褚靖銘 田祥宇

1 引 言

慈善捐贈(zèng)是企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的重要表現(xiàn)形式之一，也是社會(huì)發(fā)展的必然要求。根據(jù)《中國(guó)慈善捐助報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2020 年我國(guó)企業(yè)共捐贈(zèng)款物1218.11 億元，占捐贈(zèng)總量的58.8%①《2020 年度中國(guó)慈善捐贈(zèng)報(bào)告》［EBOL］，2021.。慈善捐贈(zèng)得到越來(lái)越多企業(yè)的支持和認(rèn)可，已成為我國(guó)公益事業(yè)的重要組成部分。鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)，對(duì)我國(guó)公益事業(yè)邁向更高質(zhì)量的發(fā)展階段具有重要作用。同時(shí)，企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為作為社會(huì)財(cái)富再分配的有益補(bǔ)充方式，不僅可以幫助慈善事業(yè)的發(fā)展，而且可以促進(jìn)共同富裕目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

目前學(xué)者關(guān)于企業(yè)捐贈(zèng)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性已進(jìn)行了豐富的研究，但對(duì)于兩者之間關(guān)系的結(jié)論并不一致。有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)捐贈(zèng)與企業(yè)價(jià)值之間存在正向關(guān)系（朱永明和偉夢(mèng)利，2020［1］）。然而，有學(xué)者提出企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任需要付出對(duì)應(yīng)的成本，這些成本對(duì)于部分利益相關(guān)者來(lái)講屬于隱性信息，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值增長(zhǎng)不足以抵消成本，造成企業(yè)價(jià)值的減少（邵君利，2009［2］）。在此背景下，研究企業(yè)捐贈(zèng)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系具有理論和現(xiàn)實(shí)意義，這是本文關(guān)注的重要問(wèn)題。本文認(rèn)為，研究結(jié)論的差異可能是企業(yè)捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)的不同造成的?；谛盘?hào)傳遞理論和委托代理理論，企業(yè)捐贈(zèng)的動(dòng)機(jī)可歸納為戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)與利他動(dòng)機(jī)，在戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)下，企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為可以促使企業(yè)建立良好的政企關(guān)系（鄒萍，2018［3］），樹立優(yōu)秀的社會(huì)聲譽(yù)和形象（Brammer和Millington，2005［4］），同時(shí)向外界傳遞企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況（Dali 等，2006［5］），從而使慈善捐贈(zèng)服務(wù)于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。不同于戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)的捐贈(zèng)行為，在利他動(dòng)機(jī)下，由于慈善的非強(qiáng)制性，企業(yè)的捐贈(zèng)行為體現(xiàn)了“達(dá)則兼濟(jì)天下”的社會(huì)責(zé)任感。然而，完全的利他動(dòng)機(jī)通常是企業(yè)管理者的個(gè)人行為，會(huì)造成對(duì)企業(yè)生產(chǎn)資源的濫用（陳建英等，2019［6］），損害股東利益，嚴(yán)重則會(huì)產(chǎn)生委托代理沖突的問(wèn)題，造成不必要的代理成本從而阻礙企業(yè)價(jià)值的提升。已有文獻(xiàn)主要探討了不同捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)的差異對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)行為的影響，其中戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)的視角使慈善捐贈(zèng)活動(dòng)成為企業(yè)戰(zhàn)略計(jì)劃的內(nèi)容，被認(rèn)為是推動(dòng)企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為的首要因素，受到學(xué)者的廣泛關(guān)注。但是，不同的捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)是否會(huì)同時(shí)存在于企業(yè)的捐贈(zèng)行為中？在不同捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)捐贈(zèng)是否會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不同的影響？這一問(wèn)題仍有待解決。

