李剛強(qiáng)

一直以來，不少風(fēng)險投資者聲稱以巴菲特、芒格為偶像，奉價值投資為圭臬，以做時間的朋友為榮，這種思想成為中國風(fēng)險投資行業(yè)從業(yè)者的“顯教”。

企業(yè)成長和價格安全是風(fēng)險投資行業(yè)賺錢的兩大基石。價值投資理論的踐行既需要找到價值長期成長的企業(yè)，還需要以具有高安全邊際的價格買入。

然而，今天中國風(fēng)險投資市場的價值投資行為顯然發(fā)生了偏差，市場從業(yè)者往往是以透支的價格買入具有長期成長的企業(yè)，雖然企業(yè)價值未來會持續(xù)增長，但價格卻“寅吃卯糧”了。

基于過去12年對中國風(fēng)險投資行業(yè)的親身經(jīng)歷及對更長周期市場的研究觀察，筆者一直認(rèn)為，相比價值投資理念，價值投機(jī)理念或許是更適合中國市場的投資策略。筆者在過去的若干篇文章中對價值投機(jī)理念略有闡述（《一級市場投資需要“止盈”思維》《風(fēng)險投資退出工作的15條指導(dǎo)思想》），但并不完善，本文系統(tǒng)闡述筆者對這一理念的理解和認(rèn)識。

價值投資的概念已經(jīng)無須更多解釋，核心是以具有安全邊際的價格買入長期增長的公司。一是成長的確定性，即護(hù)城河深、增長動力強(qiáng)勁；二是價格安全性，即以低于內(nèi)在價值的價格買入公司，兩者缺一不可。同時價值投資的理念與長期耐心也不可或分，一般要求投資人能堅定地持有公司股權(quán)至少5～10年，且無懼市場的波動。

所謂投機(jī)是指根據(jù)市場的價差變化進(jìn)行買賣，快速短期的獲利行為。這種投機(jī)行為一般是短期交易，短則一兩天，長則三五月。投機(jī)者并不看好該公司的價值和長期發(fā)展，只是因?yàn)槭袌龅膬r格錯位而短期買賣。

所謂價值投機(jī)是指買入具有長期成長價值的企業(yè)并在其價格嚴(yán)重偏離價值時賣出。價值投機(jī)是價值投資與投機(jī)的結(jié)合，一方面，其認(rèn)可企業(yè)的長期成長是價值增長的基礎(chǔ)；另一方面，其也認(rèn)同市場是非理性的，價格極容易因?yàn)槎唐谇榫w的影響而嚴(yán)重偏離價值，這個時候就應(yīng)該果斷地賣出。

價值投機(jī)是價值投資和投機(jī)的結(jié)合，取二者之長，靈活運(yùn)用，不拘泥于形式，不困囿于教條。價值投機(jī)者相信，行業(yè)的發(fā)展有增速有失速，企業(yè)的成長有起起伏伏，這是市場規(guī)律，不可改變，同時，市場情緒持續(xù)影響著價格，我們需要的是在價值洼地買入，而在價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于價值時賣出。

價值投資者是堅定的長期主義者，是理想主義者，但這種想法其實(shí)更適合于在一個穩(wěn)定成熟的市場環(huán)境下應(yīng)用，也僅僅適用于那些值得長期持有的1%的公司。舉例而言，如果以10年為周期來看，創(chuàng)業(yè)板的公司是很適合的研究對象，實(shí)際上在當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板1 300家公司中，值得長期持有10年的公司也許不超過30家。

價值投機(jī)者是現(xiàn)實(shí)主義者，一方面其注重尋找具有長期成長性的企業(yè)；另一方面，他們也認(rèn)識到市場的不理性和行業(yè)與企業(yè)成長的周期性，選擇在適當(dāng)時機(jī)果斷獲利了結(jié)。這種策略在一個快速變化和發(fā)展的市場中，可能適用于更廣范圍的公司。價值投機(jī)者并不是今天買明天賣，他們是公司的中期持有者，如果企業(yè)在正常的成長過程中，且價格沒有嚴(yán)格偏離價值依然存在安全空間，便還會繼續(xù)持有；或者在計算其持有時間成本之后，會考慮適當(dāng)?shù)孬@利了結(jié)，滾動投資。

