摘要：A 股正式納入摩根士丹利資本國際公司（MSCI）新興市場指數(shù)進(jìn)一步推動了中國資本市場國際化，為我國金融領(lǐng)域的高水平開放提供了重要支撐。利用A股納入MSCI這一外生沖擊所形成的準(zhǔn)自然實(shí)驗，探究納入MSCI對企業(yè)投資效率的影響可發(fā)現(xiàn)：納入MSCI指數(shù)能抑制企業(yè)非效率投資并顯著地改善投資不足。機(jī)制檢驗表明，納入MSCI通過緩解融資約束、吸引更多分析師關(guān)注、提高股價信息含量的方式，促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升；進(jìn)一步地，納入MSCI指數(shù)后抑制企業(yè)非效率投資的作用，在外部監(jiān)管強(qiáng)度偏弱、內(nèi)部治理機(jī)制完備的樣本組中更為明顯。

關(guān)鍵詞：資本市場國際化；非效率投資；A股；MSCI指數(shù)；雙重差分方法

中圖分類號：F832.5" " " "文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A" " " 文章編號：1003-8477（2023）07-0071-14

收稿日期：2022-12-09

作者簡介：馬子紅（1976—），男，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授（云南昆明，650500）。

基金項目：國家社科基金后期資助項目（22FJLB024）；鐘契夫國民經(jīng)濟(jì)學(xué)科發(fā)展基金項目；云南省社科規(guī)劃社會智庫項目（SHZK2022205）；云南大學(xué)國家社科基金培育項目（21YNUGSP035）。

一、文獻(xiàn)綜述

“逆全球化”、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力以及新冠疫情的沖擊使我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展面臨更多不確定性，為了應(yīng)對百年未有之大變局，黨的二十大報告明確提出：“堅持高水平對外開放，加快以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局?！边@就要求我們要繼續(xù)推進(jìn)資本市場國際化進(jìn)程，不斷推動我國資本市場的高水平雙向開放。從滬港通、深港通再到滬深港通，在為我國A股市場引入外部資本的同時也為境外機(jī)構(gòu)投資者配置A股提供了多元化渠道，促使我國A股市場的交易規(guī)則得以不斷完善。在此背景下，隨著市場主體的日趨多元化，市場競爭的不斷加劇，企業(yè)的投資規(guī)模往往受制于宏觀投資效率的高低。然而，如果以增量資本產(chǎn)出率（ICOR）來反映我國宏觀投資效率，該指標(biāo)自2010年的3.02升至2019年的5.99，表明我國的宏觀投資效率在不斷降低，資源配置并未達(dá)到最優(yōu)，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此，資本市場國際化依然是我國高水平雙向開放的重要內(nèi)容，也是保證我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。A股自2018年6月被納入MSCI新興市場指數(shù)（以下簡稱MSCI）后，分別于2019年6月和12月被納入富時羅素指數(shù)、標(biāo)普道瓊斯指數(shù)，標(biāo)志著我國資本市場國際化程度的不斷深入。其中，MSCI以全球標(biāo)準(zhǔn)確定可納入該指數(shù)的具體名單，同時依據(jù)滬深股通標(biāo)的名單進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，相較而言，MSCI成份股的調(diào)整及監(jiān)管將更為嚴(yán)格，將倒逼我國上市企業(yè)主動提升國際競爭力。A股納入MSCI指數(shù)后，拓寬了企業(yè)直接融資的渠道、提高了外在風(fēng)險約束、降低了投資風(fēng)險（張旭等，2021）；[1]（p139-156）同時，外資機(jī)構(gòu)持股比例會顯著上升，這為考察引入外資機(jī)構(gòu)投資者持股能否對國內(nèi)企業(yè)的非效率投資實(shí)現(xiàn)積極效應(yīng)提供了良好契機(jī)（Marcin et al.，2021）。[2]（p1317-1367）

