陳洪濤 何任翔 高小然 崔旭

(1.東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院; 2.東南大學(xué)國家發(fā)展與政策研究院)

1 研究背景

近年來,在生態(tài)文明建設(shè)與“雙碳”計劃不斷推進(jìn)的背景下,企業(yè)環(huán)境、社會和公司治理(ESG)受到了政府及投資者等各方的高度關(guān)注。中國上市公司協(xié)會、中證指數(shù)有限公司聯(lián)合發(fā)布的《中國上市公司ESG發(fā)展白皮書(2021)》顯示:①環(huán)境方面,中證800成分公司綠色收入所占總營收比例逐年增加;②社會方面,2018～2020年我國上市公司在扶貧方面投入資金超過2 000億元,在抗擊新冠疫情方面捐贈超過60億元;③公司治理方面,2020年超40%的公司制定了員工健康保護(hù)政策,70%以上制定了消費者保護(hù)政策。這表明,我國上市公司在環(huán)境、社會、公司治理方面已取得了一定成效。然而,據(jù)商道融綠統(tǒng)計,在2018～2020年中證800ESG評級中,我國上市公司ESG評級中位數(shù)還停留在中等以下水平,說明企業(yè)ESG表現(xiàn)還有待提高。既有研究表明,企業(yè)優(yōu)異的ESG表現(xiàn)有助于提高財務(wù)績效[1]、降低融資成本[2]、提升企業(yè)價值[3]等。增進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)不僅有利于企業(yè)自身形成潛在的競爭優(yōu)勢,也對促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

企業(yè)ESG水平的提高不僅依賴于自身建設(shè),同時也要依靠外部的治理監(jiān)督。就外部治理機(jī)制而言,一方面,我國出臺了一系列促進(jìn)企業(yè)ESG發(fā)展的相關(guān)政策;另一方面,媒體信息發(fā)揮了重要的外部作用[4]。對于企業(yè)而言,媒體關(guān)注具有治理作用[5]和監(jiān)督作用[6]。媒體可以營造輿論以影響企業(yè)決策,也能監(jiān)督企業(yè)不良行為,是企業(yè)非正式壓力的主要來源之一[7]。如今,得益于移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展,具有實時更新、精準(zhǔn)推送等優(yōu)勢的移動端社交媒體平臺逐漸成為新聞主流,同時成為傳播市場信息的重要載體,以及參與環(huán)境治理、推動企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的重要力量。券商利用社交媒體平臺信息的研究開始興起,其中微博、股吧等平臺受到了關(guān)注。如基于微博數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn),分析師利用社交媒體發(fā)布信息可以提升信息傳播效率,且信息需求方主要是機(jī)構(gòu)投資者[8]。與此同時,微信公眾號已成為國民影響力最強(qiáng)、傳播力最廣的社交媒體平臺之一。截至2021年,微信月活躍人數(shù)已達(dá)到12.68億,公眾號數(shù)量達(dá)3.6億元。在此背景下,各大券商陸續(xù)開設(shè)官方微信公眾號,發(fā)布研報、財經(jīng)新聞、營銷信息等推送,受到了廣大投資者的關(guān)注。然而,此類信息是否會被市場充分吸收這一問題有待檢驗。作為資本市場的重要參與者,券商能否通過社交媒體平臺報道,從而將ESG理念傳遞給企業(yè),以及能否推動企業(yè)ESG表現(xiàn)有待探討。

綜上,本研究擬回答以下兩個問題:①券商于微信公眾號上的報道是否會對企業(yè)在環(huán)境、社會與公司治理方面產(chǎn)生影響?②券商報道通過何種渠道對企業(yè)ESG行為產(chǎn)生影響?此外,擬分析在行業(yè)性質(zhì)、信息不對稱程度與企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性下,券商報道對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響差異。本研究可能的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在:①區(qū)別于傳統(tǒng)的社交媒體研究,本研究聚焦于互動性更強(qiáng)、影響范圍極廣的微信公眾號平臺,并選擇在資本市場中扮演重要角色的券商為研究對象,拓寬了現(xiàn)有研究視角;②利用微觀企業(yè)層面的現(xiàn)實數(shù)據(jù),考察券商報道對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響,同時探討兩者間的作用機(jī)制,豐富了媒體信息如何影響企業(yè)行為的相關(guān)研究;③對不同行業(yè)、信息不對稱程度和規(guī)模大小的企業(yè)進(jìn)行異質(zhì)性檢驗,研究結(jié)論可為多元主體參與企業(yè)治理,且聯(lián)動推進(jìn)企業(yè)提升ESG表現(xiàn)提供思路與參考。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 券商報道與企業(yè)ESG表現(xiàn)

