最了解。

以保險(xiǎn)資金加速不動(dòng)產(chǎn)并購

復(fù)星醫(yī)藥在投資并購領(lǐng)域的失敗案例并不鮮見，其A股股價(jià)自2021年8月問鼎巔峰后至今持續(xù)頹勢。

表11：復(fù)星在海外收并購的部分房地產(chǎn)管理基金

資料來源：復(fù)星國際公告、公開資料等

表12：復(fù)星集團(tuán)在海外收購的部分地標(biāo)性建筑

資料來源：復(fù)星國際公告、公開資料等

國內(nèi)之外，自2014年開始，復(fù)星國際先后在日本、英國、法國、巴西等國家收購了房地產(chǎn)管理基金（表11）。事實(shí)上，復(fù)星國際從2010年開始啟動(dòng)全球化并購戰(zhàn)略，其海外并購先于保險(xiǎn)業(yè)的布局。復(fù)星國際并購的資金，一部分來源于國內(nèi)上市平臺(tái)的融資；另一方面，保險(xiǎn)資金、資產(chǎn)管理及房地產(chǎn)基金等渠道的快速發(fā)展，加速了復(fù)星在境外房地產(chǎn)板塊的并購戰(zhàn)略落地。

不難發(fā)現(xiàn)，復(fù)星在境外房地產(chǎn)市場的并購手法，也復(fù)制了其在保險(xiǎn)市場的擴(kuò)張模式。復(fù)星并未直接出手收購房地產(chǎn)項(xiàng)目，而是通過收購，控制當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)管理基金或資管平臺(tái)，之后再通過這些平臺(tái)收購項(xiàng)目，而復(fù)星國際處在整個(gè)鏈條的頂端，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“金字塔”布局特征。

2014年5月，復(fù)星從日本PE機(jī)構(gòu)Unison Capital手中收購了IDERA，彼時(shí)，IDERA管理約15.7 億美元資產(chǎn)，在日本擁有完整的房地產(chǎn)基金管理和資產(chǎn)管理全產(chǎn)業(yè)鏈能力。

控制IDERA后，復(fù)星借助這一平臺(tái)深耕日本市場，先后收購了東京花旗銀行中心、東京平川公園大廈、北海道TOMAMU度假村等。2019年，IDERA收購了酒店運(yùn)營商TheCOURT，擴(kuò)大在日酒店業(yè)務(wù)。

在美國、英國等地，復(fù)星的收購手法亦相似。復(fù)星在收購巴西RioBravo地產(chǎn)基金時(shí)稱，這“是以股權(quán)收購形式進(jìn)入拉美市場”。

2015年，復(fù)星與澳大利亞資產(chǎn)管理公司Propertylink聯(lián)合收購了悉尼米勒街73號辦公樓。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2013 至2016 年間，復(fù)星至少收購了11個(gè)國外地標(biāo)性建筑（表12）。

2016年中期開始，復(fù)星即開始出售在倫敦、悉尼等海外多地的房地產(chǎn)項(xiàng)目。

2017 年11 月初，復(fù)星曾以9700萬英鎊（折約8.45億元人民幣），將倫敦金融城Lloyds Chambers大樓出售給美國紐約一位私人投資者。同年12月，Propertylink公告稱，復(fù)星地產(chǎn)的一家合伙公司以1.5億澳元（折約7.6億元人民幣），將悉尼米勒街73號辦公樓賣給了與該公司相關(guān)的一家合資企業(yè)。該筆悉尼的投資項(xiàng)目于2015年以1.165 億澳元的價(jià)格買下，出售后浮盈約0.335億澳元。

通過Lloyds Chambers大樓項(xiàng)目，可略窺知復(fù)星的商業(yè)模式。

2013 年10 月，復(fù)星以6450 萬英鎊收購Lloyds Chambers大樓。該項(xiàng)目是復(fù)星在倫敦入手的首個(gè)大樓，也是在英國收購的第一個(gè)項(xiàng)目。2017年11月，復(fù)星將該大樓轉(zhuǎn)手賣給來自美國紐約的投資者Abraham Schwartz，成交價(jià)為9700萬英鎊。

