郭 文，李 原

（1.北京銀行博士后科研工作站，北京 100033；2.北京市社會科學(xué)院，北京 100029）

一、引言

近年來，數(shù)字經(jīng)濟成為我國經(jīng)濟增長日益重要的驅(qū)動力。2016—2022 年，我國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模年均增長率達(dá)到14.2%，占GDP 的比重從30.3%提高到41.5%。作為數(shù)字經(jīng)濟時代的國家主權(quán)貨幣和重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，數(shù)字人民幣的推出是貨幣發(fā)展規(guī)律和支付需求催化的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。隨著數(shù)字人民幣的推出，學(xué)術(shù)界關(guān)于數(shù)字人民幣的研究也不斷取得新進(jìn)展。在眾多研究議題中，數(shù)字人民幣的發(fā)行對信用創(chuàng)造的作用效應(yīng)，成為近年來頗具爭議性的話題。挖掘爭議背后深層次的邏輯和原因，并遵循該邏輯理清數(shù)字人民幣對信用創(chuàng)造的作用效應(yīng)，具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

央行數(shù)字貨幣對信用創(chuàng)造的重要性在學(xué)術(shù)界已成共識，爭議的焦點是數(shù)字人民幣的發(fā)行對商業(yè)銀行存款擠出效應(yīng)的大小，以及對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的作用效應(yīng)。例如，Broadbent(2016)指出，央行數(shù)字貨幣可能導(dǎo)致大量存款從銀行轉(zhuǎn)移到央行，引發(fā)金融脫媒[1]。增加銀行存款向央行數(shù)字貨幣的轉(zhuǎn)移成本，可以降低金融脫媒的可能性[2]。數(shù)字人民幣對現(xiàn)金和銀行存款(M2-M0)存在替代效應(yīng)和擠出效應(yīng)[3]，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣數(shù)量下降，貨幣乘數(shù)變大[4，5]。而周邊等(2021)指出，數(shù)字人民幣的發(fā)行會提高現(xiàn)金占比，降低貨幣乘數(shù)，減少貸款派生[6]。另有學(xué)者指出，通貨比率、法定與超額準(zhǔn)備金率、定期存款比率對貨幣乘數(shù)起著決定性作用，數(shù)字人民幣對貨幣乘數(shù)的作用效應(yīng)難以確定[7]。

鑒于此，文章圍繞數(shù)字人民幣與信用創(chuàng)造這一爭議性話題，從理論和實證兩個層面研究數(shù)字人民幣對商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的作用效應(yīng)，并嘗試探索數(shù)字人民幣的商業(yè)模式。文章的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為以下三點：一是理論上嚴(yán)格推導(dǎo)數(shù)字人民幣在不同發(fā)行階段對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的作用效應(yīng)；二是基于理論分析，通過改進(jìn)Barrdear&Kumhof(2016)[8]和姚前(2019)[2]的模型，構(gòu)建四部門DSGE 模型實證檢驗數(shù)字人民幣對商業(yè)銀行存款的擠出效應(yīng)，以及對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的作用效應(yīng)；三是首次從商業(yè)銀行角度探索數(shù)字人民幣的商業(yè)模式。

二、理論推導(dǎo)

利用中央銀行（簡稱“央行”）、商業(yè)銀行和社會公眾的資產(chǎn)負(fù)債表，從理論上推導(dǎo)數(shù)字人民幣在不同發(fā)行階段對信用創(chuàng)造的作用效應(yīng)，即數(shù)字人民幣發(fā)行對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響。為簡化分析，假定中央銀行、商業(yè)銀行和社會公眾的資產(chǎn)負(fù)債表如表1~表3 所示。由表1 可知，中央銀行的負(fù)債端主要包括流通中的現(xiàn)金R、商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金和央行票據(jù)；中央銀行的資產(chǎn)端主要包括對政府的債權(quán)、外匯占款和對商業(yè)銀行的債權(quán)。

表1 央行的資產(chǎn)負(fù)債表

由表2 可知，商業(yè)銀行的負(fù)債端主要包括公眾存款D、央行對商業(yè)銀行的貸款B和金融債券；商業(yè)銀行的資產(chǎn)端主要包括公眾貸款L、對政府和同業(yè)的債權(quán)、央行票據(jù)和商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金。

表2 商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表

由表3 可知，社會公眾的負(fù)債端主要包括商業(yè)銀行貸款L和其他負(fù)債；社會公眾的資產(chǎn)端主要包括持有的現(xiàn)金R、公眾存款D以及金融債券。

