周利芬

○廣東白云學(xué)院

一、引言

近年來(lái)，并購(gòu)成為企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、優(yōu)化配置、強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)、壯大規(guī)模 、可持續(xù)發(fā)展的重要渠道，異?；钴S于資本市場(chǎng)，然并購(gòu)帶給上市公司的賬面“商譽(yù)”迅速飆升。據(jù)choice數(shù)據(jù)顯示，A股上市公司賬面商譽(yù)由2010年末的942.04億元，持續(xù)上升，2016年突破1萬(wàn)億元，2018年達(dá)1.29萬(wàn)億元，2019年第三季末創(chuàng)下1.39萬(wàn)億的歷史最高，后續(xù)年度雖略有下降，但長(zhǎng)期持續(xù)在1萬(wàn)億元以上的高位。巨額商譽(yù)就如同高懸的“達(dá)摩克斯之劍”，隨時(shí)引發(fā)“爆雷”[1]。2019年1月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于咨詢委員對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則咨詢論壇部分議題文件的反饋意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《反饋意見(jiàn)》)，將商譽(yù)減值“攤銷(xiāo)”法或?qū)⑷〈皽y(cè)試”法推上熱議，瞬間引爆資本市場(chǎng)。2019年初，Wind數(shù)據(jù)顯示，A股市場(chǎng)887家企業(yè)為2018年度計(jì)提了近 1 700 億商譽(yù)減值額。848家企業(yè)為2019年度計(jì)提了近 1 600 億商譽(yù)減值額?？梢哉f(shuō)，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)已成為并購(gòu)商譽(yù)的后遺癥。本文以萬(wàn)達(dá)電影并購(gòu)為例，剖析其高懸的巨額商譽(yù)所隱藏的減值風(fēng)險(xiǎn)。之所以選擇本案例是因?yàn)閾?jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，商譽(yù)超過(guò) 1 000 億元的傳媒、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)三大行業(yè)中，傳媒業(yè)居行業(yè)之首，而萬(wàn)達(dá)電影商譽(yù)位居娛樂(lè)傳媒業(yè)之首，其最高峰近140億元的巨額商譽(yù)倍受矚目，其2019年和2020年兩個(gè)會(huì)計(jì)年度分別計(jì)提超90億元巨額商譽(yù)減值，更是被稱(chēng)為娛樂(lè)傳媒業(yè)“雷王”。

二、文獻(xiàn)回顧

商譽(yù)減值就是企業(yè)按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，定期為商譽(yù)進(jìn)行減值測(cè)試。國(guó)內(nèi)外學(xué)者較多的集中于商譽(yù)減值計(jì)量、經(jīng)濟(jì)影響等研究。

(一)關(guān)于商譽(yù)減值計(jì)量

2004年國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則將商譽(yù)推銷(xiāo)法改為測(cè)試法，為與國(guó)際趨同，使境內(nèi)外財(cái)務(wù)報(bào)告更具可比性，2016年，我國(guó)將非同一控制下企業(yè)合并形成的商譽(yù)推銷(xiāo)法改為測(cè)試法。攤銷(xiāo)法需在預(yù)計(jì)的年限內(nèi)分?jǐn)偵套u(yù)價(jià)值，存在商譽(yù)是否減損均分?jǐn)偅关?cái)務(wù)數(shù)據(jù)失真(許弟偉，2022)[2]的可能性。測(cè)試法需對(duì)資產(chǎn)級(jí)或資產(chǎn)組組合進(jìn)行減值測(cè)試，存在較大的主觀性和偏差性，便于企業(yè)管理層進(jìn)行盈余操作[3-4]。因此，關(guān)于商譽(yù)減值的計(jì)量，在會(huì)計(jì)界一直頗有爭(zhēng)議[5]，考慮到兩種方法的自身缺陷，也有部分學(xué)者提出將攤銷(xiāo)法與測(cè)試法二者結(jié)合的設(shè)想[6-7]。

(二)關(guān)于商譽(yù)減值的影響

較多的學(xué)者發(fā)現(xiàn)商譽(yù)減值會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，劉文楷等(2022)[8]發(fā)現(xiàn)商譽(yù)減值遮掩盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果，美化企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。商譽(yù)減值就如同一枚隨時(shí)會(huì)爆的雷，埋藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)，巨額商譽(yù)減值甚至?xí)l(fā)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[9-11]，給企業(yè)帶來(lái)巨大損失。