價值投資者希望賺到一個更大的賠率，而價值投機(jī)者更強(qiáng)調(diào)勝率。適合價值投資的企業(yè)寥寥無幾，但如果抓到一個機(jī)會，則能賺回想象不到的錢，賠率更大。就像軟銀長期持有阿里，高瓴長期投資京東。價值投機(jī)者更注重勝率，可能很難從一個項目上賺到很大的錢，但希望能通過每個項目都賺到一點(diǎn)錢。（表1）

一是中國正處于極快速的發(fā)展變化過程中。中國各行各業(yè)的技術(shù)變化極快，政策變動也出人意料，很難為價值投資提供土壤。舉例而言，過去幾年互聯(lián)網(wǎng)金融、在線教育、平臺經(jīng)濟(jì)、醫(yī)療等很多行業(yè)都經(jīng)歷了巨大的變化。筆者印象非常深刻的是在2021年初當(dāng)猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫等市值達(dá)到頂峰時，有家族辦公室找到筆者說要買1億美元的老股，筆者當(dāng)時問及數(shù)家早期投資人都不愿意賣；然而6個月之后風(fēng)云變化，行業(yè)隕落，價值投資者損失慘重。

二是中國當(dāng)前一級市場缺乏長線LP。正因?yàn)槲磥硎袌鲎兓膰?yán)重不確定性，LP們對長期投資有一種天然的恐懼，很少有LP能接受長達(dá)10年的投資周期。尤其對市場化LP和個人LP來說，如果5年沒見到回流的資金，7年沒拿回本金，這些LP將無法忍受。

三是中國一級市場從業(yè)者類型多樣，水平參差不齊。中國一級市場的投資機(jī)構(gòu)有財務(wù)投資機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、政府投資、國有企業(yè)投資、家族辦公室、專項基金、財富管理公司、超高凈值個人等各種類型，每類投資人的投資目的和訴求不一樣；同時，每個人對投資的認(rèn)知和專業(yè)水平不一樣。這樣一個多樣性的市場，讓市場的交易往往容易失真，存在很多噪聲，從眾效應(yīng)非常明顯，價格偏離價值十分嚴(yán)重。直觀的體現(xiàn)就是過去每年中國一級市場都存在一些風(fēng)口，很快地起來更快地破滅。

四是價值投資適用于成熟階段投資，而不適用于早期和成長期投資。而價值投機(jī)適用于任何階段的投資，尤其適用于早期階段投資。無論是巴菲特、格雷厄姆，還是李錄，他們應(yīng)用價值投資策略買入的都是商業(yè)模式成熟、競爭地位明確的公司，絕不會在企業(yè)初創(chuàng)期或早期就買入這家公司。但中國一級市場更多的交易其實(shí)是發(fā)生在早期和成長期階段。

過去10多年，在中國風(fēng)險投資領(lǐng)域出現(xiàn)了很多個風(fēng)口，每一個風(fēng)口都是價值投資者的墳?zāi)梗朴脙r值投機(jī)者則能在風(fēng)口中獲利。

2012年開始的O2O，數(shù)千億元資金重金砸入，然而成功者可能只有美團(tuán)。

2013年開始的文娛和傳媒行業(yè)，大量游戲公司、廣告公司、文化公司獲得了大量融資，但在15年之后基本陷入困境。

2014年的互聯(lián)網(wǎng)金融，帶動了多少創(chuàng)業(yè)公司，就帶進(jìn)去了多少創(chuàng)業(yè)者。

2016年的VR/AR，只熱鬧了半年之后就偃旗息鼓，行業(yè)瞬間進(jìn)入冬天。

2017年的人工智能，時至今日也談不上成功。

2020年港股18A帶動了醫(yī)療領(lǐng)域的高潮，然而也只有1年時間便都打回原形。

2020～2021年隨著美國SaaS公司的估值攀升，國內(nèi)SaaS公司迎來了第二春，但北森的上市戳破了行業(yè)的夢。

2021年的新消費(fèi)，高峰時一店一億估值，很快也遭遇了寒冬。

還有各種小風(fēng)口，共享單車、共享充電寶、電子煙、直播，一個個來得快，去得更快……

這些行業(yè)風(fēng)口的變化輪動如此之快，每一個風(fēng)口幾乎都是一將功成萬骨枯，甚至是全軍覆沒。

如果以價值投資理念在這些行業(yè)投資，除非你投中了O2O中的美團(tuán)，投中了打車中的滴滴，投中了直播中的抖音和快手，否則你在這些行業(yè)的投資基本是血本無歸。