表3 社會公眾的資產(chǎn)負(fù)債表

根據(jù)分析，數(shù)字人民幣發(fā)行前貨幣乘數(shù)的表達(dá)式為：

上式中，K表示貨幣乘數(shù)，M、H分別表示貨幣供應(yīng)量和基礎(chǔ)貨幣。其中，貨幣供應(yīng)量M主要包括流通中的現(xiàn)金R和公眾存款D，基礎(chǔ)貨幣H主要包括流通中的現(xiàn)金R和商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金（包括法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金）。如果假定現(xiàn)金存款比率k=，法定準(zhǔn)備金率r=，超額準(zhǔn)備金率e=，則貨幣乘數(shù)的表達(dá)式可以轉(zhuǎn)化為：

1. 數(shù)字人民幣替代等量紙幣發(fā)行，流通中的貨幣總額不變

假定央行數(shù)字人民幣發(fā)行量為ΔMd，用以替代流通中的等量現(xiàn)金，且流通中的貨幣總額保持不變，即ΔMd=ΔR。從中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，負(fù)債端流通中的現(xiàn)金減少為R-ΔR，數(shù)字人民幣增加ΔMd，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金先減少ΔMd再增加ΔR，總額保持不變；資產(chǎn)端保持不變。

從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，資產(chǎn)端的存款準(zhǔn)備金先減少ΔMd再增加ΔR總額保持不變，數(shù)字人民幣先增加ΔMd再減少ΔMd總額保持不變，負(fù)債端保持不變，即商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表保持不變。從社會公眾的資產(chǎn)負(fù)債表來看，資產(chǎn)端持有的現(xiàn)金減少為R-ΔR，數(shù)字人民幣增加ΔMd；負(fù)債端保持不變。

進(jìn)一步地，分析數(shù)字人民幣的發(fā)行對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響。數(shù)字人民幣發(fā)行后，基礎(chǔ)貨幣主要包括流通中的現(xiàn)金、數(shù)字人民幣和商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金，即基礎(chǔ)貨幣H1=(R-ΔR)+ΔMd+(-ΔMd+ΔR)=R+=H，保持不變；貨幣供應(yīng)量主要包括流通中的現(xiàn)金、數(shù)字人民幣和公眾的存款，即M1=(R-ΔR)+ΔMd+D=R+D=M，保持不變。因此，貨幣乘數(shù)K1=M1/H1=M/H=K，也保持不變。

由此可知，央行發(fā)行數(shù)字人民幣替代流通中的等量現(xiàn)金，且流通中的貨幣總額保持不變的情況下，央行和社會公眾資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，而商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表保持不變；同時，基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量和貨幣乘數(shù)均保持不變。

2. 數(shù)字人民幣替代等量紙幣發(fā)行，流通中的貨幣總額減少

假定央行數(shù)字人民幣發(fā)行量為ΔMd，用以替代流通中的等量現(xiàn)金且流通中的貨幣總額減少，即ΔMd<ΔR，而多余的現(xiàn)金以存款形式回流至商業(yè)銀行。從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，負(fù)債端流通中的現(xiàn)金減少為R-ΔR，數(shù)字人民幣增加ΔMd，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金先減少ΔMd再增加ΔR，即為R^-ΔMd+ΔR>；資產(chǎn)端保持不變。

從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，多余的現(xiàn)金以存款形式回流至商業(yè)銀行后，在商業(yè)銀行信用創(chuàng)造功能的作用下，負(fù)債端公眾存款增加為D+m2(ΔR-ΔMd)，m2為貨幣創(chuàng)造乘數(shù)且m2>1；資產(chǎn)端商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金先減少ΔMd再增加ΔR，即為-ΔMd+ΔR>，數(shù)字人民幣先增加ΔMd再減少ΔMd總額保持不變，公眾貸款增加為L+(m2-1)(ΔR-ΔMd)。

從社會公眾的資產(chǎn)負(fù)債表來看，資產(chǎn)端持有的現(xiàn)金減少為R-ΔR，數(shù)字人民幣增加ΔMd，公眾存款增加為D+m2(ΔR-ΔMd)；負(fù)債端公眾貸款增加為L+(m2-1)(ΔR-ΔMd)。

進(jìn)一步地，分析數(shù)字人民幣的發(fā)行對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響。數(shù)字人民幣發(fā)行后，基礎(chǔ)貨幣主要包括流通中的現(xiàn)金、數(shù)字人民幣和商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金，即基礎(chǔ)貨幣H2=(R-ΔR)+ΔMd+(-ΔMd+ΔR)=R+=H，保持不變；貨幣供應(yīng)量主要包括流通中的現(xiàn)金、數(shù)字人民幣和公眾存款，即M2=(R-ΔR)+ΔMd+[D+m2(ΔR-ΔMd)]=R+D+(m2-1)(ΔR-ΔMd)>M，貨幣供應(yīng)量增加。因此，貨幣乘數(shù)K2=M2/H2=M2/H>K，貨幣乘數(shù)變大。

由此可知，央行發(fā)行數(shù)字人民幣替代流通中的等量現(xiàn)金，且流通中的貨幣總額減少的情況下，央行、商業(yè)銀行和社會公眾的資產(chǎn)負(fù)債表都發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化；同時，基礎(chǔ)貨幣保持不變，貨幣乘數(shù)變大。

