王韶華 楊志葳 張 偉 張世龍

(1.燕山大學經濟管理學院;2.燕山大學區(qū)域經濟發(fā)展研究中心)

1 研究背景

近年來,世界經濟不確定性和氣候風險增加,各國對低碳減排已基本達成共識,我國也積極履行大國責任,提出要力爭在2030年前實現(xiàn)“碳達峰”,2060年前實現(xiàn)“碳中和”。降低碳排放帶來了碳市場的興起,但我國碳市場尚處于起步階段,易受各種突發(fā)事件以及國際碳市場的影響,作為交易主體之一的企業(yè)同樣會受到沖擊。其中,有部分企業(yè)通過源頭節(jié)能減碳、開發(fā)使用替代能源、資源回收以及研發(fā)負碳技術等方式走在了碳中和之路的前列,其業(yè)務有利于減少碳排放、增加碳匯,因此可稱為碳中和企業(yè)。碳中和企業(yè)對環(huán)境具有正外部性,在沖擊之下如果沒有很好的適應恢復能力,不僅企業(yè)自身破產風險增加,還會對我國碳捕捉、碳封存和使用清潔能源等增加碳匯、減少碳源的項目造成不利影響。因此,提高碳中和企業(yè)應對外部沖擊的能力,增強經濟韌性就顯得尤為重要。

作為新近研究熱點,經濟韌性的概念和影響因素是國內外學者分析的重點?！绊g性”始于物理學,指事物受到沖擊后保持原有狀態(tài)、自我修復的能力[1],后逐漸被拓展到心理學、經濟學領域。經濟韌性可以解釋為經濟受到沖擊后迅速恢復到原有狀態(tài)并拓展新的發(fā)展路徑的能力,由于經濟韌性的內涵較為復雜,單一指標不能很好詮釋,學者們大多通過構建評價指標體系,從區(qū)域、產業(yè)等宏觀和中觀角度對其進行衡量[2]。如張明斗等[3]認為,農業(yè)經濟韌性可以從抵抗力和重構力兩方面分析。但對于微觀角度,尤其具體到碳中和企業(yè)層面經濟韌性則少有研究涉及。結合關于經濟韌性的研究,并針對碳中和企業(yè)特點,本研究認為,碳中和企業(yè)經濟韌性是對環(huán)境產生正外部性的、有利于實現(xiàn)“碳中和”目標的企業(yè),其在面對外部沖擊和不確定性時,迅速調整發(fā)展方式來度過危機,實現(xiàn)高質量發(fā)展,主要包括沖擊時的抵御風險、適應恢復和沖擊過后的轉型煥新能力,是一個復雜并不斷發(fā)展的過程。從微觀視角研究經濟韌性有利于細化經濟韌性的內涵,豐富相關研究。

明確概念后,探究提高經濟韌性的途徑,既可以為經濟上行時期進行壓力測試提供理論指導,也可以在企業(yè)遭受沖擊后提供快速恢復的方案。國內外學者對金融集聚[4]、科技投入[5]、環(huán)境規(guī)制[3]等影響經濟韌性的因素達成了共識。對于碳中和企業(yè)來說,環(huán)境規(guī)制的作用尤其需要被重視。目前,國內外學者對環(huán)境規(guī)制的研究較為豐富,但對于環(huán)境規(guī)制的經濟效應則未達成一致結論,主要有3種觀點:①“促進論”。認為環(huán)境規(guī)制可以促進企業(yè)創(chuàng)新,促使其采用更為清潔的生產方式,從而改善企業(yè)績效,增強企業(yè)抗風險能力[6]。如郭妍等[7]認為環(huán)境規(guī)制提升了全要素生產率。②“促退論”。認為環(huán)境規(guī)制會增加企業(yè)成本,增加的環(huán)保費用會使得企業(yè)的流動資金減少,使企業(yè)失去更好的投資機會和發(fā)展空間。如ZHOU等[8]將公司績效分類后研究認為環(huán)境法規(guī)抑制了公司的財務活動。③“非線性論”。認為環(huán)境規(guī)制的影響較為復雜,可能是U形、倒U形或N形[9]。