本文綜合考慮企業(yè)捐贈(zèng)的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)與利他動(dòng)機(jī)，在不同捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)的捐贈(zèng)目標(biāo)及對(duì)象也有所不同，并且兩種捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)可能會(huì)同時(shí)存在于企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。據(jù)此，本文以2008-2021 年A 股上市公司為研究對(duì)象，根據(jù)捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)的不同，將企業(yè)捐贈(zèng)分為公益性捐贈(zèng)與救濟(jì)性捐贈(zèng)兩種類型，探究不同的捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是否存在差異。

2 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

當(dāng)企業(yè)在戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下進(jìn)行捐贈(zèng)行為，會(huì)對(duì)慈善捐贈(zèng)的決策做出合理規(guī)劃，通常向教育、科學(xué)、文化、衛(wèi)生醫(yī)療、體育事業(yè)、環(huán)境保護(hù)以及社會(huì)公共設(shè)施建設(shè)為對(duì)象進(jìn)行捐贈(zèng)，即公益性捐贈(zèng)。此時(shí)企業(yè)捐贈(zèng)的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)大于利他動(dòng)機(jī)?；谛盘?hào)傳遞理論，企業(yè)的公益性捐贈(zèng)行為可以作為對(duì)政府、市場(chǎng)以及消費(fèi)者的一種信號(hào)。通過(guò)公益性捐贈(zèng)，可以體現(xiàn)企業(yè)對(duì)政府期望以及政策要求的回應(yīng)，建立積極的政企關(guān)系，為企業(yè)帶來(lái)優(yōu)惠政策、融資便利與資源傾斜，促進(jìn)企業(yè)的生產(chǎn)發(fā)展。同時(shí)，公益性捐贈(zèng)可以向市場(chǎng)傳遞企業(yè)優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)狀況，并預(yù)示未來(lái)的發(fā)展能力（Shapira，2011［7］），吸引外部資本的進(jìn)入，提升企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)值。此外，公益性捐贈(zèng)可以樹立企業(yè)良好的聲譽(yù)形象，并在一定程度上掩飾企業(yè)的失當(dāng)行為，減少消費(fèi)者對(duì)企業(yè)負(fù)面信息的關(guān)注，保護(hù)企業(yè)聲譽(yù)（Koehn 和Ueng，2010［8］）。因此，從戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)視角分析，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行公益性捐贈(zèng)時(shí)，是以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高。

當(dāng)捐贈(zèng)的利他動(dòng)機(jī)大于戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)時(shí)，企業(yè)通常會(huì)以遭受自然災(zāi)害或者 “老、少、邊、窮” 等地區(qū)以及慈善協(xié)會(huì)、紅十字會(huì)、殘疾人聯(lián)合會(huì)、青少年基金會(huì)等社會(huì)團(tuán)體或者困難的社會(huì)弱勢(shì)群體和個(gè)人為捐贈(zèng)對(duì)象，提供用于生產(chǎn)、生活的救助，即救濟(jì)性捐贈(zèng)。企業(yè)的救濟(jì)性捐贈(zèng)可以體現(xiàn)管理者樂(lè)善好施，兼濟(jì)社會(huì)的“企業(yè)家精神”。因此，救濟(jì)性捐贈(zèng)是企業(yè)偶發(fā)的履行社會(huì)責(zé)任的表現(xiàn)，當(dāng)管理者關(guān)注到國(guó)內(nèi)的重大自然災(zāi)害或急需救助的個(gè)體時(shí)，不僅會(huì)以個(gè)人名義進(jìn)行捐助，更多的會(huì)以企業(yè)的名義進(jìn)行有力的救助與幫扶。由此可知，救濟(jì)性捐贈(zèng)產(chǎn)生的額外支出并不在企業(yè)當(dāng)前的戰(zhàn)略計(jì)劃中，反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上則表現(xiàn)為一項(xiàng)不必要的費(fèi)用，降低了當(dāng)期的利潤(rùn)，從而阻礙企業(yè)價(jià)值的提高（謝獲寶等，2016［9］）。同時(shí)，基于委托代理理論，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離使企業(yè)管理者所作出的決策或計(jì)劃并非完全以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)（高芳，2016［10］）。因此，企業(yè)所有者與管理者之間會(huì)因收益問(wèn)題產(chǎn)生矛盾。對(duì)公益性捐贈(zèng)而言，此時(shí)股東與管理者進(jìn)行捐贈(zèng)的目的一致，不會(huì)產(chǎn)生委托代理沖突。但對(duì)于救濟(jì)性捐贈(zèng)，管理者不僅對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資源進(jìn)行計(jì)劃外的分配，而且減少了股東的財(cái)富。同時(shí)，從救濟(jì)性捐贈(zèng)的收益角度分析，管理者作為企業(yè)捐贈(zèng)行為的主要發(fā)起人，通常會(huì)收獲社會(huì)聲譽(yù)或政治資本等私人利益（江新峰和李四海，2019［11］），此時(shí)股東與管理者之間會(huì)產(chǎn)生委托代理沖突的問(wèn)題。嚴(yán)重的委托代理沖突問(wèn)題會(huì)降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率，增加不必要的支出，從而產(chǎn)生較高的代理成本，不利于企業(yè)價(jià)值的提升。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：企業(yè)公益性捐贈(zèng)會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高。