3. 數(shù)字人民幣同時替代紙幣和銀行存款發(fā)行

假定央行數(shù)字人民幣發(fā)行量為ΔMd，同時替代流通中的現(xiàn)金和銀行存款，即ΔMd>ΔR。設(shè)定商業(yè)銀行持有的超額準(zhǔn)備金能夠覆蓋的存款下降的比例為a(0≤a≤1)，a=1 表示商業(yè)銀行持有的超額準(zhǔn)備金能夠完全覆蓋存款的下降。在0≤a<1 的情況下，即商業(yè)銀行持有的超額準(zhǔn)備金無法完全覆蓋存款的下降，此時無法覆蓋的部分需要銀行通過縮減貸款來繳納足額的法定存款準(zhǔn)備金，進(jìn)而導(dǎo)致銀行存款減少，商業(yè)銀行信用創(chuàng)造功能發(fā)揮反向作用。從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，負(fù)債端流通中的現(xiàn)金減少為R-ΔR，數(shù)字人民幣增加ΔMd，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金減少為-ΔMd+ΔR<；資產(chǎn)端保持不變。

從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，在商業(yè)銀行信用創(chuàng)造功能的反向作用下，資產(chǎn)端公眾貸款減少(m3-1)(ΔMd-ΔR)(1-a)，m3為貨幣創(chuàng)造乘數(shù)且m3>1，數(shù)字人民幣先增加ΔMd再減少ΔMd總額保持不變，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金先減少ΔMd再增加ΔR，即為-ΔMd+ΔR<；負(fù)債端公眾存款減少[a+(1-a)m3](ΔMd-ΔR)。

從社會公眾的資產(chǎn)負(fù)債表來看，資產(chǎn)端持有的現(xiàn)金減少為R-ΔR，數(shù)字人民幣增加ΔMd，公眾存款減少[a+(1-a)m3](ΔMd-ΔR)；負(fù)債端公眾貸款減少(m3-1)(ΔMd-ΔR)(1-a)。

進(jìn)一步地，分析數(shù)字人民幣的發(fā)行對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響。數(shù)字人民幣發(fā)行后，基礎(chǔ)貨幣主要包括流通中的現(xiàn)金、數(shù)字人民幣和商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金，即基礎(chǔ)貨幣H3=(R-ΔR)+ΔMd+(-ΔMd+ΔR)=R+=H，保持不變；貨幣供應(yīng)量主要包括流通中的現(xiàn)金、數(shù)字人民幣和公眾存款，即M3=(R-ΔR)+ΔMd+{D-[a+(1-a)m3](ΔMd-ΔR)}=R+D-(1-a)(m3-1)(ΔMd-ΔR)≤M，當(dāng)且僅當(dāng)a=1 時，即在商業(yè)銀行持有的超額準(zhǔn)備金能夠完全覆蓋存款下降的情況下，貨幣供應(yīng)量保持不變。因此，貨幣乘數(shù)K3=M3/H2=M3/H≤K，貨幣乘數(shù)不變或者變小。

綜上可知，在數(shù)字人民幣發(fā)行的不同階段，數(shù)字人民幣對商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的作用效應(yīng)不同。在數(shù)字人民幣發(fā)行初期，受技術(shù)等因素的限制，數(shù)字人民幣應(yīng)用場景受限，少量的數(shù)字人民幣將替代流通中的等量現(xiàn)金，且流通中的貨幣總額不變。在此階段，基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量和貨幣乘數(shù)均保持不變，數(shù)字人民幣的發(fā)行不會對商業(yè)銀行信用創(chuàng)造產(chǎn)生實質(zhì)性影響。隨著數(shù)字人民幣功能的不斷完善，數(shù)字人民幣的獨特優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，促使流通中的部分現(xiàn)金回流至商業(yè)銀行，流通中的貨幣總額減少。在該階段，基礎(chǔ)貨幣保持不變，但數(shù)字人民幣的發(fā)行會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，進(jìn)而提高貨幣乘數(shù)。隨著數(shù)字人民幣應(yīng)用場景的拓展以及流通中現(xiàn)金的回流，數(shù)字人民幣的發(fā)行會同時替代現(xiàn)金和銀行存款，此時基礎(chǔ)貨幣仍然保持不變，但數(shù)字人民幣的發(fā)行會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量不變或者有所增加，進(jìn)而促使貨幣乘數(shù)不變或者有所提高。總之，在央行推行數(shù)字人民幣以后，數(shù)字人民幣不斷增加，流通中的現(xiàn)金不斷減少，但基礎(chǔ)貨幣總量保持不變，貨幣乘數(shù)先變大后不變或者變小。