基于理論分析,券商報道對企業(yè)ESG的影響可以歸為“監(jiān)督”效應(yīng)與“信息”效應(yīng)。首先,券商報道會帶來外部關(guān)注,增加企業(yè)的外部監(jiān)督力度[9]。在公共壓力理論的基礎(chǔ)上,本研究建立“券商報道—公共壓力—企業(yè)ESG表現(xiàn)”的邏輯鏈條,并稱為“監(jiān)督”效應(yīng)。即券商報道會引起公共壓力,提高外部對企業(yè)的監(jiān)督力度,增加企業(yè)“不作為”成本,從而迫使企業(yè)在ESG方面付諸行動。同時,券商報道對企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用具有“信息效應(yīng)”。券商報道的關(guān)注者普遍為個體投資者或者潛在的資本市場參與者,他們很可能會將券商報道作為投資決策的參考依據(jù)。因此,券商報道更有可能引起資本市場的反應(yīng),進(jìn)而通過調(diào)節(jié)市場情緒影響企業(yè)行為[10]。具體而言,隨著ESG投資、ESG概念股、ESG基金的關(guān)注度不斷提高,券商可以通過將資本市場對ESG理念的偏好傳遞給企業(yè),以引導(dǎo)企業(yè)的決策和行為。尤其是當(dāng)信息不對稱程度較高時,券商信息對于政府、投資者以及企業(yè)而言更有增量價值,企業(yè)管理者為了降低股價崩盤風(fēng)險,有動機(jī)進(jìn)行“印象管理”[11]。其中,社會責(zé)任信息幫助企業(yè)營造聲譽(yù),吸引綠色偏好投資者,已然成為企業(yè)管理者常見的“印象管理”方式[12]。因此,企業(yè)管理者基于外部壓力與市場情緒,將采用增加ESG披露、促進(jìn)ESG實踐等行為,以保證自身控制權(quán)的穩(wěn)固與企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的穩(wěn)定。

“監(jiān)督”效應(yīng)來源于公共壓力理論。公共壓力理論認(rèn)為,企業(yè)壓力主要來源于利益相關(guān)方的不滿[13]。除了日常經(jīng)營活動,利益相關(guān)方會通過網(wǎng)絡(luò)報道來了解企業(yè),在此過程中有可能會受到輿論引導(dǎo)與情緒影響(如“羊群效應(yīng)”)。因此,媒體報道也被認(rèn)為是使企業(yè)對其經(jīng)營活動的社會影響或其后果負(fù)責(zé)的壓力來源之一[14]。券商會通過研報、推送等多種方式引導(dǎo)企業(yè)提高ESG表現(xiàn),并從中獲取收益。具體而言,券商報道會吸引存在ESG偏好的投資者,使市場獎勵ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè),而懲罰ESG表現(xiàn)欠缺的企業(yè)。同時,券商報道還會引起政府對企業(yè)的關(guān)注,增強(qiáng)外部監(jiān)督力度?；诰徑夤矇毫?、營造穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境、塑造正面形象等目的,企業(yè)將主動采取措施,如積極履行環(huán)保責(zé)任、調(diào)整信息披露、加強(qiáng)綠色創(chuàng)新等[15～18]。

