文/肖立晟 編輯/孫艷芳

人民幣匯率貶值預(yù)期現(xiàn)拐點(diǎn)

文/肖立晟 編輯/孫艷芳

春節(jié)后，人民幣匯率走勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。由于春節(jié)期間美元指數(shù)下跌，在岸市場開盤時，人民銀行調(diào)高了人民幣中間價。在岸CNY和離岸CNH迅速向中間價收斂。

值得注意的是，因在岸市場春節(jié)放假（2月6日至14日）沒有開盤，離岸市場比在岸市場早兩天開盤（2月11日開盤），CNH開盤后即從6.57升值到6.54。這表明，境外投資者的報價開始向在岸市場中間價收斂（境外投資者預(yù)計央行的中間價會有大幅升值的調(diào)整）。否則全球市場恐慌時，CNH應(yīng)該下跌。

上述現(xiàn)象反映了央行中間價的調(diào)整基本是以CFETS籃子貨幣為基準(zhǔn)的，而市場也開始認(rèn)識到短期內(nèi)央行用籃子貨幣維穩(wěn)的決心。籃子貨幣對市場預(yù)期產(chǎn)生了較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。

事實(shí)上，人民幣匯率貶值預(yù)期真正的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2016 年1月11日。2015年12月11日，央行發(fā)布了貨幣籃子及其貨幣權(quán)重。由于當(dāng)時沒有明確指出貨幣籃子與中間價形成機(jī)制的關(guān)系，因而市場對央行這一匯率政策的理解非?；靵y，貶值預(yù)期依然強(qiáng)烈。就此，央行向市場做了一系列的解釋溝通工作：

1月11日，央行馬駿撰文，明確指出“中間價報價機(jī)制將會加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩(wěn)定”，市場情緒迅速得以穩(wěn)定。

1月26日，易綱副行長強(qiáng)調(diào)，“我們增加了籃子的權(quán)重，要傳達(dá)的信息是保持人民幣匯率對一籃子貨幣的基本穩(wěn)定”。

2月13日，周小川行長明確指出，“在可預(yù)見的未來……保持一籃子匯率的基本穩(wěn)定，是人民幣匯率形成機(jī)制的主基調(diào)”。

人民幣境內(nèi)外匯差數(shù)據(jù)來源：wind

附圖顯示，2015年12月11日，央行公布CFETS指數(shù)對貶值預(yù)期的影響非常有限；但到2016年1月11日央行明確表示要著重參考一籃子貨幣后，市場反應(yīng)非常迅速，人民幣境內(nèi)外匯差開始逐漸收窄。春節(jié)后，境內(nèi)外匯差趨近于零。

筆者認(rèn)為，建立一個比較透明的、有市場公信力的匯率形成機(jī)制，的確有助于穩(wěn)定市場預(yù)期。央行最近的表態(tài)，表明其希望把參考籃子匯率作為中間價的主要定價規(guī)則?，F(xiàn)實(shí)情況也顯示，央行始終以穩(wěn)定一籃子匯率為主要目標(biāo)，并且容忍利率等其他變量隨之變化。新的匯率政策對市場參與者產(chǎn)生了引導(dǎo)作用，人民幣匯率貶值預(yù)期出現(xiàn)拐點(diǎn)。

當(dāng)然，參考一籃子貨幣和市場供求之間也存在矛盾，貶值預(yù)期并不會完全消失。這體現(xiàn)在參考籃子貨幣對不同沖擊的反應(yīng)差異上。

第一種情況，參考籃子貨幣可以有效化解美元對人民幣升值的沖擊。當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇時，美元應(yīng)該相對人民幣升值。這種情況下，最難判斷的是人民幣究竟應(yīng)該貶多少？央行如果按照自己的心理價位入市，會導(dǎo)致外匯市場無法出清，出現(xiàn)貶值預(yù)期。釘住一籃子貨幣可以解決這個問題。一旦美元相對籃子中其他貨幣升值，人民幣對美元就會相對貶值，且貶值幅度完全可計算，市場交易方只需要跟著央行的中間價走即可。盡管有一部分投資者仍然認(rèn)為人民幣需要進(jìn)一步貶值，但是大多數(shù)投資者會跟著央行的中間價做決策。人民幣的貶值壓力相對會小很多。

第二種情況，參考籃子貨幣化解人民幣對美元貶值沖擊的效果有限。當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)面沖擊時，人民幣應(yīng)該相對美元貶值。這種情況下，籃子貨幣的作用相對有限。因為當(dāng)經(jīng)濟(jì)遇到負(fù)面沖擊時，央行應(yīng)該實(shí)施寬松的貨幣政策，降低利率水平。而利率下降會引發(fā)資本外流，導(dǎo)致人民幣匯率承壓。若一籃子貨幣相對穩(wěn)定，而資本大幅外流，人民幣相對美元的貶值預(yù)期就會再度復(fù)燃。這也是近期央行擔(dān)心利率下降，而遲遲不愿降準(zhǔn)的原因。

第二種情況實(shí)際反映的是釘住一籃子貨幣和貨幣政策獨(dú)立性之間的矛盾，而加強(qiáng)資本管制則可以緩解這一矛盾。從過去的歷史經(jīng)驗來看，匯率預(yù)期穩(wěn)定時，降準(zhǔn)、降息政策對資本流動的影響相對有限。隨著人民幣貶值預(yù)期趨于穩(wěn)定，央行還是會繼續(xù)實(shí)施降準(zhǔn)政策。

事實(shí)上，真正決定短期人民幣匯率走勢的是以下兩個因素：進(jìn)出口商的結(jié)售匯意愿和境內(nèi)外利差。中國每年有接近4000億美元的出口順差。在強(qiáng)烈的貶值預(yù)期下，出口商不愿意結(jié)匯，導(dǎo)致外匯市場美元供給不足。如果釘住一籃子貨幣能夠大幅緩解貶值預(yù)期，進(jìn)出口商會逐漸降低對美元的需求。而鑒于當(dāng)前中美利差依然為正，只要人民幣貶值預(yù)期逐漸消失，央行的貨幣政策就會有一定的回旋余地。

當(dāng)前，人民幣匯率強(qiáng)烈的貶值預(yù)期可能已經(jīng)告一段落。如果把貶值預(yù)期比作滔天洪水，外匯市場調(diào)控相當(dāng)于以堵治水，而籃子匯率則是以疏治水。雖然后者仍然無法治本，還會出現(xiàn)小幅貶值預(yù)期，但已經(jīng)為貨幣當(dāng)局卸下了千斤重?fù)?dān)。接下來央行面對的挑戰(zhàn)是如何協(xié)調(diào)一籃子貨幣的匯率政策與亟待寬松的貨幣政策之間的矛盾。毫無疑問，為了調(diào)和二者之間的矛盾，央行依然會實(shí)施一定程度的資本管制。未來如何演化，一方面要看美聯(lián)儲的加息節(jié)奏，另一方面還要看中國經(jīng)濟(jì)對貨幣刺激的需求程度。

作者單位：中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所