三、實證檢驗

基于理論實證分析，借鑒Barrdear&Kumhof(2016)[8]和姚前(2019)[2]研究思路構(gòu)建改進(jìn)的四部門DSGE 模型，實證檢驗數(shù)字人民幣發(fā)行對商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的作用效應(yīng)，即對商業(yè)銀行存款的擠出效應(yīng)，以及對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響。

1. DSGE 模型推導(dǎo)

根據(jù)中國人民銀行對數(shù)字人民幣的定位，數(shù)字人民幣不計息、采用雙層運營體系，且需要繳納100%的準(zhǔn)備金。改進(jìn)的四部門DSGE 模型構(gòu)建過程如下：

（1） 家庭部門

假定經(jīng)濟中有無數(shù)個家庭，代表性家庭的名義跨期預(yù)算約束可以表示為：

其中，Ct、Dt、Md，t、Rt分別表示代表性家庭t期的消費、存款余額、數(shù)字貨幣余額和持有的現(xiàn)金，Pt為商品價格指數(shù)，Lt(l)表示t期的勞動供給且l服從(0，1)的均衡分布，Ηt表示廠商利潤分紅，Wt表示名義工資，it表示存款利率。上式的經(jīng)濟含義直觀，即家庭的收入用于消費和儲蓄。

由式(3)可以得到代表性家庭的實際跨期預(yù)算約束：

其中，ωt表示實際工資，ht表示實際廠商利潤分紅。家庭部門的決策問題是在預(yù)算約束下最大化效用函數(shù)。參考Barrdear&Kumhof(2016)[8]的思想，設(shè)定家庭部門的效用函數(shù)為：

上式中，Et為期望算子，β為跨期貼現(xiàn)因子且0<β<1，γ為數(shù)字貨幣需求的利率彈性，σ為勞動供給的弗里希彈性的倒數(shù)，b、μ、φ均為大于零的參數(shù)。ψd為交易摩擦系數(shù)的倒數(shù)，表示法定數(shù)字貨幣發(fā)行后數(shù)字人民幣對現(xiàn)金的替代程度，且ψd=ρψψd-1+(1-ρψ)(1-ψ)+。其中，表示法定數(shù)字貨幣技術(shù)的沖擊，法定數(shù)字貨幣技術(shù)提高將降低交易成本，數(shù)字人民幣對現(xiàn)金的替代程度會提高。

在預(yù)算約束式(4)下最大化目標(biāo)效用函數(shù)式(5)，并定義通脹率πt=，可以得到家庭部門最優(yōu)化問題的一階條件：

其中，λt為拉格朗日乘子?？紤]家庭提供的勞動力具有異質(zhì)性，下面引入工資黏性。假定每期有θω（工資黏性參數(shù)） 比例的家庭具備工資議價能力，并參考t-1 期的通貨膨脹率重新設(shè)定工資，即Wt(l)=πt-1Wt-1(l)，那么勞動總需求可以表示為：

其中，Lt為勞動總需求，ρ為勞動供給彈性且ρ>1。對于能夠重新設(shè)定工資的θω比例的家庭，其最優(yōu)化問題可以表示為：

（2） 廠商部門

假定經(jīng)濟中存在兩級廠商：中間品廠商和最終品廠商。其中，中間品廠商處于壟斷競爭市場，向最終品廠商提供中間產(chǎn)品；最終品廠商處于完全競爭市場，向中間品廠商購買中間產(chǎn)品進(jìn)行生產(chǎn)。假定最終品廠商的生產(chǎn)函數(shù)采用Dixit-Stiglitz 形式進(jìn)行加總，則有：

其中，Yt、Yt(i)分別表示最終產(chǎn)品和中間產(chǎn)品，i代表中間品廠商，i∈(0，1)，α為中間產(chǎn)品的需求彈性。進(jìn)一步地，可以得到最終品廠商的利潤函數(shù)，其最優(yōu)決策問題可以表示為：

其中，Pt(i)表示中間產(chǎn)品的價格，Pt表示最終產(chǎn)品的價格。由于最終產(chǎn)品處于完全競爭市場，故Pt是給定的；且最終品廠商達(dá)到均衡時的利潤為零，即對式(13)進(jìn)行求導(dǎo)可以得出一階條件：

聯(lián)立式(13)和式(14)可得最終產(chǎn)品價格的表達(dá)式：

接下來分析中間品廠商的最優(yōu)決策問題。假定中間品廠商的生產(chǎn)函數(shù)采用Cobb-Douglas 形式，則有：

其中，At、Kt(i)、Lt(i)分別表示技術(shù)進(jìn)步、資本和勞動力數(shù)量，η表示資本產(chǎn)出彈性且0<η<1。資本Kt(i)滿足資本積累方程：Kt+1(i)=It(i)+(1-δ)Kt(i)；技術(shù)進(jìn)步At滿足AR(1)自回歸模型：lnAt=ρalnAt-1+，隨機擾動項~N(0)。