“信息”效應(yīng)來源于議程設(shè)置理論。該理論認(rèn)為,媒體會先于公眾關(guān)注信息,并將其傳遞給公眾,影響公眾的觀點,使被報道的公司成為社會關(guān)注或輿論的焦點[19]。隨著社交媒體的普及與發(fā)展,信息傳播的速度極快,可以實現(xiàn)短時間內(nèi)的傳播與推廣,此時就會形成“微議程”[20]。當(dāng)某一事件發(fā)生時,券商團(tuán)隊(如分析師)等會上傳信息觀點,受眾在社群間反復(fù)進(jìn)行意見碰撞,同時借用社交媒體環(huán)境的特性不斷發(fā)酵,直至對媒體、公眾以及企業(yè)本身產(chǎn)生影響。一方面,券商作為重要的信息中介,其出具的報告對于企業(yè)具有參考價值,券商可以將行業(yè)預(yù)測、投資者偏好以及市場情緒傳導(dǎo)給企業(yè),使得企業(yè)快速做出決策并采取行動,改善自身ESG行為,以獲取市場收益;另一方面,券商能夠?qū)σ延行畔⑦M(jìn)行專業(yè)解讀,幫助利益相關(guān)方理解企業(yè)信息。在此情況下,企業(yè)披露虛假信息被揭露的概率將大大提升,為減少被“拆穿”的風(fēng)險并減少聲譽(yù)損失,企業(yè)將積極披露相關(guān)信息或采取對應(yīng)行動。為降低被券商揭露從而導(dǎo)致個股崩盤風(fēng)險,企業(yè)會增加披露信息的真實性或投入實際的ESG活動,企業(yè)ESG表現(xiàn)將因此提高[21]。

基于此,提出如下假設(shè):

假設(shè)1企業(yè)被券商公眾號報道的次數(shù)越多,即券商關(guān)注度越高,ESG表現(xiàn)越好。

2.2 股東規(guī)模的調(diào)節(jié)效應(yīng)

從企業(yè)ESG表現(xiàn)的外部影響機(jī)制來看,股東規(guī)?？梢宰鳛槿坦娞枅蟮赖淖饔脵C(jī)制?，F(xiàn)有研究表明,股東積極參與公司治理時,能更清晰地了解公司經(jīng)營狀況,降低與管理者之間的信息不對稱程度[22]。隨著持股人數(shù)的增加,數(shù)量眾多的中小股東能夠通過自身所處的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)獲得額外的行業(yè)和市場信息[23],提升公司信息透明度,表現(xiàn)為“監(jiān)督效應(yīng)”。而這些中小股東在社交媒體平臺中進(jìn)行的意見交換所形成的信息補(bǔ)充,則能夠為提升企業(yè)ESG表現(xiàn)提供額外的治理能力[24],表現(xiàn)為“信息效應(yīng)”。

券商通過微信公眾平臺發(fā)布增量信息并提供線上服務(wù),從而提高用戶數(shù)量與黏性。券商向客戶提供線上服務(wù)入口,吸引投資散戶關(guān)注,一方面為拓展自身業(yè)務(wù),吸引更多潛在投資者成為公司客戶以此牟利;另一方面也拓寬了投資者信息獲取與交流渠道,為投資者提供便利的服務(wù)。券商報道可引導(dǎo)投資者將資金轉(zhuǎn)移給具有ESG潛能、存在ESG優(yōu)勢的企業(yè),此時,更大的股東規(guī)?；蚩杉ぐl(fā)“微議程”,從而產(chǎn)生更強(qiáng)烈的市場情緒。持股人數(shù)的增加意味著企業(yè)受到更多股東的監(jiān)督,面臨著更多的外部關(guān)注,因此有更強(qiáng)的動力提升治理表現(xiàn)[25]。然而,當(dāng)持股人數(shù)持續(xù)增多時,可能意味著散戶投資者的流入與主力資金的撤出,“利好”逐漸發(fā)展成為一種潛在的“利空”信號。在此情形下,企業(yè)將會遭遇更大的個股暴跌風(fēng)險,因此企業(yè)有動機(jī)向市場傳遞積極信號,如良好的經(jīng)營狀況與優(yōu)異的ESG表現(xiàn)信息。另外,持股人數(shù)的增加可能稀釋企業(yè)管理層控制權(quán),提高企業(yè)遭受惡意收購的風(fēng)險,此時管理層為穩(wěn)固自身控制權(quán)而采用ESG行為進(jìn)行“印象管理”的動機(jī)將會增強(qiáng)。

基于此,提出如下假設(shè):