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，關(guān)于我國資本市場國際化的研究尚缺乏實(shí)證證據(jù)的支持，且就“A股納入MSCI”這一標(biāo)志性事件的研究，僅關(guān)注了有關(guān)的股票市場反應(yīng)，如更高的分析師評級及超額收益（倪驍然和顧明，2020）、[3]（p189-206）更低的股價異質(zhì)性風(fēng)險（馮天楚和邱保印，2020）、[4]（p80-93）更優(yōu)的市場效率（陳雨露，2020）、[5]（p19-21）更高的股票定價效率等（戴鵬毅等，2022），[6]（p60-69）但針對企業(yè)的非效率投資影響的研究尚未深入。對于緩解資本市場的長期問題，如企業(yè)非效率投資等，更能夠反映我國資本市場國際化的經(jīng)濟(jì)后果。已有的研究，對上市企業(yè)非效率投資的經(jīng)濟(jì)后果及影響因素進(jìn)行了深入探討，并將影響因素主要分為兩個方面：內(nèi)部治理機(jī)制和外部環(huán)境約束。就內(nèi)部治理機(jī)制而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)（Chen et al.，2006）[7]（p424-448）、高管特征（肖露璐等，2017）、[8]（p18-24）管理層權(quán)力（魏志華等，2017）[9]（p87-95）等的影響備受關(guān)注；就外部環(huán)境約束而言，企業(yè)融資約束改善（于曉紅等，2020）、[10]（p5-11）分析師跟蹤（郭陽生等，2018；白俊等，2022）、[11]（p35-43）[12]（p93-109）媒體關(guān)注（周開國等，2016）[13]（p193-206）等方面的影響尤為重要，同時，關(guān)于滬深港通（鐘覃琳和陸正飛，2018；鄒洋等，2019）、[14]（p169-179）[15]（p120-134）公司信息披露質(zhì)量（鐘凱等，2018）[16]（p174-192）等制度環(huán)境的影響也不容忽視。基于現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，內(nèi)部治理和外部環(huán)境是影響上市企業(yè)非效率投資的決定性因素，但目前還鮮有研究涉及“資本市場國際化”的探討。

為此，本文基于“A股納入MSCI指數(shù)”這一事件，依據(jù)2010—2020年A股上市公司數(shù)據(jù)，采用雙重差分法探討資本市場國際化對企業(yè)非效率投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，A股納入MSCI指數(shù)緩解了企業(yè)非效率投資并顯著地改善投資不足，該結(jié)論在采用傾向得分匹配法檢驗后仍保持穩(wěn)健。影響機(jī)制檢驗的結(jié)果表明，緩解融資約束、加強(qiáng)外部監(jiān)督、豐富股價信息含量均能夠有效改善企業(yè)的非效率投資。這說明，A股納入MSCI指數(shù)更有利于企業(yè)對信息深入挖掘、及時傳遞和專業(yè)解讀，產(chǎn)生了顯著的信息治理效應(yīng)。

本文的貢獻(xiàn)主要有三方面：第一，從微觀層面檢驗了資本市場國際化的企業(yè)投資效率優(yōu)化，揭示了資本市場國際化作用于微觀企業(yè)的具體路徑，為資本市場國際化改善企業(yè)非效率投資提供了經(jīng)驗證據(jù)；第二，從資本市場國際化視角補(bǔ)充了企業(yè)非效率投資的影響因素研究，并豐富了國內(nèi)股指調(diào)整效應(yīng)的相關(guān)研究，最終結(jié)論為A股納入其他國際指數(shù)提供了重要的證據(jù)支持；第三，為監(jiān)管部門抑制企業(yè)非效率投資提供了新的經(jīng)驗證據(jù)和政策啟示。以A股納入MSCI指數(shù)為標(biāo)志的資本市場國際化，既是市場交易機(jī)制的重大變化，也是有效的外部治理機(jī)制的引入，應(yīng)得到有關(guān)監(jiān)管部門和投資者的高度重視，才能實(shí)現(xiàn)資本市場的高水平雙向開放。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）A股納入MSCI指數(shù)對企業(yè)非效率投資的影響

企業(yè)投資是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要活動，改善企業(yè)投資效率是企業(yè)經(jīng)營管理的重要任務(wù)。然而，由于信息不對稱造成的資本價格上升，即企業(yè)面臨的外部融資約束增強(qiáng)，非效率投資普遍存在于國內(nèi)外企業(yè)中，對企業(yè)的成長及業(yè)績造成消極影響。通過推進(jìn)資本市場國際化，將有利于改善企業(yè)投資效率，抑制非效率投資。從A股納入MSCI指數(shù)來看，利益相關(guān)者對MSCI成份股信息的深入挖掘，能提高公司的信息透明度，有助于緩解信息不對稱問題。具體來看，一是境外投資者要求標(biāo)的企業(yè)披露更為詳細(xì)的信息，能夠在一定程度上緩解信息不對稱的情況，防控委托代理風(fēng)險；二是境外投資者具有外部獨(dú)立性，且具有更高水準(zhǔn)的專業(yè)能力，能對企業(yè)的非效率投資進(jìn)行監(jiān)督和干預(yù)；三是境外投資者能夠更早獲取來自全球市場關(guān)于技術(shù)發(fā)展趨勢方面的信息（Karamanou and Vafeas， 2005），[17]（p453-486）且對信息更加敏感，能為管理層提供更多用于決策的信息，有利于管理層作出更加合理的投資決策，減少企業(yè)的非效率投資。由上所述，提出本文的假設(shè)1：