假定中間品廠商雇傭勞動力和租用設(shè)備的支出全部來自銀行貸款，則有如下等式成立：

其中，Mt(i)表示商業(yè)銀行向中間品廠商提供的貸款，表示名義設(shè)備租金。實踐中，考慮到銀行和廠商之間存在信息不對稱，故在模型中引入信貸摩擦，此時中間品廠商的貸款成本可以表示為：

上式中，ψm表示因信貸摩擦而引起的貸款風(fēng)險溢價，表示貸款利率，中間品廠商的貸款成本為ψmMt(i)。進(jìn)一步地，中間品廠商的最優(yōu)決策問題可以用一組公式表示為：

由此可知，中間品廠商的最優(yōu)決策問題是在既定的生產(chǎn)約束條件下最小化生產(chǎn)成本，引入拉格朗日因子χt(i)求解最優(yōu)化式子可以得到如下一階條件：

由于中間品廠商是壟斷競爭廠商，具備定價權(quán)，下面引入價格黏性。同理，假定每期有θp（價格黏性參數(shù)） 比例的中間品廠商參考t-1 期的通脹水平重新調(diào)整產(chǎn)品價格，那么中間品廠商的實際利潤可以表示為：

對上式求解一階條件可得出中間品廠商的最優(yōu)定價表達(dá)式：

其中，zt、xt為中間變量，且zt=λtmctYt+(1-θp)βEtzt+1，xt=λtYt+(1-θp)βEtxt+1。

（3） 商業(yè)銀行

假定商業(yè)銀行的負(fù)債主要有兩個來源：居民存款Dt和向央行貸款Bt，資產(chǎn)端主要包括：廠商貸款Mt、存放在央行的存款準(zhǔn)備金，以及數(shù)字人民幣發(fā)行過程中商業(yè)銀行向央行繳納的全額準(zhǔn)備金Md，t。由此可得：

將上述名義變量轉(zhuǎn)化為實際變量，上式可以表示為：

那么商業(yè)銀行的實際利潤可以表示為：

其中，?t為商業(yè)銀行的實際利潤，ψm表示商業(yè)銀行與廠商之間存在信息不對稱而導(dǎo)致的信貸摩擦，φmt表示商業(yè)銀行貸款過程中產(chǎn)生的成本；為存款準(zhǔn)備金利率，構(gòu)成利率走廊的下限，為SLF 利率，構(gòu)成利率走廊的上限；為存款準(zhǔn)備金率的倒數(shù)，衡量商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力和資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險，νt代表商業(yè)銀行的風(fēng)險管理能力（成反比），且νt=(1-ρν)ν+ρννt-1+εt。

進(jìn)一步地，商業(yè)銀行的最優(yōu)決策問題可以表示為：

其中，Et為期望算子，表示對商業(yè)銀行各期利潤的貼現(xiàn)值進(jìn)行加總。求解上式可以得到最優(yōu)一階條件：

（4） 中央銀行

中央銀行的負(fù)債主要是基礎(chǔ)貨幣，具體包括：流通中的現(xiàn)金Rt、央行發(fā)行的數(shù)字貨幣Md，t、商業(yè)銀行存放的存款準(zhǔn)備金R^t，以及數(shù)字人民幣發(fā)行過程中商業(yè)銀行向央行繳納的全額準(zhǔn)備金Md，t；中央銀行的資產(chǎn)主要是對商業(yè)銀行的貸款Bt。由中央銀行資產(chǎn)負(fù)債平衡可得：

將上述名義變量轉(zhuǎn)化為實際變量，上式可以表示為：

在數(shù)字人民幣運行的背景下，貨幣乘數(shù)的表達(dá)式為：

上式中，K表示貨幣乘數(shù)，M2，t表示貨幣供應(yīng)量，Yt表示總產(chǎn)出，Ht表示基礎(chǔ)貨幣，κ為參數(shù)。

設(shè)定央行的貨幣政策以通脹為目標(biāo)，則在數(shù)字人民幣運行的背景下，央行的價格型貨幣政策滿足如下泰勒規(guī)則：

其中，it、分別表示存款利率及其穩(wěn)態(tài)值，πt、分別表示通脹率及其穩(wěn)態(tài)值，? 表示自相關(guān)系數(shù)，φπ表示通脹的調(diào)節(jié)因子，隨機擾動項表示利率政策沖擊且~N(0)。