該大樓被收購時(shí)帶著租約，租客是英國金融巨頭怡安保險(xiǎn)（AON），年租金710萬英鎊/年，租約于2018年6月23日到期。

收購大樓后，復(fù)星除了收租和坐等資產(chǎn)增值之外，還主動(dòng)尋求改建以謀求資產(chǎn)增值。2016年7月，復(fù)星的大樓擴(kuò)建申請獲得倫敦金融城規(guī)劃局批復(fù)，其將把大樓改建成蝴蝶形狀的新樓，新樓包括辦公樓和零售商店，總面積擴(kuò)大一倍至40萬平方英尺（約為3.7萬平方米）。

拿到規(guī)劃后，復(fù)星將該大樓放到市場出售，期間經(jīng)歷英國脫歐公投、提前大選等諸多政治事件，大樓買家也幾度更換，最終以高價(jià)賣出。粗略估算，不考慮杠桿成本和匯率波動(dòng)的前提下，復(fù)星持有Lloyds Chambers大樓4 年收益約為94.4%，年化收益率大致是23.6%，這門不動(dòng)產(chǎn)投資運(yùn)營生意取得不錯(cuò)的收益。

2015 年7 月，復(fù)星收購英國地產(chǎn)基金公司RPIM主要股權(quán)。RPIM有17 年發(fā)展歷史，當(dāng)時(shí)已發(fā)行了4支基金，管理資產(chǎn)規(guī)模約20億英鎊。2016年3月25日，復(fù)星投資約3億英鎊收購了位于倫敦市中心的寫字樓Thomas More廣場。收購之后，復(fù)星如法炮制，RPIM對該其進(jìn)行升級改建。

收購地產(chǎn)投資管理基金，與傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目不同。這些被收購的地標(biāo)建筑能提供穩(wěn)定的租金收益，與提供收購的保險(xiǎn)資金的產(chǎn)品分紅相互匹配，且不動(dòng)產(chǎn)的存量運(yùn)營改造還有潛在的增值空間。

除去收購房地產(chǎn)管理基金之外，復(fù)星亦有聯(lián)合保險(xiǎn)資金收購地產(chǎn)項(xiàng)目，或者直接出資開發(fā)的模式。

2014 年，收購葡萄牙保險(xiǎn)公司Fidelidade后，復(fù)星便與后者旗下的地產(chǎn)資管公司開始業(yè)務(wù)對接，協(xié)助其共同管理旗下價(jià)值約為7億歐元的地產(chǎn)資產(chǎn)包。2015 年7 月，F(xiàn)idellidade下屬的歐洲地產(chǎn)公司收購了意大利米蘭的地標(biāo)建筑布羅吉大廈（PalazzoBroggi），該大樓是意大利最大的銀行集團(tuán)?意大利聯(lián)合信貸銀行的總部。

2015年4月，復(fù)星獲得了位于美國紐約曼哈頓中城的麥迪遜大道項(xiàng)目土地，開發(fā)建造47層高的高端住宅；同時(shí)也與澳大利亞EG基金公司簽約，合作開發(fā)了當(dāng)?shù)氐?個(gè)項(xiàng)目。2015年的一份數(shù)據(jù)顯示，復(fù)星管理著紐約、倫敦、悉尼、東京、里斯本的數(shù)十萬平方米核心物業(yè)。

巨輪轉(zhuǎn)舵：時(shí)代風(fēng)變與戰(zhàn)略聚焦

總結(jié)來看，復(fù)星系在全球的擴(kuò)張，很大程度上得益于對時(shí)代大勢的把握，以及獨(dú)特的資本運(yùn)作之道。而其退出一系列投資，背后也是同樣的邏輯。

2007年之前，復(fù)星依靠房地產(chǎn)和醫(yī)藥等實(shí)業(yè)積累的原始資本，精準(zhǔn)抓住醫(yī)藥分銷、住房改革、國企改革等重大商機(jī)，通過低點(diǎn)介入、整合增效、上市融資、快速擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)幾何級數(shù)增長，快速向一家多元化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的轉(zhuǎn)型。