對于碳中和企業(yè)而言,環(huán)境規(guī)制是否會對其經濟韌性產生影響?不同類型的環(huán)境規(guī)制作用相同嗎?影響機制又是怎樣的?是否存在非線性關系?二者之間的關系是否存在區(qū)域異質性?為解決上述問題,本研究擬使用2011～2019年企業(yè)及地級市面板數(shù)據構建固定效應、系統(tǒng)GMM、中介效應以及門檻回歸模型進行討論,以期為碳中和企業(yè)提高抵御風險能力、增強經濟韌性提供理論依據,并為政府、公眾等利益相關者選取適當?shù)沫h(huán)境規(guī)制工具做參考。本研究可能的邊際貢獻在于:①從企業(yè)層面對經濟韌性進行測度,能夠從微觀尺度討論環(huán)境規(guī)制與經濟韌性的關系;②著眼于碳中和企業(yè)這一研究對象,細化了異質性環(huán)境規(guī)制的經濟影響;③突出了不同類型環(huán)境規(guī)制在不同地區(qū)的影響差異,為因地制宜選取環(huán)境規(guī)制工具提供借鑒。

2 理論分析及研究假設

2.1 環(huán)境規(guī)制與碳中和企業(yè)經濟韌性

按發(fā)揮作用的差異分,環(huán)境規(guī)制可分為命令控制型和市場激勵型[10],但這種分類方式僅考慮了政府作為實施主體的情況,忽略了公眾和非政府組織的力量[11]。因此按實施行為的主體不同,環(huán)境規(guī)制又可分為正式和非正式環(huán)境規(guī)制[12],前者特指政府實施的行為,通過行政命令等形式對企業(yè)直接形成“硬約束”;后者指除政府外的社會公眾、大眾媒體、非政府組織等的行為,任何利益相關者都可以通過輿論或“用腳投票”表達自己的好惡,是對企業(yè)的“軟約束”。本研究采用這種更為全面的分類方式進行討論。正式環(huán)境規(guī)制與非正式環(huán)境規(guī)制的作用機制有所不同:正式環(huán)境規(guī)制在擠出效應中的作用更為明顯,非正式環(huán)境規(guī)制則更多影響人們的偏好,但二者都會通過融資約束影響碳中和企業(yè)經濟韌性。

(1)擠出效應鼓勵低碳減排是政府施政的現(xiàn)實要求,無論是新《環(huán)保法》加強對重污染企業(yè)的處罰力度,還是實施各類針對環(huán)保企業(yè)的獎勵辦法,都會增加污染企業(yè)的成本,促使其縮小規(guī)?；蜣D型發(fā)展,從而增加碳中和企業(yè)的市場份額,提高其抗風險能力。

為規(guī)避處罰,重污染企業(yè)會增加環(huán)保投資,而環(huán)保技術和設備產生的效果需要較長時間才能顯現(xiàn),但短期內企業(yè)可用現(xiàn)金流減少,會使其錯失投資機會,對企業(yè)的長期發(fā)展產生影響。對于碳中和企業(yè)來說,正式環(huán)境規(guī)制同樣會產生資源擠出效應——根據MURPHY等[13]的研究,獲得環(huán)保補助的企業(yè)需要按照政府的意愿進行投資,接受政府監(jiān)督,這就可能擠出了企業(yè)用于增強自身韌性、抵御風險沖擊的資源。

(2)信號效應根據信號理論,由于企業(yè)和投資者之間存在信息不對稱,個人投資者很難搜集或分析關于企業(yè)的全部信息,因此當企業(yè)希望向市場傳遞關于自身經營的信息時,就會借助大眾媒體的力量,投資者可根據得到的信息內容改變自己的投資行為。具有環(huán)保偏好的投資者會要求企業(yè)進行環(huán)境信息披露,這將利好碳中和企業(yè)、利空重污染企業(yè)。但從另外一個角度來說,投資者會對碳中和企業(yè)天然帶有更高期待,如果企業(yè)披露的信息不如預期,反而會促使投資者轉投其他企業(yè)[14],從而削弱了碳中和企業(yè)經濟韌性。

(3)融資約束銀行、風險投資公司等金融機構在對碳中和企業(yè)進行貸款或投資時,會同時考慮政府及社會輿論等的意愿和偏好[15]。在低碳減排大背景下,更可能對碳中和企業(yè)發(fā)放更多綠色貸款,實施優(yōu)惠利率,支持碳中和企業(yè)引進先進技術進行綠色創(chuàng)新,增強其經濟韌性。

基于此,提出如下假設:

假設1環(huán)境規(guī)制會對碳中和企業(yè)經濟韌性產生影響,并且不同類型環(huán)境規(guī)制的影響不同。

假設2正式環(huán)境規(guī)制通過擠出效應、融資約束對碳中和企業(yè)經濟韌性產生影響。

假設3非正式環(huán)境規(guī)制通過信號效應、融資約束對碳中和企業(yè)經濟韌性產生影響。

2.2 環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)經濟韌性的非線性溢出效應

投資者信心是投資者非理性的表現(xiàn)之一,不僅受個體生活經驗、認知水平的影響,還受到外部宏微觀基本面和突發(fā)事件等的影響。投資者信心對企業(yè)和市場來說至關重要,特殊時期提振投資者信心甚至可以力挽狂瀾,恢復資本市場正常運行,“信心比黃金更重要”。因此,環(huán)境規(guī)制會因為投資者信心水平不同而產生不同效果:投資者信心水平較低時,投資者更為看重短期內的公司業(yè)績,而環(huán)保項目初期投資多、回收期長,短期內碳中和企業(yè)資源擠出效應明顯,加上投資者對碳中和企業(yè)在環(huán)境保護方面容易產生過度期待,若企業(yè)發(fā)展不盡如人意,環(huán)境規(guī)制就會削弱碳中和企業(yè)經濟韌性[16],即“鞭打快?！?當投資者信心提高時,投資者會更多關注碳中和企業(yè)的未來發(fā)展?jié)摿?隨著政策向綠色環(huán)保企業(yè)傾斜,環(huán)境規(guī)制的正向作用凸顯,產生“鯰魚效應”,有利于增強碳中和企業(yè)經濟韌性。

基于此,提出如下假設:

假設4隨著投資者信心的提高,環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)經濟韌性的作用由“鞭打快?！鞭D為“鯰魚效應”,呈現(xiàn)U形。

異質性環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)經濟韌性的影響機制見圖1。

圖1 異質性環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)經濟韌性的影響機制

3 研究設計

3.1 變量測度與說明

本研究各變量的測度與說明如下。

(1)被解釋變量碳中和企業(yè)經濟韌性。碳中和企業(yè)經濟韌性的內涵豐富,單一指標較難涵蓋,參考孫久文等[17]的研究,結合碳中和企業(yè)的特點,構建碳中和企業(yè)經濟韌性評價指標體系,使用熵權法確定權重,對2011～2019年82家碳中和企業(yè)的經濟韌性進行測算,記為Eco。具體指標體系見表1。

表1 碳中和企業(yè)經濟韌性評價指標體系

在二級指標中,①抵御風險能力。抵御風險能力與企業(yè)以往的經營狀況相關,過度負債程度(DEBT)為實際負債率和目標負債率之差,過度負債程度越高,企業(yè)的破產風險越大,為負向指標。總杠桿(CL)為經營杠桿和財務杠桿之積,總杠桿越高總風險越大,因此也是負向指標。年齡大的企業(yè)通常擁有較為穩(wěn)定的市場和經營模式,具備持久的競爭力,可以更好地應對沖擊,因此公司年齡(LIS)為正向指標。市盈率(PER)反映了企業(yè)的投資風險,但并不是越低越好,按行業(yè)等不同存在合理浮動區(qū)間,是中性指標。②適應恢復能力。盈利能力(ROA)用凈資產收益率表示,代表企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展的能力。成長性(GRO)用總資產增長率表示,成長性越高,說明企業(yè)在沖擊中恢復越好。機構投資者與個人投資者相比,前者具備更專業(yè)的投資經驗并擁有更多的信息,因此機構投資者持股比例(IP)越高的企業(yè)具有更好的投資價值和發(fā)展前景,經濟韌性也會更強。經營能力(FAT)用固定資產周轉率表示,比率越高說明企業(yè)對廠房、設備等固定資產的管理水平越高,資產利用率高,但過高的固定資產周轉率也可能是該企業(yè)的固定產金額較低,因此固定資產周轉率應保持在合理區(qū)間,是中性指標。③創(chuàng)新轉型能力。沖擊過后,企業(yè)還需總結經驗不斷創(chuàng)新,才能長久立足。管理層平均年齡(AGE)越小,相對而言接受新事物能力越強,有利于引進新技術和新的管理方法,增強企業(yè)經濟韌性。研發(fā)投入(RD)可以直接提高企業(yè)生產技術和產品質量,增強企業(yè)經濟韌性。供應鏈集中度(SC)為向前五大供應商、客戶采購銷售比例之和的均值,供應鏈集中度越高,企業(yè)的議價能力越低,會削弱企業(yè)經濟韌性。賬面市值比(BM)較低的企業(yè)通常被認為發(fā)展?jié)摿^大,因此為負向指標。