假設(shè)2股東規(guī)模的增加,將增強(qiáng)券商公眾號報道對企業(yè)ESG表現(xiàn)的正向作用。

綜上分析,構(gòu)建本研究的理論模型(見圖1)。

3 研究設(shè)計

3.1 數(shù)據(jù)來源

由于微信公眾號平臺于2012年開始運(yùn)營,因此,本研究選擇2012～2020年A股上市公司為研究樣本。其中,ESG評分取自Wind數(shù)據(jù)庫中的華證ESG評級,券商公眾號報道數(shù)據(jù)取自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(CNRDS)數(shù)據(jù)庫;其他變量數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。在數(shù)據(jù)篩選過程中,剔除了金融行業(yè)上市公司與ST、SST、*ST類公司,同時剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。對涉及到的數(shù)據(jù)在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理后,最終確定3 502家樣本公司,共23 455個有效觀測值。

3.2 變量說明

本研究各變量的說明如下。

(1)被解釋變量企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)。現(xiàn)有多家第三方評級公司為企業(yè)進(jìn)行ESG評分,如商道融綠、彭博、華證等?？紤]到商道融綠ESG評級始于2015年,彭博根據(jù)國際化標(biāo)準(zhǔn)體系進(jìn)行ESG評級,對中國市場的適用度有限。鑒于此,本研究選取樣本區(qū)間齊全、國內(nèi)認(rèn)可度較高的華證ESG指數(shù)對企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行評估。除了上市公司的相關(guān)公開材料外,華證ESG評價體系還參考了政府及相關(guān)監(jiān)督部門網(wǎng)站數(shù)據(jù)和新聞媒體數(shù)據(jù),是結(jié)合了國際主流ESG評價體系特征和我國市場特點的ESG評級體系。華證ESG指標(biāo)體系根據(jù)行業(yè)特點,基于指標(biāo)得分,共將企業(yè)ESG表現(xiàn)評為C～AAA九檔等級。為方便實證分析,將C～AAA九檔評級賦值1～9,由此得到企業(yè)ESG表現(xiàn)的變量ESG。

(2)解釋變量券商公眾號報道(BR)。使用企業(yè)被券商公眾號報道次數(shù)(BR)作為變量,并以券商公眾號推薦次數(shù)(BRD)作為穩(wěn)健性檢驗變量。原始數(shù)據(jù)來源于CNRDS,根據(jù)“文章出現(xiàn)的所有股票代碼”和“正文推薦的公司股票代碼”,統(tǒng)計每一個企業(yè)在券商微信公眾號中被報道或被推薦的次數(shù),一篇文章中若同一股票代碼出現(xiàn)多次,則僅計算為出現(xiàn)一次,最終以“l(fā)n(1+報道次數(shù))”和“l(fā)n(1+推薦次數(shù))”記錄。經(jīng)過處理后的樣本中,券商微信公眾號共計3 344家,發(fā)布文章數(shù)量約為3 896 292篇。

(3)調(diào)節(jié)變量股東規(guī)模(SH)。選取CSMAR數(shù)據(jù)庫中持股人數(shù)作為持股人數(shù)的代理變量。原始數(shù)據(jù)主要來源于上交所和深交所官網(wǎng)、上市公司公開披露的年度報表及上市公司股東持股變動公告等。

(4)控制變量參考相關(guān)文獻(xiàn)[26,27],本研究控制了公司上市年份(LA)、企業(yè)規(guī)模(SI)以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)等公司基本特征;資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、企業(yè)業(yè)績(ROA)、企業(yè)現(xiàn)金流量(CF)、營業(yè)收入增長率(GR)等公司經(jīng)營特征;兩職兼任虛擬變量(DU)以及股權(quán)集中度(T1)等企業(yè)內(nèi)部治理特征。本研究還選取了行業(yè)(ID)和年份(Y)作為虛擬變量,以此控制企業(yè)所處行業(yè)特征、環(huán)境和其他未考慮到的時間因素可能產(chǎn)生的影響。本研究主要的變量定義見表1。

表1 變量定義說明

3.3 模型設(shè)定

為了檢驗券商報道對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響,構(gòu)建以下模型:

ESGi,t=α0+β1BRi,t+∑γiControlsi,t+εi,t,

(1)

式中,ESGi,t表示i企業(yè)在t時期的ESG評級;BRi,t表示i企業(yè)在t時期被券商公眾號報道的次數(shù);α0表示常數(shù)項;β1、γi均表示系數(shù);Controls表示控制變量;ε表示隨機(jī)誤差項。

為了檢驗股東規(guī)模在券商報道對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響之間的調(diào)節(jié)效應(yīng),構(gòu)建以下模型:

ESGi,t=α0+β1BRi,t+β2SHi,t+

β3BRi,t×SHi,t+∑γiControlsi,t+εi,t,

(2)

式中,SHi,t表示i企業(yè)在t時期的持股人數(shù)。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

本研究各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。由表2可知,企業(yè)ESG平均值為6.506,中位數(shù)為6.000,說明樣本企業(yè)的ESG平均表現(xiàn)處于BBB～A評級之間,總體表現(xiàn)較為良好,但仍有較大提升空間。券商公眾號報道變量的最大值和最小值分別為7.815和0,年均值為1.085,表明樣本企業(yè)平均每年被券商公眾號報道2次,且不同企業(yè)被報道次數(shù)存在較大差異。其他變量取值均處于合理區(qū)間。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果(N=23 455)

4.2 回歸結(jié)果分析

在進(jìn)行多元回歸之前,本研究對主要變量之間進(jìn)行了多重共線性檢驗,VIF檢驗最大值為1.38,遠(yuǎn)小于10,表明變量間不存在多重共線性問題。

多元回歸檢驗與調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果見表3。表3中,列(1)為自變量BR中心化之后的主回歸檢驗結(jié)果,列(2)為對自變量與調(diào)節(jié)變量均進(jìn)行中心化之后的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果。由列(1)和列(2)回歸結(jié)果顯示,自變量回歸系數(shù)為正,且在1%的水平上顯著,說明券商報道對企業(yè)ESG表現(xiàn)具有顯著正向影響,假設(shè)1成立。列(2)結(jié)果顯示,自變量與調(diào)節(jié)變量的交乘項(c_BR×c_SH)對企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)的回歸系數(shù)為正,且在1%的水平上顯著,表明持股人數(shù)的增加可以增強(qiáng)券商報道對企業(yè)ESG表現(xiàn)的正向作用。檢驗結(jié)果表明,一方面,券商報道提高了企業(yè)ESG表現(xiàn);另一方面,股東規(guī)模在二者之間發(fā)揮著正向調(diào)節(jié)效應(yīng),假設(shè)2成立。

表3 多元回歸檢驗與調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果(N=23 455)

4.3 異質(zhì)性分析

為進(jìn)一步觀察券商公眾號報道對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響在不同情況下的差異,本研究根據(jù)行業(yè)特性、信息不對稱程度與企業(yè)規(guī)模進(jìn)行異質(zhì)性分析,結(jié)果見表4。

表4 異質(zhì)性檢驗回歸結(jié)果

首先,根據(jù)行業(yè)特性分類,對樣本進(jìn)行異質(zhì)性檢驗。根據(jù)環(huán)境保護(hù)部《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》,將研究樣本分為重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)兩組,分別進(jìn)行回歸檢驗。結(jié)果顯示,在重污染行業(yè)的樣本中,BR的回歸系數(shù)為負(fù),但不顯著;而在非重污染行業(yè)的樣本中,BR的回歸系數(shù)為正,且在1%水平上顯著。以上結(jié)果說明,券商公眾號報道僅對非重污染行業(yè)企業(yè)起正向促進(jìn)作用。原因可能是重污染行業(yè)的企業(yè)因其行業(yè)特性,產(chǎn)生污染較多,本身受政府或其他途徑的監(jiān)管較為嚴(yán)格,因此對媒體的敏感度較弱,ESG表現(xiàn)與券商公眾號報道的關(guān)系不大。

其次,根據(jù)信息不對稱程度進(jìn)行分類,對樣本進(jìn)行異質(zhì)性檢驗。參考于蔚等[28]的做法,利用流動性指標(biāo)進(jìn)行主成分分析,構(gòu)建信息不對稱指數(shù)(ASY)。從回歸結(jié)果來看,BR的回歸系數(shù)在信息不對稱程度較高時顯示1%的顯著性水平,而在信息不對稱程度較低時并不顯著。這說明券商報道對企業(yè)ESG表現(xiàn)的正向作用,在企業(yè)與外界存在高度信息差時更加明顯與有效。在高度信息不對稱環(huán)境中,券商公眾號為企業(yè)外部利益相關(guān)者提供了更多信息來源,也提供了更多的決策參考依據(jù)。因此,投資者的反應(yīng)可能變化更大,市場情緒的波動會更加強(qiáng)烈地傳遞至企業(yè)管理者,以推動企業(yè)ESG行為。而在信息不對稱程度較低的環(huán)境中,企業(yè)受到的外部關(guān)注與監(jiān)督已達(dá)到較高程度,公眾對企業(yè)的認(rèn)知與預(yù)期較為一致。此時,企業(yè)的ESG行為被市場充分觀察與解讀,呈現(xiàn)出相對穩(wěn)定的態(tài)勢,不會根據(jù)券商報道而產(chǎn)生明顯的變動。