H1：A股納入MSCI指數(shù)緩解了企業(yè)的非效率投資。

由于過度投資與投資不足都是非效率投資的表現(xiàn)，A股納入MSCI指數(shù)對這兩者的影響路徑存在細(xì)微差別：既可以發(fā)揮境外機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢和監(jiān)督作用，有效抑制投資過度；也可以通過吸引更多投資主體參與，降低企業(yè)融資成本，有效緩解投資不足。因此，進(jìn)一步提出以下假設(shè)：

H1a：A股納入MSCI指數(shù)抑制了企業(yè)的投資過度；

H1b：A股納入MSCI指數(shù)緩解了企業(yè)的投資不足。

（二）融資渠道的中介效應(yīng)

A股納入MSCI指數(shù)可以通過以下幾方面降低企業(yè)融資的難度和成本，改善企業(yè)所面臨的融資約束問題：一方面，更多的A股上市企業(yè)通過國際性指數(shù)被經(jīng)驗相對豐富的境外投資機(jī)構(gòu)所認(rèn)知，進(jìn)而吸引更多的境外資本進(jìn)入，在一定程度上拓寬了企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資難度；另一方面，境外投資者從外部對上市企業(yè)施加監(jiān)督壓力，倒逼上市企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，當(dāng)企業(yè)所處的信息環(huán)境更加公開透明后，外部投資者與企業(yè)內(nèi)部管理層的信息不對稱問題得到緩解，有助于股票定價趨向于合理，進(jìn)而降低企業(yè)的融資成本。當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束降低時，管理層就更能在合適的時機(jī)把握住市場投資機(jī)會，進(jìn)而對企業(yè)非效率投資起到抑制作用。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：A股納入MSCI指數(shù)可以緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而抑制企業(yè)非效率投資。

（三）分析師關(guān)注度的中介效應(yīng)

隨著資本市場國際化的推進(jìn)，企業(yè)被越來越多的境外投資者所關(guān)注，外部監(jiān)督機(jī)制對于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的重要性也日益突出。當(dāng)外部監(jiān)督機(jī)制較為完善時，能夠及時披露企業(yè)的不良信息，通過市場情緒倒逼企業(yè)進(jìn)行治理機(jī)制、投資決策的改進(jìn)。分析師作為外部監(jiān)督機(jī)制的重要貢獻(xiàn)者，不僅能發(fā)揮信息傳播作用，而且還充當(dāng)外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)的角色，通過發(fā)布研究報告來洞悉企業(yè)的真實(shí)業(yè)績，在一定程度上可以緩解企業(yè)的盈余管理，并對企業(yè)管理者進(jìn)行約束，減少其短視、投機(jī)行為，緩解企業(yè)非效率投資。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及被納入國際指數(shù)比重的不斷提升，境外投資者通過跟蹤MSCI指數(shù)，主動或被動地加大對我國上市企業(yè)的配置，就需要分析師增加高質(zhì)量研報的供給量。同時，A股納入MSCI指數(shù)后對上市企業(yè)會計信息披露制度提出更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，而MSCI指數(shù)成分股會進(jìn)行季度調(diào)整，帶給企業(yè)更多的壓力，倒逼企業(yè)提高信息披露質(zhì)量。在分析師關(guān)注度提升的作用下，A股納入MSCI指數(shù)就能夠提高上市企業(yè)信息披露質(zhì)量，在一定程度上緩解信息不對稱，進(jìn)而改善企業(yè)投資效率。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：A股納入MSCI指數(shù)可以提升分析師關(guān)注度，進(jìn)而抑制企業(yè)非效率投資。

（四）股價信息含量的中介效應(yīng)

股價不僅反映了企業(yè)自身的價值，也反映了外部投資者對企業(yè)的態(tài)度，其中蘊(yùn)含了較多可用信息，在很大程度上會影響管理層的投資決策。A股納入MSCI指數(shù)之后，通過股票市場的交易，境外投資者所擁有的信息可以由此反映到股價中。股價信息含量的增加能減少信息不對稱的程度，當(dāng)信息含量較高時，表明股價中所包含的私人信息較多，境外投資者對公司前景持樂觀態(tài)度時，將推動股價上漲，此時企業(yè)就會加大投資，進(jìn)而改善投資不足；反之，信息含量較低時，境外投資者對企業(yè)的投資前景感到悲觀時，其減持行為會導(dǎo)致股價下跌，此時企業(yè)就會減少投資，進(jìn)而抑制企業(yè)投資過度。于是，上市企業(yè)管理層可依據(jù)股價中的信息含量來進(jìn)行投資決策，改善企業(yè)的投資效率。因此，本文提出假設(shè)4：