但如果以價值投機(jī)理念在這些行業(yè)投資，雖然你投的是當(dāng)年的24團(tuán)甚至是拉手網(wǎng)，你也可能是賺錢的（確實(shí)也有投資人在拉手網(wǎng)賺了不少錢），雖然你投的是單車中的小黃車，但金沙江不也在小黃車上暴賺嗎，甚至哪怕你投的是小藍(lán)，都有很大機(jī)會賺錢；SaaS領(lǐng)域，筆者也分析過天創(chuàng)資本在北森上漂亮的退出……

諸如此類的案例還有很多，這些都是價值投機(jī)策略在行業(yè)中奏效的案例。

盡管互聯(lián)網(wǎng)和硬科技存在諸多差異，但今天的新能源、半導(dǎo)體、人工智能、大模型等行業(yè)都逃不過這樣的輪回，因?yàn)槿f物皆周期，作為投資人應(yīng)理解的是如何善于利用周期而已。

筆者認(rèn)為，以價值投機(jī)思想做投資和價值投資的差異并不大，核心是找到具有長期價值增長的企業(yè)，并以合理的價格買入。但今天很多自詡為價值投資的人已經(jīng)忘記了價值投資的兩個基石之一，即價格的安全性，更多是以嚴(yán)重透支的價格買入企業(yè)，大大違背了價值投資理念。

價值投機(jī)思想最大的差異在退出，體現(xiàn)在幾個方面：

一是持有期：價值投機(jī)者不是堅定的長期持有者，而是注重資金的滾動回收。一般來說，價值投機(jī)者希望在3～5年左右逐步退出，不會對一個項目長期戀戰(zhàn)。

二是回報預(yù)期：價值投機(jī)者不謀求賠率而謀求勝率，不求大賺但求穩(wěn)賺。每個項目賺到一定倍數(shù)，就會考慮逐步落袋為安。

三是退出時機(jī)：價值投機(jī)者會在兩個時機(jī)下選擇退出，一是當(dāng)其認(rèn)為持有期已經(jīng)相對比較長，且具有一定回報倍數(shù)時；二是當(dāng)期認(rèn)為快到拋物線頂點(diǎn)時，該拋物線頂點(diǎn)可能是行業(yè)周期曲線頂點(diǎn)、企業(yè)成長周期曲線頂點(diǎn)、資本市場周期頂點(diǎn)的任何一條。

筆者在之前一篇文章《風(fēng)險投資退出工作的15條指導(dǎo)思想》中提到，價值投機(jī)思想是筆者退出指導(dǎo)思想的基石，在此再做一些闡述。

（1）拋物線左側(cè)退出思想

一筆投資受三個曲線的影響：行業(yè)成長周期曲線、企業(yè)成長曲線、資本周期曲線。從中期來看（不是長期），三條曲線都會呈拋物線走勢。我們最佳的退出時點(diǎn)是三條曲線都達(dá)到頂點(diǎn)，如果有兩條曲線達(dá)到頂點(diǎn)，我們也應(yīng)該退出。如果有一條曲線達(dá)到頂點(diǎn)，我們則要視情況考慮是否退出。

正因?yàn)槭苓@三條曲線的影響，企業(yè)估值會發(fā)生很大的偏離。比如近期的大模型項目，企業(yè)其實(shí)都是剛成立，但已經(jīng)數(shù)十億甚至上百億元估值了，已經(jīng)到了資本周期曲線的頂點(diǎn)，價格嚴(yán)重偏離價值了。

（2）止盈思想

止盈，就是知道我們賺哪個階段的錢，賺多少錢，而不能想著把所有錢都賺完?；鹩兄芷?，時間有成本，我們賺到差不多的錢，就應(yīng)該撤出，要讓你后續(xù)的投資人買家還有機(jī)會賺到錢。