最后,根據(jù)企業(yè)規(guī)模分類,對樣本進(jìn)行異質(zhì)性檢驗。以企業(yè)規(guī)模的中位數(shù)為界,將研究樣本分為規(guī)模較大和較小兩組,分別進(jìn)行回歸檢驗。檢驗結(jié)果顯示,BR的回歸系數(shù)在規(guī)模較大企業(yè)中為正,而在規(guī)模較小企業(yè)中并不顯著。原因可能是規(guī)模較大企業(yè)普遍受到更多社會關(guān)注,受到的公共壓力更大,且這些企業(yè)普遍擁有較高的聲譽(yù),面臨更高的聲譽(yù)風(fēng)險,同時有能力、有動機(jī)去投入資金進(jìn)行聲譽(yù)建設(shè)。而開展ESG活動或進(jìn)行ESG披露,可以幫助企業(yè)實現(xiàn)聲譽(yù)建設(shè)、緩解公共壓力等目標(biāo),因此規(guī)模較大的企業(yè)更愿意開展ESG活動。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

4.4.1替換解釋變量——券商公眾號報道

為檢驗主回歸結(jié)果的穩(wěn)健性,本研究對解釋變量券商公眾號報道進(jìn)行了替換,用券商微信公眾號報道正文推薦次數(shù)(BRD)代替原有的報道次數(shù)(BR),穩(wěn)健性檢驗結(jié)果見表5。由表5可知,隨著券商微信公眾號正文推薦次數(shù)的增加,企業(yè)ESG表現(xiàn)也顯著上升,與主回歸結(jié)論一致。

表5 替換解釋變量回歸結(jié)果(N=24 374)

4.4.2連續(xù)控制變量滯后一期

為了降低控制變量與被解釋變量之間可能存在的雙向影響,在模型(1)的基礎(chǔ)上,對連續(xù)控制變量滯后一期后代入主回歸方程進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗,結(jié)果見表6。由表6可知,在對連續(xù)控制變量滯后一期后BR的回歸系數(shù)仍為正,且顯著性為1%,結(jié)果支持了原回歸結(jié)果,說明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表6 連續(xù)控制變量滯后一期回歸結(jié)果(N=20 616)

4.4.3控制其他渠道與機(jī)制

企業(yè)ESG受到的外部影響來源不僅僅只有券商公眾號,還有發(fā)布在金融數(shù)據(jù)終端等專業(yè)軟件、網(wǎng)站上的研報等信息,因此可能對研究結(jié)論產(chǎn)生影響。為此,本研究加入了以企業(yè)當(dāng)年被研報報道數(shù)量衡量的研報關(guān)注度(RA)作為控制變量,以排除其他外部信息渠道對企業(yè)ESG的影響。此外,企業(yè)ESG表現(xiàn)不僅受到外部因素的影響,更是受到內(nèi)部治理因素的作用。據(jù)此,本研究在原有的兩職分離(DU)、第一大股東持股比例(T1)的基礎(chǔ)上,加入董事會規(guī)模(BD)、獨董人數(shù)(IN)以及是否為四大審計(BF),更加嚴(yán)格地控制企業(yè)內(nèi)部治理因素的影響(見表7)。由表7可知,在先后控制了研報關(guān)注度、內(nèi)部治理因素后,BR回歸系數(shù)依舊顯著為正。其中,在控制了研報關(guān)注度之后,BR回歸系數(shù)的顯著性有所下降,說明券商報道盡管受到了這一機(jī)制的影響,仍可以顯著促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn)。

表7 控制其他渠道與機(jī)制結(jié)果

4.5 內(nèi)生性檢驗

為了進(jìn)一步緩解由互為因果、遺漏變量、樣本選擇偏差等內(nèi)生性問題帶來的結(jié)果偏誤,本研究使用被解釋變量提前一期、兩階段最小二乘法(2SLS)與Heckman兩階段回歸進(jìn)行檢驗。