H4：A股納入MSCI指數(shù)可以提高股價信息含量，進(jìn)而抑制企業(yè)非效率投資。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文所使用數(shù)據(jù)來自CSMAR、RESSET數(shù)據(jù)庫的季度數(shù)據(jù)，研究的時間區(qū)間為2010—2020年。實(shí)驗組為首次納入MSCI指數(shù)的A股上市企業(yè)，不包括首次季度調(diào)整后被剔除指數(shù)的企業(yè)以及樣本期間內(nèi)ST的企業(yè)，最終實(shí)驗組為148家A股上市企業(yè)，為構(gòu)造具有可比性的對照組，本文根據(jù)MSCI指數(shù)編制方法采用傾向得分匹配選取了140家A股上市企業(yè)作為對照組，對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：1.剔除金融行業(yè)上市企業(yè)以及樣本期間內(nèi)ST或被剔除MSCI指數(shù)的企業(yè)樣本；2.剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失較為嚴(yán)重的樣本企業(yè)；3.為減少極端值對實(shí)證的干擾，本文對所有變量進(jìn)行了1%和99%分位的縮尾處理。

（二）模型設(shè)計與變量定義

1.模型構(gòu)建

（1）雙重差分模型

借鑒Richardson（2006）[18]（p159-189）的研究，本文從投入視角來衡量非效率投資，利用雙重差分模型進(jìn)行基準(zhǔn)回歸。首先，對模型（1）進(jìn)行回歸，用回歸所得殘差取絕對值后表示企業(yè)的非效率投資，即實(shí)際投資額與預(yù)期投資額的差額，差額越大說明企業(yè)投資效率越低。再將模型（1）回歸后得到的非效率投資（[absinv]）作為模型（2）中的被解釋變量進(jìn)行回歸，模型中變量的定義和計算方法詳見表1。

[investt=β0+β1investi，t-1+Controls+industry+year+εi，t]" " " "（1）

[absinv=β0+β1treat×Post+Controls+industry+year+εi，t]" " " " " " " " "（2）

（2）中介效應(yīng)模型

為進(jìn)一步探索A股納入MSCI指數(shù)是通過哪些路徑對企業(yè)非效率投資產(chǎn)生影響，在機(jī)制分析部分的模型構(gòu)建采用中介效應(yīng)模型。具體模型如下：

[absinv=β0+a×treat×Post+β1Control+μi+λi+εi]" " " " " " " " " " " （3）

[G=β0+b×treat×Post+β1Control+μi+λi+εi]" " " " " " " " " " " " " "（4）

[absinv=β0+a'×treat×Post+c×G+β1Control+μi+λi+εi]" " " " " " " "（5）

模型（4）中[G]代表中介變量，具體為融資約束（[SA]）、分析師關(guān)注度（[AF]）、股價信息含量（[PI]）。其計算方法如下：

①融資約束（[SA]）：由于KZ指數(shù)和WW指數(shù)包含了與本文控制變量重合較多的具有內(nèi)生性的金融變量，本文選用外生性較強(qiáng)且更能直觀體現(xiàn)與企業(yè)融資約束關(guān)系的[SA]指數(shù)來度量。計算公式如下：

[SA=0.737×size+0.043×size2-0.04×age] （6）

其中：[size]為取對數(shù)后的資產(chǎn)；[age]為企業(yè)截止到2020年的上市年份數(shù)；[SA]指數(shù)為企業(yè)受到的融資約束程度。

②分析師關(guān)注度（[AF]）：用分析師數(shù)量取對數(shù)來反映。

③股價信息含量（[PI]）：由于個股回報率受非系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，本文參照Morck（2000）[19]（p251-260）等的研究，利用模型（7）中的擬合優(yōu)度進(jìn)行對數(shù)處理來衡量股價信息含量。

[Rit=α+β×Rmt+ε]" " " " "（7）

其中：[Rit]為企業(yè)i在第t個交易日考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個股回報率；[Rmt]為考慮現(xiàn)金紅利再投資并經(jīng)過流通市值加權(quán)平均法計算后的綜合周市場回報率；[ε]為無法通過股價信息含量解釋的部分。模型（7）中的[R2]（擬合優(yōu)度）表示股價變動中能被市場波動所解釋的部分，[（1-R2）]衡量股價非同步性，由于[R2]取值介于0～1之間，為方便實(shí)證，參考鐘覃琳和陸正飛（2018）[14]對其進(jìn)行對數(shù)轉(zhuǎn)換，用下式表示股價信息含量，[PI]的數(shù)值越大表明股價信息含量越豐富。

