郭 文，李 原

（1.北京銀行博士后科研工作站，北京 100033；2.北京市社會(huì)科學(xué)院，北京 100029）

一、引言

近年來，數(shù)字經(jīng)濟(jì)成為我國經(jīng)濟(jì)增長日益重要的驅(qū)動(dòng)力。2016—2022 年，我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模年均增長率達(dá)到14.2%，占GDP 的比重從30.3%提高到41.5%。作為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的國家主權(quán)貨幣和重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，數(shù)字人民幣的推出是貨幣發(fā)展規(guī)律和支付需求催化的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。隨著數(shù)字人民幣的推出，學(xué)術(shù)界關(guān)于數(shù)字人民幣的研究也不斷取得新進(jìn)展。在眾多研究議題中，數(shù)字人民幣的發(fā)行對(duì)信用創(chuàng)造的作用效應(yīng)，成為近年來頗具爭議性的話題。挖掘爭議背后深層次的邏輯和原因，并遵循該邏輯理清數(shù)字人民幣對(duì)信用創(chuàng)造的作用效應(yīng)，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

央行數(shù)字貨幣對(duì)信用創(chuàng)造的重要性在學(xué)術(shù)界已成共識(shí)，爭議的焦點(diǎn)是數(shù)字人民幣的發(fā)行對(duì)商業(yè)銀行存款擠出效應(yīng)的大小，以及對(duì)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的作用效應(yīng)。例如，Broadbent(2016)指出，央行數(shù)字貨幣可能導(dǎo)致大量存款從銀行轉(zhuǎn)移到央行，引發(fā)金融脫媒[1]。增加銀行存款向央行數(shù)字貨幣的轉(zhuǎn)移成本，可以降低金融脫媒的可能性[2]。數(shù)字人民幣對(duì)現(xiàn)金和銀行存款(M2-M0)存在替代效應(yīng)和擠出效應(yīng)[3]，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣數(shù)量下降，貨幣乘數(shù)變大[4，5]。而周邊等(2021)指出，數(shù)字人民幣的發(fā)行會(huì)提高現(xiàn)金占比，降低貨幣乘數(shù)，減少貸款派生[6]。另有學(xué)者指出，通貨比率、法定與超額準(zhǔn)備金率、定期存款比率對(duì)貨幣乘數(shù)起著決定性作用，數(shù)字人民幣對(duì)貨幣乘數(shù)的作用效應(yīng)難以確定[7]。

鑒于此，文章圍繞數(shù)字人民幣與信用創(chuàng)造這一爭議性話題，從理論和實(shí)證兩個(gè)層面研究數(shù)字人民幣對(duì)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的作用效應(yīng)，并嘗試探索數(shù)字人民幣的商業(yè)模式。文章的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為以下三點(diǎn)：一是理論上嚴(yán)格推導(dǎo)數(shù)字人民幣在不同發(fā)行階段對(duì)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的作用效應(yīng)；二是基于理論分析，通過改進(jìn)Barrdear&Kumhof(2016)[8]和姚前(2019)[2]的模型，構(gòu)建四部門DSGE 模型實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字人民幣對(duì)商業(yè)銀行存款的擠出效應(yīng)，以及對(duì)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的作用效應(yīng)；三是首次從商業(yè)銀行角度探索數(shù)字人民幣的商業(yè)模式。

二、理論推導(dǎo)

利用中央銀行（簡稱“央行”）、商業(yè)銀行和社會(huì)公眾的資產(chǎn)負(fù)債表，從理論上推導(dǎo)數(shù)字人民幣在不同發(fā)行階段對(duì)信用創(chuàng)造的作用效應(yīng)，即數(shù)字人民幣發(fā)行對(duì)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響。為簡化分析，假定中央銀行、商業(yè)銀行和社會(huì)公眾的資產(chǎn)負(fù)債表如表1~表3 所示。由表1 可知，中央銀行的負(fù)債端主要包括流通中的現(xiàn)金R、商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金和央行票據(jù)；中央銀行的資產(chǎn)端主要包括對(duì)政府的債權(quán)、外匯占款和對(duì)商業(yè)銀行的債權(quán)。

表1 央行的資產(chǎn)負(fù)債表

由表2 可知，商業(yè)銀行的負(fù)債端主要包括公眾存款D、央行對(duì)商業(yè)銀行的貸款B和金融債券；商業(yè)銀行的資產(chǎn)端主要包括公眾貸款L、對(duì)政府和同業(yè)的債權(quán)、央行票據(jù)和商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金。

表2 商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表

由表3 可知，社會(huì)公眾的負(fù)債端主要包括商業(yè)銀行貸款L和其他負(fù)債；社會(huì)公眾的資產(chǎn)端主要包括持有的現(xiàn)金R、公眾存款D以及金融債券。

