關(guān)鍵詞：虛假陳述 巨額賠償 大規(guī)模侵權(quán) 責(zé)任保險(xiǎn) 社會(huì)化分散機(jī)制 賠償責(zé)任上限

一、問題提出：證券虛假陳述損害賠償?shù)木揞~化及威懾過度與賠償不足的雙重困境

近年來，我國(guó)證券虛假陳述民事訴訟無論采用普通代表人訴訟制度，還是采用特別代表人訴訟制度，索賠與最終判決賠償總金額很容易超過十億元，甚至達(dá)到了驚人的程度。筆者稱之為證券虛假陳述民事賠償?shù)木揞~化現(xiàn)象。

證券虛假陳述民事賠償?shù)木揞~化，可能會(huì)導(dǎo)致故意造假者“傾家蕩產(chǎn)”，這固無不可。但如果同時(shí)導(dǎo)致不具有故意而僅具有過失的被告也同時(shí)“傾家蕩產(chǎn)”的話，則屬威懾過度，有違“過責(zé)相當(dāng)”原則。由于風(fēng)險(xiǎn)敞口太大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其獲取的收益，理性的選擇唯有退出市場(chǎng)。長(zhǎng)此以往，資本市場(chǎng)難以吸引優(yōu)秀人才，不利于資本市場(chǎng)生態(tài)平衡，也不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展、強(qiáng)大、有韌性。同時(shí)，證券虛假陳述民事賠償?shù)木揞~化會(huì)導(dǎo)致賠償不足。即便被告已經(jīng)“傾家蕩產(chǎn)”，但其實(shí)際的賠付能力仍低于巨額的證券投資損失，原告最終所獲得的賠償依舊較少。要解決上述問題，需要剖析其深層次原因，深化對(duì)問題根源的理性認(rèn)識(shí)、本質(zhì)認(rèn)識(shí)，進(jìn)而提出走出困境的對(duì)策建議。

二、原因探究：證券虛假陳述侵權(quán)法律制度的擴(kuò)張與現(xiàn)實(shí)問題

證券虛假陳述侵權(quán)是侵權(quán)行為中的一個(gè)類型，有的法域?qū)⑵涠ㄎ挥谔厥馇謾?quán)，有的則將其定位于一般侵權(quán)。從全球來看，資本市場(chǎng)發(fā)展在最近一百多年的時(shí)間內(nèi)，無論是證券發(fā)行與交易金額規(guī)模，還是投資者人數(shù)與投資資金規(guī)模，都得到了長(zhǎng)足發(fā)展。與此同時(shí)，百年來侵權(quán)法也經(jīng)歷了重大變遷，這自然會(huì)影響到證券虛假陳述侵權(quán)法律制度。該制度的發(fā)展一旦與資本市場(chǎng)自身的運(yùn)行規(guī)律不適應(yīng)，就會(huì)帶來運(yùn)轉(zhuǎn)失序與現(xiàn)實(shí)問題。在美國(guó)，鑒于證券集團(tuán)訴訟所帶來的威懾過度和制度危機(jī)問題，無論是立法機(jī)構(gòu)還是司法機(jī)構(gòu)都在不斷地進(jìn)行改革與調(diào)適。在我國(guó)，當(dāng)前急劇增長(zhǎng)的巨額索賠、威懾過度、不少中介機(jī)構(gòu)及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員（以下簡(jiǎn)稱“董監(jiān)高”）的“市場(chǎng)退出”、賠償不足等現(xiàn)象，也凸顯了完善當(dāng)前我國(guó)證券虛假陳述侵權(quán)法律制度的現(xiàn)實(shí)需求。

（一）合同法的萎縮與侵權(quán)法的擴(kuò)張

證券市場(chǎng)分為發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)。在發(fā)行市場(chǎng)，在發(fā)行人與認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y者之間構(gòu)成合同關(guān)系。證券發(fā)行中的虛假陳述即構(gòu)成欺詐發(fā)行。投資者因欺詐發(fā)行而遭受損失的，可以依據(jù)合同要求發(fā)行人承擔(dān)責(zé)任。合同法本來所具有的救濟(jì)功能自然適用于發(fā)行市場(chǎng)。

證券依法發(fā)行后，進(jìn)入交易市場(chǎng)。從交易市場(chǎng)買入股票的投資者，與發(fā)行人之間不存在合同關(guān)系。這些投資者因股票上市后發(fā)行人的虛假陳述而遭受損失的，原則上不能以合同為請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)提起賠償訴訟。如果是債券，無論是一直持有債券的投資者，還是從交易市場(chǎng)買入債券的投資者，因債券上市后發(fā)行人的信息披露存在虛假陳述而遭受損失的，起訴發(fā)行人時(shí)，都可以依據(jù)合同要求發(fā)行人承擔(dān)責(zé)任。這是因?yàn)閭碚玫氖且环N合同債權(quán)，債券持有人在交易市場(chǎng)賣出債券，投資者從交易市場(chǎng)買入債券，構(gòu)成債權(quán)的轉(zhuǎn)讓與受讓。債券轉(zhuǎn)讓后，受讓人享有合同之債權(quán)。

依據(jù)合同要求發(fā)行人承擔(dān)違約責(zé)任只能起訴發(fā)行人，難以起訴發(fā)行人的內(nèi)部人（即董監(jiān)高）以及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，因?yàn)樗麄冎g不存在合同關(guān)系。此時(shí)，如果發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況不佳甚至瀕臨破產(chǎn)，投資者即使勝訴也難以實(shí)際獲賠。為了加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)，有的國(guó)家擴(kuò)張了合同法，有的國(guó)家擴(kuò)張了侵權(quán)法。

由于德國(guó)侵權(quán)法保護(hù)范圍狹窄，采取了擴(kuò)張合同法的方法保護(hù)合同當(dāng)事人之外的第三人即投資者的利益。德國(guó)目前采用附保護(hù)第三人利益作用的合同制度來保護(hù)投資者，該理論認(rèn)為合同隱含了保護(hù)第三人的效力，使得債務(wù)人要對(duì)第三人承擔(dān)合同責(zé)任。如果合同當(dāng)事人違反了此種基于合同關(guān)系產(chǎn)生的保護(hù)義務(wù)，遭受損害的第三人就被賦予了合同法上的損害賠償請(qǐng)求權(quán)。