三、萬(wàn)達(dá)電影并購(gòu)商譽(yù)概述

萬(wàn)達(dá)電影股份有限公司成立于2005年，主營(yíng)境內(nèi)院線，票房收入位居境內(nèi)之首。2015 年1月正式在深交所上市，成A股市場(chǎng)“院線第一股” ，股票簡(jiǎn)稱(chēng)“萬(wàn)達(dá)院線”，公司為打通電影產(chǎn)業(yè)鏈，通過(guò)并購(gòu)上下游產(chǎn)業(yè)以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。2017年5月，股票簡(jiǎn)稱(chēng)更名“萬(wàn)達(dá)電影”，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)影院投資建設(shè)，快速成為集電影投資、制作、發(fā)行、營(yíng)銷(xiāo)、放映、廣告及相關(guān)衍生業(yè)務(wù)，電視劇制作發(fā)行以及游戲發(fā)行等電影行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈綜合型上市公司。2014—2020年間，公司不斷高溢價(jià)并購(gòu)使公司賬面商譽(yù)價(jià)值規(guī)模急劇攀升，為商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)埋下隱患。2018年，商譽(yù)超百億元，占資產(chǎn)總額超40%，即使是2019年及2020年分別計(jì)提55.75億元、35.97億元巨額商譽(yù)減值，商譽(yù)賬面凈額仍超46億元。

(一)并購(gòu)商譽(yù)的初始確認(rèn)

企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，非同一控制下企業(yè)合并，將并購(gòu)交易成本大于標(biāo)的資產(chǎn)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的溢價(jià)額確認(rèn)為商譽(yù)。萬(wàn)達(dá)電影賬面商譽(yù)的形成情況，如表1所示。

表1 萬(wàn)達(dá)電影2014—2020年并購(gòu)商譽(yù)形成及減值情況表 單位：億元

(二)并購(gòu)商譽(yù)的后續(xù)計(jì)量

企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，企業(yè)應(yīng)對(duì)并購(gòu)商譽(yù)至少每年年終進(jìn)行一次減值測(cè)試，對(duì)于可回收金額低于商譽(yù)賬面價(jià)值部分確認(rèn)為商譽(yù)減值損失。因此，商譽(yù)減值會(huì)緊隨商譽(yù)確認(rèn)的步伐，隨著巨額商譽(yù)的攀升而不斷炸雷。從表1可見(jiàn)，萬(wàn)達(dá)電影于2019年、2020年兩年累計(jì)提商譽(yù)減值91.72億元，從計(jì)提商譽(yù)所在的并購(gòu)板塊來(lái)看，其中并購(gòu)的境內(nèi)影院板塊計(jì)提了28.13億元，廣告代理和影片投資板塊計(jì)提了10.33億元，票務(wù)代理和衍生品銷(xiāo)售板塊計(jì)提了21.95億元，影片植入廣告板塊計(jì)提了2.09億元，說(shuō)明公司在2年內(nèi)將近年并購(gòu)的4大板塊形成的商譽(yù)全部計(jì)提了減值，并對(duì)2018年成功并購(gòu)的制作與發(fā)行板塊計(jì)提了29.22億元。減值速度快，減值幅度大是萬(wàn)達(dá)電影商譽(yù)減值明顯的特征。

四、巨額并購(gòu)商譽(yù)成因分析

萬(wàn)達(dá)電影自成功榮登A股市場(chǎng)便頻繁發(fā)起并購(gòu)，在5年內(nèi)將“院線”公司快速發(fā)展成為集投資、制作、發(fā)行、營(yíng)銷(xiāo)、放映全產(chǎn)業(yè)鏈為一體的影視行業(yè)巨頭。當(dāng)然，頻繁的并購(gòu)活動(dòng)也讓萬(wàn)達(dá)影院商譽(yù)位居行業(yè)之首。