表3 社會(huì)公眾的資產(chǎn)負(fù)債表

根據(jù)分析，數(shù)字人民幣發(fā)行前貨幣乘數(shù)的表達(dá)式為：

上式中，K表示貨幣乘數(shù)，M、H分別表示貨幣供應(yīng)量和基礎(chǔ)貨幣。其中，貨幣供應(yīng)量M主要包括流通中的現(xiàn)金R和公眾存款D，基礎(chǔ)貨幣H主要包括流通中的現(xiàn)金R和商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金（包括法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金）。如果假定現(xiàn)金存款比率k=，法定準(zhǔn)備金率r=，超額準(zhǔn)備金率e=，則貨幣乘數(shù)的表達(dá)式可以轉(zhuǎn)化為：

1. 數(shù)字人民幣替代等量紙幣發(fā)行，流通中的貨幣總額不變

假定央行數(shù)字人民幣發(fā)行量為ΔMd，用以替代流通中的等量現(xiàn)金，且流通中的貨幣總額保持不變，即ΔMd=ΔR。從中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，負(fù)債端流通中的現(xiàn)金減少為R-ΔR，數(shù)字人民幣增加ΔMd，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金先減少ΔMd再增加ΔR，總額保持不變；資產(chǎn)端保持不變。

從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，資產(chǎn)端的存款準(zhǔn)備金先減少ΔMd再增加ΔR總額保持不變，數(shù)字人民幣先增加ΔMd再減少ΔMd總額保持不變，負(fù)債端保持不變，即商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表保持不變。從社會(huì)公眾的資產(chǎn)負(fù)債表來看，資產(chǎn)端持有的現(xiàn)金減少為R-ΔR，數(shù)字人民幣增加ΔMd；負(fù)債端保持不變。

進(jìn)一步地，分析數(shù)字人民幣的發(fā)行對(duì)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響。數(shù)字人民幣發(fā)行后，基礎(chǔ)貨幣主要包括流通中的現(xiàn)金、數(shù)字人民幣和商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金，即基礎(chǔ)貨幣H1=(R-ΔR)+ΔMd+(-ΔMd+ΔR)=R+=H，保持不變；貨幣供應(yīng)量主要包括流通中的現(xiàn)金、數(shù)字人民幣和公眾的存款，即M1=(R-ΔR)+ΔMd+D=R+D=M，保持不變。因此，貨幣乘數(shù)K1=M1/H1=M/H=K，也保持不變。

由此可知，央行發(fā)行數(shù)字人民幣替代流通中的等量現(xiàn)金，且流通中的貨幣總額保持不變的情況下，央行和社會(huì)公眾資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，而商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表保持不變；同時(shí)，基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量和貨幣乘數(shù)均保持不變。

2. 數(shù)字人民幣替代等量紙幣發(fā)行，流通中的貨幣總額減少

假定央行數(shù)字人民幣發(fā)行量為ΔMd，用以替代流通中的等量現(xiàn)金且流通中的貨幣總額減少，即ΔMd<ΔR，而多余的現(xiàn)金以存款形式回流至商業(yè)銀行。從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，負(fù)債端流通中的現(xiàn)金減少為R-ΔR，數(shù)字人民幣增加ΔMd，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金先減少ΔMd再增加ΔR，即為R^-ΔMd+ΔR>；資產(chǎn)端保持不變。

從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，多余的現(xiàn)金以存款形式回流至商業(yè)銀行后，在商業(yè)銀行信用創(chuàng)造功能的作用下，負(fù)債端公眾存款增加為D+m2(ΔR-ΔMd)，m2為貨幣創(chuàng)造乘數(shù)且m2>1；資產(chǎn)端商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金先減少ΔMd再增加ΔR，即為-ΔMd+ΔR>，數(shù)字人民幣先增加ΔMd再減少ΔMd總額保持不變，公眾貸款增加為L+(m2-1)(ΔR-ΔMd)。

從社會(huì)公眾的資產(chǎn)負(fù)債表來看，資產(chǎn)端持有的現(xiàn)金減少為R-ΔR，數(shù)字人民幣增加ΔMd，公眾存款增加為D+m2(ΔR-ΔMd)；負(fù)債端公眾貸款增加為L+(m2-1)(ΔR-ΔMd)。

進(jìn)一步地，分析數(shù)字人民幣的發(fā)行對(duì)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響。數(shù)字人民幣發(fā)行后，基礎(chǔ)貨幣主要包括流通中的現(xiàn)金、數(shù)字人民幣和商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金，即基礎(chǔ)貨幣H2=(R-ΔR)+ΔMd+(-ΔMd+ΔR)=R+=H，保持不變；貨幣供應(yīng)量主要包括流通中的現(xiàn)金、數(shù)字人民幣和公眾存款，即M2=(R-ΔR)+ΔMd+[D+m2(ΔR-ΔMd)]=R+D+(m2-1)(ΔR-ΔMd)>M，貨幣供應(yīng)量增加。因此，貨幣乘數(shù)K2=M2/H2=M2/H>K，貨幣乘數(shù)變大。

由此可知，央行發(fā)行數(shù)字人民幣替代流通中的等量現(xiàn)金，且流通中的貨幣總額減少的情況下，央行、商業(yè)銀行和社會(huì)公眾的資產(chǎn)負(fù)債表都發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化；同時(shí)，基礎(chǔ)貨幣保持不變，貨幣乘數(shù)變大。