英國(guó)判例法確定的規(guī)則是，因欺詐而認(rèn)購(gòu)公司股票的人，可提起訴訟撤銷認(rèn)購(gòu)合同，但在不撤銷合同或者在不可能撤銷合同后， 即在投資者仍然是公司股東的情況下， 他不可以再要求損害賠償。至于發(fā)行人及其內(nèi)部人以及會(huì)計(jì)師等專家對(duì)第三人的責(zé)任問題，由于合同的成立須存在約因（對(duì)價(jià)）， 從交易市場(chǎng)買入股票的投資者顯然與發(fā)行人及其內(nèi)部人以及會(huì)計(jì)師等專家之間不存在約因，因此難以通過合同進(jìn)行救濟(jì)，英國(guó)法院便擴(kuò)張侵權(quán)法。在專家對(duì)第三人責(zé)任領(lǐng)域，英國(guó)主要依靠欺詐（deceit）和過失侵權(quán)行為（negligence）兩種侵權(quán)行為形式對(duì)第三人予以保護(hù)。在1963年的Hedley*Byrne案中，英國(guó)上議院認(rèn)為，原被告之間雖無合同關(guān)系，但存在特別的關(guān)系，即一方擁有特別技能，此人同意運(yùn)用其技能協(xié)助他人，而他人依據(jù)其技能處理事務(wù)，此時(shí)擁有技能的一方應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎處理該事務(wù)，而無論其是否與他人之間訂有合同，如果其因過失造成他人損害，仍須承擔(dān)損害賠償責(zé)任。這突破了傳統(tǒng)普通法中過失虛假陳述不承擔(dān)法律責(zé)任的慣例。該案所形成的原則為1967年英國(guó)議會(huì)制定的虛假陳述法所吸收。在1976年的Esso案的判決中，法院又將過失性虛假陳述亦承擔(dān)責(zé)任的原則適用于合同關(guān)系中。基于此，像會(huì)計(jì)師等專家，可能會(huì)因發(fā)行人招股說明書引用了其簽章的審計(jì)報(bào)告而承擔(dān)損害賠償責(zé)任，而無論會(huì)計(jì)師與投資者之間是否存在合同關(guān)系。總之，在英國(guó)，投資者救濟(jì)既依據(jù)合同法，又依據(jù)侵權(quán)法。

美國(guó)1933年證券法第11條規(guī)定，如果發(fā)行注冊(cè)文件存在失實(shí)陳述，發(fā)行人需要承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人的內(nèi)部責(zé)任人、承銷商及會(huì)計(jì)師等專家與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但這些連帶賠償責(zé)任人可以提出免責(zé)抗辯。此外，發(fā)行市場(chǎng)的欺詐發(fā)行有責(zé)任限額，即以募集資金為限。顯然，這是一個(gè)模擬合同撤銷之訴的侵權(quán)責(zé)任。但如果交易市場(chǎng)的投資者擬針對(duì)虛假陳述而獲得救濟(jì)，則投資者必須依據(jù)1934年證券交易法第10（b）節(jié)和10b-5規(guī)則而提出，并需要舉證證明其對(duì)于被告虛假陳述的信賴、交易因果關(guān)系、被告的故意或重大過失等，證明難度遠(yuǎn)高于發(fā)行市場(chǎng)的救濟(jì)要求?？傊?，在美國(guó)，投資者救濟(jì)主要依據(jù)侵權(quán)法。

我國(guó)證券法借鑒了美國(guó)證券法。我國(guó)證券法第85條和第163條規(guī)定的欺詐發(fā)行、虛假陳述之民事責(zé)任，是一種侵權(quán)責(zé)任而不是合同責(zé)任。在理論上，在證券發(fā)行市場(chǎng)以及債券虛假陳述領(lǐng)域，投資者可以依據(jù)合同追究發(fā)行人的責(zé)任，但其法律依據(jù)是民法而不是證券法。在實(shí)踐中，很少有投資者追究發(fā)行人的合同責(zé)任，而是逕行追究包括發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、發(fā)行人內(nèi)部人員的侵權(quán)責(zé)任。在有的案件中，投資者甚至不起訴發(fā)行人，而僅起訴中介機(jī)構(gòu)，因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)（尤其是承銷商）財(cái)力雄厚。

在我國(guó)證券虛假陳述領(lǐng)域，雖然既存在違約之訴，也存在侵權(quán)之訴，二者存在競(jìng)合，投資者有權(quán)選擇起訴事由，但無論是在證券法立法中，還是在具體司法實(shí)踐中，通常只有侵權(quán)之訴，而鮮有合同之訴。合同法功能極度萎縮，侵權(quán)法功能大為擴(kuò)張。隨之而來的是，侵權(quán)法的不穩(wěn)定性與不精確性也傳導(dǎo)到了證券虛假陳述民事訴訟領(lǐng)域。

（二）侵權(quán)歸責(zé)原則的改變與責(zé)任擴(kuò)張

傳統(tǒng)上，侵權(quán)法的歸責(zé)原則為過錯(cuò)責(zé)任。在美國(guó)1933年證券法出臺(tái)之前，美國(guó)的證券監(jiān)管模式是各州通過“藍(lán)天法”采取實(shí)質(zhì)審核的方式管理證券發(fā)行，輔之以證券交易所的自律管理。而“藍(lán)天法”的反欺詐只是普通法反欺詐內(nèi)容在證券監(jiān)管上的應(yīng)用。但美國(guó)1933年證券法在采取信息披露主義哲學(xué)、實(shí)施證券發(fā)行注冊(cè)制的同時(shí)，還對(duì)證券銷售中的誤導(dǎo)、失實(shí)陳述和欺詐進(jìn)行嚴(yán)厲懲戒，懲戒的方法主要是嚴(yán)苛的民事責(zé)任，即在發(fā)行注冊(cè)文件出現(xiàn)誤導(dǎo)、失實(shí)陳述或遺漏時(shí)，將發(fā)行人承擔(dān)民事責(zé)任的歸責(zé)原則設(shè)置為嚴(yán)格責(zé)任，將在發(fā)行注冊(cè)文件上簽字的人、董事或合伙人，以及承銷商、會(huì)計(jì)師等專家承擔(dān)民事責(zé)任的歸責(zé)原則設(shè)置為過錯(cuò)推定責(zé)任，從而改變了侵權(quán)法上的過錯(cuò)責(zé)任。

美國(guó)1933年證券法起草時(shí)，曾有一個(gè)版本的草案規(guī)定董事須對(duì)注冊(cè)文件上的失實(shí)陳述負(fù)無限期的民事責(zé)任，這遭到了投資銀行家協(xié)會(huì)和國(guó)會(huì)議員們的強(qiáng)烈反對(duì)。最終，該草案被廢棄，最終出臺(tái)的1933年證券法是一個(gè)折中方案：一方面，它對(duì)發(fā)行人、董事以及承銷商和專家的責(zé)任采取無過錯(cuò)原則或過錯(cuò)推定原則。另一方面，1933年證券法則采取了一些限制措施，主要有：對(duì)于欺詐發(fā)行證券，受3年訴訟時(shí)效和1年除斥期間的限制，而不再是草案中的無限期負(fù)責(zé)；對(duì)被告的賠償設(shè)置了限額，即以發(fā)行募集資金總額為限；而對(duì)于交易市場(chǎng)的虛假陳述，在追究被告的責(zé)任時(shí)，則依舊采取過錯(cuò)責(zé)任原則，原告需證明被告具有故意。

我國(guó)2005年證券法借鑒了美國(guó)1933年證券法的歸責(zé)原則， 即對(duì)發(fā)行人實(shí)施無過錯(cuò)責(zé)任原則，而對(duì)發(fā)行人的董監(jiān)高以及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)實(shí)施過錯(cuò)推定責(zé)任原則，但是卻沒有除斥期間的規(guī)定，也沒有實(shí)行賠償限額。我國(guó)證券法不區(qū)分發(fā)行市場(chǎng)的欺詐發(fā)行與交易市場(chǎng)的虛假陳述，均實(shí)行無過錯(cuò)原則或過錯(cuò)推定原則，導(dǎo)致了我國(guó)證券虛假陳述侵權(quán)的民事責(zé)任的擴(kuò)張。