(2)解釋變量環(huán)境規(guī)制。借鑒原毅軍等[18]的研究,使用城市層面的工業(yè)廢水排放量等衡量正式環(huán)境規(guī)制,記為Oreg;借鑒馬鶴丹等[19]的研究,使用人均地區(qū)生產總值等衡量非正式環(huán)境規(guī)制,記為Ireg,使用熵權法確定權重。具體評價指標體系見表2。

表2 正式與非正式環(huán)境規(guī)制評價指標體系

(3)中介變量與門檻變量借鑒楊道廣等[20]的研究,擠出效應、信號效應以及融資約束3種效應分別使用企業(yè)資產規(guī)模(ASS)、媒體壓力(MED)以及SA指數(shù)(SA)作為代理變量。其中媒體壓力定義為媒體負面報道數(shù)加1后取自然對數(shù);SA為負數(shù),其絕對值越大表明企業(yè)面臨融資約束越大,因此對SA原始值取負再取自然對數(shù),得到的值越大,表示融資約束越大。換手率高表示投資者存在過度投機,與投資者信心成正比,常被用作投資者信心的代理變量。因此采用企業(yè)的年換手率代表投資者信心,記為TUR。

(4)控制變量由于構建的面板數(shù)據包括企業(yè)和城市層面數(shù)據,因此選取資產負債率(TDR)、長期資本利潤率(LTC)等企業(yè)控制變量,以及社會消費品零售總額的自然對數(shù)(lnTRSC)、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)的自然對數(shù)(lnENT)等城市層面控制變量。

3.2 模型構建

為驗證前述假設,本研究首先構建如下基準模型,檢驗異質性環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)經濟韌性的影響:

Ecoiwt=α0+α1Oregwt(Iregwt)+δControls+θi+

γi+μt+εiwt,

(1)

式中,Ecoiwt表示位于城市w的碳中和企業(yè)i在t年的經濟韌性;Oregwt和Iregwt分別為城市w在t年的正式環(huán)境規(guī)制和非正式環(huán)境規(guī)制,注冊地在同一城市的企業(yè)受到的環(huán)境規(guī)制相同;Controls為一系列控制變量;θi、γi和μt分別表示個體、省份和年份固定效應;εiwt是隨機擾動項;α0表示常數(shù)項;α1、δ均表示系數(shù),α1是關注的重點,若α1為負,代表環(huán)境規(guī)制削弱了碳中和企業(yè)經濟韌性,反之則起增強作用。另外,模型自變量為城市層面的環(huán)境規(guī)制水平,因變量為企業(yè)層面的經濟韌性,一個城市因為某一企業(yè)改變其整體環(huán)境規(guī)制水平的可能性較低,使得內生性問題得到一定緩解。

為驗證環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)經濟韌性傳導機制中的擠出效應、信號效應以及融資約束,參考溫忠麟等[21]的做法,構建如下計量模型:

MIDiwt=α0+τ1Oregwt(Iregwt)+δControls+θi+

γi+μt+εiwt;

(2)

Ecoiwt=α0+β1Oregwt(Iregwt)+ω1MIDiwt+

δControls+θi+γi+μt+εiwt,

(3)

式中,MID為中介變量,分別用擠出效應(ASS)、信號效應(MED)以及融資約束(SA)代入;τ1、β1、ω1均表示系數(shù)。根據中介模型的檢驗步驟,首先檢驗式(1)中α1是否顯著,如果α1顯著,則依次檢驗τ1和ω1,若二者均顯著,并且β1顯著,那么MID是部分中介變量;如果β1不顯著,那么MID是完全中介變量;若τ1和ω1至少有一個顯著,則繼續(xù)做Sobel檢驗。

除了環(huán)境規(guī)制直接對碳中和企業(yè)經濟韌性產生影響外,投資者信心也可能會對環(huán)境規(guī)制影響碳中和企業(yè)經濟韌性的非線性動態(tài)溢出產生作用,因此設定面板門檻模型:

Ecoiwt=φ0+φ1Oregwt(Iregwt)×I(TURit≤?1)+

φ2Oregwt(Iregwt)×I(?1

φ3Oregwt(Iregwt)×I(TURit>?2)+δControls+

θi+γi+μt+εiwt,

(4)

式中,TURit為門檻變量投資者信心;I(·)為指示函數(shù),滿足括號內條件取1,否則取0;φ0表示常數(shù)項;φ1～φ3均表示系數(shù);?1和?2表示門檻值。式(4)考慮的是雙門檻情形,亦可擴充至多門檻。

3.3 數(shù)據來源

A股碳中和板塊中的企業(yè)涉及新能源、環(huán)保、儲能等多個有利于減碳增匯的領域,此外農業(yè)作為巨大的碳匯系統(tǒng)也應被考慮在內。因此,本研究所指碳中和企業(yè)涵蓋了A股碳中和板塊及農林牧漁業(yè)企業(yè)。碳中和板塊企業(yè)名單來自同花順,農林牧漁業(yè)企業(yè)則根據證監(jiān)會2012版行業(yè)分類選出,涉及畜牧業(yè)、生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)、電力、熱力生產和供應業(yè)等39個行業(yè)。媒體壓力和非政府環(huán)境保護組織數(shù)據來自CNRDS數(shù)據庫,其余企業(yè)層面數(shù)據來自CSMAR數(shù)據庫。政府工作報告的環(huán)境詞頻來自手工搜集和統(tǒng)計;城市層面數(shù)據來自EPS數(shù)據庫,共涉及53個地級市。剔除了以下非常規(guī)變量:①ST、PT類公司;②主要變量缺失的公司;③上市時間在2011年之后的公司。少量缺失值采用插補法補齊。最后得到82家企業(yè),共738條觀測值。對所有連續(xù)變量的值在1%和99%處采取Winsorize縮尾處理。主要變量的描述性統(tǒng)計結果見表3。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計結果(N=738)

4 實證結果與分析

4.1 基準回歸結果

異質性環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)經濟韌性的線性回歸結果見表4。表4中,模型(1)、模型(2)為非正式環(huán)境規(guī)制的影響結果;模型(3)、模型(4)為正式環(huán)境規(guī)制的影響結果?？梢钥吹綗o論是否加入控制變量,非正式環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)經濟韌性都有顯著的負向影響;而正式環(huán)境規(guī)制的影響為正但不顯著,表明非正式環(huán)境規(guī)制對企業(yè)的影響為“鞭打快牛”而非“鯰魚效應”,正式環(huán)境規(guī)制的效應則有待于進一步探索。

表4 異質性環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)經濟韌性的影響(N=738)

若變量之間關聯(lián)性較強,會導致回歸結果存在偏誤,因此本研究根據方差膨脹因子(VIF)來判斷是否存在多重共線性,VIF越大,變量之間多重共線性越強。檢驗結果得到所有變量的VIF值均小于5,說明變量間不存在多重共線性。

4.2 穩(wěn)健性檢驗

為使研究結果更加可靠,采用更換變量和更換模型的方式,對異質性環(huán)境規(guī)制的影響進行分析。

(1)更換變量借鑒陳詩一等[22]的研究,使用2011～2019年各地級市政府工作報告中環(huán)境保護、二氧化碳、生態(tài)、低碳等環(huán)境相關詞匯占全文總字數(shù)的比例作為正式環(huán)境規(guī)制的代理變量,記為ER;使用各市非政府環(huán)境保護組織平均資產總額代表非正式環(huán)境規(guī)制,記為ENGO。更換變量后的回歸結果見表5。表5中的檢驗結果與基準回歸結果相同,進一步驗證了結果的準確性。

表5 穩(wěn)健性檢驗:更換變量(N=738)

(2)更換模型為進一步緩解內生性,增強結果的穩(wěn)健性,使用系統(tǒng)GMM方法進行估計,結果見表6。

表6 穩(wěn)健性檢驗:更換模型(N=738)

由表6可知,AR(1)和AR(2)存在一階序列自相關,不存在二階序列自相關;Hansen檢驗中各數(shù)值均大于0.1,表明模型中不存在過度識別的工具變量。模型(1)為非正式環(huán)境規(guī)制估計結果,模型(2)為正式環(huán)境規(guī)制估計結果,系統(tǒng)GMM的估計結果與基準回歸以及更換變量的回歸結果一致。因此可以認為,目前的非正式環(huán)境規(guī)制顯著削弱了碳中和企業(yè)經濟韌性;正式環(huán)境規(guī)制增強了碳中和企業(yè)經濟韌性,但并不顯著。假設1成立。

