劉鮮花

全面注冊制時代，對信披資料進(jìn)行把關(guān)核驗的律師、審計師等資本市場中介的重要性提升，定價話語權(quán)也大大增強(qiáng)。近兩年，法律費用和審計費在IPO總發(fā)行費用中的占比分別達(dá)到6.16%和11.5%，較十年前將近翻番。

這兩類機(jī)構(gòu)的集中度也在提升：收入份額Top10的律所收獲了全市場71.9%的法律費用，Top10的審計機(jī)構(gòu)占據(jù)了85.6%的市場份額，較十年前提升了近20個百分點，強(qiáng)者恒強(qiáng)格局凸顯。

全面注冊制改革下，券商、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)責(zé)任被壓實。作為信息披露資料核查驗證和專業(yè)把關(guān)環(huán)節(jié)的“關(guān)鍵先生”，其在資本市場尤其是IPO中的角色也愈發(fā)重要。

為推動中介機(jī)構(gòu)主動歸位盡責(zé)，市場呼吁建立科學(xué)的評價機(jī)制，幫助行業(yè)樹立標(biāo)桿、凝聚共識。2023年9月19日，全景網(wǎng)啟動首屆“資本市場年度卓越執(zhí)業(yè)英才”評選，對A股市場執(zhí)業(yè)的券商保薦代表人、律師、會計師等主要中介機(jī)構(gòu)的關(guān)鍵崗位人員進(jìn)行市場化和職業(yè)化的綜合評估，旨在打造具有廣泛認(rèn)可度和公信力的本土資本市場中介機(jī)構(gòu)評價體系。

以此次評選為契機(jī)，為進(jìn)一步促進(jìn)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)切實履行職責(zé)、增強(qiáng)業(yè)務(wù)能力，全景網(wǎng)聯(lián)合新財富對各細(xì)分領(lǐng)域的業(yè)務(wù)發(fā)展格局和演進(jìn)趨勢進(jìn)行了全面梳理與深度解析，以助力從業(yè)者把握方向，推動注冊制平穩(wěn)運行。

IPO發(fā)行：律師費用較十年前翻了十余倍

先來看律師事務(wù)所的情況，其重要性從市場的擴(kuò)張可見一斑。

伴隨全面注冊制落地，A股市場IPO速度加快。2022 年及2023 年1～10 月（下稱“近兩年”），京滬深三大交易所的IPO公司共有703 家，僅2022年就有428家，處于歷史高位。

圖1：近十年，A股IPO發(fā)行的律師費用總額

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理（注：2023年為截至10月31日的數(shù)據(jù)）

IPO業(yè)務(wù)的增加，也帶動了律師事務(wù)所業(yè)務(wù)的大幅增長。新財富統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2014 年，A股IPO發(fā)行的律師費用總額為2.38 億元，到2021 年已達(dá)26.1 億元，2022 年雖有所回落，也達(dá)到23.4 億元，是2014 年的10 倍左右（圖1）。

進(jìn)一步考察近兩年的數(shù)據(jù)，703家IPO新股發(fā)行所需的律師費用總計為39.74 億元，由69 家律師事務(wù)所分享。而在2012年，僅有40家律師事務(wù)所參與IPO發(fā)行業(yè)務(wù)。由此可見，IPO發(fā)行人律師的隊伍也在逐步壯大。

頭部效應(yīng)顯著：領(lǐng)先律所的市場份額擴(kuò)大

雖然參與IPO發(fā)行的律所增多，但市場集中度進(jìn)一步提升，領(lǐng)先律所的份額呈擴(kuò)大之勢。

若以各律所近兩年從IPO業(yè)務(wù)中獲取的法律費用為依據(jù)，可以清晰觀察到這一格局。收入位居Top25的IPO發(fā)行人律所，獲取的律師費總計達(dá)到37.2億元，占據(jù)的市場份額高達(dá)93.6% ；Top10 律所的市場份額達(dá)到了71.9%，較十年前提升了近6 個百分點，頭部效應(yīng)顯著。