4.5.1被解釋變量提前一期

考慮到企業(yè)ESG表現(xiàn)可能會影響到外部關(guān)注,從而產(chǎn)生反向因果的內(nèi)生性問題。因此,本研究對被解釋變量進(jìn)行提前一期處理后重新回歸,以控制內(nèi)生性(見表8)。由表8可知,在對被解釋變量企業(yè)ESG表現(xiàn)做提前一期處理,回歸結(jié)果與原結(jié)果高度一致,支持了研究結(jié)論。

表8 被解釋變量提前一期回歸結(jié)果(N=20 616)

4.5.22SLS回歸法

為了排除可能存在的遺漏變量等內(nèi)生性問題,本研究采用工具變量2SLS法來緩解內(nèi)生性可能帶來的偏誤。根據(jù)工具變量的相關(guān)性與外生性,本研究選擇企業(yè)業(yè)績預(yù)測準(zhǔn)確度(PR)作為工具變量。一方面,企業(yè)出具業(yè)績預(yù)告會吸引券商分析師的關(guān)注,其預(yù)測準(zhǔn)確度將影響券商分析師的判斷[29]。結(jié)果表明,企業(yè)業(yè)績預(yù)測準(zhǔn)確度(PR)每提升1個單位,券商公眾號報道(BR)就會顯著降低0.102個單位,滿足相關(guān)性要求。另一方面,尚未發(fā)現(xiàn)業(yè)績預(yù)測準(zhǔn)確度對企業(yè)ESG表現(xiàn)造成影響的證據(jù),滿足外生性要求。為了檢驗工具變量的有效性,本研究進(jìn)行了弱工具變量檢驗與識別不足檢驗,其中Cragg-Donald WaldF統(tǒng)計量為30.497,大于Stock-Yogo weak ID test critical values 10%偏誤的臨界值16.38,證明不存在弱工具變量問題。同時,不可識別檢驗中Anderson LM統(tǒng)計量的p值為0.000,說明在1%水平上顯著拒絕“工具變量識別不足”的原假設(shè)。由于模型中僅存在一個內(nèi)生變量BR,工具變量與內(nèi)生變量的數(shù)量相等,因此不存在過度識別問題(1)限于篇幅,表格不再列出,留存?zhèn)渌鳌?/p>

4.5.3Heckman兩階段回歸

使用Heckman兩階段回歸法以減輕樣本選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。在第一階段使用企業(yè)業(yè)績預(yù)測準(zhǔn)確度(PR)作為工具變量對企業(yè)是否參與ESG評級(IFESG)進(jìn)行Probit回歸,得到imr值。第二階段再將imr值作為控制變量加入原模型,最終結(jié)果與前文結(jié)論一致。表明在使用Heckman兩階段法緩解因可能存在的樣本選擇偏差帶來的內(nèi)生性偏誤后,本研究結(jié)論依舊成立(2)限于篇幅,表格不再列出,留存?zhèn)渌鳌?/p>

5 結(jié)語

基于2012～2020年A股上市公司的面板數(shù)據(jù),本研究實證分析了券商公眾號報道對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響,并分析了股東規(guī)模在二者關(guān)系中的作用。結(jié)果表明:①券商公眾號報道能顯著促進(jìn)企業(yè)ESG表現(xiàn);②持股人數(shù)增加會正向調(diào)節(jié)券商公眾號報道對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響;③券商公眾號報道對企業(yè)ESG的提升作用在行業(yè)特性、信息不對稱程度和規(guī)模大小不同的企業(yè)中存在差異。異質(zhì)性分析表明,券商公眾號報道對企業(yè)ESG的促進(jìn)作用僅在非重污染行業(yè)企業(yè)中顯著,而在重污染行業(yè)企業(yè)不顯著;券商公眾號報道對信息不對稱程度較高的企業(yè)ESG表現(xiàn)起到促進(jìn)作用,而在信息不對稱較低時二者關(guān)系并不顯著;同時,券商公眾號報道對規(guī)模較小的企業(yè)而言作用不顯著,但顯著提升了規(guī)模較大企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