假設(shè)1b：企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)會(huì)顯著阻礙企業(yè)價(jià)值的提高。

隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，投資環(huán)境持續(xù)優(yōu)化，外資不斷涌入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，使外資股東成為公司治理中重點(diǎn)研究對(duì)象之一。現(xiàn)有研究對(duì)外資股東與企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的關(guān)系已形成較為一致的觀點(diǎn)，認(rèn)為外資主要來(lái)源國(guó)已形成較為完善的企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論基礎(chǔ)與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，大部分外資股東通常具有較強(qiáng)的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)意識(shí)（王海姝等，2014［12］），可以促進(jìn)被投資企業(yè)的社會(huì)責(zé)任績(jī)效（曹瑜強(qiáng)等，2021［13］）。但是，存在境外投資者的企業(yè)與本土企業(yè)相比，在慈善捐贈(zèng)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中是否會(huì)產(chǎn)生不同的作用？

外資股東對(duì)資本市場(chǎng)信息具有一定的敏感度與辨別能力，并能夠識(shí)別社會(huì)責(zé)任投資的價(jià)值性，具備影響上市公司社會(huì)責(zé)任投資的信息優(yōu)勢(shì)，因此更偏好于價(jià)值投資（連立帥等，2019［14］）。基于境外投資者的投資偏好，本文認(rèn)為，外資持股企業(yè)會(huì)基于戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)進(jìn)行較大金額的公益性捐贈(zèng)，以提升企業(yè)的社會(huì)責(zé)任績(jī)效，為資本市場(chǎng)釋放對(duì)企業(yè)有利的信息，從而幫助企業(yè)價(jià)值的提高。同時(shí)，外資股東由于缺乏對(duì)被投資企業(yè)所在國(guó)家政治制度、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的認(rèn)識(shí)與了解，且與本土企業(yè)經(jīng)理人和其他股東之間存在文化差異與溝通障礙，導(dǎo)致外資股東會(huì)面臨嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題（周縣華等，2012［15］），相對(duì)于本土企業(yè)而言，存在“外來(lái)者劣勢(shì)”。同樣基于戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)的捐贈(zèng)視角，外資股東可以通過(guò)公益性捐贈(zèng)與政府迅速建立聯(lián)系，政府也希望境外資本的到來(lái)可以幫助當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)更好的發(fā)展，從而給予境外投資者更多的優(yōu)惠政策，使存在外資持股的企業(yè)在公益性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中發(fā)揮積極的調(diào)節(jié)作用。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：相對(duì)于非外資持股企業(yè)而言，外資持股企業(yè)會(huì)顯著提高公益性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響。