3. 數(shù)字人民幣同時(shí)替代紙幣和銀行存款發(fā)行

假定央行數(shù)字人民幣發(fā)行量為ΔMd，同時(shí)替代流通中的現(xiàn)金和銀行存款，即ΔMd>ΔR。設(shè)定商業(yè)銀行持有的超額準(zhǔn)備金能夠覆蓋的存款下降的比例為a(0≤a≤1)，a=1 表示商業(yè)銀行持有的超額準(zhǔn)備金能夠完全覆蓋存款的下降。在0≤a<1 的情況下，即商業(yè)銀行持有的超額準(zhǔn)備金無法完全覆蓋存款的下降，此時(shí)無法覆蓋的部分需要銀行通過縮減貸款來繳納足額的法定存款準(zhǔn)備金，進(jìn)而導(dǎo)致銀行存款減少，商業(yè)銀行信用創(chuàng)造功能發(fā)揮反向作用。從央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，負(fù)債端流通中的現(xiàn)金減少為R-ΔR，數(shù)字人民幣增加ΔMd，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金減少為-ΔMd+ΔR<；資產(chǎn)端保持不變。

從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，在商業(yè)銀行信用創(chuàng)造功能的反向作用下，資產(chǎn)端公眾貸款減少(m3-1)(ΔMd-ΔR)(1-a)，m3為貨幣創(chuàng)造乘數(shù)且m3>1，數(shù)字人民幣先增加ΔMd再減少ΔMd總額保持不變，商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金先減少ΔMd再增加ΔR，即為-ΔMd+ΔR<；負(fù)債端公眾存款減少[a+(1-a)m3](ΔMd-ΔR)。

從社會(huì)公眾的資產(chǎn)負(fù)債表來看，資產(chǎn)端持有的現(xiàn)金減少為R-ΔR，數(shù)字人民幣增加ΔMd，公眾存款減少[a+(1-a)m3](ΔMd-ΔR)；負(fù)債端公眾貸款減少(m3-1)(ΔMd-ΔR)(1-a)。

進(jìn)一步地，分析數(shù)字人民幣的發(fā)行對(duì)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響。數(shù)字人民幣發(fā)行后，基礎(chǔ)貨幣主要包括流通中的現(xiàn)金、數(shù)字人民幣和商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金，即基礎(chǔ)貨幣H3=(R-ΔR)+ΔMd+(-ΔMd+ΔR)=R+=H，保持不變；貨幣供應(yīng)量主要包括流通中的現(xiàn)金、數(shù)字人民幣和公眾存款，即M3=(R-ΔR)+ΔMd+{D-[a+(1-a)m3](ΔMd-ΔR)}=R+D-(1-a)(m3-1)(ΔMd-ΔR)≤M，當(dāng)且僅當(dāng)a=1 時(shí)，即在商業(yè)銀行持有的超額準(zhǔn)備金能夠完全覆蓋存款下降的情況下，貨幣供應(yīng)量保持不變。因此，貨幣乘數(shù)K3=M3/H2=M3/H≤K，貨幣乘數(shù)不變或者變小。

綜上可知，在數(shù)字人民幣發(fā)行的不同階段，數(shù)字人民幣對(duì)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的作用效應(yīng)不同。在數(shù)字人民幣發(fā)行初期，受技術(shù)等因素的限制，數(shù)字人民幣應(yīng)用場景受限，少量的數(shù)字人民幣將替代流通中的等量現(xiàn)金，且流通中的貨幣總額不變。在此階段，基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量和貨幣乘數(shù)均保持不變，數(shù)字人民幣的發(fā)行不會(huì)對(duì)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。隨著數(shù)字人民幣功能的不斷完善，數(shù)字人民幣的獨(dú)特優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，促使流通中的部分現(xiàn)金回流至商業(yè)銀行，流通中的貨幣總額減少。在該階段，基礎(chǔ)貨幣保持不變，但數(shù)字人民幣的發(fā)行會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，進(jìn)而提高貨幣乘數(shù)。隨著數(shù)字人民幣應(yīng)用場景的拓展以及流通中現(xiàn)金的回流，數(shù)字人民幣的發(fā)行會(huì)同時(shí)替代現(xiàn)金和銀行存款，此時(shí)基礎(chǔ)貨幣仍然保持不變，但數(shù)字人民幣的發(fā)行會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量不變或者有所增加，進(jìn)而促使貨幣乘數(shù)不變或者有所提高?？傊?，在央行推行數(shù)字人民幣以后，數(shù)字人民幣不斷增加，流通中的現(xiàn)金不斷減少，但基礎(chǔ)貨幣總量保持不變，貨幣乘數(shù)先變大后不變或者變小。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

基于理論實(shí)證分析，借鑒Barrdear&Kumhof(2016)[8]和姚前(2019)[2]研究思路構(gòu)建改進(jìn)的四部門DSGE 模型，實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字人民幣發(fā)行對(duì)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的作用效應(yīng)，即對(duì)商業(yè)銀行存款的擠出效應(yīng)，以及對(duì)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響。