4.3 作用機制檢驗

碳中和企業(yè)在增加碳匯、減少碳源方面的表現(xiàn)較其他企業(yè)更為突出,環(huán)境規(guī)制本應通過對碳中和企業(yè)的激勵發(fā)揮“鯰魚效應”,從而促使其他企業(yè)積極承擔環(huán)保責任;但目前的正式和非正式環(huán)境規(guī)制迫使碳中和企業(yè)接受不斷拔高的環(huán)境約束,政府和投資者的過度期待造成了“鞭打快?！爆F(xiàn)象,這就可能挫傷碳中和企業(yè)的環(huán)保積極性,不利于實現(xiàn)“雙碳”目標。因此,有必要進一步探究其中的作用機制,從而針對性地提出解決方案。

由于正式環(huán)境規(guī)制的影響效應并不顯著,故僅對非正式環(huán)境規(guī)制進行中介效應檢驗(見表7)。根據中介效應的檢驗步驟,由于模型(2)和模型(6)的系數(shù)τ1不顯著,因此需要對擠出效應和融資約束進行Sobel檢驗。檢驗結果表明非正式環(huán)境規(guī)制的擠出效應不存在,而是主要通過信號效應和融資約束削弱影響碳中和企業(yè)經濟韌性。通過將式(2)中的系數(shù)τ1和式(3)中的系數(shù)ω1相乘,可得信號效應的中介效應為-0.035,融資約束的中介效應為-0.006,而總效應為式(1)中的系數(shù)α1,因此信號效應的中介效應占總效應比重為19.8%,融資約束的中介效應占總效應比重為3.6%。這一結果表明,非正式環(huán)境規(guī)制通過信號效應和融資約束降低碳中和企業(yè)經濟韌性這一機制存在,并且這一機制可以解釋非正式環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)經濟韌性總影響的19.8%和3.6%。假設3成立;相應地,假設2不成立。

表7 非正式環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)經濟韌性的作用機制檢驗(N=738)

對于信號效應來說,當社會公眾不滿意目前的環(huán)保水平時,一方面可以借助輿論力量督促企業(yè)改變行為;另一方面,可以通過人才流動等“用腳投票”方式來影響企業(yè)。其中大眾媒體的作用不可忽視——媒體將企業(yè)的環(huán)保或污染行為公之于眾,雖不會對企業(yè)產生強制性約束作用,但會在投資者中樹立企業(yè)的正面或負面形象,其影響是長久而深遠的。根據期望理論,由于碳中和企業(yè)在使用環(huán)保技術等方面表現(xiàn)較優(yōu),并且通過大眾媒體的宣傳加深了投資者心中的企業(yè)形象,投資者可能會對碳中和企業(yè)產生過度期待。當碳中和企業(yè)的綠色行為低于期望水平時,投資者就會產生落差,從而減少對企業(yè)的關注,碳中和企業(yè)的經濟韌性被削弱。

對于融資約束渠道來說,碳中和企業(yè)通常會投入更多資金進行綠色創(chuàng)新,而研發(fā)活動初期投入多,回收期長,風險大,因此尤其需要銀行等金融機構的貸款或發(fā)達的金融市場支持。

但由于目前的非正式環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)產生了“鞭打快?！钡男Ч?碳中和企業(yè)不得不付出更多成本來應對環(huán)境規(guī)制約束,從而減少了公司可用的現(xiàn)金流,錯失好的投資機會。這種情況下,金融機構對碳中和企業(yè)實施貸款時會更加謹慎,使企業(yè)面臨較緊的融資約束和較高的融資成本[23],削弱了碳中和企業(yè)的經濟韌性。

4.4 門檻效應檢驗

基于前文分析,投資者信心的高低可能會影響環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)經濟韌性的作用,因此將投資者信心作為門檻變量,檢驗其是否存在門檻效應(見表8)。結果表明,正式環(huán)境規(guī)制存在雙門檻,而非正式環(huán)境規(guī)制僅存在單一門檻。

表8 環(huán)境規(guī)制門檻檢驗(N=738)