社會(huì)公眾通常對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)會(huì)產(chǎn)生一定的期望（謝獲寶等，2016［9］）。相比于國(guó)有企業(yè)，社會(huì)往往更希望民營(yíng)企業(yè)承擔(dān)較多的社會(huì)責(zé)任，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)金額會(huì)給予較高的期待，特別在自然災(zāi)害或其他公共突發(fā)事件中，公眾會(huì)更加關(guān)注民營(yíng)企業(yè)的表現(xiàn)，認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)應(yīng)發(fā)揚(yáng)“民族企業(yè)家”的精神，在災(zāi)難面前體現(xiàn)其社會(huì)擔(dān)當(dāng)。因此，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)的救濟(jì)性捐贈(zèng)金額滿足甚至超過(guò)公眾的期望時(shí)，會(huì)使民營(yíng)企業(yè)在短期內(nèi)迅速提高社會(huì)聲譽(yù)，產(chǎn)品銷量也會(huì)隨之增加。例如，在2021 年“7.20 河南暴雨”災(zāi)害中，鴻星爾克、蜜雪冰城、貴人鳥等民營(yíng)企業(yè)第一時(shí)間為災(zāi)區(qū)提供大量援助物資與救濟(jì)款項(xiàng)，使社會(huì)公眾切實(shí)感受到民族品牌的社會(huì)責(zé)任擔(dān)當(dāng)，對(duì)災(zāi)區(qū)產(chǎn)生貢獻(xiàn)的企業(yè)均被賦予“良心企業(yè)”、“國(guó)貨之光”等稱號(hào)，積累極高的聲譽(yù)，并贏得了消費(fèi)者的廣泛信任。本文認(rèn)為，雖然民營(yíng)企業(yè)在進(jìn)行救濟(jì)性捐贈(zèng)時(shí)會(huì)產(chǎn)生委托代理沖突問(wèn)題，但委托代理沖突對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)面影響會(huì)因企業(yè)聲譽(yù)的提高以及產(chǎn)品銷量的增加得到的緩解。因此，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異可以在救濟(jì)性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，民營(yíng)企業(yè)會(huì)顯著緩解救濟(jì)性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文以2008-2021 年滬深A(yù) 股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，并且剔除ST 類、PT 類、金融類以及核心變量缺失的樣本。同時(shí)，為控制極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)連續(xù)變量的1%與99%分位進(jìn)行縮尾處理。本文基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)捐贈(zèng)數(shù)據(jù)通過(guò)分析上市公司捐贈(zèng)公告手工整理取得，最終獲得9391 個(gè)樣本觀測(cè)值。

3.2 變量定義

（1）被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)價(jià)值（TobinQ），采用TobinQ值作為企業(yè)價(jià)值的代理變量。以股票市值與總負(fù)債之和占企業(yè)總資產(chǎn)的比重進(jìn)行衡量。

（2）解釋變量

本文的解釋變量為公益性捐贈(zèng)（welfaredonations）與救濟(jì)性捐贈(zèng)（reliefdonations）。由于目前上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表附注中并未詳細(xì)區(qū)分公益性捐贈(zèng)與救濟(jì)性捐贈(zèng)的捐贈(zèng)數(shù)額，因此，本文首先使用關(guān)鍵詞搜索的方法對(duì)企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

具體而言，通過(guò)對(duì)上市公司所發(fā)布的公告中“救濟(jì)”、“支援”、“災(zāi)區(qū)”、“紅十字”等相關(guān)關(guān)鍵詞進(jìn)行搜索，以確定企業(yè)所進(jìn)行的捐贈(zèng)為救濟(jì)性捐贈(zèng)，并統(tǒng)計(jì)公告中披露的捐贈(zèng)數(shù)額，從而手工整理企業(yè)的救濟(jì)性捐贈(zèng)金額。對(duì)于公益性捐贈(zèng)，本文同樣使用上述方法，搜索上市公司公告中出現(xiàn)的“科研”、“合作”、“發(fā)展”、“教育”等關(guān)鍵詞，對(duì)企業(yè)公益性捐贈(zèng)金額進(jìn)行整理。在此基礎(chǔ)上，本文以企業(yè)捐贈(zèng)金額與營(yíng)業(yè)收入的百分比衡量企業(yè)公益性捐贈(zèng)與救濟(jì)性捐贈(zèng)的水平。

