謝漢昌 王金波 姜越宇

(1.福建商學(xué)院財務(wù)與會計學(xué)院，福建 福州 350012；2.金圓統(tǒng)一證券有限公司投資銀行部，福建 廈門 361008；3.福建商學(xué)院工商管理學(xué)院，福建 福州 350012)

一、引言

2023年2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則，并宣布自公布之日起實施，標(biāo)志著我國資本市場正式邁入全面注冊制時代。同日，上交所和深交所分別發(fā)布首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)的實施細則，更新了IPO詢價制的相關(guān)內(nèi)容。IPO詢價制是指在新股發(fā)行過程中，承銷商向投資者詢價來收集新股的估價和需求信息，然后確定最終的發(fā)行價格，并向參與申購的投資者進行配售。在IPO過程中，發(fā)行人、承銷商和投資者是最重要的參與者，但這三者之間存在著信息不對稱，發(fā)行人與承銷商擁有更多IPO公司的信息，投資者則根據(jù)獲得的信息對擬上市企業(yè)進行估值。如何有效收集新股的估價和需求信息以進行合理定價配售，就成為IPO詢價制改革的關(guān)鍵。基于信息不對稱理論，結(jié)合IPO參與者之間信息不對稱的具體情形，理論界衍生出承銷商聲譽理論(McDonald and Fisher，1972)、委托-代理理論(Baron，1982)、“贏者詛咒”理論(Rock，1986)、信號傳遞理論(Allen and Faulhaber，1989)和承銷商信息收集理論(Benveniste and Spindt，1989)等。

在IPO詢價制理論的基礎(chǔ)上，我國自2005年起將詢價制應(yīng)用于實踐，從而告別了IPO行政化定價的時代。IPO詢價制助推了我國實體經(jīng)濟發(fā)展，但也出現(xiàn)了一些問題，催生了后續(xù)的不斷改革。近年來IPO發(fā)行定價的問題主要表現(xiàn)為部分板塊發(fā)行市盈率大幅上升，大量IPO首日破發(fā)，大量新股遭網(wǎng)上投資者棄購。2022年，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板平均發(fā)行市盈率分別為101.21倍和48.25倍，遠高于各自同年平均行業(yè)市盈率；2022年，我國資本市場發(fā)生了近十年來最大的一波IPO破發(fā)潮，全年428只上市新股中有121只出現(xiàn)首日破發(fā)，占比高達28.27%；試點注冊制以來，新股網(wǎng)上放棄認購的現(xiàn)象頻發(fā)，有些年份發(fā)生棄購的新股占當(dāng)年新股總數(shù)的比例甚至超過80%。這些問題的本質(zhì)是IPO定價水平欠佳，部分畸高的發(fā)行市盈率誘發(fā)IPO首日破發(fā)；隨IPO首日破發(fā)而至的，則必然是新股遭網(wǎng)上投資者棄購。而解決問題的關(guān)鍵，則在于進行IPO詢價制改革。

圍繞IPO詢價制改革，學(xué)術(shù)界進行了大量的跟蹤研究，尤其是在改革成效的實證檢驗上。但是，學(xué)術(shù)界尚未進行相關(guān)文獻的梳理，也尚未很好地分析和總結(jié)研究成果。對詢價制的改革成效，IPO參與各方也需要進一步地審視和把握。知史以明鑒，本文立足我國特定的制度背景，從詢價制的國外學(xué)術(shù)爭鳴、中國漸進式改革、改革成效的中國檢驗等方面，對歷年來的經(jīng)典文獻進行梳理、總結(jié)和評述，并提出未來詢價制改革的可行路徑。區(qū)別于以往文獻，本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下四個方面：首先，系統(tǒng)梳理了詢價機制的研究，從與其他發(fā)行定價機制的比較、定價機制、配售機制等方面進行闡述，比較全面、系統(tǒng)地展示了詢價機制的內(nèi)在理論，為詢價制改革奠定了理論基礎(chǔ)；其次，用縱向比較的研究方法，全面刻畫了中國IPO詢價制改革的歷史進程，避免了碎片化的認識，增強了各方對其制度變遷的整體把握；再次，重點闡述了制度變遷視角下中國詢價制改革的實證檢驗研究，為后續(xù)IPO詢價制改革提供了歷史借鑒；最后，在全面實行注冊制的背景下，提出了未來IPO詢價制改革和研究的方向。