門檻參數(shù)與LR之間的關系見圖2。雙重門檻和單一門檻的門檻值對應的LR值低于虛線臨界值7.350,據此可認為門檻估計有效。

圖2 異質性環(huán)境規(guī)制的門檻估計值

門檻效應檢驗結果見表9。

表9 環(huán)境規(guī)制門檻回歸結果(N=738)

表9中,模型(1)為正式環(huán)境規(guī)制估計結果,模型(2)為非正式環(huán)境規(guī)制估計結果。可以看出投資者信心處于較低區(qū)間時,正式環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)經濟韌性影響為正但不顯著;投資者信心水平處于1 296.490～1 348.234之間時,正式環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)經濟韌性影響顯著為負;投資者信心高于1 348.234時,正式環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)經濟韌性影響顯著為正。對于非正式環(huán)境規(guī)制來說,投資者信心跨過單門檻值569.347后,其對碳中和企業(yè)經濟韌性的影響由負變正,假設4成立。雖然正式和非正式環(huán)境規(guī)制的門檻數(shù)不一,但總體趨勢都是隨著投資者信心的提高,環(huán)境規(guī)制的影響由負轉正。在發(fā)展初期,一方面碳市場中的企業(yè)魚龍混雜,甚至有些企業(yè)利用政策套取政府環(huán)保補助[24],增加了投資者分辨優(yōu)劣企業(yè)的難度;另一方面,投資者囿于自身投資經驗、知識等的不足,無法收集和分析所有可用信息,因此投資者會更加關注企業(yè)短期發(fā)展狀況。而碳中和企業(yè)的環(huán)保投資初期支出多,回收期長,在投資者信心水平較低的狀況下可能并不占優(yōu)勢。再加上碳中和企業(yè)作為減碳增匯的“快?！?容易使投資者產生過度期待,當企業(yè)發(fā)展不如投資者預期時,投資者就可能轉向其他企業(yè),碳中和企業(yè)經濟韌性被削弱,產生“鞭打快?！爆F(xiàn)象。隨著時間推移,優(yōu)質企業(yè)經受住了考驗,投資者對于碳中和企業(yè)的信心也逐步提高,環(huán)保和污染企業(yè)受到不同的環(huán)境規(guī)制強度影響,污染企業(yè)的市場規(guī)模被擠出,環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)經濟韌性的正向作用凸顯,即產生了“鯰魚效應”。

4.5 區(qū)域異質性

以上為基于全樣本的分析,但由于我國幅員遼闊,各地區(qū)的經濟發(fā)展水平、環(huán)境規(guī)制強度、碳中和企業(yè)發(fā)展狀況等均有差異,故有必要進一步細分區(qū)域進行研究。據此,將全國按照七大地理區(qū)域來劃分。

非正式環(huán)境規(guī)制在7個地區(qū)的不同影響檢驗見表10。由表10可知,在東北地區(qū)和西北地區(qū),非正式環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)經濟韌性有顯著的負向作用,華北地區(qū)和華東地區(qū)影響為正但并不顯著。原因可能是較東北地區(qū)和西北地區(qū)而言,華北和華東地區(qū)相對發(fā)達,公眾對于環(huán)境問題較為敏感,且個人投資者可以依據收集到的信息分辨企業(yè)的優(yōu)劣,使得碳中和企業(yè)受到激勵,經濟韌性增強。

表10 區(qū)域異質性:非正式環(huán)境規(guī)制

正式環(huán)境規(guī)制在7個地區(qū)的不同影響檢驗見表11。由表11可知,在華北、華中和華東地區(qū),正式環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)的影響為負,而其他地區(qū)的影響為正?？赡苁怯捎谶@3個地區(qū)市場經濟較為發(fā)達,如果政府過度運用行政命令等手段約束企業(yè),反而會削弱企業(yè)經濟韌性;而其他地區(qū)市場的力量不足以支持企業(yè)發(fā)展,仍需借助政府的規(guī)制才能增強碳中和企業(yè)經濟韌性。