（三）純粹經(jīng)濟(jì)損失與責(zé)任擴(kuò)張

純粹經(jīng)濟(jì)損失是近幾十年來侵權(quán)法發(fā)展的新問題，并被視為侵權(quán)法體系中的難點(diǎn)問題。英美法將對(duì)純粹經(jīng)濟(jì)損失的賠償限制在“故意”的范圍之內(nèi)，即所謂的“過失致人純粹經(jīng)濟(jì)損失不予賠付規(guī)則”。對(duì)純粹經(jīng)濟(jì)損失之所以限制賠償是因?yàn)榧兇饨?jīng)濟(jì)損失具有不確定性，具體包括何人受損不確定、多少人受損不確定，損失的大小也不確定。20世紀(jì)60年代，過失不賠償純經(jīng)濟(jì)損失規(guī)則有所松動(dòng)，但各個(gè)國(guó)家分別使用“可預(yù)見性”“直接性”“因果關(guān)系”“行為的意志性”乃至“公共政策”等法律技術(shù)來對(duì)純粹經(jīng)濟(jì)損失賠償責(zé)任進(jìn)行控制。

在證券市場(chǎng)，投資者因虛假陳述所遭受的損失本質(zhì)上也是純粹經(jīng)濟(jì)損失。為保護(hù)投資者利益，證券法以特別法的形式規(guī)定了此類損失應(yīng)予以賠償，且通過擴(kuò)大被告范圍以及連帶責(zé)任的形式進(jìn)行強(qiáng)化。2022年《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱新《虛假陳述司法解釋》）雖然通過“將過錯(cuò)限定于故意與重大過失”（第13條）、“被告的免責(zé)抗辯”（第15條至第19條）以及“賠償以實(shí)際損失為限”（第25條）等規(guī)定對(duì)投資損失賠償進(jìn)行了一定程度的限制，在司法實(shí)踐中法院也通過創(chuàng)造“比例連帶責(zé)任”來對(duì)過失被告的賠償責(zé)任予以限制。但總體而言，限制措施仍然不足。再加上新《虛假陳述司法解釋》第31條第2款實(shí)際上采取了損失因果推定的做法，以及證券法第85條和第163條規(guī)定的原告無需證明被告過錯(cuò)，在執(zhí)法和司法實(shí)踐中，執(zhí)法者和法院經(jīng)常將一般過失甚至輕微過失和工作瑕疵也認(rèn)定為重大過失，甚至以結(jié)果定責(zé)，使得被告的賠償責(zé)任十分沉重，侵權(quán)法的擴(kuò)張并未得到有效控制。

（四）大規(guī)模侵權(quán)與賠償能力不足的困局

侵權(quán)法主要防治私人對(duì)私人利益的侵害，其主要功能在于補(bǔ)償受害者，其制度運(yùn)行有賴于損害的確定性、有限性、可計(jì)量性、可預(yù)期和可控制性、私人性，在應(yīng)對(duì)大規(guī)模侵害時(shí)，由于損害所具有的不確定性、無限性、不可計(jì)量性、不可預(yù)期性、不可控制性和社會(huì)公共性，使得侵權(quán)法具有局限性。

大規(guī)模侵權(quán)，是指基于同一侵權(quán)行為或多個(gè)具有同質(zhì)性的侵權(quán)行為，給為數(shù)眾多的受害人造成嚴(yán)重?fù)p害后果，須提供數(shù)額巨大的損害賠償救濟(jì)的侵權(quán)事件。證券欺詐（含虛假陳述）是大規(guī)模侵權(quán)的一個(gè)子類別。大規(guī)模侵權(quán)的難題并不在于如何準(zhǔn)確計(jì)算損失，而在于如何解決侵權(quán)人賠償能力不足的困局。證券虛假陳述大規(guī)模侵權(quán)也存在這一困局。

為解決大規(guī)模侵權(quán)中侵權(quán)人賠償能力不足的困局，各國(guó)一般通過責(zé)任保險(xiǎn)制度、專門的賠償基金制度、社會(huì)救助制度等社會(huì)化賠償機(jī)制以分散風(fēng)險(xiǎn)。具體到證券法領(lǐng)域，責(zé)任保險(xiǎn)制度、投資者補(bǔ)償基金制度（含投資者保護(hù)基金制度和公平基金制度）等，也在不少國(guó)家進(jìn)行強(qiáng)制或自愿、范圍或大或小的實(shí)施。在我國(guó)，中介機(jī)構(gòu)以及董事責(zé)任保險(xiǎn)是自愿的，投資者保護(hù)基金雖已設(shè)立但僅在證券公司陷入困境時(shí)才對(duì)債權(quán)人予以償付，公平基金制度尚未引進(jìn)。總之，我國(guó)相關(guān)制度還未為解決大規(guī)模證券侵權(quán)賠償不足的困局做好準(zhǔn)備。

三、完善路徑：證券虛假陳述侵權(quán)損害賠償?shù)挠邢奚鐣?huì)化分散機(jī)制

在大規(guī)模侵權(quán)愈益增多的現(xiàn)代社會(huì)，侵權(quán)法也在變遷。侵權(quán)法的理論基礎(chǔ)逐步從矯正正義變遷到分配正義。多元化的社會(huì)化賠償機(jī)制逐步建立，侵權(quán)法日益與公共政策相融合，“開啟了公共政策與侵權(quán)損害賠償機(jī)制聯(lián)系更加緊密的新紀(jì)元”。由于資本市場(chǎng)的特殊性，證券虛假陳述侵權(quán)損害的社會(huì)化分散機(jī)制只能是一種有限的社會(huì)化分散機(jī)制。

（一）證券虛假陳述侵權(quán)損害賠償社會(huì)化分散機(jī)制的有限性

證券虛假陳述侵權(quán)損害賠償需要社會(huì)化分散機(jī)制，但卻是有限的社會(huì)化分散機(jī)制，弱于一般領(lǐng)域的侵權(quán)損害的社會(huì)化分散機(jī)制。這導(dǎo)源于證券虛假陳述大規(guī)模侵權(quán)較之于工業(yè)領(lǐng)域的大規(guī)模侵權(quán)的特殊性：前者只有財(cái)產(chǎn)損失，沒有人身損害；受害人的投資并非謀生的必要手段，有自甘風(fēng)險(xiǎn)的成分，目的是博取投資收益；損害的真正來源通常不是大多數(shù)被告的過失，而是少數(shù)“首惡”的故意；受害人不僅僅包括社會(huì)弱勢(shì)群體（普通投資者），還包括強(qiáng)勢(shì)群體即財(cái)力雄厚的專業(yè)投資者。

根據(jù)利益位階理論，侵權(quán)法對(duì)于財(cái)產(chǎn)損害的保護(hù)力度要弱于對(duì)于人身損害的保護(hù)力度。受害人的投資并非謀生的必要手段，不像醫(yī)療、食品、居住環(huán)境的污染、交通等“醫(yī)食住行”領(lǐng)域的大規(guī)模侵權(quán)那樣難以避開。因此，在該領(lǐng)域不必專設(shè)社會(huì)救助基金。

證券虛假陳述侵權(quán)領(lǐng)域也不適用政府基金。無論證券虛假陳述侵權(quán)是否可以歸咎為政府監(jiān)管不力或政府為了追求經(jīng)濟(jì)發(fā)展而放松了監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)，由于資本市場(chǎng)是一個(gè)以市場(chǎng)約束為主，著重發(fā)揮自律監(jiān)管的作用，以政府監(jiān)管為必要補(bǔ)充，主流做法是放松管制，注重融資效率。因此，對(duì)于非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政府并無以公共財(cái)政、公共資源救助個(gè)別發(fā)行人或部分投資者之義務(wù)。