1. DSGE 模型推導(dǎo)

根據(jù)中國人民銀行對(duì)數(shù)字人民幣的定位，數(shù)字人民幣不計(jì)息、采用雙層運(yùn)營體系，且需要繳納100%的準(zhǔn)備金。改進(jìn)的四部門DSGE 模型構(gòu)建過程如下：

（1） 家庭部門

假定經(jīng)濟(jì)中有無數(shù)個(gè)家庭，代表性家庭的名義跨期預(yù)算約束可以表示為：

其中，Ct、Dt、Md，t、Rt分別表示代表性家庭t期的消費(fèi)、存款余額、數(shù)字貨幣余額和持有的現(xiàn)金，Pt為商品價(jià)格指數(shù)，Lt(l)表示t期的勞動(dòng)供給且l服從(0，1)的均衡分布，Ηt表示廠商利潤分紅，Wt表示名義工資，it表示存款利率。上式的經(jīng)濟(jì)含義直觀，即家庭的收入用于消費(fèi)和儲(chǔ)蓄。

由式(3)可以得到代表性家庭的實(shí)際跨期預(yù)算約束：

其中，ωt表示實(shí)際工資，ht表示實(shí)際廠商利潤分紅。家庭部門的決策問題是在預(yù)算約束下最大化效用函數(shù)。參考Barrdear&Kumhof(2016)[8]的思想，設(shè)定家庭部門的效用函數(shù)為：

上式中，Et為期望算子，β為跨期貼現(xiàn)因子且0<β<1，γ為數(shù)字貨幣需求的利率彈性，σ為勞動(dòng)供給的弗里希彈性的倒數(shù)，b、μ、φ均為大于零的參數(shù)。ψd為交易摩擦系數(shù)的倒數(shù)，表示法定數(shù)字貨幣發(fā)行后數(shù)字人民幣對(duì)現(xiàn)金的替代程度，且ψd=ρψψd-1+(1-ρψ)(1-ψ)+。其中，表示法定數(shù)字貨幣技術(shù)的沖擊，法定數(shù)字貨幣技術(shù)提高將降低交易成本，數(shù)字人民幣對(duì)現(xiàn)金的替代程度會(huì)提高。

在預(yù)算約束式(4)下最大化目標(biāo)效用函數(shù)式(5)，并定義通脹率πt=，可以得到家庭部門最優(yōu)化問題的一階條件：

其中，λt為拉格朗日乘子。考慮家庭提供的勞動(dòng)力具有異質(zhì)性，下面引入工資黏性。假定每期有θω（工資黏性參數(shù)） 比例的家庭具備工資議價(jià)能力，并參考t-1 期的通貨膨脹率重新設(shè)定工資，即Wt(l)=πt-1Wt-1(l)，那么勞動(dòng)總需求可以表示為：

其中，Lt為勞動(dòng)總需求，ρ為勞動(dòng)供給彈性且ρ>1。對(duì)于能夠重新設(shè)定工資的θω比例的家庭，其最優(yōu)化問題可以表示為：

（2） 廠商部門

假定經(jīng)濟(jì)中存在兩級(jí)廠商：中間品廠商和最終品廠商。其中，中間品廠商處于壟斷競爭市場，向最終品廠商提供中間產(chǎn)品；最終品廠商處于完全競爭市場，向中間品廠商購買中間產(chǎn)品進(jìn)行生產(chǎn)。假定最終品廠商的生產(chǎn)函數(shù)采用Dixit-Stiglitz 形式進(jìn)行加總，則有：

其中，Yt、Yt(i)分別表示最終產(chǎn)品和中間產(chǎn)品，i代表中間品廠商，i∈(0，1)，α為中間產(chǎn)品的需求彈性。進(jìn)一步地，可以得到最終品廠商的利潤函數(shù)，其最優(yōu)決策問題可以表示為：

其中，Pt(i)表示中間產(chǎn)品的價(jià)格，Pt表示最終產(chǎn)品的價(jià)格。由于最終產(chǎn)品處于完全競爭市場，故Pt是給定的；且最終品廠商達(dá)到均衡時(shí)的利潤為零，即對(duì)式(13)進(jìn)行求導(dǎo)可以得出一階條件：

聯(lián)立式(13)和式(14)可得最終產(chǎn)品價(jià)格的表達(dá)式：

接下來分析中間品廠商的最優(yōu)決策問題。假定中間品廠商的生產(chǎn)函數(shù)采用Cobb-Douglas 形式，則有：

其中，At、Kt(i)、Lt(i)分別表示技術(shù)進(jìn)步、資本和勞動(dòng)力數(shù)量，η表示資本產(chǎn)出彈性且0<η<1。資本Kt(i)滿足資本積累方程：Kt+1(i)=It(i)+(1-δ)Kt(i)；技術(shù)進(jìn)步At滿足AR(1)自回歸模型：lnAt=ρa(bǔ)lnAt-1+，隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)~N(0)。

假定中間品廠商雇傭勞動(dòng)力和租用設(shè)備的支出全部來自銀行貸款，則有如下等式成立：

其中，Mt(i)表示商業(yè)銀行向中間品廠商提供的貸款，表示名義設(shè)備租金。實(shí)踐中，考慮到銀行和廠商之間存在信息不對(duì)稱，故在模型中引入信貸摩擦，此時(shí)中間品廠商的貸款成本可以表示為：