2.變量定義

企業(yè)的投資決策，會受到企業(yè)規(guī)模、企業(yè)業(yè)績、市場價值等多方面的影響，因此，本文將反映企業(yè)業(yè)績、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)內(nèi)部治理的相關(guān)指標(biāo)選為了主要的控制變量。變量的具體定義及計算方法如表1所示。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了本文所有樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)非效率投資（[absinv]）的均值為0.0294，最大值為0.386，最小值為0.0004，表明我國上市企業(yè)非效率投資之間存在較大差異。投資不足（[Under-inv]）的樣本量個數(shù)為6728，大于過度投資（[Over-inv]）的樣本量個數(shù)，表明在樣本中企業(yè)更多地表現(xiàn)為投資不足，其中過度投資（[Over-inv]）的平均值為0.0627，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1017，投資不足（[Under-inv]）的平均值為0.0193，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0113。政策啞變量（[treat]）的均值為0.518，表明樣本選取上被納入的標(biāo)的企業(yè)個數(shù)略大于對照組。

（二）傾向得分匹配處理

MSCI指數(shù)在篩選納入企業(yè)時并非是在A股市場隨機(jī)選擇，為構(gòu)造準(zhǔn)自然實(shí)驗和降低內(nèi)生性帶來的影響，本文對樣本進(jìn)行了傾向性得分匹配處理。在協(xié)變量的選取上，參考MSCI指數(shù)編制方法，選取了影響其是否被納入的指標(biāo)，進(jìn)行卡尺范圍定為0.01的1∶1傾向得分匹配。表3中[Croa]表示企業(yè)的營業(yè)收益率、[Roa]表示總資產(chǎn)收益率、[Value]表示上市企業(yè)的A股總市值、[Growth]表示企業(yè)的成長性、[Liquidility]表示流動性指標(biāo)。

表3列示了PSM前后的樣本檢驗結(jié)果。匹配前（[Unmatched]）的企業(yè)成長性（[Growth]）和企業(yè)總市值（[Value]）的p值顯著，表明實(shí)驗組與對照組存在差異；匹配后（[Matched]）的所有變量的t檢驗結(jié)果表示實(shí)驗組和對照組的可觀測變量上不存在顯著差異，在一定程度上解決了選擇偏差和內(nèi)生性問題。

（三）平行趨勢檢驗

只有滿足平行趨勢檢驗才能表明被納入企業(yè)的非效率投資變化是由納入MSCI指數(shù)這一事件造成的因果效應(yīng)，而非其他因素導(dǎo)致。本文對數(shù)據(jù)做以下處理：[pre_?]、[post_?]均為虛擬變量，如果觀測值是納入MSCI指數(shù)前的第8年、第7年或第6年的數(shù)據(jù)，則[pre_8]、[pre_7]、[pre_6]分別取1，否則取0，以此類推；如果觀測值是2019年、2020年的數(shù)據(jù)則分別設(shè)為[post_1]和[post_2]，取值為1。為排除完全共線性問題，以政策實(shí)施前一年為基準(zhǔn)期，剔除[pre_1]。通過圖1可以看出除了2012年以外，其余政策實(shí)施之前（[pre_?]）的系數(shù)大部分不顯著，滿足平行趨勢假定，可以進(jìn)行雙重差分估計。

（四）PSM-DID估計結(jié)果

在滿足PSM匹配和平行趨勢檢驗之后，對A股納入MSCI指數(shù)與上市企業(yè)非效率投資的關(guān)系進(jìn)行PSM-DID估計，估計結(jié)果如表4所示。表4的列（1）交互項[Treat×Post]在5%的顯著性水平下為-0.0627，表明A股納入MSCI指數(shù)抑制了企業(yè)的非效率投資，從而證明了假設(shè)1。

進(jìn)一步地，將模型（2）的被解釋變量替換為投資不足（[Under-inv]）和過度投資（[Over-inv]）進(jìn)行回歸，探究資本市場開放是否都能對過度投資與投資不足發(fā)揮緩解作用。表4的列（2）核心解釋變量[Treat×Post]與投資不足（[Under-inv]）的系數(shù)為-0.0112，在10%水平下顯著，表明企業(yè)的投資不足問題在納入MSCI指數(shù)后得到了改善；列（3）[Treat×Post]與過度投資（[Over-inv]）的系數(shù)為-0.0442，但并不顯著，表明企業(yè)過度投資的問題未能因為A股納入MSCI指數(shù)后得到緩解。