(一)全產(chǎn)業(yè)鏈布局

影視行業(yè)緊緊伴隨時(shí)代發(fā)展，屬于持續(xù)熱門(mén)的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。萬(wàn)達(dá)電影為構(gòu)筑公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中取勝，確定了全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略布局，并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)此戰(zhàn)略布局的高效渠道。

影視行業(yè)主要分為制作、發(fā)行和放映三大環(huán)節(jié)，而這三大環(huán)節(jié)是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的上、中、下游。萬(wàn)達(dá)電影通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局(見(jiàn)圖1)，公司最開(kāi)始主營(yíng)境內(nèi)院線，以票房收入為主，屬于影視產(chǎn)業(yè)靠近下游的中游位置。結(jié)合表1信息可見(jiàn)，萬(wàn)達(dá)電影為發(fā)展下游放映環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)，重點(diǎn)從影院、廣告、銷(xiāo)售三方面入手。影院方面，于2014—2018年間不斷并購(gòu)境內(nèi)影院，加之不斷新建，公司快速成為境內(nèi)影院規(guī)模數(shù)量之首，其票房收入、觀影人次及市場(chǎng)占有率均穩(wěn)居境國(guó)內(nèi)第一。同時(shí)，于2015年先后發(fā)起4起境外影院并購(gòu)，以國(guó)際化業(yè)務(wù)發(fā)展為目標(biāo)。尤其是2015年對(duì)澳大利亞第二大影院 Hoyts的并購(gòu)，標(biāo)志著正式打開(kāi)境外放映市場(chǎng)；廣告方面，2015年，對(duì)慕威時(shí)尚的并購(gòu)使萬(wàn)達(dá)電影跨入產(chǎn)業(yè)上游的投資業(yè)務(wù)，同時(shí)涉及下游的廣告業(yè)務(wù)。2016年，對(duì)境外主營(yíng)影片植入廣告的Propaganda GEM Ltd公司并購(gòu)，增添了萬(wàn)達(dá)電影廣告營(yíng)業(yè)收入；銷(xiāo)售方面，主要是銷(xiāo)售衍生品、餐飲賣(mài)品，萬(wàn)達(dá)電影自身經(jīng)營(yíng)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，加上并購(gòu)的時(shí)光網(wǎng)主營(yíng)票務(wù)代理及衍生品業(yè)務(wù)，使萬(wàn)達(dá)電影銷(xiāo)售營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)中有升。

圖1 萬(wàn)達(dá)電影全產(chǎn)業(yè)鏈布局圖

萬(wàn)達(dá)電影為發(fā)展中上游制作及發(fā)行環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)，重點(diǎn)從投資、制作與發(fā)行、營(yíng)銷(xiāo)三方面入手。投資方面，以并購(gòu)慕威時(shí)尚實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的發(fā)展。制作與發(fā)行方面，通過(guò)2018年成功并購(gòu)萬(wàn)達(dá)影視，實(shí)現(xiàn)游戲、電影、電視劇三大板塊的制作及發(fā)行相應(yīng)業(yè)務(wù)，有效拓寬了萬(wàn)達(dá)電影三大板塊的制作發(fā)行及相關(guān)營(yíng)業(yè)收入。營(yíng)銷(xiāo)方面，2016—2019年并購(gòu)境內(nèi)時(shí)光網(wǎng)及境外Mtime USA company公司，Mtime USA company為影視媒體和電商服務(wù)平臺(tái)，主營(yíng)票務(wù)代理及衍生品業(yè)務(wù)，其用戶優(yōu)勢(shì)是最好的營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)，能為萬(wàn)達(dá)電影上、中、下游相關(guān)業(yè)務(wù)有效宣傳與營(yíng)銷(xiāo)。自萬(wàn)達(dá)電影完成對(duì)萬(wàn)達(dá)影視的并購(gòu)，即完美實(shí)現(xiàn)影視行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，從2019年度年報(bào)可見(jiàn)，萬(wàn)達(dá)電影的營(yíng)業(yè)收入由觀影、廣告、銷(xiāo)售、電影、電視劇、游戲六大板塊構(gòu)成。不可否認(rèn)，并購(gòu)活動(dòng)助力萬(wàn)達(dá)電影在短短5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)華麗升華。當(dāng)然，萬(wàn)達(dá)電影也要為此付出代價(jià)，需承擔(dān)巨額并購(gòu)商譽(yù)。