其中，中倫律師事務(wù)所的市場份額位列第一，近兩年共有80個IPO項目，賺取的律師費用達(dá)到5.4億元，市場份額達(dá)到13.6% ；國浩位列第二，收獲83 個IPO發(fā)行項目和4.88 億元律師費用，市場份額達(dá)到12.3% ；錦天城緊隨其后，市場份額也達(dá)到10.7%，獲得了83 個IPO發(fā)行項目和4.27 億元的律師費用。

德恒的市場份額位列第四，收獲了54 個IPO項目和3.24 億元的律師費用，市場份額達(dá)到8.2%。國楓、君合、金杜的市場份額大致相當(dāng)，在5.5%左右，收獲的IPO項目均超30個，律師費用均約為2.2億元。

信達(dá)、天冊、康達(dá)三大律所也進(jìn)入前十，市場份額分別為4.2%、3.4%和2.8%。信達(dá)和康達(dá)均收獲了26 個IPO項目，天冊收獲了18 個。它們獲得的律師費用均超過了1億元，其中，信達(dá)為1.68 億元。此外，市場份額位列第11 位的嘉源律所收獲的IPO發(fā)行律師費也超過了1億元。

表1：近兩年IPO發(fā)行人律所市場份額Top25

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理（市場份額=該所IPO項目律師費用/A股IPO總律師費用）

世紀(jì)同仁、海潤天睿、天元三大律所的市場份額在2%左右，近兩年獲得的律師費用均超過了8000萬元。其余律師事務(wù)所的市場份額則均在2%以下（表1）。

十年間，IPO發(fā)行律所格局大變

相較十年前，Top25律師格局已然大變，特別是前十，排名幾乎重置。

究其原因，近年，A股市場擴(kuò)容加速，IPO發(fā)行業(yè)務(wù)增多，也帶動了律所格局的洗牌。

其中，中倫的市場份額大幅提升。在2012 年，其以6.71%的市場份額位列第五，如今已居榜首，市場份額也提升了近7個百分點，2022年收獲的IPO發(fā)行律師費用為3.3億元，更是十年前的20倍。

國浩的市場份額也提升了近2個百分點，其在2012年以10.9%的份額位居第一，如今雖然排名在中倫之后，但市場份額、項目數(shù)和律師費用均有所提升。

錦天城也進(jìn)步居前。2012 年，錦天城的市場份額排在第13 位，僅為2.25%，如今其已躍居第三，市場份額達(dá)到10.7%，大幅提升了超8 個百分點，2022 年收獲的IPO發(fā)行律師費用也從十年前的555 萬元提升至2.5億元。

德恒、君合的市場份額較十年前也分別提升了3.7%和1.9%，天冊也提升了2.2%，從十年前排名第21 到如今進(jìn)入市場前十。此外，信達(dá)、海潤天睿、天元、植德等律所也進(jìn)步明顯。

不過，國楓、金杜、嘉源、大成等律所的市場份額較十年前有不同程度的下滑，其中，國楓下滑了超5個百分點，金杜也下降了4.5個百分點。

值得一提的是，新股IPO格局的變化，使得更多律所把業(yè)務(wù)重心向科創(chuàng)板和北交所項目擴(kuò)展。

從近兩年各板塊上市的新股來看，創(chuàng)業(yè)板數(shù)量最多，達(dá)到了252 家，共貢獻(xiàn)了15.7億元的律師發(fā)行費用；科創(chuàng)板居第二，有187家IPO公司，共貢獻(xiàn)了13.3億元的法律費用。