根據(jù)上述結(jié)論,分別從企業(yè)、券商和政府3個角度提出建議:①企業(yè)方面。企業(yè)提高自身ESG表現(xiàn)是大勢所趨,開展ESG活動是滿足利益相關(guān)者潛在需求、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展、承擔(dān)社會責(zé)任的重要舉措,也是建設(shè)企業(yè)聲譽(yù)、樹立品牌形象的有利工具。一方面,企業(yè)應(yīng)積極參加ESG活動,通過優(yōu)異的ESG表現(xiàn)贏取政府、消費者以及上下游企業(yè)等利益相關(guān)者的合作。盡管前期企業(yè)需要投入一定的經(jīng)濟(jì)資源,但其社會效益的提升是長期經(jīng)營的結(jié)果,也是可持續(xù)發(fā)展的堅實基礎(chǔ)。另一方面,企業(yè)可以多渠道、多形式、多頻次地發(fā)布ESG報告,如通過微信公眾號等新媒體平臺廣泛傳播企業(yè)信息,彰顯企業(yè)優(yōu)良形象,減輕其經(jīng)營活動的潛在壓力,將社會效益轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效益,以實現(xiàn)良性循環(huán)。②券商方面。首先,隨著投資者對企業(yè)ESG信息需求的日益增加,各大券商公眾號可以開設(shè)ESG專欄報道,突出ESG相關(guān)內(nèi)容。以ESG為橋梁,實現(xiàn)投資者與企業(yè)之間的連接。這不僅為投資者提供更全面的企業(yè)信息,增強(qiáng)報道的專業(yè)性和可信度;同時也可以為企業(yè)吸引更多的潛在投資者,創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)機(jī)遇。其次,分析師在參與企業(yè)評估、撰寫研究報告時,也應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)ESG表現(xiàn),在報道中賦予其一定權(quán)重,發(fā)揮券商的“監(jiān)督”作用,更好地促使企業(yè)提高ESG表現(xiàn)。最后,券商如何深度挖掘ESG信息所具有的市場價值,帶領(lǐng)投資者與企業(yè)從ESG理念之中獲得可持續(xù)性收益這一問題值得思考。③政府方面。首先,政府部門要統(tǒng)籌發(fā)揮媒體平臺對企業(yè)的治理與監(jiān)督作用,可以將社交媒體平臺納入企業(yè)治理體系,如開設(shè)官方微信公眾號等,以當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)ESG活動為素材進(jìn)行客觀報道,實現(xiàn)政府引導(dǎo)、企業(yè)配合、群眾支持的治理局面。其次,相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)促進(jìn)企業(yè)ESG披露的制度建設(shè)。對于主動披露ESG信息、ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)施行一定的激勵措施,同時對ESG披露不真實、行動不積極的上市企業(yè)加大懲罰力度。最后,引導(dǎo)養(yǎng)老保險等長期機(jī)構(gòu)投資者選擇投資產(chǎn)品時兼顧企業(yè)ESG信息,使其將資金投入那些ESG表現(xiàn)良好的企業(yè),充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在社交媒體與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的作用,刺激與推動其他企業(yè)提高ESG表現(xiàn),最終實現(xiàn)激勵效果。

本研究尚存在以下局限性,未來研究可在此基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)。首先,券商公眾號報道影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的機(jī)制有待進(jìn)一步豐富,本研究從投資者角度考慮,選擇股東規(guī)模為調(diào)節(jié)變量。未來研究還可從企業(yè)員工、政府、債權(quán)人等其他利益相關(guān)方角度,探究其他變量的調(diào)節(jié)作用。其次,受制于研究資源以及數(shù)據(jù)可獲得性,本研究并未對券商報道內(nèi)容、報道傾向進(jìn)行文本分析?；诖?未來研究可探究不同內(nèi)容、不同傾向的券商公眾號報道對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響差異。最后,除了文字形式的報道之外,公眾號還可能采用圖片、視頻等多媒體媒介進(jìn)行報道,本研究暫未將這部分報道進(jìn)行量化納入解釋變量。未來研究可以采取適當(dāng)?shù)姆治龇椒ㄅc統(tǒng)計工具將多媒體信息進(jìn)行量化,將其與傳統(tǒng)的文字信息之間進(jìn)行對比,以探究不同形式券商報道的作用效果差異。