英、美、德諸國(guó)的法律在面對(duì)純粹經(jīng)濟(jì)損失時(shí)都傾向于鼓勵(lì)人們?nèi)粝胧菇?jīng)濟(jì)利益得到法律保障，應(yīng)通過私人自治的方式，事前對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)作出分配。這在證券投資領(lǐng)域尤為必要，如投資者可以采取分散投資、事先設(shè)置好止損線、低吸高拋等策略控制與管理風(fēng)險(xiǎn)，甚至訴訟和解，損失自我吸收等等?？傊?，在理論上，即便是在證券虛假陳述侵權(quán)領(lǐng)域?qū)嵤p害賠償?shù)纳鐣?huì)化分散機(jī)制，也是一種有限的社會(huì)化分散機(jī)制。這種有限性主要體現(xiàn)在政府可以支持甚至發(fā)起、管理某種形式的社會(huì)化分散機(jī)制，甚至讓利，不再將罰沒款收繳國(guó)庫(kù)，而是設(shè)立公平基金，但并不提供財(cái)政資金（但可提供臨時(shí)貸款援助）。

（二）我國(guó)證券虛假陳述侵權(quán)損害賠償?shù)挠邢奚鐣?huì)化分散機(jī)制的完善

我國(guó)證券虛假陳述侵權(quán)損害賠償雖已有零星的社會(huì)化分散機(jī)制，但并不系統(tǒng)。為了避免中介機(jī)構(gòu)大面積倒閉，同時(shí)使受損的普通投資者得到更多賠償，應(yīng)系統(tǒng)梳理與完善證券虛假陳述侵權(quán)損害賠償?shù)纳鐣?huì)化分散機(jī)制，盡管該機(jī)制是有限的。

1.侵權(quán)人賠償梳理

侵權(quán)法是極富彈性的法律，不同的侵權(quán)行為有不同的構(gòu)成要件，構(gòu)成要件即是用來調(diào)整、控制責(zé)任范圍的。本文主要論述與侵權(quán)損害社會(huì)化分散機(jī)制有關(guān)的“侵權(quán)人賠償梳理”，即為解決加害人賠償能力不足的問題，應(yīng)盡可能地梳理出較多的賠償主體。

證券法第85條和第163條已經(jīng)規(guī)定了種類繁多的賠償主體，總體上比美國(guó)的賠償主體種類多，但美國(guó)1933年證券法第15條和第20條規(guī)定的控制人責(zé)任并未全面引入。所謂控制人責(zé)任，是指通過各種手段、方法控制那些證券法明確規(guī)定的責(zé)任人的人，應(yīng)該與被控制的責(zé)任人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。這一制度與英美法系國(guó)家的事實(shí)董事制度是重合的?！皩?duì)于那些隱藏于幕后、利用控制權(quán)操縱經(jīng)營(yíng)管理者按其意旨行事的實(shí)際控制人，可以通過事實(shí)董事制度實(shí)現(xiàn)與董事責(zé)任同樣的效果。”證券法第85條規(guī)定的發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯(cuò)的除外，以及2023年12月29日修訂后的公司法第192條規(guī)定的“公司的控股股東、實(shí)際控制人指示董事、高級(jí)管理人員從事?lián)p害公司或者股東利益的行為的，與該董事、高級(jí)管理人員承擔(dān)連帶責(zé)任”，其實(shí)是引入了控制人責(zé)任，但控制人僅限于控股股東、實(shí)際控制人，對(duì)于除控股股東、實(shí)際控制人以外的其他控制人，仍無法追究民事責(zé)任。其實(shí)，不僅實(shí)際控制人和控股股東可以通過事實(shí)董事制度被追究責(zé)任，除控股股東、實(shí)際控制人以外的其他控制人，亦可通過事實(shí)董事制度追究其民事責(zé)任?？刂迫素?zé)任制度的全面引入，不僅更有利于增加賠償主體的種類，還有利于增強(qiáng)發(fā)行人公司治理的獨(dú)立性，防止控制人有權(quán)無責(zé)。因此，我國(guó)應(yīng)全面引入控制人責(zé)任。

此外，還應(yīng)該增加一類賠償主體———證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的“直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員”。傳統(tǒng)上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在對(duì)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行處罰時(shí)，往往會(huì)同時(shí)處罰證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的“直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員”，即簽字的律師、會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師等專業(yè)人士。但在追究虛假陳述的民事責(zé)任時(shí)，由于證券法第163條沒有明確規(guī)定證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的“直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員”負(fù)有民事賠償責(zé)任，因此，難以將其列為被告。但會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所的組織形式為“特殊的普通合伙企業(yè)”的，根據(jù)合伙企業(yè)法第57條之規(guī)定，在執(zhí)業(yè)活動(dòng)中因故意或者重大過失造成合伙企業(yè)債務(wù)的合伙人，應(yīng)該承擔(dān)無限連帶責(zé)任，其他合伙人承擔(dān)有限責(zé)任。既然如此，在證券虛假陳述民事訴訟中，當(dāng)被告之一為“特殊的普通合伙企業(yè)”的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)時(shí)，法院應(yīng)追加在執(zhí)業(yè)活動(dòng)中因故意或者重大過失造成投資者損失的合伙人為被告，并直接判令其承擔(dān)無限連帶責(zé)任。對(duì)于非合伙人的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的“直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員”，難以直接追究其民事責(zé)任。但原告可根據(jù)證券法第85條，追究發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司的直接責(zé)任人員的民事賠償責(zé)任。證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的“直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員”所負(fù)的注意義務(wù)與所獲得的收入，并不低于發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司的直接責(zé)任人員。為平等適用，應(yīng)當(dāng)同樣規(guī)定證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的“直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員”的連帶賠償責(zé)任。

2.助推責(zé)任保險(xiǎn)制度

事實(shí)已經(jīng)證明， 發(fā)行人及其內(nèi)部人因發(fā)行人虛假陳述而承擔(dān)的民事賠償責(zé)任具有高風(fēng)險(xiǎn)性，中介機(jī)構(gòu)證券執(zhí)業(yè)活動(dòng)也具有高風(fēng)險(xiǎn)性。該風(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā)，相關(guān)被告通常無力承擔(dān)如此巨額的賠償責(zé)任，因此有必要通過責(zé)任保險(xiǎn)的方式分散風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，也可以利用市場(chǎng)機(jī)制，由保險(xiǎn)公司將被保險(xiǎn)人的注意程度與保險(xiǎn)費(fèi)直接掛鉤，通過差異化的費(fèi)率督促被保險(xiǎn)人勤勉盡責(zé)。保險(xiǎn)公司對(duì)被保險(xiǎn)人的監(jiān)管具有代替政府監(jiān)管的作用。