二、IPO詢價制的國外學(xué)術(shù)爭鳴

國外對IPO詢價制的研究歷史悠久，學(xué)術(shù)爭鳴使得詢價制越辯越明，各方對IPO詢價制的認識也更加全面深刻。本文主要從與其他發(fā)行定價機制的比較、定價機制和配售機制等方面對詢價制的研究進行梳理和總結(jié)。

(一)與其他發(fā)行定價機制的比較

相較于其他發(fā)行定價機制，詢價制在信息利用、資源配置和風(fēng)險控制上具有自身的優(yōu)勢，其定價效率也更高。在信息利用上，詢價制比固定價格機制多了承銷商與投資者之間的動態(tài)博弈過程，能夠充分地收集利用新股的價值和需求信息，發(fā)揮投資者的評價作用，減少“搭便車”行為對新股價格的扭曲。在資源配置上，詢價制的配售機制靈活高效，能夠自由地設(shè)計符合發(fā)行人偏好的機制，而拍賣機制容易出現(xiàn)“贏者詛咒”現(xiàn)象并影響發(fā)行效率。在風(fēng)險控制上，拍賣機制市場化程度最高，能最大程度反映發(fā)行人和投資者之間的供求關(guān)系，但可能存在參與競標(biāo)的投資者過多或過少現(xiàn)象，發(fā)行人和承銷商對發(fā)行定價的影響力是最小的。而詢價制可以通過控制參與認購新股的投資者人數(shù)，減低發(fā)行人和投資者的風(fēng)險。

學(xué)術(shù)界對詢價制、固定價格機制、拍賣制進行了對比研究，但結(jié)論各有不同。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，相較于固定價格機制，詢價制更有利于降低IPO抑價水平(Ritter et al.，1994)，可以減少新股交易的不確定性和二級市場信息不對稱的影響(Utamaningsih，2017)。然而，Hanafi(2021)以印度尼西亞市場為例研究發(fā)現(xiàn)，與固定價格機制相比，詢價制會產(chǎn)生更大的抑價，進而產(chǎn)生更大的二級市場波動性，而且市場表現(xiàn)更不佳，需要予以改進。相較于拍賣制，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)詢價制更能降低IPO抑價水平(Sherman，2005；Sherman and Titman，2002)。但是，Shim et al.(2019)的實證研究未能支持詢價機制比拍賣機制更有效率的普遍猜測，反而發(fā)現(xiàn)兩者在二級市場的定價效率上是一致的。甚至，Derrien and Womack (2003)比較了法國實行的拍賣制、詢價制和固定價格機制，發(fā)現(xiàn)拍賣機制具有更低的抑價及方差，原因在于拍賣機制在確定發(fā)行價過程中能吸收更多的發(fā)行前市場信息。

但是，大多學(xué)者認為累計投標(biāo)詢價制比其他機制更有利于收集真實的股票價值信息(Benveniste and Spindt，1989；Benveniste and Wilhelm，1990；Spatt and Srivastava，1991)，在詢價制下，承銷商可以管理投資者獲取股票的渠道，降低發(fā)行人和投資者的風(fēng)險，并控制信息獲取成本，限制定價過低或售后市場波動(Sherman，2005)。在實踐中，詢價制在很多市場越來越普遍被使用(Sherman and Titman，2002)，詢價制對全球范圍內(nèi)IPO市場的效率確實起到了推動作用(Ljungqvist et al.，2003)。

(二)定價機制

在承銷商信息收集理論中，投資者相較于承銷商擁有更多的IPO需求信息，這些信息有助于承銷商確定發(fā)行價和最大化公司總體收益，因此承銷商有動力從投資者那里收集信息以更好完成IPO承銷。為激勵投資者提供更多、更準(zhǔn)確的真實信息，承銷商可能在發(fā)行價最終確定時，設(shè)計特定機制或采取一些措施以保證那些愿意反映真實信息的投資者獲得更大的期望收益(Benveniste and Spindt，1989)。在承銷商聲譽理論中，承銷商能一定程度緩解發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱，聲譽不同的承銷商在IPO定價中的行為存在差異，對同一新股會制定出不同價格，即不同承銷商在IPO定價過程中對定價信息的反應(yīng)是存在差異的(McDonald and Fisher，1972)，而且，聲譽差的承銷商所承銷IPO的抑價率高于聲譽好的承銷商(Logue，1973)。