上式中，ψm表示因信貸摩擦而引起的貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，表示貸款利率，中間品廠商的貸款成本為ψmMt(i)。進(jìn)一步地，中間品廠商的最優(yōu)決策問題可以用一組公式表示為：

由此可知，中間品廠商的最優(yōu)決策問題是在既定的生產(chǎn)約束條件下最小化生產(chǎn)成本，引入拉格朗日因子χt(i)求解最優(yōu)化式子可以得到如下一階條件：

由于中間品廠商是壟斷競爭廠商，具備定價(jià)權(quán)，下面引入價(jià)格黏性。同理，假定每期有θp（價(jià)格黏性參數(shù)） 比例的中間品廠商參考t-1 期的通脹水平重新調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格，那么中間品廠商的實(shí)際利潤可以表示為：

對(duì)上式求解一階條件可得出中間品廠商的最優(yōu)定價(jià)表達(dá)式：

其中，zt、xt為中間變量，且zt=λtmctYt+(1-θp)βEtzt+1，xt=λtYt+(1-θp)βEtxt+1。

（3） 商業(yè)銀行

假定商業(yè)銀行的負(fù)債主要有兩個(gè)來源：居民存款Dt和向央行貸款Bt，資產(chǎn)端主要包括：廠商貸款Mt、存放在央行的存款準(zhǔn)備金，以及數(shù)字人民幣發(fā)行過程中商業(yè)銀行向央行繳納的全額準(zhǔn)備金Md，t。由此可得：

將上述名義變量轉(zhuǎn)化為實(shí)際變量，上式可以表示為：

那么商業(yè)銀行的實(shí)際利潤可以表示為：

其中，?t為商業(yè)銀行的實(shí)際利潤，ψm表示商業(yè)銀行與廠商之間存在信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的信貸摩擦，φmt表示商業(yè)銀行貸款過程中產(chǎn)生的成本；為存款準(zhǔn)備金利率，構(gòu)成利率走廊的下限，為SLF 利率，構(gòu)成利率走廊的上限；為存款準(zhǔn)備金率的倒數(shù)，衡量商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力和資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)，νt代表商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理能力（成反比），且νt=(1-ρν)ν+ρννt-1+εt。

進(jìn)一步地，商業(yè)銀行的最優(yōu)決策問題可以表示為：

其中，Et為期望算子，表示對(duì)商業(yè)銀行各期利潤的貼現(xiàn)值進(jìn)行加總。求解上式可以得到最優(yōu)一階條件：

（4） 中央銀行

中央銀行的負(fù)債主要是基礎(chǔ)貨幣，具體包括：流通中的現(xiàn)金Rt、央行發(fā)行的數(shù)字貨幣Md，t、商業(yè)銀行存放的存款準(zhǔn)備金R^t，以及數(shù)字人民幣發(fā)行過程中商業(yè)銀行向央行繳納的全額準(zhǔn)備金Md，t；中央銀行的資產(chǎn)主要是對(duì)商業(yè)銀行的貸款Bt。由中央銀行資產(chǎn)負(fù)債平衡可得：

將上述名義變量轉(zhuǎn)化為實(shí)際變量，上式可以表示為：

在數(shù)字人民幣運(yùn)行的背景下，貨幣乘數(shù)的表達(dá)式為：

上式中，K表示貨幣乘數(shù)，M2，t表示貨幣供應(yīng)量，Yt表示總產(chǎn)出，Ht表示基礎(chǔ)貨幣，κ為參數(shù)。

設(shè)定央行的貨幣政策以通脹為目標(biāo)，則在數(shù)字人民幣運(yùn)行的背景下，央行的價(jià)格型貨幣政策滿足如下泰勒規(guī)則：

其中，it、分別表示存款利率及其穩(wěn)態(tài)值，πt、分別表示通脹率及其穩(wěn)態(tài)值，? 表示自相關(guān)系數(shù)，φπ表示通脹的調(diào)節(jié)因子，隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)表示利率政策沖擊且~N(0)。

（5） 均衡條件

在四部門DSGE 模型中，當(dāng)總需求等于總產(chǎn)出時(shí)市場達(dá)到均衡，由此可得如下均衡條件：

其中，Yt表示總產(chǎn)出，Ct表示家庭部門的消費(fèi)，It表示廠商部門的投資，表示商業(yè)銀行在貸款和風(fēng)險(xiǎn)管理過程中產(chǎn)生的消耗。

2. 實(shí)證結(jié)果分析

（1） 參數(shù)校準(zhǔn)與貝葉斯估計(jì)