根據(jù)前文的理論分析，當(dāng)存在信息不對稱問題時，企業(yè)高管無法正確、及時對投資機(jī)會作出判斷，于是在投資行為上會表現(xiàn)出謹(jǐn)慎投資，導(dǎo)致出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象。而A股納入MSCI指數(shù)后，讓上市企業(yè)更多地將信息傳遞至境外投資者和分析師們；境外投資者對標(biāo)的企業(yè)的關(guān)注度提高，加強(qiáng)了對企業(yè)的外部監(jiān)督、緩解了企業(yè)的內(nèi)部治理或者是境外資金的注入緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而起到了緩解非效率投資的作用，具體影響機(jī)制在后文做進(jìn)一步分析。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.改變PSM匹配方法

偏差較小是一對一匹配的優(yōu)點(diǎn)，但存在方差較大的不足之處，為了進(jìn)一步檢驗本文實(shí)證的穩(wěn)健性，將PSM匹配方法改為采用卡尺范圍為0.01的一對四匹配，因為一對多匹配可以使用更多的數(shù)據(jù)信息，從而彌補(bǔ)一對一匹配帶來的方差較大的缺點(diǎn)。更換匹配方法后的PSM-DID估計結(jié)果列示在表5列（1）中，非效率投資（[absinv]）與交互項[Treat×Post]的系數(shù)在10%顯著性水平下為-0.055，與前文一對一匹配的回歸結(jié)果符號方向相同，表明前文回歸結(jié)果穩(wěn)健。

2.改變政策實(shí)施年份

為排除回歸結(jié)果是否受到其他隨機(jī)因素的影響，采用構(gòu)建虛擬政策時間的方法進(jìn)行安慰劑檢驗。具體方法是將2017年設(shè)定為政策實(shí)施年份，用虛構(gòu)的政策變量再進(jìn)行回歸檢驗，若交互項系數(shù)是不顯著的，就說明若沒有A股納入MSCI指數(shù)這一事件的外生沖擊，那么被納入企業(yè)與未被納入企業(yè)在非效率投資的變動趨勢不存在顯著差異。安慰劑檢驗回歸結(jié)果列示在表5列（2）中，非效率投資（[absinv]）與交互項[Treat×Post]的回歸系數(shù)不顯著，為前文的實(shí)證分析提供了穩(wěn)健的經(jīng)驗證據(jù)。

五、進(jìn)一步討論

（一）影響機(jī)制分析

1.融資約束機(jī)制

資金使用成本及資金是否充足是企業(yè)進(jìn)行投資時必須考慮的因素之一，參考大部分文獻(xiàn)做法，本文選用[SA]指數(shù)來度量企業(yè)受到的融資約束。表6列示了A股納入MSCI指數(shù)、融資約束（[SA]）對企業(yè)非效率投資（[absinv]），以及投資不足（[Under-inv]）的雙重差分回歸結(jié)果。表6列（1）中[Treat×Post]對融資約束（[SA]）的回歸系數(shù)代表融資約束在政策沖擊前后的變化，因此-0.0388的系數(shù)表明納入MSCI指數(shù)后緩解了被納入企業(yè)的融資約束，列（2）中，[Treat×Post]對[absinv]的回歸系數(shù)在5%顯著性水平下顯著為負(fù)，列（3）、（4）中[SA]對[absinv]、[Under-inv]v的回歸系數(shù)分別為1.5840、0.0455，在1%水平下顯著，表明企業(yè)面臨的融資約束越高，企業(yè)的投資效率越低以及納入MSCI指數(shù)后融資約束對緩解企業(yè)非效率投資（即投資不足）發(fā)揮中介作用，即A股納入MSCI指數(shù)后，通過緩解企業(yè)融資約束這條機(jī)制改善了企業(yè)的非效率投資，假設(shè)2得以驗證。