（3）調(diào)節(jié)變量

本文調(diào)節(jié)變量為外資持股（Foregin）。借鑒步丹璐等（2021）［16］的研究，本文設(shè)置虛擬變量，若企業(yè)當(dāng)年前十大股東中存在境外投資，包括境外自然人股東、境外法人股東以及境外投資機(jī)構(gòu)股東，則賦值為1，相反則賦值為0。本文的另一個(gè)調(diào)節(jié)變量為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe），同樣設(shè)置虛擬變量，若企業(yè)為民營(yíng)企業(yè)，則賦值為1，相反則賦值為0。

（4）控制變量

參考已有文獻(xiàn)，本文將影響企業(yè)價(jià)值的其他主要因素作為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、現(xiàn)金流（Cash）、盈利能力（Roa）、股權(quán)集中度（First）、發(fā)展能力（Growth）以及企業(yè)年齡（Age）。同時(shí)，控制年度與行業(yè)固定效應(yīng)。具體變量定義如表1 所示。

表1 變量定義

3.3 模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1a 與假設(shè)1b，本文構(gòu)建如下回歸模型（1）與（2）：

為檢驗(yàn)假設(shè)2 與假設(shè)3，本文在式（1）與式（2）的基礎(chǔ)上加入企業(yè)公益性捐贈(zèng)與外資股東的交乘項(xiàng)以及企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)，構(gòu)建如下回歸模型（3）與（4）：

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由表2 可知，企業(yè)價(jià)值的均值為2.734，標(biāo)準(zhǔn)差為1.858。企業(yè)的公益性捐贈(zèng)均值為0.025，標(biāo)準(zhǔn)差為0.038。救濟(jì)性捐贈(zèng)的均值為0.021，標(biāo)準(zhǔn)差為0.054。同時(shí)，存在境外股東的企業(yè)占比為37.9%，民營(yíng)企業(yè)占比54.8%。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，不同企業(yè)的企業(yè)價(jià)值存在較大差異，并且企業(yè)的公益性捐贈(zèng)與救濟(jì)性捐贈(zèng)金額也存在一定差別。為了進(jìn)一步分析企業(yè)在公益性捐贈(zèng)與救濟(jì)性捐贈(zèng)中的差異，本文通過(guò)應(yīng)急管理部網(wǎng)站公布的歷年全國(guó)自然災(zāi)害基本情況，以受災(zāi)人數(shù)與直接經(jīng)濟(jì)損失為衡量標(biāo)準(zhǔn)劃分，將2008 年、2010 年、2013 年、2020 年以及2021 年受災(zāi)人數(shù)與直接經(jīng)濟(jì)損失大于中位數(shù)的年份定義為自然災(zāi)害嚴(yán)重年份①中華人民共和國(guó)應(yīng)急管理部，https://www.mem.gov.cn/gk/tjsj/。。

表3 報(bào)告了企業(yè)捐贈(zèng)變量均值的歷年描述性統(tǒng)計(jì)。

表3 企業(yè)捐贈(zèng)變量年度均值統(tǒng)計(jì)

由表3 可知，在自然災(zāi)害嚴(yán)重的年份，企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)金額有明顯提高，且大于公益性捐贈(zèng)。這表明，企業(yè)對(duì)災(zāi)區(qū)進(jìn)行捐贈(zèng)的利他動(dòng)機(jī)強(qiáng)于戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)，是企業(yè)積極主動(dòng)履行社會(huì)責(zé)任的表現(xiàn)。同時(shí)，當(dāng)企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)金額提高時(shí)，公益性捐贈(zèng)則有所下降。