根據(jù)協(xié)同效應(yīng)原理，并購(gòu)后企業(yè)創(chuàng)造的整體價(jià)值，將會(huì)超過(guò)并購(gòu)雙方各自創(chuàng)造的價(jià)值之和(即1+1>2的效應(yīng))。理論上認(rèn)為并購(gòu)具有增值效應(yīng)，這是并購(gòu)商譽(yù)存在的理論支撐。萬(wàn)達(dá)電影并購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)呈多元化業(yè)務(wù)特征，大部分標(biāo)的公司業(yè)務(wù)涉及影視行業(yè)多環(huán)節(jié)，如并購(gòu)的慕威時(shí)尚涉及影視投資、廣告、數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)；并購(gòu)的Hoyts公司涉及制作、院線、影院、廣告、租賃業(yè)務(wù)；并購(gòu)的萬(wàn)達(dá)影視涉及電影的投資、制作、發(fā)行及電視節(jié)目、網(wǎng)絡(luò)游戲等業(yè)務(wù)。戰(zhàn)略化的并購(gòu)布局使并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)更明顯，全產(chǎn)業(yè)鏈效能發(fā)揮更大作用。但萬(wàn)達(dá)電影這種戰(zhàn)略式、多元化并購(gòu)注定會(huì)形成巨額并購(gòu)商譽(yù)。

(二)高并購(gòu)價(jià)成交

并購(gòu)活動(dòng)中，交易對(duì)價(jià)是并購(gòu)雙方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)認(rèn)可價(jià)值，包括標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與預(yù)期協(xié)同公允價(jià)值(謝紀(jì)剛，2020)[12]。交易對(duì)價(jià)的確定是一項(xiàng)復(fù)雜的評(píng)估工程，雙方因信息量不等、投資風(fēng)險(xiǎn)偏好各異而對(duì)市場(chǎng)價(jià)值及預(yù)期價(jià)值的估計(jì)存在較大區(qū)別，于是討價(jià)還價(jià)中確定的交易對(duì)價(jià)存在較大主觀性，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值被高估部分將反映在并購(gòu)商譽(yù)中，因此，高成交價(jià)可能虛高商譽(yù)。

并購(gòu)溢價(jià)率是指并購(gòu)交易對(duì)價(jià)高于標(biāo)的資產(chǎn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額與標(biāo)的資產(chǎn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的比值。并購(gòu)溢價(jià)率越高則交易對(duì)價(jià)被高估的可能性越高，形成巨額商譽(yù)越明顯。從表1可見(jiàn)，萬(wàn)達(dá)電影并購(gòu)慕威時(shí)尚、重慶世茂影院管理有限公司等 14 家公司、北京影時(shí)光等時(shí)光網(wǎng)、萬(wàn)達(dá)影視四大事項(xiàng)的交易對(duì)價(jià)數(shù)額較大、并購(gòu)溢價(jià)較高、形成賬面商譽(yù)數(shù)額較大，是形成巨額商譽(yù)的主導(dǎo)主位。首先，并購(gòu)慕威時(shí)尚100%股權(quán)事項(xiàng)，標(biāo)的資產(chǎn)賬面凈資產(chǎn)為0.4億元，采用收益法對(duì)其評(píng)估股權(quán)價(jià)值為12.03億元，增值額為11.63億元，評(píng)估增值率為29.08倍，最終以3.6億元現(xiàn)金及8.4億元股權(quán)交易對(duì)價(jià)共計(jì)12億元成交，并購(gòu)溢價(jià)率為6.19倍，使公司確認(rèn)了10.33億元商譽(yù)；其次，并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)賬面凈資產(chǎn)0.91億元的重慶世茂影院管理有限公司等 14 家公司100%股權(quán)事項(xiàng)，采用收益法評(píng)估價(jià)值為10.03億元，增值額為9.12萬(wàn)元，評(píng)估增值率為10.02倍，最終以10億元現(xiàn)金交易對(duì)價(jià)完成并購(gòu)，并購(gòu)溢價(jià)率為5.33倍，使企業(yè)確認(rèn)了8.42億元商譽(yù)；再次，并購(gòu)賬面凈資產(chǎn)2.53億元的北京影時(shí)光等時(shí)光網(wǎng)100%股權(quán)事項(xiàng)，最終并購(gòu)以18.73億元現(xiàn)金(2.8億美元)交易對(duì)價(jià)成交，并購(gòu)溢價(jià)率為9.46倍，使企業(yè)確認(rèn)16.94億元商譽(yù)；最后，并購(gòu)賬面凈資產(chǎn)51.61億元的萬(wàn)達(dá)影視95.77%股權(quán)事項(xiàng)，采用收益法評(píng)估價(jià)值為110.01億元，增值額為58.40億元，評(píng)估增值率為1.13倍，最終并購(gòu)以105.24億元現(xiàn)金的交易對(duì)價(jià)成交，并購(gòu)溢價(jià)率為0.59倍，使企業(yè)確認(rèn)了39.10億元商譽(yù)。萬(wàn)達(dá)電影巨額商譽(yù)由此形成。