文章將模型參數(shù)劃分為兩類，分別采用參數(shù)校準(zhǔn)和貝葉斯估計(jì)予以確定。我國利率市場化以后的實(shí)際均衡利率維持在4%左右，但考慮到利率期限結(jié)構(gòu)，短期實(shí)際利率應(yīng)該略低于實(shí)際均衡利率，因此將家庭部門的跨期貼現(xiàn)因子β校準(zhǔn)為0.9915。借鑒仝冰(2017)[9]的估計(jì)結(jié)果，將資本產(chǎn)出彈性η校準(zhǔn)為0.426；借鑒Smets&Wouters(2007)[10]的研究方法，將消費(fèi)習(xí)慣參數(shù)b校準(zhǔn)為0.695。借鑒李向陽(2018)[11]的研究思路，將勞動(dòng)供給彈性ρ、中間產(chǎn)品的需求彈性α分別校準(zhǔn)為9.8 和10.5。參考郭文和秦建友(2021)[12]的研究，將資本折舊率δ校準(zhǔn)為0.032；參考謝星等(2022)[13]的研究結(jié)果，將價(jià)格粘性參數(shù)θp、工資粘性參數(shù)θω分別校準(zhǔn)為0.75。參數(shù)校準(zhǔn)值如表4 所示。

表4 參數(shù)校準(zhǔn)

進(jìn)一步地，利用2002 年一季度到2022 年四季度GDP、消費(fèi)、投資、GDP 平減指數(shù)、CPI 等指標(biāo)數(shù)據(jù)，對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行貝葉斯估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如表5 所示。

表5 貝葉斯估計(jì)結(jié)果

（2） 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

利用參數(shù)校準(zhǔn)和貝葉斯估計(jì)得到的模型參數(shù)，運(yùn)用改進(jìn)的四部門DSGE 模型實(shí)證分析數(shù)字人民幣發(fā)行對(duì)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的作用效應(yīng)。重點(diǎn)分析正向的數(shù)字人民幣技術(shù)沖擊和利率沖擊對(duì)商業(yè)銀行存款的擠出效應(yīng)，以及對(duì)貨幣乘數(shù)和貨幣政策傳導(dǎo)效率的作用效應(yīng)。

第一，數(shù)字人民幣技術(shù)沖擊的作用效應(yīng)。數(shù)字人民幣發(fā)行前，設(shè)定交易摩擦系數(shù)的倒數(shù)ψd為1，信貸摩擦系數(shù)ψm為1.5，記為模型1（虛線）。數(shù)字人民幣發(fā)行后，數(shù)字人民幣技術(shù)的提高會(huì)降低居民的交易成本，居民更傾向于持有數(shù)字人民幣，數(shù)字人民幣對(duì)現(xiàn)金的替代程度會(huì)提高，假定交易摩擦系數(shù)的倒數(shù)ψd提高至1.25；同時(shí)，數(shù)字人民幣技術(shù)的提高會(huì)降低信息不對(duì)稱，提高商業(yè)銀行的信貸效率，假定信貸摩擦系數(shù)ψm下降至1.2，記為模型2（實(shí)線）。

如圖1 所示，發(fā)生一個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差技術(shù)沖擊后，央行貨幣會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。具體表現(xiàn)為，數(shù)字人民幣的技術(shù)沖擊導(dǎo)致銀行存款下降但下降幅度較小，意味著數(shù)字人民幣的發(fā)行會(huì)對(duì)銀行存款產(chǎn)生替代效應(yīng)，但替代效應(yīng)較小；數(shù)字人民幣技術(shù)沖擊導(dǎo)致廠商信貸先下降再上升，且變化幅度不大；數(shù)字人民幣技術(shù)沖擊導(dǎo)致貨幣乘數(shù)先小幅上升再緩慢下降。這與前面基于資產(chǎn)負(fù)債表的理論分析結(jié)論基本保持一致。值得注意的是，對(duì)比圖1 中的實(shí)線和虛線可以發(fā)現(xiàn)，數(shù)字人民幣實(shí)施前后技術(shù)沖擊對(duì)銀行存款、廠商信貸和貨幣乘數(shù)的凈效應(yīng)并不顯著。與此同時(shí)，數(shù)字人民幣的技術(shù)沖擊對(duì)消費(fèi)、投資和產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟(jì)變量具有促進(jìn)作用。

圖1 技術(shù)的正向沖擊

第二，數(shù)字人民幣利率沖擊的作用效應(yīng)。假定發(fā)生一個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差利率沖擊，在數(shù)字人民幣利率沖擊的作用下，銀行存款利率與貸款利率的變化趨勢基本一致（見圖2）。在數(shù)字人民幣運(yùn)行的背景下，央行的價(jià)格型貨幣工具可以很好地傳導(dǎo)至存款利率與貸款利率，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，即數(shù)字人民幣的發(fā)行有助于提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。理由主要是，數(shù)字人民幣可追蹤、可控匿名、可加載智能合約等獨(dú)特優(yōu)勢可以改善貨幣政策傳導(dǎo)過程中存在的時(shí)滯、梗塞以及滲漏等重要問題。