境外資本市場(chǎng)的責(zé)任保險(xiǎn)比較普遍。在美國(guó)，95%的財(cái)富500強(qiáng)公司都購(gòu)買了董事與高管責(zé)任險(xiǎn)（Damp;O#Liability#Insurance，以下簡(jiǎn)稱“董責(zé)險(xiǎn)”）。在英國(guó)，富時(shí)100指數(shù)中的多數(shù)公司都購(gòu)買了董責(zé)險(xiǎn)。在加拿大，有學(xué)者對(duì)在多倫多證券交易所上市的市值規(guī)模前350家加拿大上市公司的調(diào)查表明，購(gòu)買董責(zé)險(xiǎn)的比例為：1995年61%，2000年70%，2005年75%。在德國(guó)，70%以上的公司購(gòu)買了董責(zé)險(xiǎn)。由于我國(guó)的保險(xiǎn)普及性還不高，如果完全自愿投保的話，由于僥幸心理，投保人數(shù)不夠多，保費(fèi)規(guī)模不夠大，會(huì)影響保險(xiǎn)公司承保的積極性。因此，建議通過助推（nudge）的方式推行責(zé)任保險(xiǎn)，以盡量擴(kuò)大投保人數(shù)和保費(fèi)規(guī)模，發(fā)揮保險(xiǎn)“大數(shù)法則”的作用。在這方面，我國(guó)香港地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)頗值借鑒。香港聯(lián)交所主板《上市規(guī)則》附錄14《企業(yè)管治守則》第C.1.8條規(guī)定：“發(fā)行人應(yīng)就其董事可能會(huì)面對(duì)的法律行動(dòng)作適當(dāng)?shù)耐侗０才拧！痹撌貏t條文遵從“不遵守就解釋”的原則，即發(fā)行人可以嚴(yán)格遵照該守則條文，也可以根據(jù)自身的情況、經(jīng)營(yíng)規(guī)模和復(fù)雜程度，以及所面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)的性質(zhì)等多方面因素，通過其他的方法達(dá)到相同目的。但發(fā)行人若偏離守則條文而沒有以上述方式提供經(jīng)過審慎考慮的理由及解釋，將被視作違反《上市規(guī)則》從而會(huì)被香港聯(lián)交所采取監(jiān)管措施或紀(jì)律處分。建議通過助推的方式，大力推行市場(chǎng)上比較成熟的三類責(zé)任險(xiǎn)：證券中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)責(zé)任險(xiǎn)、發(fā)行人實(shí)體責(zé)任險(xiǎn)、董責(zé)險(xiǎn)等。原則上，所有發(fā)行人、發(fā)行人的董監(jiān)高和證券中介機(jī)構(gòu)都應(yīng)購(gòu)買相應(yīng)的責(zé)任保險(xiǎn)，如果不購(gòu)買，應(yīng)充分解釋理由及其他能夠賠償投資者的安排。如果發(fā)行人的解釋理由或其他保障措施不充分，則交易所予以監(jiān)管談話，甚至予以標(biāo)記和警示處理。如果中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人的董監(jiān)高連續(xù)兩年不買或買不到責(zé)任險(xiǎn)的，交易所建議發(fā)行人予以解聘?！霸谝粋€(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好的保險(xiǎn)市場(chǎng)中，董責(zé)險(xiǎn)的費(fèi)率水平包含了保險(xiǎn)公司對(duì)發(fā)行人公司治理質(zhì)量的評(píng)價(jià)信息……這些信息對(duì)于投資者和其他資本市場(chǎng)參與者來講是非常重要的”。因此，發(fā)行人投保的責(zé)任險(xiǎn)的保險(xiǎn)種類、保險(xiǎn)費(fèi)率、保險(xiǎn)金額、責(zé)任限制和保險(xiǎn)人信息等應(yīng)在相關(guān)的公開信息披露文件中予以披露；未投保責(zé)任險(xiǎn)的，也同樣應(yīng)予以披露。

3.公平基金制度

公平基金（Fair#Fund）制度，即將證券執(zhí)法機(jī)構(gòu)向證券市場(chǎng)違法者追繳的違法所得（disgorgement）和罰款、行政和解金或當(dāng)事人承諾金等歸入一個(gè)基金之中，進(jìn)而分配給受害人或者獎(jiǎng)勵(lì)給舉報(bào)人的制度。公平基金制度通常是一個(gè)違法事件，設(shè)立一只基金，因?yàn)樵撨`法事件的受損投資者是同一群體，他們均有權(quán)平等地得到補(bǔ)償。

美國(guó)2002年《薩班斯法案》第308條首創(chuàng)了“投資者公平基金”（Fair#Funds#for#Investors），明確規(guī)定罰款不再上繳財(cái)政部，而是歸入“投資者公平基金”；2010年的《多德—弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》第929B條款規(guī)定，SEC通過執(zhí)法行動(dòng)判罰的任何罰款都?xì)w入公平基金。SEC設(shè)立了“歸集與分配辦公室”，專門負(fù)責(zé)公平基金的收取和分配。通常每個(gè)案件設(shè)立一只基金并分配一次。投資者通過投資者公平基金所獲得的補(bǔ)償雖然未必比通過證券集團(tuán)訴訟獲得的賠償高，但相比于將罰沒款上繳財(cái)政，投資者通過公平基金能獲得更多實(shí)益。此外，投資者在獲得公平基金補(bǔ)償?shù)耐瑫r(shí)，還可以繼續(xù)通過民事訴訟就未償部分的損失尋求救濟(jì)。

為了紓解證券虛假陳述案件中被告無力支付巨額民事賠償款的困境， 讓投資者獲得更多實(shí)益，我國(guó)也應(yīng)該將證券執(zhí)法和刑事司法中判處的罰沒款及當(dāng)事人承諾金歸入相應(yīng)的公平基金進(jìn)而分配給適格的受損投資者。當(dāng)然，如果某只公平基金所能歸集的資金數(shù)額太低，甚至高于分配成本的話，可不歸入公平基金。事實(shí)上，根據(jù)證監(jiān)會(huì)頒布的《證券期貨行政執(zhí)法當(dāng)事人承諾金管理辦法》，當(dāng)事人承諾金實(shí)際上已經(jīng)歸入了“公平基金”（只不過不叫該名稱而已），且?？顚Ｓ?，一個(gè)違法事件，設(shè)立一只基金（專戶），但罰沒款還未實(shí)現(xiàn)歸入公平基金的目標(biāo)。

公平基金與證券民事訴訟的關(guān)系是：公平基金為公法執(zhí)行機(jī)制，比民事訴訟救濟(jì)更為迅捷，應(yīng)優(yōu)先予以分配。分配后仍未受償?shù)牟糠?，投資者可繼續(xù)行使民事訴權(quán)。

或許有人會(huì)問：各個(gè)領(lǐng)域都有罰沒款，為何只有證券領(lǐng)域?qū)嵭泄交鹬贫龋?筆者認(rèn)為，只要滿足以下條件，無論哪個(gè)領(lǐng)域，均應(yīng)實(shí)行公平基金制度：（1）存在大規(guī)模侵權(quán)，且被告通常無力賠償；（2）有可辨識(shí)的受害人；（3）罰沒款數(shù)額一般比較大?；诖?，環(huán)境保護(hù)領(lǐng)域、消費(fèi)者保護(hù)領(lǐng)域，也應(yīng)實(shí)行公平基金制度。之所以實(shí)行公平基金制度而不是將罰沒款上繳財(cái)政的理論依據(jù)在于：（1）“遲來的正義非正義”。正義一旦遲到，它的價(jià)值將會(huì)被大打折扣?；謴?fù)投資者受到的損害具有緊迫性和優(yōu)先性。（2）現(xiàn)代國(guó)家是稅收國(guó)家，〔37#〕財(cái)政收入主要依賴稅收而非罰沒款。罰沒款分配給受害人不（應(yīng)）影響財(cái)政健全。