2007年之后，復(fù)星開始向投資集團(tuán)轉(zhuǎn)身，將重心轉(zhuǎn)移至投融資端。融資端，其效仿巴菲特模式，通過進(jìn)軍保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理及房地產(chǎn)基金等領(lǐng)域，獲得超越傳統(tǒng)融資渠道的資金來源。投資端，金融危機(jī)之后，基于中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、歐美日經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的國際比較優(yōu)勢，復(fù)星系在全球發(fā)起大規(guī)模的投資與并購。

融資端的破局、大舉的投資并購，復(fù)星搭建起涵蓋健康、快樂、富足和智造四大板塊，集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模從2007 年的669.58 億元，迅速膨脹至2023年中的8348.75億元，16年間增長了12.47倍。從某種意義上說，復(fù)星集團(tuán)最近10余年的發(fā)展史，是一部投資并購史，也是一段多元化融資史。

回顧復(fù)星的投資并購軌跡，其強(qiáng)勢出手主要集中在2012～2015年。大舉進(jìn)攻之下，復(fù)星國際的資產(chǎn)負(fù)債率一路上升，從2007 年的55.24%逐年上升，到2014年底達(dá)到76.7% ；同期，其投資活動(dòng)現(xiàn)金流量連年保持為負(fù)，從2007 年的-74.52 億元，震蕩提至2015 年的-205.13 億元，該項(xiàng)指標(biāo)直至2020年底才扭為正值。2016年中期以來，復(fù)星集團(tuán)開始調(diào)整擴(kuò)張步伐，不僅“買買買”速度大幅下降，而且連續(xù)出售在悉尼、倫敦多地的房地產(chǎn)項(xiàng)目，“換血”資產(chǎn)包。這一變化背后，既有全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)趨勢的變化，也有復(fù)星集團(tuán)自身降低負(fù)債率、加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)聚焦的訴求。

近年，美元進(jìn)入加息周期，中國經(jīng)濟(jì)邁向高質(zhì)量發(fā)展階段，趨勢與風(fēng)向變了，復(fù)星系這艘投資巨輪亦在轉(zhuǎn)舵。從某種意義上說，過去兩年復(fù)星集團(tuán)大規(guī)模的資產(chǎn)拋售及調(diào)整動(dòng)作，實(shí)則是前一階段資產(chǎn)調(diào)整的延續(xù)及加速。郭廣昌稱，“復(fù)星在2022 年明確了‘瘦身健體的戰(zhàn)略方針，退出部分非核心資產(chǎn)，進(jìn)一步聚焦家庭消費(fèi)主業(yè)”。

從資產(chǎn)出售數(shù)據(jù)看，復(fù)星集團(tuán)四大板塊核心上市平臺(tái)均有減持動(dòng)作（表13）。其中，包含醫(yī)藥和快樂在內(nèi)的大消費(fèi)板塊套現(xiàn)資金約為300.62億元，占套現(xiàn)資金總規(guī)模的45.13%，占比最大。以鋼鐵、礦業(yè)和科技為代表的智造板塊套現(xiàn)資金規(guī)模次之，約288.5億元，總占比為43.31%。保險(xiǎn)板塊套現(xiàn)資金約77億元，占比約為1.56%。

表13：復(fù)星國際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)及最近兩年拋售資產(chǎn)概況（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富根據(jù)復(fù)星國際2023年中報(bào)、Wind數(shù)據(jù)整理

圖2：2004年至2023年上半年復(fù)星國際的ROE變化

富足板塊資產(chǎn)規(guī)模超過4740億元，在復(fù)星集團(tuán)資產(chǎn)中占比最大，卻在其此番套現(xiàn)資金中占比最小，不足77億元。這或表明，金融保險(xiǎn)仍然是復(fù)星集團(tuán)的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)板塊，其仿效巴菲特的商業(yè)模式仍然堅(jiān)定不變。