圖2 利率的正向沖擊

綜上可知，數(shù)字人民幣發(fā)行會(huì)對(duì)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造過程產(chǎn)生影響，一是數(shù)字人民幣的發(fā)行會(huì)導(dǎo)致央行貨幣發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，但對(duì)相關(guān)變量的凈效應(yīng)并不顯著，表現(xiàn)在數(shù)字人民幣的發(fā)行會(huì)對(duì)銀行存款產(chǎn)生一定的替代效應(yīng)；數(shù)字人民幣的發(fā)行會(huì)導(dǎo)致信貸先下降再上升且變化幅度不大；數(shù)字人民幣的發(fā)行會(huì)導(dǎo)致貨幣乘數(shù)先小幅上升再緩慢下降。二是數(shù)字人民幣的發(fā)行可以改善貨幣政策傳導(dǎo)過程中的時(shí)滯、梗塞以及滲漏等問題，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。此外，數(shù)字人民幣發(fā)行對(duì)消費(fèi)、投資和產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟(jì)變量具有促進(jìn)作用。

四、數(shù)字人民幣的商業(yè)模式

以上分析可知，數(shù)字人民幣發(fā)行對(duì)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造和經(jīng)濟(jì)增長具有正向作用，因而探索數(shù)字人民幣的商業(yè)模式具有重要意義。目前，在試點(diǎn)推廣期間，數(shù)字人民幣實(shí)施免費(fèi)策略。從長遠(yuǎn)看，基于數(shù)字人民幣的特點(diǎn)優(yōu)勢，可以從代理發(fā)行、支付結(jié)算、資金管理、輸出科技服務(wù)、引導(dǎo)資金回流等方面構(gòu)建數(shù)字人民幣業(yè)務(wù)的商業(yè)模式。

1. 代理人民銀行發(fā)行

央行提出數(shù)字人民幣將“參考現(xiàn)行紙鈔發(fā)行相關(guān)安排，劃撥發(fā)行費(fèi)用”，參照現(xiàn)鈔模式，數(shù)字人民幣發(fā)行收入將與發(fā)行量直接掛鉤。為增加發(fā)行收入，商業(yè)銀行需要打造優(yōu)質(zhì)的數(shù)字人民幣錢包產(chǎn)品，加強(qiáng)應(yīng)用場景創(chuàng)新，落實(shí)GBC 聯(lián)動(dòng)戰(zhàn)略，加大與政府、同業(yè)、頭部平臺(tái)等合作引流，實(shí)現(xiàn)錢包批量拓展和用戶黏性提升，持續(xù)做大數(shù)字人民幣發(fā)行量。其主要盈利點(diǎn)是獲取數(shù)字人民幣發(fā)行收入，而發(fā)行收入等于貨幣發(fā)行量乘以發(fā)行費(fèi)率。

2. 支付結(jié)算

支付結(jié)算的業(yè)務(wù)模式主要包括：商戶收單、支付、繳費(fèi)和跨境支付。其中，收單業(yè)務(wù)憑借其連接B、C 端以及資金流、信息流、數(shù)據(jù)流相統(tǒng)一的屬性，將成為數(shù)字人民幣支付市場爭奪焦點(diǎn)，運(yùn)營機(jī)構(gòu)將參與規(guī)則制定和利益分成；央行未來可能會(huì)引導(dǎo)建立針對(duì)錢包綁卡、子錢包推送等的全新業(yè)務(wù)合作及計(jì)費(fèi)機(jī)制，為客戶提供數(shù)字人民幣繳費(fèi)、代扣代收等服務(wù)；通過多邊數(shù)字貨幣橋項(xiàng)目，探索跨境支付新渠道，滿足數(shù)字人民幣在境內(nèi)外個(gè)人短期出境、境內(nèi)外人民幣跨境支付、離岸人民幣支付等場景應(yīng)用，帶來更多跨境產(chǎn)品創(chuàng)新商業(yè)模式。其主要盈利點(diǎn)是獲取商戶收單、支付、繳費(fèi)等支付結(jié)算類服務(wù)收入。

3. 資金管理

資金管理的業(yè)務(wù)模式主要有：依托集團(tuán)資金管理業(yè)務(wù)優(yōu)勢，打造數(shù)字人民幣資金池產(chǎn)品，為集團(tuán)企業(yè)提供資金歸集劃撥、多級(jí)錢包體系等服務(wù)；為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)企業(yè)定制傘形錢包模式，支持平臺(tái)與商戶開展資金清分和費(fèi)用入賬；探索與非銀金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)合作，推出數(shù)字理財(cái)錢包等創(chuàng)新產(chǎn)品；與持牌支付機(jī)構(gòu)合作研發(fā)數(shù)字人民幣預(yù)付卡，推出資金托管解決方案。主要利益點(diǎn)是以獲客帶來穩(wěn)定資金流，收取一定的資金管理服務(wù)費(fèi)。創(chuàng)新打造資金池、傘形錢包等新模式，滿足資金歸集、平臺(tái)清分、錢包托管等多樣化需求，增強(qiáng)客戶粘性和活性，按照市場化原則，以資金流量或賬戶規(guī)模收取一定的服務(wù)費(fèi)用。