四、配套機(jī)制：證券虛假陳述侵權(quán)法律制度的適用限縮

在對(duì)證券虛假陳述民事責(zé)任實(shí)行有限的社會(huì)化分散機(jī)制的同時(shí)，還應(yīng)該完善配套機(jī)制，即限縮證券虛假陳述侵權(quán)法律制度的適用?？傮w思路是，擴(kuò)張合同法的功能，限縮侵權(quán)法的功能，同時(shí)對(duì)證券過失虛假陳述侵權(quán)責(zé)任實(shí)施限制，不支持無上限的巨額賠償。

（一）合同法的優(yōu)先與侵權(quán)法的限縮

郭鋒教授認(rèn)為，大宗交易投資者（協(xié)議投資者）、戰(zhàn)略投資者和天使投資者這三類投資者的證券權(quán)利應(yīng)予限縮，要樹立“合同權(quán)利優(yōu)先，證券權(quán)利劣后”的理念。在此基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為還應(yīng)再增加一類投資者———定增投資者。 這四類投資者為專業(yè)投資者，他們的證券權(quán)利應(yīng)予限縮，只賦予這四類投資者合同法權(quán)利，不賦予其侵權(quán)法權(quán)利。這是因?yàn)?，這四類投資者在證券市場(chǎng)上享有優(yōu)于普通投資者的“特權(quán)”：第一，這四類投資者與發(fā)行人之間的交易是“面對(duì)面”的交易，能看到有形商業(yè)，可以也通常會(huì)進(jìn)行投資調(diào)研和調(diào)查，而普通投資者由于投資金額較小，一般不會(huì)進(jìn)行投資調(diào)研和調(diào)查，他們與發(fā)行人之間的交易是“非面對(duì)面”的交易，看到的是“無形證券”。第二，購(gòu)買價(jià)格不一樣。這四類投資者從發(fā)行人或其他賣方直接購(gòu)買證券，購(gòu)買價(jià)格通常都有一定的折扣，但普通投資者卻無法享受該優(yōu)惠。第三，購(gòu)買證券的成功概率不同。普通投資者如果從發(fā)行人處直接認(rèn)購(gòu)新證券，往往需要網(wǎng)上申購(gòu)（“打新”）、抽簽，且中簽率較低，而這四類投資者卻可以在網(wǎng)下參與配售，其“中簽”的概率要高于網(wǎng)上的“打新”。第四，這四類投資者由于通常持股比例較大，發(fā)行人在引資的同時(shí)也往往非常注重他們的資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和技能，因此，在發(fā)行人的董監(jiān)高中，常?？梢钥吹竭@四類投資者提名的代表。在某種意義上，這四類投資者是其提名、控制的董監(jiān)高的“控制人”，具有普通投資者所難以企及的權(quán)利和信息優(yōu)勢(shì)。第五，這四類投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力遠(yuǎn)高于普通投資者。他們雖無強(qiáng)制調(diào)查權(quán)，但憑借其專業(yè)的投資人員、雄厚的財(cái)力和廣泛的社會(huì)資源，其信息獲取能力與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力未必弱小?；蛟S有人會(huì)反駁說，這四類投資者在投資時(shí)也要看發(fā)行人公開披露的信息，要求其進(jìn)行調(diào)查將降低交易效率。對(duì)此，筆者認(rèn)為，他們對(duì)發(fā)行人公開披露信息的信賴，也應(yīng)該是“合理信賴”而不應(yīng)是“無條件信賴”：首先，他們應(yīng)認(rèn)真、系統(tǒng)閱讀、研究發(fā)行人的公開信息披露資料，并撰寫投資研究報(bào)告。其次，對(duì)于投資的關(guān)鍵事項(xiàng)和公開披露信息的“危險(xiǎn)信號(hào)”，他們應(yīng)進(jìn)行一定的調(diào)查直至疑點(diǎn)消除。最后，在投資程序上，他們至少經(jīng)過項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的調(diào)研、推薦程序，以及投資決策委員會(huì)的會(huì)議表決程序。當(dāng)然，如有內(nèi)核程序則更能證明其盡到了審慎投資和調(diào)查義務(wù)。這是他們作為“理性投資者”“合格投資者”“專業(yè)投資者”的應(yīng)有之義。

這四類投資者在證券市場(chǎng)進(jìn)行的交易，由于是以投資者身份進(jìn)行，在法律上界定為投資，從而納入公司法、證券法的調(diào)整范圍。但如果僅從交易經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角看，形式上的資本交易實(shí)際上是借鑒了金融市場(chǎng)借貸關(guān)系原理，本質(zhì)上是一對(duì)一或一對(duì)多的合同關(guān)系，并借由這種合同關(guān)系取得投資者身份。從普通股作為投資工具的歷史演進(jìn)過程看，股東從企業(yè)所有者向投資者身份變化，背后的理念是普通股作為契約的合同屬性，可以經(jīng)由公司章程對(duì)于普通股的權(quán)利進(jìn)行自主設(shè)定。公司本質(zhì)是一組合約的聯(lián)結(jié)。普通股投資者成為股東后，受公司章程的約束，本質(zhì)上也是一種合同關(guān)系。

從資本市場(chǎng)發(fā)展史的角度看，在19世紀(jì)末之前，公司股份更多的還是在商人之間發(fā)行與流通，普通股因其高風(fēng)險(xiǎn)性而很少為投資大眾問津。股票成為大眾投資工具的興起，主要是英美諸國(guó)19世紀(jì)后期之后的事。美國(guó)在19-20世紀(jì)之交出現(xiàn)的并購(gòu)潮，傳統(tǒng)企業(yè)合并為巨型公司的資本化過程將數(shù)量巨大的普通股傾瀉到市場(chǎng)上，吸引新生的中產(chǎn)階級(jí)和普羅大眾參與。20世紀(jì)20年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)大繁榮，使得大眾投資者參與股票投資的熱情空前高漲，美國(guó)實(shí)現(xiàn)了投資者大眾化。公司巨型化對(duì)資本市場(chǎng)的影響顯著。在19世紀(jì)中期流行的觀念是，企業(yè)規(guī)模不大，股東人數(shù)有限，代表公司所有者權(quán)益的股票只是在商業(yè)伙伴的有限范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓所有權(quán)的一個(gè)方便的工具，并非為了大眾交易之目的。但公司巨型化后，股份數(shù)量增多，原來的企業(yè)主在保持控制權(quán)的同時(shí)，將剩余股份拋給社會(huì)大眾進(jìn)行套現(xiàn)，完成了資本化。但好景不長(zhǎng)，美國(guó)股市的一路狂飆很快就在1929年陷入了空前的危機(jī)。于是，現(xiàn)代意義上的證券法在美國(guó)于1933年誕生。該法所設(shè)計(jì)的強(qiáng)制性信息披露制度以及對(duì)投資者的傾斜性保護(hù)制度其實(shí)是針對(duì)大眾投資者的。美國(guó)證券集團(tuán)訴訟的威力，只有在1966年對(duì)《聯(lián)邦民事訴訟規(guī)則》第23條進(jìn)行修改采取“申明退出”規(guī)則以及1988年的欺詐市場(chǎng)理論在Basic案定型后才得以顯現(xiàn)，而欺詐市場(chǎng)理論主要是對(duì)普通投資者的一種特殊保護(hù)，因?yàn)槠胀ㄍ顿Y者通常是在集中交易市場(chǎng)買入的，符合“公開、發(fā)達(dá)”的市場(chǎng)條件，專業(yè)投資者只有在“公開、發(fā)達(dá)”的集中交易市場(chǎng)買入證券時(shí)，才可享受信賴推定之優(yōu)惠。因此可以說，現(xiàn)代證券法本質(zhì)上是普通投資者保護(hù)法，對(duì)專業(yè)投資者的保護(hù)主要依靠合同法而非證券法（特殊侵權(quán)法）。