表11 區(qū)域異質性:正式環(huán)境規(guī)制

5 結語

碳中和企業(yè)在增加碳匯、減少碳排放方面可認為是“快牛”,但環(huán)保支出導致的資源擠出和投資者的過度期待會使得碳中和企業(yè)受到更為嚴格的環(huán)境規(guī)制,導致“鞭打快?！?削弱其經濟韌性。此外,政府的環(huán)保補貼、污染處罰以及公眾的環(huán)保偏好會直接利好碳中和企業(yè),增強其抵御風險沖擊的能力,這將激勵更多企業(yè)增加環(huán)保支出,產生“鯰魚效應”。因此,“鞭打快?！焙汀蚌T魚效應”是環(huán)境規(guī)制產生的兩種相反效果,而判斷環(huán)境規(guī)制產生“鞭打快?！边€是“鯰魚效應” 的標準是投資者信心水平——當投資者信心逐步跨越門檻值時,環(huán)境規(guī)制的效果由“鞭打快牛”轉為“鯰魚效應”。為檢驗上述假設,本研究從碳中和企業(yè)這一微觀視角出發(fā),使用2011～2019年包含82家企業(yè)及53個地級市的面板數(shù)據,首先對正式、非正式環(huán)境規(guī)制及碳中和企業(yè)經濟韌性進行測度;其次通過固定效應模型以及穩(wěn)健性檢驗,得到正式和非正式環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)經濟韌性的不同影響;再次構建中介效應模型和門檻回歸模型,實證檢驗了異質性環(huán)境規(guī)制與碳中和企業(yè)經濟韌性之間的影響機制;最后將全國分為七大地區(qū)進行區(qū)域異質性檢驗。主要結論如下:①由于投資者信心水平尚未達到門檻值,目前的非正式環(huán)境規(guī)制存在“鞭打快?！爆F(xiàn)象,即削弱了碳中和企業(yè)經濟韌性,這一結論是穩(wěn)健且顯著的,正式環(huán)境規(guī)制可以增強碳中和企業(yè)經濟韌性但并不顯著;②非正式環(huán)境規(guī)制會通過信號效應和融資約束削弱碳中和企業(yè)經濟韌性;③當投資者信心作為門檻變量時,正式環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)經濟韌性的影響存在雙重門檻,非正式環(huán)境規(guī)制亦存在雙重門檻,總體趨勢都是隨著投資者信心的提高,環(huán)境規(guī)制的影響由負轉正,呈U形;④在華北、華中和華東地區(qū),正式環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)的影響為負;在華北和華東地區(qū),非正式環(huán)境規(guī)制的影響為正。

除了為環(huán)境規(guī)制對碳中和企業(yè)經濟韌性的影響提供經驗證據外,本研究的結論還具有以下政策啟示:①大眾媒體可以在短時間內令信息指數(shù)式傳播,無論是正面還是負面影響其效果都會被放大,因此媒體在進行宣傳報道前應進行詳盡調查,為投資者提供更多及時、準確的信息,避免誤導投資者心理預期。②環(huán)境規(guī)制會通過融資約束對碳中和企業(yè)經濟韌性產生影響,因此金融機構應適當向碳中和企業(yè)予以政策傾斜,通過發(fā)放綠色貸款等方式發(fā)揮金融市場對碳中和企業(yè)的支持作用。③增強碳中和企業(yè)經濟韌性,需因地制宜選擇不同類型和強度的環(huán)境規(guī)制工具,政府既不能缺位也不能越位——對于華東和華北地區(qū),政府應逐步放松管制,發(fā)揮市場“無形之手”的調節(jié)作用;對于其他地區(qū),政府應適當使用行政命令等手段對企業(yè)進行約束,防止市場失靈引發(fā)的經濟波動。

同時,本研究也存在以下不足之處,有待未來深入研究:首先,雖然采用換手率表示投資者信心較為常見,但沒有對投資者信心這一較為主觀的變量中的理性和非理性因素進行區(qū)分。事實上,投資者對企業(yè)基本面的理性分析,以及受情感等心理因素影響的非理性“沖動”共同構成了投資者信心,因此將這兩部分細分進行分析或是未來研究重點。其次,受限于數(shù)據可得性,研究所指碳中和企業(yè)均選自上市企業(yè),未來可以非上市企業(yè)為研究對象,對比分析其與上市企業(yè)之間的不同。最后,隨著經濟社會的不斷發(fā)展,環(huán)境規(guī)制的手段也將愈加豐富,因此在正式、非正式環(huán)境規(guī)制的基礎上進一步細分,用發(fā)展、動態(tài)的眼光審視不同類型環(huán)境規(guī)制的異質影響,同樣是未來研究的主題之一。