2.分析師關(guān)注機(jī)制

分析師可以發(fā)揮外部監(jiān)督的角色，在一定程度上可以緩解企業(yè)的盈余管理，對企業(yè)管理者進(jìn)行約束，減少其短視、投機(jī)行為，緩解企業(yè)非效率投資，因此參照楊棉之和劉洋（2016）[20]（p147-156）的研究，選用企業(yè)的分析師數(shù)量取對數(shù)表示分析師關(guān)注度，反映企業(yè)面臨的外部監(jiān)管強(qiáng)度。表7列示了A股納入MSCI指數(shù)、分析師關(guān)注度（[AF]）對企業(yè)非效率投資（[absinv]）以及投資不足（[Under-inv]）的雙重差分回歸結(jié)果。列（1）中[Treat×Post]對[AF]的回歸系數(shù)為0.0784，在10%水平下顯著，表明納入MSCI指數(shù)后提高了分析師關(guān)注度，列（2）、（3）中，[Treat×Post]對[absinv]的回歸系數(shù)均在5%顯著性水平下顯著為負(fù)，列（3）、（4）中[AF]對[absinv]、[Under-inv]的回歸系數(shù)分別為-0.0073、-0.0084，在10%和1%的水平下顯著，表明納入MSCI指數(shù)后，外部監(jiān)督力度的加強(qiáng)對緩解企業(yè)非效率投資（即投資不足）發(fā)揮中介作用。即A股納入MSCI指數(shù)后，隨著境外投資者對我國上市企業(yè)關(guān)注度的提高在一定程度加大了對分析師的需求量，然后分析師通過加強(qiáng)對企業(yè)的調(diào)研對上市企業(yè)發(fā)揮外部監(jiān)管的作用進(jìn)而抑制企業(yè)的非效率投資，假設(shè)3得以驗證。

3.股價信息含量機(jī)制

管理層需要借助較多市場信息來幫助其作出科學(xué)的投資決策，因此管理層獲取信息的能力、獲取信息的多寡都會影響其決策最終呈現(xiàn)的效果。在完善的資本市場中，股價不僅包含一些私人信息，也包含市場過去的信息以及未來一段時間的信息，能為管理層做決策時提供預(yù)判性指標(biāo)。因此，選用股價信息含量作為市場信息機(jī)制的代理變量。表8列示了A股納入MSCI指數(shù)、股價信息含量（[PI]）對企業(yè)非效率投資（[absinv]）以及投資不足（[Under-inv]）的雙重差分估計結(jié)果。列（1）檢驗了事件沖擊前后對股價信息含量的影響，[Treat×Post]對[PI]的回歸系數(shù)為0.101，在5%水平下顯著，表明納入MSCI指數(shù)后提高了股價信息含量，列（2）、（3）中，[Treat×Post]對[absinv]的回歸系數(shù)均在5%水平下顯著為負(fù)，列（3）、列（4）中[PI]對[absinv]、[Under-inv]的回歸系數(shù)分別為-0.0137、-0.0037，在1%和5%水平下顯著，表明納入MSCI指數(shù)后，股價信息含量對緩解企業(yè)非效率投資（即投資不足）發(fā)揮中介作用。即A股納入MSCI指數(shù)后，企業(yè)的股價信息含量得到提高，有助于企業(yè)通過股價獲取更多外部信息，作出合理的投資決策，進(jìn)而改善企業(yè)的非效率投資，假設(shè)4得以驗證。

（二）異質(zhì)性分析

根據(jù)是否被“四大”會計師事務(wù)所審計來衡量企業(yè)所受到的外部監(jiān)管的強(qiáng)弱水平，我們劃分了會計信息質(zhì)量高組（[Big4=1]）和會計信息質(zhì)量低組（[Big4=0]），實(shí)證回歸結(jié)果列于表9。表9列（1）交互項系數(shù)不顯著，列（2）中的[Treat×Post]系數(shù)為-0.131，在5%水平下顯著，表明A股納入MSCI指數(shù)改善了外部監(jiān)管強(qiáng)度弱的企業(yè)的非效率投資。列（3）中的[Treat×Post]系數(shù)為0.0085且不顯著，列（4）中的[Treat×Post]系數(shù)為-0.0209，在1%水平下顯著，二者的組間系數(shù)差異為-0.029，在1%水平下顯著。這說明納入MSCI指數(shù)后，改善企業(yè)投資不足的作用在外部監(jiān)管弱的樣本組中更為明顯，進(jìn)一步驗證了通過提升外部監(jiān)管強(qiáng)度來抑制企業(yè)非效率投資的機(jī)制檢驗。

接下來，將樣本根據(jù)獨(dú)立董事人數(shù)占比是否大于50%分位數(shù)，分為內(nèi)部治理能力較強(qiáng)組（[Outr_H]）和內(nèi)部治理能力較弱組（[Outr_L]），回歸結(jié)果見表10。表10列（1）的[Treat×Post]系數(shù)為-0.0953，在1%水平下顯著，列（2）的[Treat×Post]系數(shù)不顯著，表明A股納入MSCI指數(shù)僅對內(nèi)部治理能力強(qiáng)的企業(yè)緩解非效率投資。列（3）的[Treat×Post]系數(shù)為-0.0155，在5%水平下顯著，列（4）的[Treat×Post]系數(shù)為-0.0195，在1%水平下顯著，二者的組間系數(shù)差異為-0.008，但不顯著，這說明納入MSCI指數(shù)后，內(nèi)部治理能力弱的樣本組在改善企業(yè)投資不足的作用上更顯著，但其作用大小在統(tǒng)計上無明顯差異，也即A股納入MSCI指數(shù)通過改善企業(yè)內(nèi)部治理體系作用于企業(yè)非效率投資的影響較小。因此，進(jìn)一步提升企業(yè)的治理體系現(xiàn)代化水平，有利于A股納入MSCI指數(shù)充分發(fā)揮抑制企業(yè)非效率投資的作用。