4.2 回歸結(jié)果分析

表4 是企業(yè)捐贈(zèng)與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果，其中列（1）的解釋變量是Wel_don，列（2）的解釋變量是Rel_don。在控制所有變量以及年度、行業(yè)后，Wel_don的系數(shù)為2.985，且在1%水平上顯著為正；Rel_don的系數(shù)為-0.892，且在1%水平上顯著為負(fù)。由回歸結(jié)果可知，企業(yè)公益性捐贈(zèng)金額的提高會(huì)顯著提升企業(yè)價(jià)值，但是企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)金額的提高會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。假設(shè)1a 與假設(shè)1b 得到驗(yàn)證。此外，由系數(shù)|α1|＞|β1|的回歸結(jié)果可以看出，公益性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用大于救濟(jì)性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的抑制作用?？傮w而言，企業(yè)捐贈(zèng)可以在一定程度上提升企業(yè)價(jià)值。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表5 是加入調(diào)節(jié)變量后的回歸結(jié)果。其中，列（1）是加入企業(yè)公益性捐贈(zèng)與外資股東交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果，其系數(shù)為0.572，且在1%水平下顯著。這表明存在外資股東的企業(yè)會(huì)明顯強(qiáng)化企業(yè)公益性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向關(guān)系，假設(shè)2 得到驗(yàn)證。列（2）是加入企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交乘項(xiàng)的回歸結(jié)果，其系數(shù)為-0.060，且在1%水平下顯著。這表明民營(yíng)企業(yè)會(huì)明顯緩解企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向關(guān)系，假設(shè)3 得到驗(yàn)證。

表5 調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文采用以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）使用企業(yè)捐贈(zèng)與總資產(chǎn)的比值作為企業(yè)捐贈(zèng)的替代變量與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行回歸。即構(gòu)建新變量企業(yè)公益性捐贈(zèng)（Wel_don2）與企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)（Rel_don2），代入模型1 與模型2 中進(jìn)行回歸。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表6 的列（1）與列（2）所示，公益性捐贈(zèng)與企業(yè)價(jià)值在5%水平上表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，救濟(jì)性捐贈(zèng)與企業(yè)價(jià)值在10%水平上表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此可知，在改變了企業(yè)捐贈(zèng)的衡量方式后，結(jié)果依然穩(wěn)健，進(jìn)一步驗(yàn)證了企業(yè)捐贈(zèng)的異質(zhì)性特征對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

（2）使用滯后一期的自變量進(jìn)行回歸。由于本文基于公司層面財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)衡量企業(yè)價(jià)值，而企業(yè)捐贈(zèng)的經(jīng)濟(jì)后果可能不會(huì)在當(dāng)期體現(xiàn)，或者其影響會(huì)有產(chǎn)生邊際效應(yīng)。因此，本文使用提前一期的企業(yè)捐贈(zèng)數(shù)據(jù)，構(gòu)建新變量企業(yè)公益性捐贈(zèng)（Wel_dont-1）以及企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)（Rel_dont-1），代入模型1 與模型2 中進(jìn)行回歸。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表6 的列（3）與列（4）所示，公益性捐贈(zèng)與企業(yè)價(jià)值在10%水平上表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相反，救濟(jì)性捐贈(zèng)與企業(yè)價(jià)值在10%水平上表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。本文認(rèn)為，雖然救濟(jì)性捐贈(zèng)在短期內(nèi)會(huì)增加委托代理成本，降低管理效率，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)行為同樣會(huì)提高企業(yè)價(jià)值，為企業(yè)發(fā)展帶來(lái)收益。

（3）由于自然災(zāi)害嚴(yán)重以及新冠疫情的影響，在2008 年、2010 年、2013 年、2020 年以及2021 年企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)比例較高，可能對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，參考徐智等（2021）［17］的研究，剔除此五年的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸。如表6 列（5）與列（6）所示，結(jié)果依舊保持不變。