（5） 均衡條件

在四部門DSGE 模型中，當(dāng)總需求等于總產(chǎn)出時市場達(dá)到均衡，由此可得如下均衡條件：

其中，Yt表示總產(chǎn)出，Ct表示家庭部門的消費，It表示廠商部門的投資，表示商業(yè)銀行在貸款和風(fēng)險管理過程中產(chǎn)生的消耗。

2. 實證結(jié)果分析

（1） 參數(shù)校準(zhǔn)與貝葉斯估計

文章將模型參數(shù)劃分為兩類，分別采用參數(shù)校準(zhǔn)和貝葉斯估計予以確定。我國利率市場化以后的實際均衡利率維持在4%左右，但考慮到利率期限結(jié)構(gòu)，短期實際利率應(yīng)該略低于實際均衡利率，因此將家庭部門的跨期貼現(xiàn)因子β校準(zhǔn)為0.9915。借鑒仝冰(2017)[9]的估計結(jié)果，將資本產(chǎn)出彈性η校準(zhǔn)為0.426；借鑒Smets&Wouters(2007)[10]的研究方法，將消費習(xí)慣參數(shù)b校準(zhǔn)為0.695。借鑒李向陽(2018)[11]的研究思路，將勞動供給彈性ρ、中間產(chǎn)品的需求彈性α分別校準(zhǔn)為9.8 和10.5。參考郭文和秦建友(2021)[12]的研究，將資本折舊率δ校準(zhǔn)為0.032；參考謝星等(2022)[13]的研究結(jié)果，將價格粘性參數(shù)θp、工資粘性參數(shù)θω分別校準(zhǔn)為0.75。參數(shù)校準(zhǔn)值如表4 所示。

表4 參數(shù)校準(zhǔn)

進(jìn)一步地，利用2002 年一季度到2022 年四季度GDP、消費、投資、GDP 平減指數(shù)、CPI 等指標(biāo)數(shù)據(jù)，對模型參數(shù)進(jìn)行貝葉斯估計，估計結(jié)果如表5 所示。

表5 貝葉斯估計結(jié)果

（2） 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

利用參數(shù)校準(zhǔn)和貝葉斯估計得到的模型參數(shù)，運用改進(jìn)的四部門DSGE 模型實證分析數(shù)字人民幣發(fā)行對商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的作用效應(yīng)。重點分析正向的數(shù)字人民幣技術(shù)沖擊和利率沖擊對商業(yè)銀行存款的擠出效應(yīng)，以及對貨幣乘數(shù)和貨幣政策傳導(dǎo)效率的作用效應(yīng)。

第一，數(shù)字人民幣技術(shù)沖擊的作用效應(yīng)。數(shù)字人民幣發(fā)行前，設(shè)定交易摩擦系數(shù)的倒數(shù)ψd為1，信貸摩擦系數(shù)ψm為1.5，記為模型1（虛線）。數(shù)字人民幣發(fā)行后，數(shù)字人民幣技術(shù)的提高會降低居民的交易成本，居民更傾向于持有數(shù)字人民幣，數(shù)字人民幣對現(xiàn)金的替代程度會提高，假定交易摩擦系數(shù)的倒數(shù)ψd提高至1.25；同時，數(shù)字人民幣技術(shù)的提高會降低信息不對稱，提高商業(yè)銀行的信貸效率，假定信貸摩擦系數(shù)ψm下降至1.2，記為模型2（實線）。

如圖1 所示，發(fā)生一個正向標(biāo)準(zhǔn)差技術(shù)沖擊后，央行貨幣會發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。具體表現(xiàn)為，數(shù)字人民幣的技術(shù)沖擊導(dǎo)致銀行存款下降但下降幅度較小，意味著數(shù)字人民幣的發(fā)行會對銀行存款產(chǎn)生替代效應(yīng)，但替代效應(yīng)較小；數(shù)字人民幣技術(shù)沖擊導(dǎo)致廠商信貸先下降再上升，且變化幅度不大；數(shù)字人民幣技術(shù)沖擊導(dǎo)致貨幣乘數(shù)先小幅上升再緩慢下降。這與前面基于資產(chǎn)負(fù)債表的理論分析結(jié)論基本保持一致。值得注意的是，對比圖1 中的實線和虛線可以發(fā)現(xiàn)，數(shù)字人民幣實施前后技術(shù)沖擊對銀行存款、廠商信貸和貨幣乘數(shù)的凈效應(yīng)并不顯著。與此同時，數(shù)字人民幣的技術(shù)沖擊對消費、投資和產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟變量具有促進(jìn)作用。

圖1 技術(shù)的正向沖擊

第二，數(shù)字人民幣利率沖擊的作用效應(yīng)。假定發(fā)生一個正向標(biāo)準(zhǔn)差利率沖擊，在數(shù)字人民幣利率沖擊的作用下，銀行存款利率與貸款利率的變化趨勢基本一致（見圖2）。在數(shù)字人民幣運行的背景下，央行的價格型貨幣工具可以很好地傳導(dǎo)至存款利率與貸款利率，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，即數(shù)字人民幣的發(fā)行有助于提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。理由主要是，數(shù)字人民幣可追蹤、可控匿名、可加載智能合約等獨特優(yōu)勢可以改善貨幣政策傳導(dǎo)過程中存在的時滯、梗塞以及滲漏等重要問題。