六、研究結(jié)論及政策建議

我國高水平對外開放進(jìn)程的提速，將推動資本市場與國際市場不斷接軌，繼續(xù)擴(kuò)大納入MSCI指數(shù)的公司總量，不僅有助于引導(dǎo)金融更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而且有助于我國更好地融入國際金融體系。盡管已有文獻(xiàn)認(rèn)為A股納入MSCI指數(shù)能夠?qū)Y本市場產(chǎn)生短期影響，但是尚未有關(guān)于納入MSCI指數(shù)標(biāo)的公司從資本市場股價的反饋中獲得影響企業(yè)投資效率的研究。本文以A股納入MSCI事件為準(zhǔn)自然實(shí)驗，采用PSM-DID估計方法探討資本市場開放對企業(yè)非效率投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，納入MSCI指數(shù)能抑制企業(yè)非效率投資并顯著地改善投資不足。機(jī)制檢驗表明，納入MSCI指數(shù)通過緩解融資約束、吸引更多分析師關(guān)注、提高股價信息含量的方式，促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升；進(jìn)一步地，納入MSCI指數(shù)后抑制企業(yè)非效率投資的作用，在外部監(jiān)管強(qiáng)度偏弱、內(nèi)部治理機(jī)制完備的樣本組中更為明顯。因此，資本市場的持續(xù)開放將是我國金融國際化進(jìn)程中的重要一步，我國需要不斷提升資本市場在國際上的影響力，充分發(fā)揮資本市場外部監(jiān)督治理作用，完善企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制，將股價納入企業(yè)投資決策考量的重要因素，促進(jìn)資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動。

基于上述結(jié)論，本文提出以下政策建議：（一）持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)資本市場開放，助力企業(yè)國際化發(fā)展。一是在市場監(jiān)管、交易模式、稅收政策等方面適當(dāng)與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌，推出更為詳盡的監(jiān)管細(xì)則要求，為跨境資本流動的效率和安全提供保障，讓外資進(jìn)入更加暢通，進(jìn)一步緩解上市企業(yè)融資約束，讓資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用得到最大化發(fā)揮；二是暢通企業(yè)境外上市的渠道，對符合境外上市的企業(yè)給予資金、技術(shù)以及政策方面的支持，出臺相關(guān)政策文件，進(jìn)一步深化國內(nèi)國外的雙向互聯(lián)互通。（二）提高對行業(yè)監(jiān)管質(zhì)量的要求，加強(qiáng)政府對企業(yè)資金投向的引導(dǎo)。一是加強(qiáng)對分析師研究成果質(zhì)量、分析師研報的質(zhì)量以及規(guī)范性的監(jiān)管；二是提高對上市企業(yè)會計信息披露的要求，對企業(yè)籌集到的資金實(shí)行動態(tài)、嚴(yán)格的監(jiān)管，保證資金的合理利用，減少財務(wù)報表造假現(xiàn)象，提升投資者對企業(yè)的投資信心，使外部投資者能夠?qū)ζ髽I(yè)內(nèi)在價值作出正確的評估，減少因評估偏差帶來的過度投資或投資不足的現(xiàn)象。（三）積極引導(dǎo)企業(yè)優(yōu)化內(nèi)部治理機(jī)制，主動把握資本市場開放的機(jī)遇。一是健全獨(dú)立董事制度，不斷提高企業(yè)內(nèi)部治理體系的現(xiàn)代化水平；二是加強(qiáng)企業(yè)管理層團(tuán)隊的內(nèi)部建設(shè)，尋找合適的高管激勵和約束政策來提高內(nèi)部控制質(zhì)量，將企業(yè)投資效率與高管薪酬掛鉤，建立并完善項目風(fēng)險監(jiān)督制度，持續(xù)及時地對投資項目進(jìn)行風(fēng)險監(jiān)管；三是提高管理層人力資本的水平，有助于企業(yè)對投資機(jī)會做出正確的評估，使得企業(yè)能夠更主動地加入到資本市場開放的浪潮中并從中獲益。

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