其中，國浩、中倫、錦天城三大律所的創(chuàng)業(yè)板IPO項目和收入均位居前三，分別收獲2.6億元、2.2億元和1.5億元的律師費用；在科創(chuàng)板上，中倫和錦天城的IPO項目和收入擒獲前兩名，分別收獲1.9億元和1.4億元的律師費用；在北交所業(yè)務(wù)上，國浩、錦天城的項目數(shù)也超過20個，收獲的律師費用均超過4000萬元。由此，中倫、錦天城的市場份額提升迅速，闖進(jìn)IPO律師費用前三甲。

定價話語權(quán)提升：法律費用占比提升至6.16%

近兩年，A股703 個IPO項目的發(fā)行費用總計為645.4 億元，占上市公司募資總額9189.9 億元的比例為7%。

在IPO發(fā)行費用中，投行的承銷及保薦費所占的比例最大，達(dá)到了77.6%，近兩年的費用為500.7 億元；審計及驗資費為74億元，占比為11.5% ；信息披露費為26 億元，占比僅為4% ；律師費用則為39.76 億元，占比為6.16%。

雖然與動輒數(shù)千萬乃至上億元的投行承銷費相比，律師費用差距懸殊，不過，相較2012 年IPO發(fā)行律師費用僅占發(fā)行總費用的3.65%，這一比例在過去十年間已提升了2.5個百分點。

賺錢效應(yīng)的提升，折射出發(fā)行人律所在定價上的話語權(quán)提升。當(dāng)然，這背后也有責(zé)任和要求的增加。有律師表示，隨著注冊制的推行，證券律師的責(zé)任和壓力越來越大，盡職調(diào)查需要穿透多層，復(fù)查核查范圍增多，審核把關(guān)和信息披露的責(zé)任更多落在中介機(jī)構(gòu)身上，懲戒制度也越來越嚴(yán)?？梢哉f，責(zé)任和壓力，也與費用的增長同步。

再來看項目的平均費用。近兩年，各律所在所有IPO項目上的平均收費為565.5 萬元，是2012 年166 萬元均值的3.4倍，大幅上漲。

圖2：市場份額Top25律所每單IPO業(yè)務(wù)的平均收費

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

從Top25 律所的IPO發(fā)行項目數(shù)和律師費用來看，雖然大成和金誠同達(dá)服務(wù)的項目數(shù)分別達(dá)到14個和10個，但它們收獲的律師費用卻不足5000萬元，低于Top25律所的平均水平。特別是金誠同達(dá)，其每個IPO項目的律師費用為245.4萬元。大成、康達(dá)的每單費用也分別僅為333.1 萬元、420.9萬元，顯著低于行業(yè)均值。

在Top25 律所中，海問、海潤天睿每單業(yè)務(wù)的平均費用分別達(dá)到874.1萬元和810.5萬元；君合、天冊、廣發(fā)三大律所平均每單業(yè)務(wù)的費用也超過700萬元。IPO發(fā)行市場份額位列第一的中倫，每單業(yè)務(wù)的收費也能達(dá)到675.5萬元（圖2）。

由此可以看到，各律所的費率參差不齊。其原因，固然可能與定價話語權(quán)有關(guān)，同時，在IPO加速擴(kuò)容的近幾年，發(fā)行人律師為了搶奪市場份額，或會在價格上做出一定犧牲。近兩年，有65 個IPO發(fā)行項目的法律費用超過1000萬元，也有23個IPO項目的法律費用不足100萬元，費用相差高達(dá)數(shù)10倍。

從法律費/發(fā)行費的比例來看，近兩年這一費率最高的10個項目均超過了15%，且以北交所項目居多，達(dá)到7個。雖然這10個項目的法律費用在200 萬～350 萬元之間，不足703 家IPO項目565.5萬元的平均水平，但費率高于A股市場平均水平。在近兩年146 個北交所IPO項目中，雖然法律費用的平均值為191萬元，但費率的平均值為9.4%，高于A股整體水平的6.16%。這或許因為北交所的發(fā)行費用水平整體不高，平均發(fā)行費用約為2100 萬元，因此，法律費用的占比得到提升。在這十大項目中，國浩作為發(fā)行人律所承辦了4個項目，錦天城、國楓和君合也分別有1個項目。