（4）使用股票收益率作為企業(yè)價(jià)值的代理變量進(jìn)行回歸。股票收益率同樣可以反映企業(yè)在資本市場(chǎng)中的表現(xiàn)，并且相比于財(cái)務(wù)層面的數(shù)據(jù)，可以減少財(cái)務(wù)報(bào)表的干擾，較好的體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。因此，本文參考孔東民（2018）［20］的研究，采用現(xiàn)金紅利再投資的收益率來(lái)衡量股票收益率，即構(gòu)建新變量股票收益率（Ret）作為企業(yè)價(jià)值的代理變量?；貧w結(jié)果如表6 列（7）與列（8）所示，在更換被解釋變量后，回歸結(jié)果依然保持不變。

5 進(jìn)一步分析

前文研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)公益性捐贈(zèng)在戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下會(huì)顯著提升企業(yè)價(jià)值，為企業(yè)發(fā)展帶來(lái)收益，但企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)會(huì)增加委托代理成本，降低管理效率，對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升產(chǎn)生阻力。然而，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)雖然在短期內(nèi)不利于企業(yè)價(jià)值的提高。但從長(zhǎng)期來(lái)看，救濟(jì)性捐贈(zèng)同樣會(huì)發(fā)揮與公益性捐贈(zèng)相同的作用，對(duì)企業(yè)價(jià)值予以促進(jìn)。已有文獻(xiàn)指出，企業(yè)慈善行為可以體現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)實(shí)力和發(fā)展前景（陳建英等，2019［6］），慈善捐贈(zèng)數(shù)額較大的企業(yè)更容易獲得市場(chǎng)的好感，不僅會(huì)增加消費(fèi)者對(duì)其品牌或產(chǎn)品的認(rèn)可度（孔東民和林之陽(yáng)，2018［18］），并且會(huì)吸引投資者的關(guān)注，緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題（田敏等，2014［19］；Su 和He，2010［20］）。因此，本文認(rèn)為企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)可以通過(guò)提高媒體關(guān)注和投資者關(guān)注影響企業(yè)價(jià)值?；诖?，本文在進(jìn)一步分析中將深入探討企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)影響企業(yè)價(jià)值之間的作用機(jī)制，以解釋穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，揭開其中的“黑箱”。

5.1 企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)、媒體關(guān)注度與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)通常會(huì)引發(fā)媒體的關(guān)注，尤其在重大自然災(zāi)害或突發(fā)事件中，企業(yè)的捐贈(zèng)金額往往是媒體與社會(huì)熱議的話題，使捐贈(zèng)企業(yè)成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，可以為企業(yè)帶來(lái)極高的社會(huì)評(píng)價(jià)，對(duì)企業(yè)發(fā)展形成積極效應(yīng)。例如，在2008 年汶川地震后，國(guó)內(nèi)企業(yè)捐贈(zèng)爆發(fā)式增長(zhǎng)，促使大量消費(fèi)者支持民族品牌。同樣，在2020 年新冠疫情期間，大量企業(yè)向武漢等受疫情影響嚴(yán)重地區(qū)的捐贈(zèng)援助行為，受到媒體與消費(fèi)者的密切關(guān)注。據(jù)此，本文認(rèn)為，企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)可以通過(guò)提高媒體關(guān)注度從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響。本文借鑒劉鋒等（2014）［21］的研究，使用百度搜索指數(shù)，構(gòu)建變量Media，即“發(fā)布或轉(zhuǎn)載的與上市公司名稱以及股票代碼相關(guān)的新聞數(shù)量”，以衡量企業(yè)的媒體關(guān)注度。同時(shí)，參考穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，媒體關(guān)注度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響可能存在一定的滯后性，在進(jìn)一步分析中采用延后一期的因變量進(jìn)行回歸。參考溫忠麟等（2004）［22］的研究，構(gòu)建如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