4. 科技服務(wù)輸出

科技服務(wù)輸出的業(yè)務(wù)模式主要包括：數(shù)字化行業(yè)解決方案、錢包管理平臺(tái)和智能合約定制服務(wù)等。其中，數(shù)字化行業(yè)解決方案是指以數(shù)字人民幣支付能力為基礎(chǔ)，依托數(shù)字人民幣技術(shù)優(yōu)勢，面向商業(yè)銀行、清算組織、支付機(jī)構(gòu)、集團(tuán)企業(yè)等客戶提供解決方案，研發(fā)推出多元化的數(shù)字人民幣API 產(chǎn)品；錢包管理平臺(tái)是指依托業(yè)務(wù)先發(fā)和經(jīng)驗(yàn)積累優(yōu)勢，為各類合作機(jī)構(gòu)定制輸出包含錢包管理、資金監(jiān)測、數(shù)據(jù)分析等功能的一體化軟件平臺(tái)類產(chǎn)品；智能合約定制服務(wù)包括設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)型與定制型兩種智能合約服務(wù)模式。主要利益點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)獲客、活客及粘客目標(biāo)，收取接口服務(wù)、軟件授權(quán)、智能合約定制等費(fèi)用，以及提升風(fēng)控能力。

5. 引導(dǎo)資金回流

數(shù)字人民幣定位于M0，不計(jì)付利息，客戶存在將錢包中留存的數(shù)字人民幣轉(zhuǎn)回到銀行賬戶以獲取收益的客觀需求。通過將數(shù)字錢包與銀行賬戶打通融合，提供錢包余額智能轉(zhuǎn)存賬戶，支持用數(shù)字人民幣購買理財(cái)、保險(xiǎn)、基金等產(chǎn)品，引導(dǎo)數(shù)字人民幣回流到銀行體系，拓寬資金來源。主要利益點(diǎn)是拓寬資金來源，壓降資金成本。隨著數(shù)字人民幣體系的建設(shè)完善，公眾逐漸形成使用偏好后，通過產(chǎn)品創(chuàng)新和服務(wù)提升，從數(shù)字錢包中以較低成本吸引到銀行賬戶體系的資金體量將不斷增大，未來可能成為重要的資金來源，并且有利于壓降資金成本。

五、主要結(jié)論與政策啟示

圍繞數(shù)字人民幣的發(fā)行與信用創(chuàng)造的爭議性話題，文章從理論和實(shí)證層面研究數(shù)字人民幣對(duì)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的作用效應(yīng)，并從商業(yè)銀行視角探索數(shù)字人民幣的商業(yè)模式。理論層面，基于中央銀行、商業(yè)銀行和社會(huì)公眾的資產(chǎn)負(fù)債表，推導(dǎo)數(shù)字人民幣在不同發(fā)行階段對(duì)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)的影響。結(jié)果顯示，數(shù)字人民幣在不同發(fā)行階段對(duì)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造的作用效應(yīng)具有差異性，在數(shù)字人民幣發(fā)行初期，基礎(chǔ)貨幣、貨幣供應(yīng)量和貨幣乘數(shù)均保持不變；隨著數(shù)字人民幣功能的完善和應(yīng)用場景的拓展，數(shù)字人民幣發(fā)行量不斷增加，但基礎(chǔ)貨幣仍然保持不變，貨幣乘數(shù)先變大后不變或者變小。實(shí)證層面，通過構(gòu)建改進(jìn)的四部門DSGE 模型，實(shí)證檢驗(yàn)數(shù)字人民幣發(fā)行對(duì)商業(yè)銀行存款的擠出效應(yīng)，以及對(duì)貨幣乘數(shù)和貨幣政策傳導(dǎo)效率的作用效應(yīng)。結(jié)果顯示，數(shù)字人民幣的發(fā)行對(duì)銀行存款產(chǎn)生擠出效應(yīng)但效應(yīng)較小，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)先小幅上升再緩慢下降，并有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)過程從而提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。

基于此，得出如下政策啟示：一是在數(shù)字人民幣發(fā)行的不同階段需要定期進(jìn)行貨幣流動(dòng)性監(jiān)測，以平抑?jǐn)?shù)字人民幣的波動(dòng)效應(yīng)。隨著數(shù)字人民幣發(fā)行數(shù)量的增加，數(shù)字人民幣會(huì)對(duì)銀行存款產(chǎn)生擠出效應(yīng)并影響貨幣乘數(shù)，定期做好貨幣流動(dòng)性監(jiān)測工作有助于制定有針對(duì)性的對(duì)策，從而平抑?jǐn)?shù)字人民幣對(duì)銀行存款和貨幣乘數(shù)的影響。二是專研數(shù)字人民幣底層技術(shù)，拓展數(shù)字人民幣應(yīng)用場景，提高對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)質(zhì)效。例如，數(shù)字人民幣加載智能合約有利于降低經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的履約成本和違約風(fēng)險(xiǎn)，可以拓展數(shù)字人民幣智能合約在供應(yīng)鏈金融、預(yù)付資金管理、定向支付、資金結(jié)算、貿(mào)易金融等領(lǐng)域的應(yīng)用，不斷延伸數(shù)字人民幣智能合約服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。三是立足數(shù)字人民幣的特點(diǎn)優(yōu)勢，可以圍繞代理發(fā)行、支付結(jié)算、資金管理、輸出科技服務(wù)、引導(dǎo)資金回流等方面構(gòu)建數(shù)字人民幣業(yè)務(wù)的商業(yè)模式。