現(xiàn)代證券法的特殊機(jī)制就在于強(qiáng)制性信息披露制度以及相應(yīng)的證券欺詐侵權(quán)民事救濟(jì)和公共執(zhí)法救濟(jì)。而事實(shí)上，四類投資者等專業(yè)投資者很多都是在相關(guān)信息公開披露之前進(jìn)行投資的，投資時(shí)要進(jìn)行商業(yè)談判并簽訂合同，并在合同中對(duì)他們的投資權(quán)益保護(hù)作出詳細(xì)的約定，遵循的是自愿信息披露即直接向發(fā)行人獲取信息的邏輯，而非強(qiáng)制性信息披露的邏輯。不必對(duì)他們像對(duì)待普通投資者那樣進(jìn)行證券法特殊保護(hù)。在美國(guó)，他們雖然可以提起侵權(quán)之訴，但卻不能依據(jù)證券法，只能依據(jù)普通侵權(quán)法。由于舉證責(zé)任方面的嚴(yán)格要求，他們的侵權(quán)之訴很難獲勝，常被法院駁回。在我國(guó)，有的案件將四類投資者與普通投資者予以同等保護(hù)，不考察所在市場(chǎng)是否為發(fā)達(dá)市場(chǎng)即讓其享受欺詐市場(chǎng)理論下的信賴推定，妥當(dāng)性有待商榷。

（二）證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的限制

從國(guó)際上看，20世紀(jì)七八十年代是證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任擴(kuò)張的歷史，并在90年代達(dá)到頂峰。20世紀(jì)90年代之后，證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任開始限縮。限縮的途徑方法有：將連帶責(zé)任改為比例責(zé)任，允許會(huì)計(jì)師事務(wù)所以有限責(zé)任公司或有限責(zé)任合伙（LLP）的方式設(shè)立以讓（非故意）會(huì)計(jì)師合伙人享受有限責(zé)任的保護(hù)，以及對(duì)證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任予以封頂限制等。目前仍處于限縮證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的大歷史周期中。

但我國(guó)最近20年來證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任一直在擴(kuò)張：2001年證券虛假陳述司法解釋公布，證券虛假陳述侵權(quán)訴訟大門開啟；在此后十幾年的時(shí)間內(nèi)，證券虛假陳述民事訴訟處于不溫不火的狀態(tài)，被告即便承擔(dān)賠償責(zé)任，通常也不超過1億元，無論是發(fā)行人還是中介機(jī)構(gòu)中的證券公司，尚能負(fù)擔(dān)；2005年證券法修訂要求全體董監(jiān)高均保證信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，并全面規(guī)定了虛假陳述民事賠償?shù)倪B帶責(zé)任；隨著2014年證券信息技術(shù)商業(yè)服務(wù)公司的出現(xiàn)和發(fā)展，以及2015年“股市異常波動(dòng)”中大批投資者損失慘重，證券虛假陳述民事訴訟無論是在數(shù)量上還是在索賠金額上都大幅攀升；2018年企業(yè)債券違約潮來襲，以及2019年證券法修訂后證券代表人訴訟制度的引入，以“五洋債”“康美藥業(yè)”等案件為標(biāo)志，證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任實(shí)現(xiàn)了空前擴(kuò)張。與此同時(shí)，一些會(huì)計(jì)師和律師事務(wù)所在組織形式上改為了“特殊的普通合伙企業(yè)”，使得非故意或者重大過失的合伙人能夠享受有限責(zé)任的保護(hù)。法院也開始采用補(bǔ)充連帶責(zé)任、比例連帶責(zé)任等來限縮非故意或者重大過失的被告的責(zé)任?！翱得浪帢I(yè)案”之后，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)在提起特別代表人訴訟之時(shí)，也變得極為審慎。適當(dāng)限縮證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的共識(shí)逐漸形成。樂視網(wǎng)證券虛假陳述一審判決、澤達(dá)易盛欺詐發(fā)行民事賠償訴訟以和解結(jié)案，均是明證。

限縮證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任，是因?yàn)橘r償純粹經(jīng)濟(jì)損失具有不可預(yù)期和不可控制性，證券大規(guī)模侵權(quán)中被告賠償能力不足，責(zé)任太重打破了除“首惡”之外的被告權(quán)責(zé)利之間的平衡。如不限縮，則中介機(jī)構(gòu)要么破產(chǎn)倒閉，要么退出市場(chǎng)，這將導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)市場(chǎng)更加集中，發(fā)行人可選余地縮小，服務(wù)價(jià)格提高。責(zé)任大小也直接關(guān)系到責(zé)任保險(xiǎn)的費(fèi)用成本。責(zé)任的不可預(yù)期，嚴(yán)重影響保險(xiǎn)精算。責(zé)任太重，還會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司退出責(zé)任保險(xiǎn)市場(chǎng)，被告“無險(xiǎn)可買”。

國(guó)外限制證券虛假陳述侵權(quán)的民事責(zé)任，主要表現(xiàn)在限制審計(jì)師的民事責(zé)任。“限制審計(jì)師責(zé)任的主要目的是通過維護(hù)和發(fā)展一個(gè)穩(wěn)定、競(jìng)爭(zhēng)和高質(zhì)量的審計(jì)市場(chǎng)，確保資本市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)?！?004年，澳大利亞政府通過財(cái)政立法修正案（專業(yè)標(biāo)準(zhǔn)）法，將各聯(lián)邦對(duì)審計(jì)師責(zé)任的限制提升到全國(guó)層面。2006年，英國(guó)公司法進(jìn)行了修改，推翻了實(shí)施近80年的禁止發(fā)行人免除審計(jì)師對(duì)其失職行為承擔(dān)責(zé)任的做法。該法第534-538條規(guī)定，審計(jì)師可以與發(fā)行人簽訂“責(zé)任限制協(xié)議”（簡(jiǎn)稱LLA），限制審計(jì)師在過失情況下對(duì)第三人的責(zé)任，限制方法可以采取一個(gè)固定的上限金額，也可以是審計(jì)費(fèi)的一定倍數(shù)，還可以是投資者損失的一定比例，或者它們的混合，具體由審計(jì)業(yè)務(wù)約定書協(xié)商確定，但前提是該協(xié)議須每年經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，且“公平合理”。如果審計(jì)師構(gòu)成欺詐或不誠(chéng)實(shí)行為，則不得通過協(xié)議限制責(zé)任。2008年歐盟委員會(huì)出臺(tái)了審計(jì)師民事責(zé)任限制的建議書，呼吁其成員國(guó)根據(jù)本國(guó)法律建立審計(jì)責(zé)任上限或者按比例承擔(dān)責(zé)任的制度。目前，在英聯(lián)邦國(guó)家和歐盟成員國(guó)，限制審計(jì)師責(zé)任已是通行做法。其中，采取法定責(zé)任上限的國(guó)家最多，主要有：德國(guó)、奧地利、比利時(shí)、保加利亞、羅馬尼亞、希臘、波蘭、斯洛伐克、澳大利亞、加拿大（安大略省、阿爾伯塔省、不列顛哥倫比亞省和魁北克省）、塞浦路斯、百慕大、斯洛文尼亞等。