1.機制設(shè)計：價格歧視還是數(shù)量歧視

Benveniste and Wilhelm(1990)探討了詢價機制中的兩大工具，即價格歧視和數(shù)量歧視，認為詢價機制禁止價格歧視將使承銷商無法激勵有信息的投資者披露真實的信息，從而可能導(dǎo)致IPO收入降低。然而，Chowdhry and Sherman(1996)提出了與之相反的觀點，認為這種限制性規(guī)定對發(fā)行人是有利的，因為可以在IPO申購中減輕無信息投資者所面臨的“贏者詛咒”問題，從而降低IPO抑價。Bennouri and Falconieri(2008)放棄了IPO統(tǒng)一價格發(fā)售的外生假定，構(gòu)造了一個投資者的效用函數(shù)，證明了價格歧視并非必要手段，單獨使用數(shù)量歧視就可以實現(xiàn)發(fā)行收入最大化。同時，IPO一價定價規(guī)則并非一定會降低收入，如果對分配規(guī)則的約束并不太嚴格，一價定價和歧視定價會產(chǎn)生同樣的募集資金。

Sherman and Titman(2002)探討了存在信息收集成本時的詢價機制設(shè)計，認為獲取詢價信息是需要成本的，承銷商必須在定價準(zhǔn)確性和詢價成本之間進行權(quán)衡，應(yīng)當(dāng)選擇適當(dāng)數(shù)量的投資者參與詢價。Biais and Rochet(2002)研究了包銷方式下承銷商和機構(gòu)投資者相互勾結(jié)時發(fā)行人的最優(yōu)機制，即發(fā)行價格是承銷商出售給散戶投資者新股數(shù)量的減函數(shù)，因為這既可以使發(fā)行人榨取承銷商和機構(gòu)投資者的信息租金，也可以降低散戶投資者所面臨的“贏者詛咒”。Busaba and Chang(2010)研究了擁有信息的投資者既可以參與發(fā)行，又可以在二級市場進行策略性交易的情形，認為此情形下被要求更多的抑價，需要承銷商既有權(quán)利依據(jù)投資者興趣自由分配IPO股份，又有權(quán)利從知情投資者中精選一個充分小的群體作為詢價對象。值得一提的是，信息收集是有成本的，為激勵有信息投資者披露真實信息，發(fā)行人必須用IPO抑價發(fā)行進行補償，但隨著公共信息的增加，投資者真實披露信息所需的補償會減少(Maksimovic and Pichler，2006；Sherman and Titman，2002；Biais and Rochet，2002；Benveniste and Spindt，1989；Bakke et al.，2017)。

2.定價信息：反應(yīng)不足還是反應(yīng)充分

詢價制從本質(zhì)上講是一種信息收集機制，承銷商利用從投資者那里收集的信息進行判斷，有助于降低發(fā)行人和投資者之間信息不對稱(Benveniste and Spindt，1989)，提高IPO定價的準(zhǔn)確性(Sherman and Timan，2002)。然而，當(dāng)擁有信息的知情投資者參與詢價且又能在二級市場交易牟利時，會反向影響投資者在發(fā)行市場的投標(biāo)策略，要求更多的抑價，導(dǎo)致詢價制的成本高昂(Busaba and Chang，2010)。信息生產(chǎn)是有益且需成本的，那么IPO價格對定價信息是反應(yīng)不足還是反應(yīng)充分？

研究發(fā)現(xiàn)，IPO抑價的35%～50%能夠用發(fā)行日前已知的公開信息預(yù)測(Bradley and Jordan，2002)，承銷商在IPO定價中沒有直接對公開信息作出反應(yīng)(Cornelli and Goldreich，2003)。根據(jù)他們的研究，IPO發(fā)行價沒有完全將公開信息吸收進去，或者IPO發(fā)行價格對公開信息調(diào)整不足。為何IPO發(fā)行價格對公開信息調(diào)整不足？有學(xué)者認為，發(fā)行人將新股發(fā)行價格錨定于招股價格范圍中點，形成了他們的財富預(yù)期，而這種心理則會被承銷商利用，當(dāng)公開的或者私有的消息是利好時，承銷商不一定會提高IPO發(fā)行價；反之，則會將不利信息充分吸收進IPO發(fā)行價(Loughran and Ritter，2002)。但是，有學(xué)者認為，當(dāng)二級市場行情較好時，較高的可比公司估值和公開發(fā)行收益使得發(fā)行人不愿意承擔(dān)新股發(fā)行失敗的風(fēng)險，不會選擇激進的定價，IPO發(fā)行價格對積極的公開信息反應(yīng)不足；而當(dāng)二級市場行情較差時，可比公司估值和發(fā)行人收益均大幅降低，發(fā)行失敗給發(fā)行人造成有限損失使得發(fā)行人會促使承銷商維持IPO初始估值水平，從而導(dǎo)致IPO發(fā)行價格對消極的公開信息反應(yīng)不足(Edelen and Kadlec，2005)。