自2017 年以來，永安財(cái)險(xiǎn)因?yàn)殛兾鲊Y股東與復(fù)星系持股比例相差不大而深陷股東控制權(quán)爭奪之困，兩方股權(quán)爭奪逐漸趨于白熱化、公開化。2020年，平安銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，陜西國資的持股比例提升至50%以上，掌握了永安保險(xiǎn)的話語權(quán)，復(fù)星系落入下風(fēng)，萌生退意已在情理之中。鑒于近年中美關(guān)系的復(fù)雜多變，2022年，復(fù)星系以虧損5億元出售了保險(xiǎn)板塊中的AmeriTrust100%的權(quán)益。

富足板塊資產(chǎn)規(guī)模雖大，但多以人壽保險(xiǎn)、私募股權(quán)等資產(chǎn)為主。一級市場資產(chǎn)體量遠(yuǎn)超二級市場股票，其中可供套現(xiàn)的資產(chǎn)不多。

減持復(fù)星醫(yī)藥、豫園股份、金徽酒、永安財(cái)險(xiǎn)、海南礦業(yè)及南鋼股份等流動(dòng)性充足的二級市場股票，頗為便利。在“聚焦家庭消費(fèi)主業(yè)”的戰(zhàn)略下，復(fù)星集團(tuán)在大消費(fèi)板塊實(shí)際套現(xiàn)的股票資金也超過100億元，這也反映出其不得已。

復(fù)星集團(tuán)旗下智造板塊套現(xiàn)資金高達(dá)288.5億元，拋售力度不可謂不大?；蛟S在郭廣昌看來，中國房地產(chǎn)市場周期的結(jié)束，傳統(tǒng)行業(yè)的調(diào)整及“雙碳”時(shí)代的來臨，鋼鐵、礦業(yè)等資源行業(yè)趨勢不再，是時(shí)候出手經(jīng)營多年的南鋼股份、海南礦業(yè)及招金礦業(yè)了。

2023年中期數(shù)據(jù)顯示，復(fù)星集團(tuán)富足板塊的總資產(chǎn)規(guī)模為4742億元，在總資產(chǎn)的占比為56%，同期對應(yīng)的營業(yè)收入占比僅為26% ；以健康和快樂業(yè)務(wù)為代表的大消費(fèi)業(yè)務(wù)在復(fù)星國際營業(yè)收入的占比最大，超過68%，而其對應(yīng)的資產(chǎn)規(guī)模約為3300億元（表13）。這反映出不同資產(chǎn)板塊的規(guī)模體量、產(chǎn)出及造血能力的差異。

Wind顯示，復(fù)星國際的ROE從2007 年28%以上的水平逐漸下滑，2020 年至今，已跌至個(gè)位數(shù)，最低為2022年底的0.43%（圖2）。由于復(fù)星國際的投資帝國過于巨大，其生態(tài)雨林看似枝繁葉茂，實(shí)則造血能力快速下滑。

依靠融資和負(fù)債，固然能推動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹，但資源整合效率卻決定其賺錢能力，如果效果不彰，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力反而會(huì)大大弱化，在經(jīng)濟(jì)放緩、資金緊張時(shí)難有韌性。

在產(chǎn)業(yè)組織史上，經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)周期而屹立不倒的專業(yè)化明星公司不少，多元化布局卻基業(yè)長青的企業(yè)鳳毛麟角。這輪資產(chǎn)處置與加倉之后，復(fù)星集團(tuán)盡管在聚焦家庭消費(fèi)業(yè)務(wù)，但依然主營業(yè)務(wù)不突出。

在證券市場，復(fù)星國際的多元化業(yè)務(wù)版圖，或許是其修復(fù)估值路上的“絆腳石”。有分析師表示，“由于公司的多元化沒有形成合力，估值上應(yīng)給與一定的折價(jià)”。復(fù)星國際獨(dú)特的商業(yè)模式，或是導(dǎo)致其股價(jià)長期不振的重要因素之一。

在郭廣昌看來“已經(jīng)穿越了周期”的復(fù)星系，將如何修復(fù)估值？