圖2 利率的正向沖擊

綜上可知，數(shù)字人民幣發(fā)行會對商業(yè)銀行信用創(chuàng)造過程產(chǎn)生影響，一是數(shù)字人民幣的發(fā)行會導(dǎo)致央行貨幣發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，但對相關(guān)變量的凈效應(yīng)并不顯著，表現(xiàn)在數(shù)字人民幣的發(fā)行會對銀行存款產(chǎn)生一定的替代效應(yīng)；數(shù)字人民幣的發(fā)行會導(dǎo)致信貸先下降再上升且變化幅度不大；數(shù)字人民幣的發(fā)行會導(dǎo)致貨幣乘數(shù)先小幅上升再緩慢下降。二是數(shù)字人民幣的發(fā)行可以改善貨幣政策傳導(dǎo)過程中的時滯、梗塞以及滲漏等問題，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。此外，數(shù)字人民幣發(fā)行對消費、投資和產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟變量具有促進(jìn)作用。

四、數(shù)字人民幣的商業(yè)模式

以上分析可知，數(shù)字人民幣發(fā)行對商業(yè)銀行信用創(chuàng)造和經(jīng)濟增長具有正向作用，因而探索數(shù)字人民幣的商業(yè)模式具有重要意義。目前，在試點推廣期間，數(shù)字人民幣實施免費策略。從長遠(yuǎn)看，基于數(shù)字人民幣的特點優(yōu)勢，可以從代理發(fā)行、支付結(jié)算、資金管理、輸出科技服務(wù)、引導(dǎo)資金回流等方面構(gòu)建數(shù)字人民幣業(yè)務(wù)的商業(yè)模式。

1. 代理人民銀行發(fā)行

央行提出數(shù)字人民幣將“參考現(xiàn)行紙鈔發(fā)行相關(guān)安排，劃撥發(fā)行費用”，參照現(xiàn)鈔模式，數(shù)字人民幣發(fā)行收入將與發(fā)行量直接掛鉤。為增加發(fā)行收入，商業(yè)銀行需要打造優(yōu)質(zhì)的數(shù)字人民幣錢包產(chǎn)品，加強應(yīng)用場景創(chuàng)新，落實GBC 聯(lián)動戰(zhàn)略，加大與政府、同業(yè)、頭部平臺等合作引流，實現(xiàn)錢包批量拓展和用戶黏性提升，持續(xù)做大數(shù)字人民幣發(fā)行量。其主要盈利點是獲取數(shù)字人民幣發(fā)行收入，而發(fā)行收入等于貨幣發(fā)行量乘以發(fā)行費率。

2. 支付結(jié)算

支付結(jié)算的業(yè)務(wù)模式主要包括：商戶收單、支付、繳費和跨境支付。其中，收單業(yè)務(wù)憑借其連接B、C 端以及資金流、信息流、數(shù)據(jù)流相統(tǒng)一的屬性，將成為數(shù)字人民幣支付市場爭奪焦點，運營機構(gòu)將參與規(guī)則制定和利益分成；央行未來可能會引導(dǎo)建立針對錢包綁卡、子錢包推送等的全新業(yè)務(wù)合作及計費機制，為客戶提供數(shù)字人民幣繳費、代扣代收等服務(wù)；通過多邊數(shù)字貨幣橋項目，探索跨境支付新渠道，滿足數(shù)字人民幣在境內(nèi)外個人短期出境、境內(nèi)外人民幣跨境支付、離岸人民幣支付等場景應(yīng)用，帶來更多跨境產(chǎn)品創(chuàng)新商業(yè)模式。其主要盈利點是獲取商戶收單、支付、繳費等支付結(jié)算類服務(wù)收入。

3. 資金管理

資金管理的業(yè)務(wù)模式主要有：依托集團資金管理業(yè)務(wù)優(yōu)勢，打造數(shù)字人民幣資金池產(chǎn)品，為集團企業(yè)提供資金歸集劃撥、多級錢包體系等服務(wù)；為互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)定制傘形錢包模式，支持平臺與商戶開展資金清分和費用入賬；探索與非銀金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)合作，推出數(shù)字理財錢包等創(chuàng)新產(chǎn)品；與持牌支付機構(gòu)合作研發(fā)數(shù)字人民幣預(yù)付卡，推出資金托管解決方案。主要利益點是以獲客帶來穩(wěn)定資金流，收取一定的資金管理服務(wù)費。創(chuàng)新打造資金池、傘形錢包等新模式，滿足資金歸集、平臺清分、錢包托管等多樣化需求，增強客戶粘性和活性，按照市場化原則，以資金流量或賬戶規(guī)模收取一定的服務(wù)費用。