表2：近兩年，律師費用/發(fā)行費最高和最低的十大項目

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富統(tǒng)計

表3：近兩年，IPO審計機(jī)構(gòu)市場份額Top10

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富統(tǒng)計（市場份額=該所審計費用/A股總審計費用）

而在法律費率最低的十個IPO發(fā)行項目中，有7個科創(chuàng)板和3個創(chuàng)業(yè)板項目，其費率均不足2%?？苿?chuàng)板整體的發(fā)行費用比較高，平均值達(dá)到1.3億元，不過，在振華風(fēng)光（688439）這個項目中，雖然發(fā)行費用達(dá)到8957.64萬元，但法律費用僅為67.92萬元，占比僅為0.8% ；燕東微（688172）發(fā)行的法律費用為132.08 萬元，占近2 億元發(fā)行費的比例僅為0.7%（表2）。對此，也有人擔(dān)憂，律師費占發(fā)行費的比例過低，為了搶奪市場份額而收取“白菜價”律師費，是否會影響律所的盡職調(diào)查執(zhí)行。

律師作為IPO上市中介的三駕馬車之一，擔(dān)負(fù)著證券業(yè)務(wù)服務(wù)與市場秩序維護(hù)的重任，其盡職調(diào)查并出具專業(yè)報告書和法律服務(wù)，對于IPO項目至關(guān)重要，被稱為“市場的守門人”。IPO中遇到的法律問題通常比較綜合，對律師的職業(yè)素養(yǎng)也是一種挑戰(zhàn)，企業(yè)需要律師的協(xié)助配合，才能順利完成IPO上市工作。

IPO審計機(jī)構(gòu)集中度提升：Top10的市場份額超八成

再來看會計師事務(wù)所的情況。近兩年IPO 的703 家公司，累計繳納的審計費用為74 億元，占645.4 億元總發(fā)行費用的比例為11.5% ；在2012 年，這一比例為5.9%。十年間，審計費用占發(fā)行費用的比例將近翻了一番。

審計費和律師費在IPO發(fā)行費用中的比例均呈上升趨勢，表明這兩大類機(jī)構(gòu)在IPO發(fā)行中的重要性及話語權(quán)進(jìn)一步提升。

34家審計機(jī)構(gòu)分享了近兩年A股的IPO審計費用，每個項目的平均審計費用為1052.5萬元。若以審計費用收入為考察依據(jù)，審計機(jī)構(gòu)的集中度也進(jìn)一步提升。費用總額Top20的審計機(jī)構(gòu)，占據(jù)了全市場97.5%的份額，Top10 的機(jī)構(gòu)占據(jù)了85.6%的份額。相較于十年前，Top20機(jī)構(gòu)的市場份額提升了10個百分點，Top10機(jī)構(gòu)的份額則提升了20個百分點，強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局進(jìn)一步凸顯。

近兩年，Top10 審計機(jī)構(gòu)中，天健的市場份額最大，其以142 個IPO發(fā)行項目及18.6 億元的審計費用位列第一，市場份額達(dá)到了25.1%，成為A股IPO審計業(yè)務(wù)中的最大贏家。

容誠和立信收獲的審計費用也分別達(dá)到9.8億元和9.5億元，市場份額分別為13.3% 和12.8%。大華以64個IPO 項目位列第4，收獲的審計費用達(dá)到6.45 億元，市場份額為8.7%。天職國際和中匯分列第5 和第6，分別收獲5.1 億元和4.77 億元的審計費用，市場份額分別為6.9% 和6.4%（表3）。