除了限制審計(jì)師的責(zé)任外，還有不少國(guó)家和地區(qū)限制董事和高管的責(zé)任，美國(guó)首開先河。1986年，特拉華州修訂州公司法，允許公司在注冊(cè)證書中限制或免除董事、高管對(duì)公司或利害關(guān)系人因違反信義義務(wù)而承擔(dān)的個(gè)人貨幣責(zé)任，但違反忠實(shí)義務(wù)或不誠(chéng)信的故意不當(dāng)行為、明知而違法等情形除外。此后，美國(guó)示范商業(yè)公司法及其他各州也都規(guī)定了本州對(duì)董事和高管責(zé)任限制或免除規(guī)則。限制或免除責(zé)任的基本模式，一是章程選擇模式，即立法允許公司章程自由作出限制，這是大部分州實(shí)施的模式；二是自動(dòng)生效模式，即法律規(guī)定的責(zé)任限制，如公司章程未作出排除適用，則自動(dòng)對(duì)公司生效，美國(guó)有個(gè)別州實(shí)施這一模式。當(dāng)然也有極個(gè)別州將這兩種基本模式予以混合，如弗吉尼亞州公司法規(guī)定，董事或高管因單一交易、事件或行為而承擔(dān)的過失損害賠償責(zé)任不得超過以下兩者中的較小者：（1）公司章程中規(guī)定的責(zé)任限制金額或免除責(zé)任，但需經(jīng)過股東批準(zhǔn)；（2）10萬美元或該董事、高管前12個(gè)月內(nèi)從公司得到的貨幣收入中的較大者。目前，“對(duì)董事違反注意義務(wù)的賠償責(zé)任限制或免除已經(jīng)成為美國(guó)各州公司法通例”?！霸诖蠖鄶?shù)州，沒有任何重要的政治力量反對(duì)董事責(zé)任限制”。“在通過責(zé)任限制條款后，董事、高管的行為可能不會(huì)比以前有太大的不同。他們不太可能將這些規(guī)定視為為董事、高管疏忽、自我交易或其他損害公司利益行為大開綠燈”。日本也允許公司通過章程限制董監(jiān)高的過失賠償責(zé)任。根據(jù)日本公司法典第427條之規(guī)定，股份公司可以在公司章程中規(guī)定非業(yè)務(wù)執(zhí)行董事、監(jiān)事等善意履行職務(wù)且無重大過失時(shí)可承擔(dān)的最大的責(zé)任數(shù)額。股份責(zé)任限額”內(nèi)，以較高者為準(zhǔn)，締結(jié)責(zé)任限定合同。本法第425條規(guī)定的“最低責(zé)任限額”為：獨(dú)立董事、監(jiān)事、會(huì)計(jì)監(jiān)察人的最低責(zé)任限額為其年薪的2倍，業(yè)務(wù)執(zhí)行董事與非代表執(zhí)行官的最低責(zé)任限額為其年薪的4倍，代表董事或代表執(zhí)行官的最低責(zé)任限額為其年薪的6倍。韓國(guó)也允許公司通過章程限制董監(jiān)高的過失賠償責(zé)任。這些責(zé)任限制有的是針對(duì)董事、高管向公司進(jìn)行賠償?shù)?，有的則是針對(duì)董事、高管向第三方進(jìn)行賠償?shù)?。由于我?guó)證券虛假陳述領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)了發(fā)行人向投資者賠償后再向董事、高管進(jìn)行追償?shù)陌咐?，因此，?zé)任限制，無論是針對(duì)董事、高管向公司進(jìn)行賠償?shù)呢?zé)任限制，還是針對(duì)董事、高管向第三方進(jìn)行賠償?shù)呢?zé)任限制，都是必要的。

我國(guó)也應(yīng)該引入證券虛假陳述中責(zé)任限制規(guī)則，并將其擴(kuò)展到所有的中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員以及發(fā)行人的董監(jiān)高。具體規(guī)則是，法律允許中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人通過合同約定過失執(zhí)業(yè)時(shí)責(zé)任限制的方法，允許公司章程規(guī)定董監(jiān)高因過失而對(duì)發(fā)行人和第三人的賠償責(zé)任的限制方法，并由中國(guó)證監(jiān)會(huì)或上市公司協(xié)會(huì)出臺(tái)具體指引。在美國(guó)各州，將章程選擇視為股東自治的范疇，政府不想承擔(dān)測(cè)算限制責(zé)任的成本與收益，因此授權(quán)公司章程自由選擇，實(shí)踐中還真有公司在章程中將董事和高管的責(zé)任限制為1美元。在我國(guó)，由于商業(yè)誠(chéng)信程度尚待提高，為兼顧投資者利益之保護(hù)，不宜授權(quán)公司章程或協(xié)議任意限制，而應(yīng)在指引的范圍內(nèi)作出選擇。

結(jié)語

隨著大數(shù)據(jù)時(shí)代的到來，證券集體訴訟制度的變革，合同法的萎縮與侵權(quán)法的擴(kuò)張，證券侵權(quán)歸責(zé)原則的改變，疊加證券侵權(quán)導(dǎo)致的純粹經(jīng)濟(jì)損失的不確定性，使得證券大規(guī)模侵權(quán)出現(xiàn)了眾被告無力承擔(dān)巨額賠償責(zé)任，同時(shí)投資者實(shí)際所獲賠償較低的雙重困局。為破除這一困局，一方面有必要盡可能梳理出更多的被告，讓被告?zhèn)兛傮w上多賠一點(diǎn)，使投資者能夠獲得更多賠償；另一方面，被告數(shù)量的增多，也分?jǐn)偭速r償金額，起到讓每一個(gè)過失的被告少賠一點(diǎn)的效果。此外，責(zé)任保險(xiǎn)制度、財(cái)政讓利制度等，也是社會(huì)化分散機(jī)制。但由于該社會(huì)化分散機(jī)制是有限的，因此，還有必要設(shè)置賠償上限制度。

或許有人會(huì)質(zhì)疑，社會(huì)化分散機(jī)制可能會(huì)導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)和董監(jiān)高更不勤勉盡責(zé)。但筆者認(rèn)為，治理資本市場(chǎng)長(zhǎng)期系統(tǒng)性造假問題，靠的是“追首惡”機(jī)制和精準(zhǔn)打擊，以及內(nèi)部舉報(bào)、大數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)造假、刑事制裁、國(guó)際執(zhí)法合作和全球追贓等，甚至是更深層次的系統(tǒng)治理，而不能依靠無邊界地加大中介機(jī)構(gòu)和董監(jiān)高責(zé)任，進(jìn)行過度威懾。那種所謂的社會(huì)化分散機(jī)制會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)和董監(jiān)高更不勤勉盡責(zé)的擔(dān)憂也是不必要的。在責(zé)任保險(xiǎn)制度發(fā)端之初，也遇到過同樣的擔(dān)憂。故意造假者、長(zhǎng)期系統(tǒng)造假者，要么不受社會(huì)化分散機(jī)制和責(zé)任上限制度的保護(hù)，要么不是這些機(jī)制的受益人；對(duì)于非故意的被告，他們的賠償責(zé)任盡管是有限的，但也并未免除?？傊?，社會(huì)化分散機(jī)制是有限的，責(zé)任上限的設(shè)置也是有限的。這些機(jī)制追求的是過罰相當(dāng)，最優(yōu)威懾，而不是罰不當(dāng)過、威懾不足。