4. 科技服務(wù)輸出

科技服務(wù)輸出的業(yè)務(wù)模式主要包括：數(shù)字化行業(yè)解決方案、錢包管理平臺和智能合約定制服務(wù)等。其中，數(shù)字化行業(yè)解決方案是指以數(shù)字人民幣支付能力為基礎(chǔ)，依托數(shù)字人民幣技術(shù)優(yōu)勢，面向商業(yè)銀行、清算組織、支付機構(gòu)、集團企業(yè)等客戶提供解決方案，研發(fā)推出多元化的數(shù)字人民幣API 產(chǎn)品；錢包管理平臺是指依托業(yè)務(wù)先發(fā)和經(jīng)驗積累優(yōu)勢，為各類合作機構(gòu)定制輸出包含錢包管理、資金監(jiān)測、數(shù)據(jù)分析等功能的一體化軟件平臺類產(chǎn)品；智能合約定制服務(wù)包括設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)型與定制型兩種智能合約服務(wù)模式。主要利益點是實現(xiàn)獲客、活客及粘客目標(biāo)，收取接口服務(wù)、軟件授權(quán)、智能合約定制等費用，以及提升風(fēng)控能力。

5. 引導(dǎo)資金回流

數(shù)字人民幣定位于M0，不計付利息，客戶存在將錢包中留存的數(shù)字人民幣轉(zhuǎn)回到銀行賬戶以獲取收益的客觀需求。通過將數(shù)字錢包與銀行賬戶打通融合，提供錢包余額智能轉(zhuǎn)存賬戶，支持用數(shù)字人民幣購買理財、保險、基金等產(chǎn)品，引導(dǎo)數(shù)字人民幣回流到銀行體系，拓寬資金來源。主要利益點是拓寬資金來源，壓降資金成本。隨著數(shù)字人民幣體系的建設(shè)完善，公眾逐漸形成使用偏好后，通過產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)提升，從數(shù)字錢包中以較低成本吸引到銀行賬戶體系的資金體量將不斷增大，未來可能成為重要的資金來源，并且有利于壓降資金成本。

五、主要結(jié)論與政策啟示

圍繞數(shù)字人民幣的發(fā)行與信用創(chuàng)造的爭議性話題，文章從理論和實證層面研究數(shù)字人民幣對商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的作用效應(yīng)，并從商業(yè)銀行視角探索數(shù)字人民幣的商業(yè)模式。理論層面，基于中央銀行、商業(yè)銀行和社會公眾的資產(chǎn)負(fù)債表，推導(dǎo)數(shù)字人民幣在不同發(fā)行階段對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響。結(jié)果顯示，數(shù)字人民幣在不同發(fā)行階段對商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的作用效應(yīng)具有差異性，在數(shù)字人民幣發(fā)行初期，基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量和貨幣乘數(shù)均保持不變；隨著數(shù)字人民幣功能的完善和應(yīng)用場景的拓展，數(shù)字人民幣發(fā)行量不斷增加，但基礎(chǔ)貨幣仍然保持不變，貨幣乘數(shù)先變大后不變或者變小。實證層面，通過構(gòu)建改進(jìn)的四部門DSGE 模型，實證檢驗數(shù)字人民幣發(fā)行對商業(yè)銀行存款的擠出效應(yīng)，以及對貨幣乘數(shù)和貨幣政策傳導(dǎo)效率的作用效應(yīng)。結(jié)果顯示，數(shù)字人民幣的發(fā)行對銀行存款產(chǎn)生擠出效應(yīng)但效應(yīng)較小，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)先小幅上升再緩慢下降，并有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)過程從而提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。

基于此，得出如下政策啟示：一是在數(shù)字人民幣發(fā)行的不同階段需要定期進(jìn)行貨幣流動性監(jiān)測，以平抑?jǐn)?shù)字人民幣的波動效應(yīng)。隨著數(shù)字人民幣發(fā)行數(shù)量的增加，數(shù)字人民幣會對銀行存款產(chǎn)生擠出效應(yīng)并影響貨幣乘數(shù)，定期做好貨幣流動性監(jiān)測工作有助于制定有針對性的對策，從而平抑?jǐn)?shù)字人民幣對銀行存款和貨幣乘數(shù)的影響。二是專研數(shù)字人民幣底層技術(shù)，拓展數(shù)字人民幣應(yīng)用場景，提高對實體經(jīng)濟的服務(wù)質(zhì)效。例如，數(shù)字人民幣加載智能合約有利于降低經(jīng)濟活動的履約成本和違約風(fēng)險，可以拓展數(shù)字人民幣智能合約在供應(yīng)鏈金融、預(yù)付資金管理、定向支付、資金結(jié)算、貿(mào)易金融等領(lǐng)域的應(yīng)用，不斷延伸數(shù)字人民幣智能合約服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。三是立足數(shù)字人民幣的特點優(yōu)勢，可以圍繞代理發(fā)行、支付結(jié)算、資金管理、輸出科技服務(wù)、引導(dǎo)資金回流等方面構(gòu)建數(shù)字人民幣業(yè)務(wù)的商業(yè)模式。