根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)理論，并購(gòu)雙方源于對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)信息的掌握程度不同，通常并購(gòu)方信息量弱于標(biāo)的方，會(huì)使并購(gòu)方進(jìn)行決策時(shí)更依賴(lài)主觀性而做出非科學(xué)有效決策。標(biāo)的方為實(shí)現(xiàn)高價(jià)賣(mài)售，甚至?xí)桃怆[藏信息，最終使并購(gòu)成交價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于標(biāo)的資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值，并購(gòu)方形成高額并購(gòu)商譽(yù)[13]。萬(wàn)達(dá)電影上述4項(xiàng)并購(gòu)事項(xiàng)評(píng)估增值率高，成交額高，僅這4項(xiàng)并購(gòu)活動(dòng)使萬(wàn)達(dá)電影形成商譽(yù)74.79億元，高并購(gòu)成交價(jià)是萬(wàn)達(dá)電影形成巨額商譽(yù)的主因。

五、 商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)分析

萬(wàn)達(dá)電影巨額商譽(yù)，給企業(yè)埋藏潛在風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)績(jī)效嚴(yán)重受損，同時(shí)管理者為隱藏風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)提高盈余管理風(fēng)險(xiǎn)。

(一)績(jī)效受損風(fēng)險(xiǎn)

萬(wàn)達(dá)電影自上市以來(lái)2015—2021年各年凈利潤(rùn)分別10.97、13.68、15.16、21.37、-47.22、-68.41、0.12億元，其中2015—2018年盈利可觀，且穩(wěn)中有升，似企業(yè)戰(zhàn)略布局下不斷并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)的回報(bào)。然而2019—2020年萬(wàn)達(dá)電影業(yè)績(jī)卻出現(xiàn)巨額虧損，虧空的數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出前幾年累計(jì)盈利之和。萬(wàn)達(dá)電影對(duì)并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行減值測(cè)試計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備，其中，2019年計(jì)提商譽(yù)減值55.75億元，直接影響萬(wàn)達(dá)電影直接利潤(rùn)55.75億元，當(dāng)年凈利潤(rùn)實(shí)際虧47.22億元，說(shuō)明扣除商譽(yù)減值影響，萬(wàn)達(dá)電影2019年度實(shí)為盈利8.53億元的業(yè)績(jī)，2019年度商譽(yù)減值的計(jì)提使萬(wàn)達(dá)電影業(yè)績(jī)由盈利轉(zhuǎn)向虧損。2020年計(jì)提商譽(yù)減值35.97億元，使萬(wàn)達(dá)電影利潤(rùn)直接減少35.97億元，說(shuō)明扣除商譽(yù)減值影響，萬(wàn)達(dá)電影2020年實(shí)際業(yè)績(jī)只虧損32.44億元?？傊?，商譽(yù)減值使萬(wàn)達(dá)電影績(jī)效受損嚴(yán)重。