四大會計事務(wù)所之中，安永華明和畢馬威華振進(jìn)入了Top10，分別收獲20個和10個IPO項目，審計費用分別為2.6億元和1.7億元，市場份額分別達(dá)到3.5%和2.3% ；普華永道中天和德勤華永未進(jìn)入Top10，它們分別收獲2.2%和0.5%的市場份額，有11個和3 個IPO發(fā)行項目。由此可以看到，“四大”在IPO發(fā)行業(yè)務(wù)中的參與度并不高，相較10年前有所降低。

從每單IPO發(fā)行業(yè)務(wù)的收費來看，“四大”的收費均處于前列，畢馬威華振的每單平均收費達(dá)到了1711.1萬元，安永華明達(dá)到了1309.3 萬元，普華永道中天和德勤華永的平均每單收費也分別達(dá)到1459.1 萬元和1134萬元，顯著高于平均水平。

表4：近兩年，A股并購交易金額居前的律師事務(wù)所

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富統(tǒng)計（市場份額=該所并購項目交易金額/全市場并購交易金額）

曾經(jīng)在國內(nèi)大項目審計業(yè)務(wù)占據(jù)鰲頭的“四大”，市場份額有所降低，或與IPO發(fā)行人的變化有關(guān)。由于大型企業(yè)基本實現(xiàn)上市，這些年，科創(chuàng)板設(shè)立、北交所開市，借助資本市場發(fā)展壯大的主要是眾多中小企業(yè)，其融資費用總額有限，收費相對較高的“四大”在競爭中或不占優(yōu)勢。

中資會計所雖然在IPO審計業(yè)務(wù)中的份額不斷擴(kuò)大，但大項目和高額審計費依舊來自于四大。近兩年，IPO發(fā)行審計費用最高的項目是中國海油（600938），其由安永華明作為審計機(jī)構(gòu)，審計及驗資費達(dá)到7016.46萬元，占發(fā)行費用的比例達(dá)到了35% ；位列第二的是阿特斯（688472），由畢馬威華振作為審計機(jī)構(gòu)，審計及驗資費達(dá)到5390萬元；中國移動（600941）的審計費位列第三，為4136萬元，由普華永道中天作為審計機(jī)構(gòu)。

同時，有實力的本土中介，如天健、容誠等機(jī)構(gòu)的每單平均收費也已分別達(dá)到1306.7萬元和1214.9萬元，相較10年前顯著增長。

注冊制以信息披露為核心，財務(wù)信息的質(zhì)量是信息披露的基石。有會計師表示，持續(xù)提升注冊會計師的審計質(zhì)量，是保證財務(wù)信息質(zhì)量的重要手段，堅持高質(zhì)量的審計工作是對全面注冊制最大的支持，注冊會計師行業(yè)應(yīng)牢記審計初心，堅持將審計業(yè)務(wù)作為執(zhí)業(yè)核心，堅持將審計質(zhì)量作為執(zhí)業(yè)生命線，有效回應(yīng)市場投資者和監(jiān)管層的期待和要求。

并購交易中分一杯羹

注冊制背景下，IPO發(fā)行的常態(tài)化打破了上市平臺的稀缺性，上市公司并購重組也從套利邏輯回歸產(chǎn)業(yè)邏輯。企業(yè)在并購中，少不了律所的法律咨詢服務(wù)和會計所的審計服務(wù)，二者在A股并購交易中也分得一杯羹。

近兩年，A股市場共有261宗并購交易，交易金額總計達(dá)7350.5億元。

表5：近兩年，A股并購交易金額居前的會計師事務(wù)所

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理

據(jù)Wind統(tǒng)計，各家律所中，嘉源以14宗并購交易、1303億元的交易金額，收獲17.73%的市場份額，位居榜首；金杜和方達(dá)位居第二和第三，分別有17和7宗并購交易。

雖然并購交易中的律所市場份額和IPO業(yè)務(wù)中的排名不盡相同，但國浩、中倫、錦天城、德恒等IPO業(yè)務(wù)居前的律所也進(jìn)入并購交易前十名單（表4）。