（3）以退定投、以投定退思想

投資時以退定投，退出時以投定退。所謂退出時以投定退，是說在退出時，我們要問自己一個問題，按照當(dāng)前的條件（估值、行業(yè)情況、企業(yè)情況），我們是否愿意將我們持有的公司股權(quán)等價的現(xiàn)金再投入到這家公司。如果不愿意，那我們就應(yīng)該考慮退的事情。

（4）勝率、賠率、期望值理論

任何一筆投資都是期望值的計算，我們在退出時要計算繼續(xù)持有的期望值是多少，如果期望值低于1，那么我們就應(yīng)該退出。

誤解1：價值投機(jī)想法太不入流，不登大雅之堂

所謂理論或流派，并不是最重要的，風(fēng)險投資歸根結(jié)底看的是如何為LP持續(xù)創(chuàng)造最大收益。實(shí)際上，如果翻開投資機(jī)構(gòu)投的項目，值得價值投資的可能僅1%～2%而已，但適合用價值投機(jī)策略的，可能占到多半。那為何你要對那些不適合價值投資的項目視若珍寶，舍不得退出呢？完全沒必要，不要掉進(jìn)價值投資的本本主義里去了。

誤解2：價值投機(jī)者不長期持有，作為創(chuàng)業(yè)者我不想要他的錢

創(chuàng)業(yè)者肯定希望投資人都是堅定的長期持有者，不會在中途退出。這種想法很美好，但現(xiàn)實(shí)很骨感。作為商業(yè)利益方，最重要的是換位思考，投資人本質(zhì)上是代客理財，LP有退出訴求，投資人階段性完成他對你的支持，相互理解，各取所需。

誤解3：價值投機(jī)和投機(jī)沒什么區(qū)別

價值投機(jī)和投機(jī)有著明顯的區(qū)別。投機(jī)者不看企業(yè)價值，只看價格是否有套利空間，今天買明天可以賣。但價值投機(jī)的基石是價值，只有當(dāng)價格嚴(yán)重偏離價值，存在投機(jī)空間時，才會賣出。

誤解4：價值投機(jī)很難適應(yīng)一級市場

與此相反，筆者認(rèn)為價值投機(jī)尤其適合一級市場。一級市場交易窗口少，不像二級市場隨時可以賣出，因此需要極強(qiáng)的耐心，首先關(guān)注企業(yè)的真實(shí)價值；二是一級市場信息差大，只要耐心，遲早會遇到價格嚴(yán)重偏離的情況，從而創(chuàng)造交易機(jī)會，但這種交易窗口往往很短，一旦錯過就不會再有。

誤解5：價值投機(jī)就是見好就收，是短期主義

如果一個企業(yè)一直在成長，估值也在合理范圍內(nèi)，沒有偏離真實(shí)價值太多，其實(shí)價值投機(jī)者如果沒有別的考慮（比如基金周期）是不會退出的。但當(dāng)企業(yè)估值嚴(yán)重偏離真實(shí)價值，比如說某收入只有幾千萬元的新型能源公司估值卻超過百億了，那么價值投機(jī)者會當(dāng)機(jī)立斷地做出退出決策，而不是指望企業(yè)成長幾年將估值給修補(bǔ)回來。

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盡管筆者認(rèn)為價值投機(jī)更適用于中國一級市場的投資環(huán)境，但并不代表筆者完全反對和排斥價值投資。只有極少數(shù)公司適合以價值投資理念來投資，但大部分公司適合價值投機(jī)理念。實(shí)際上，筆者一直在尋找那些值得價值投資的公司，一旦遇到，筆者便愿意將大部分籌碼壓上；但是當(dāng)沒遇上時，筆者則更傾向于以價值投機(jī)的方式來獲取更大的勝率。

無論是價值投資還是價值投機(jī)，更重要的事情是，我們需要清醒地認(rèn)識市場環(huán)境的影響，在不同的市場環(huán)境中形成一套自洽的邏輯，而不能執(zhí)著于本本主義和教條主義。

最后，筆者想說的是，價值投機(jī)思想只是一種邏輯自洽，筆者并不尋求諸君的認(rèn)可，也并不一定適用于諸君，僅供參考，略作思索而已。