1.從商譽(yù)減值對(duì)股價(jià)的影響分析企業(yè)績(jī)效受損。以萬(wàn)達(dá)電影2019年度業(yè)績(jī)預(yù)告的公布日期2020年1月21日為事件日，分別確定事件日前后10天為窗口期，窗口期的前120個(gè)交易日為估計(jì)期。萬(wàn)達(dá)電影在中小板上市，選擇中小綜合指數(shù)變動(dòng)對(duì)個(gè)股的影響，將中小綜合指數(shù)日收益率Rm與萬(wàn)達(dá)電影股價(jià)日收益率Rt兩者構(gòu)建線性方程式Rt=α+β*Rm+ε，將萬(wàn)達(dá)電影股價(jià)實(shí)際收益率高于正常收益率部分確定為超額收益率，最終確定萬(wàn)達(dá)電影超額累計(jì)收益率(如圖2)。

圖2 萬(wàn)達(dá)電影2019年度計(jì)提商譽(yù)減值公布前后10日超額累計(jì)收益率

從圖2可知，萬(wàn)達(dá)電影公布2019年度業(yè)績(jī)預(yù)告，擬計(jì)提商譽(yù)減值45～55億元，公司2019年度將虧損33～45億元，企業(yè)的超額累計(jì)收益率由正值急速轉(zhuǎn)向負(fù)值，呈急劇下行走勢(shì)，且短期內(nèi)不佳收益持續(xù)狀態(tài)。我們還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的超額累計(jì)收益率于公布日前兩天即出現(xiàn)下行走勢(shì)，可能是高譽(yù)減值信息提前泄露，造成股價(jià)提前反映。從股市短期反映來(lái)看，萬(wàn)達(dá)電影的股票不被投資者看好，股票市值蒸發(fā)嚴(yán)重，商譽(yù)減值使企業(yè)短期績(jī)效受損。

2.從商譽(yù)減值對(duì)財(cái)務(wù)能力的影響分析企業(yè)績(jī)效受損。借用杜邦體系的核心指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率分析法對(duì)萬(wàn)達(dá)電影進(jìn)行杜邦分析(見(jiàn)圖3)。根據(jù)杜邦體系理論，凈資產(chǎn)收益率進(jìn)一步分解為銷(xiāo)售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三大指標(biāo)之乘積，分別反映企業(yè)的盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力。

圖3 萬(wàn)達(dá)電影2015—2021年杜邦分析圖

從圖3可知，萬(wàn)達(dá)電影自實(shí)施戰(zhàn)略并購(gòu)布局以來(lái)，凈資產(chǎn)收益率整體呈下行趨勢(shì)，2018年之前比率處于正值10%以上，然2019、2020年出現(xiàn)斷崖式下行，凈資產(chǎn)收益率由正值轉(zhuǎn)向負(fù)值，且負(fù)值的比率超60%，直到2021年才回歸正值?？梢?jiàn)，萬(wàn)達(dá)電影這兩年計(jì)提的巨額商譽(yù)減值對(duì)企業(yè)績(jī)效影響巨大。分別從三大財(cái)務(wù)能力來(lái)看，①反映盈利能力的銷(xiāo)售凈利率受商譽(yù)減值影響波動(dòng)最大，在2019—2020年出現(xiàn)大額負(fù)值；②反映營(yíng)運(yùn)能力的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體下降，在銷(xiāo)售業(yè)績(jī)大波動(dòng)下滑的情形下，周轉(zhuǎn)率于2020年處在最弱；③反映償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看(資產(chǎn)負(fù)債率與權(quán)益乘數(shù)均反映企業(yè)償債能力，權(quán)益乘數(shù)=1/(1-資產(chǎn)負(fù)債率)，資產(chǎn)負(fù)債率越高說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，償債能力越弱，萬(wàn)達(dá)電影資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢(shì)，隨著商譽(yù)減值的計(jì)提償債能力大幅度減弱?？傊瑥娜f(wàn)達(dá)電影的財(cái)務(wù)分析來(lái)看，公司自上市以來(lái)，不斷的并購(gòu)活動(dòng)使其財(cái)務(wù)能力總體弱化，特別是受2019年及2020年兩個(gè)年度商譽(yù)減值計(jì)提的影響，公司整體財(cái)務(wù)能力跳水式惡化，績(jī)效嚴(yán)重受損。

(二)盈余管理風(fēng)險(xiǎn)