近兩年，會計師事務(wù)所共參與了A股327 宗并購交易，涉及交易金額達(dá)1.5萬億元。其中，大華參與的并購交易金額達(dá)1910.11 億元，對應(yīng)案例數(shù)量達(dá)到212 個，以12.6%的市場份額排名第一；信永中和、天職國際分別以9.75%和8.64%的市場份額位列第二、三名；天健和大信也分別獲得8.24%和7.53%的市場份額（表5）。

“申報即擔(dān)責(zé)”：壓實中介機(jī)構(gòu)“看門人”職責(zé)

注冊制是中國股票發(fā)行制度改革的“關(guān)鍵一躍”。從2018 年在科創(chuàng)板試點，到2023 年全面鋪開，注冊制實施已達(dá)5 年。5 年來，資本市場透明度日益提升。這種提升，來自于資本市場基礎(chǔ)制度全面加強(qiáng)，來自于審核注冊全過程公開，來自于覆蓋事前事中事后全鏈條的監(jiān)管，促使企業(yè)充分披露信息、壓實中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任。

中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)，把好發(fā)行上市第一關(guān)，是注冊制改革的底層邏輯。注冊制下，中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任更重了。

對于企業(yè)而言，需要中介機(jī)構(gòu)提供專業(yè)服務(wù)來保證流程規(guī)范，推動上市融資順利完成；對于投資者而言，需要中介機(jī)構(gòu)把關(guān)披露信息，來辨析上市公司“可投性”、研判投資標(biāo)的價值；對于監(jiān)管而言，需要中介機(jī)構(gòu)充分發(fā)揮“看門人”作用，協(xié)助維護(hù)公開公平公正的市場秩序。這些都要求中介機(jī)構(gòu)運用專業(yè)知識和經(jīng)驗，充分了解發(fā)行人的經(jīng)營情況和風(fēng)險，對注冊申請文件和信息披露資料進(jìn)行審慎核查。

然而，資本市場上，也存在欺詐發(fā)行、財務(wù)造假的毒瘤，甚至有個別企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)與相關(guān)方串通，全流程全要素造假，形成造假“生態(tài)鏈”。因此，注冊制改革中，“申報即擔(dān)責(zé)”原則、“審慎核查”要求、現(xiàn)場督導(dǎo)對象擴(kuò)容等諸多變化引發(fā)市場關(guān)注。

圍繞構(gòu)建良性市場秩序和生態(tài)塑造，證監(jiān)會也對違法違規(guī)行為“零容忍”。2023 年4 月，證監(jiān)會對科創(chuàng)板首批欺詐發(fā)行公司澤達(dá)易盛、紫晶存儲及相關(guān)責(zé)任人作出行政處罰、市場禁入的決定，對涉嫌犯罪的當(dāng)事人移送公安機(jī)關(guān)處理，對所涉的中介機(jī)構(gòu)開展“一案雙查”。在澤達(dá)易盛案中，東興證券、天健會計師事務(wù)所、北京市康達(dá)律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)因涉嫌未勤勉盡責(zé)，已被證監(jiān)會立案。在紫晶存儲案中，證監(jiān)會對中信建投、容誠會計師事務(wù)所、致同會計師事務(wù)所、廣東恒益律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)啟動了相關(guān)調(diào)查。

全面注冊制時代，要求證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)作為保障資本市場高質(zhì)量發(fā)展的重要力量，嚴(yán)格遵守法律法規(guī)和職業(yè)道德要求，勤勉盡責(zé)、誠實守信、廉潔自律、公平競爭，自覺營造和維護(hù)風(fēng)清氣正的企業(yè)文化與行業(yè)文化，珍視行業(yè)聲譽(yù)。

只有上市公司、中介機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門等各方歸位盡責(zé)，資本市場才能有效發(fā)揮樞紐功能，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，服務(wù)中國式現(xiàn)代化大局。