回歸結(jié)果如表7 所示，列（1）的回歸結(jié)果表明，企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的積極作用在延后一期才會(huì)體現(xiàn)，并且在10%水平上具有顯著性。列（2）的回歸結(jié)果表明，企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)金額越高，媒體關(guān)注度越高，企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)可以顯著增加媒體和消費(fèi)者對(duì)企業(yè)品牌或產(chǎn)品的關(guān)注。由列（3）的回歸結(jié)果可知，媒體關(guān)注度的系數(shù)為0.079，且在5%水平上顯著，此時(shí)企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)的系數(shù)為0.034，且在10%水平上顯著。這表明媒體關(guān)注度在企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中存在部分中介作用。

5.2 企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)、投資者關(guān)注度與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)在引起媒體關(guān)注的同時(shí)，也會(huì)吸引投資者的關(guān)注。由于“凸顯效應(yīng)”的存在（張志紅等，2021）［23］，投資者在有限注意力下將重點(diǎn)關(guān)注有突出表現(xiàn)的企業(yè)，而企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)行為則為投資者呈現(xiàn)出企業(yè)正面業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)信息，使企業(yè)在資本市場(chǎng)中得到投資者的較高估值（Hirshleifer 和Teoh，2003）［24］。據(jù)此，本文認(rèn)為企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)可以通過(guò)提高投資者關(guān)注度對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響。本文借鑒俞慶進(jìn)等（2012）［25］的研究，使用百度搜索指數(shù)，構(gòu)建變量Inv，即“上市公司證券簡(jiǎn)稱以及證券代碼搜索量之和的對(duì)數(shù)”，以衡量企業(yè)的投資者關(guān)注度。同時(shí)，參考穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，投資者關(guān)注度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響可能存在一定的滯后性，在進(jìn)一步分析中采用延后一期的因變量進(jìn)行回歸，構(gòu)建如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

回歸結(jié)果如表8 所示，列（1）的回歸結(jié)果表明，企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的積極作用在延后一期才會(huì)體現(xiàn)，并且在5%水平上具有顯著性。列（2）的回歸結(jié)果表明，企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)金額越高，投資者關(guān)注度越高，企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)可以顯著增加投資者對(duì)企業(yè)在資本市場(chǎng)中表現(xiàn)的關(guān)注程度。由列（3）的回歸結(jié)果可知，投資者關(guān)注度的系數(shù)為0.119，且在5%水平上顯著，此時(shí)企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)的系數(shù)為0.135，且在10%水平上顯著。這表明投資者關(guān)注度在企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中存在部分中介作用。

表8 企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)，投資者關(guān)注度與企業(yè)價(jià)值回歸結(jié)果

6 研究結(jié)論

本文以2008-2021 年A 股上市公司為樣本，分析企業(yè)捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，企業(yè)捐贈(zèng)的動(dòng)機(jī)不同，其捐贈(zèng)對(duì)象與后果也存在差異，本文基于企業(yè)捐贈(zèng)的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)與利他動(dòng)機(jī)，通過(guò)研究得出以下結(jié)論：企業(yè)公益性捐贈(zèng)會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高；企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)會(huì)顯著阻礙企業(yè)價(jià)值的提高。同時(shí)，公益性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用大于救濟(jì)性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的阻礙作用，在一定程度上可以說(shuō)明企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為有利于企業(yè)發(fā)展。此外，本文在考慮外資企業(yè)與非外資企業(yè)后發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非外資持股企業(yè)而言，外資持股企業(yè)會(huì)顯著提高公益性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用；相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，民營(yíng)企業(yè)會(huì)顯著緩解救濟(jì)性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的阻礙作用。進(jìn)一步分析表明，雖然企業(yè)救濟(jì)性捐贈(zèng)在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升會(huì)產(chǎn)生抑制作用，但從長(zhǎng)期來(lái)看，救濟(jì)性捐贈(zèng)可以通過(guò)提高市場(chǎng)關(guān)注度，顯著提升企業(yè)價(jià)值，使企業(yè)捐贈(zèng)在回饋社會(huì)的同時(shí)可以助力企業(yè)更好的發(fā)展。