盈余管理理論認(rèn)為，管理層會(huì)在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則范圍內(nèi)優(yōu)化財(cái)務(wù)信息的披露，以達(dá)到自身利益或企業(yè)整體價(jià)值最大化目標(biāo)，從而使投資者利用失真的財(cái)務(wù)信息作出受損的決策。商譽(yù)減值測(cè)試法本身具有很大的盈余管理空間，給了管理層操作空間。萬(wàn)達(dá)電影自2014年起通過(guò)高價(jià)并購(gòu)形成近140億元巨額商譽(yù)，企業(yè)在2019年、2020年快速計(jì)提商譽(yù)減值近七成，將近幾年并購(gòu)的境內(nèi)影院、廣告代理和影片投資、票務(wù)代理和衍生品銷(xiāo)售、影片植入廣告所形成的商譽(yù)全部計(jì)提了商譽(yù)，使企業(yè)賬面商譽(yù)凈額只剩并購(gòu)境外影院形成的商譽(yù)和并購(gòu)境內(nèi)萬(wàn)達(dá)影院所形成的部分商譽(yù)。

商譽(yù)減值的計(jì)提本質(zhì)上具有濃厚的主觀性。以并購(gòu)的境內(nèi)影院分析，萬(wàn)達(dá)電影自2014年起連續(xù)并購(gòu)數(shù)家影院，并購(gòu)子公司所得營(yíng)業(yè)收入主要?jiǎng)澣肫髽I(yè)觀影收入，2014—2021年該部分收入的毛利率分別為24.35%、25.02%、17.35%、12.06%、10.33%、6.61%、-41.21%、4.87%，從毛利率來(lái)看，萬(wàn)達(dá)電影的影院盈利能力從2017年就出現(xiàn)明顯的下滑，到2018年盈利能力減弱更明顯，然而萬(wàn)達(dá)電影并沒(méi)有在這兩年對(duì)境內(nèi)影院的商譽(yù)計(jì)提減值。而是選擇2019年將并購(gòu)境內(nèi)影院所形成28億商譽(yù)的八成以上計(jì)提了減值。首先，2018年的凈利潤(rùn)只有21.37億元，在巨額的商譽(yù)面前，只要計(jì)提商譽(yù)減值就可能使萬(wàn)達(dá)電影業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧。因此，無(wú)特殊情況下，萬(wàn)達(dá)電影2018年不計(jì)提商譽(yù)更有利；其次，2019年，財(cái)政部發(fā)布的《反饋意見(jiàn)》探討商譽(yù)減值“攤銷(xiāo)”法取代“測(cè)試”法之意見(jiàn)，該意見(jiàn)一旦執(zhí)行，標(biāo)志著近140億的商譽(yù)在未來(lái)的數(shù)年內(nèi)連續(xù)攤銷(xiāo)，可能使萬(wàn)達(dá)電影出現(xiàn)連續(xù)多年持續(xù)虧損的現(xiàn)象，按照股票上市規(guī)則，連續(xù)3年虧損即有“帶星”退市風(fēng)險(xiǎn)，相信這將給萬(wàn)達(dá)電影帶來(lái)沉重代價(jià)。因此，2019年急需計(jì)提大額商譽(yù)減值，可有效緩解制度改變引起的攤銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)；再次，萬(wàn)達(dá)電影因計(jì)提巨額商譽(yù)已使企業(yè)2019、2020年連續(xù)2年虧損，若不是因2020年12月公布新修訂的股票上市規(guī)則，萬(wàn)達(dá)電影存在“帶帽”風(fēng)險(xiǎn)，萬(wàn)達(dá)電影為避免連續(xù)3年虧損的最有利辦法就是盡可能讓巨額虧損在2019、2020 兩個(gè)連續(xù)的會(huì)計(jì)年度完成計(jì)提任務(wù)。因此，萬(wàn)達(dá)電影2021年完美的沒(méi)有減值跡象，同時(shí)2021年度凈利潤(rùn)也完美的扭虧為盈1.16億元?？梢?jiàn)，如此安排計(jì)提巨額商譽(yù)減值后的萬(wàn)達(dá)電影輕裝上陣，更有利于未來(lái)呈現(xiàn)完美的業(yè)績(jī)報(bào)告。

六、 總結(jié)與建議

(一)嚴(yán)謹(jǐn)資產(chǎn)評(píng)估，抑制高溢價(jià)

并購(gòu)交易過(guò)程聘請(qǐng)第三方資產(chǎn)評(píng)估公司對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告通常選擇兩種評(píng)估方法分別進(jìn)行評(píng)估，得出評(píng)估結(jié)果，最后的評(píng)估結(jié)果往往是并購(gòu)成交價(jià)的近似值，不同的評(píng)估法常出現(xiàn)評(píng)估差異較大現(xiàn)象，因此，評(píng)估結(jié)果的建議尤為重要。從萬(wàn)達(dá)電影并購(gòu)形成較大商譽(yù)的4大事項(xiàng)來(lái)看，各并購(gòu)事項(xiàng)出具的評(píng)估報(bào)告均建議采用收益法，比如，并購(gòu)慕威時(shí)尚時(shí)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值4 108.8萬(wàn)元與收益法120 248.63萬(wàn)元，兩者相應(yīng)11.61億元，評(píng)值增值率分別為3.16%、2 918.98%?？梢?jiàn)，兩種評(píng)估方法差異巨大，最終按收益法建議12億元完成交易，很明顯收益評(píng)估法在本次交易中促成高溢價(jià)，形成高商譽(yù)。收益法是將標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期未來(lái)收益額按適當(dāng)?shù)睦⒙收鬯銥楝F(xiàn)在的價(jià)值。影響該方法評(píng)估值的主要因素是預(yù)期未來(lái)收益額及折現(xiàn)利率。然而，這兩個(gè)因素均受未來(lái)較多不確定性因素影響，受決策者的主觀性較大，稍微對(duì)未來(lái)收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)樂(lè)觀點(diǎn)都會(huì)使評(píng)估值發(fā)生巨大變化。為此，第三方評(píng)估過(guò)程需嚴(yán)謹(jǐn)評(píng)估，通過(guò)選擇合適的評(píng)估方法、合理預(yù)測(cè)未來(lái)收益、合理確定未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，使評(píng)估結(jié)果可靠性更強(qiáng)，是抑制高溢價(jià)的第一道關(guān)口。

(二)加大減值監(jiān)管，遏制頻操作

商譽(yù)減值的測(cè)試法存在較大的主觀判斷，易于盈余操作已成為普遍現(xiàn)象，呼吁恢復(fù)攤銷(xiāo)法的聲音越來(lái)越大。但攤銷(xiāo)法無(wú)論價(jià)值是否減損均分?jǐn)偵套u(yù)減值，也會(huì)造成財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)失真，不可否認(rèn)兩種方法均存在局限性，方法變更理論界與市場(chǎng)質(zhì)疑依舊。但任何一種商譽(yù)減值計(jì)提方法的初衷都是有其價(jià)值，只是在利益驅(qū)使下讓方法的價(jià)值隱藏、局限突顯罷了。因此，關(guān)于商譽(yù)減值不應(yīng)是減值方法的博弈，重點(diǎn)從監(jiān)管入手，使減值方法真正發(fā)揮其價(jià)值。通過(guò)《證券法》完善商譽(yù)的信息披露相關(guān)規(guī)定，使商譽(yù)減值依法有效監(jiān)管其合規(guī)性；通過(guò)加大商譽(yù)減值的違法成本，使商譽(yù)減值切合實(shí)際監(jiān)管其客觀性；通過(guò)加重監(jiān)管不到位代價(jià)，使商譽(yù)減值嚴(yán)謹(jǐn)有效監(jiān)管其合理性。通常商譽(yù)規(guī)模越大的公司信息披露違規(guī)的概率和頻率較高[14]。商譽(yù)減值應(yīng)堅(jiān)持貫徹以信息披露為核心的理念，信息更可靠、透明度更高，有助于上市公司、投資者、公眾理性決策，促進(jìn)商譽(yù)及其減值回歸理性；堅(jiān)持違法高成本原則，限制管理層自由裁量的空間，降低主觀性及不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；堅(jiān)持政府與第三方齊監(jiān)管，特別是事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等第三方機(jī)構(gòu)不能因利益迷失職責(zé)，高代價(jià)往往更能促進(jìn)責(zé)任各方遵規(guī)守法履行職責(zé)。