與之相反，?nce and ?zgür(2014)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，IPO發(fā)行價對消極的公開信息和私有信息做了充分反應(yīng)和完全調(diào)整，從而不支持Edelen and Kadlec(2005)得出的“IPO發(fā)行價格對消極的公開信息反應(yīng)不足”的研究結(jié)論，卻驗證和支持了Benveniste and Spindt(1989)以及Loughran and Ritter(2002)的“會將不利信息充分吸收進IPO發(fā)行價”的研究結(jié)論。此外，Sonu(2022)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)承銷商的定價和分配權(quán)力受規(guī)則限制時，信息不會有效地反映在IPO定價中，但當(dāng)承銷商獲得對定價和分配股份的控制權(quán)時，效率低下的情況就會消失。

(三)配售機制

在委托代理理論中，承銷商相較發(fā)行人具有信息優(yōu)勢，發(fā)行人委托承銷商完成新股發(fā)行，兩者之間實質(zhì)上是委托代理關(guān)系(Baron，1982)。由于承銷商更了解新股定價和需求的信息，發(fā)行人會將股票分配權(quán)授予承銷商，讓其自主配售，并將此作為對承銷商的補償激勵。但是，發(fā)行人和承銷商之間又存在委托代理沖突，發(fā)行人追求收益最大化，承銷商考慮發(fā)行風(fēng)險和成本，因此承銷商有動機利用配售權(quán)向利益相關(guān)者進行利益轉(zhuǎn)移。在信號傳遞理論中，發(fā)行人和投資者之間存在信息不對稱，發(fā)行人比投資者擁有更多公司質(zhì)量的信息，需要向投資者傳遞自身高質(zhì)量的信號(Allen and Faulhaber，1989)。為了讓投資者相信公司質(zhì)量，發(fā)行人會將自己所持的股票數(shù)量作為一種公司質(zhì)量好的信號傳遞給投資者。在“贏者詛咒”理論中，當(dāng)不知情投資者和知情投資者同時申購新股時，前者就會面臨一個逆向選擇問題，為此，承銷商需要在配售機制上進行一些制度設(shè)計(Rock，1986)。

1.自主配售：信息補償還是利益輸送

配售機制是IPO詢價制的重要組成部分，配售機制的制度設(shè)計直接影響著詢價制的有效性和IPO的定價效率。有學(xué)者認為，詢價機制優(yōu)越性的發(fā)揮關(guān)鍵依賴于股份分配是否受到約束，其約束越嚴格(如設(shè)定分配給散戶投資者的股份數(shù)量上限)，則IPO抑價水平越高(Bennouri and Falconieri，2008)。承銷商在IPO時如何決定最終獲配對象是配售機制的核心問題，并由此產(chǎn)生了信息觀、代理觀兩種主要觀點。

信息觀的學(xué)者從激勵機構(gòu)投資者提供定價信息展開研究，認為由于信息不對稱，承銷商需要委托知情投資者提供真實的價值和需求信息，并以IPO自主配售作為委托工具，將抑價的新股分配給投資者，補償和激勵其真實的信息披露(Benveniste and Spindt，1989；Sherman and Titman，2002)。在有超額申購自由分配權(quán)的情況下，承銷商偏好經(jīng)常參與IPO詢價的機構(gòu)投資者以及來自IPO公司本國的投資者，將更多的新股分配給他們，有助于減少詢價過程中的“搭便車”現(xiàn)象和提升IPO定價效率(Cornelli and Goldreich，2001)。此外，Bubna and Prabhala(2011)也研究發(fā)現(xiàn)，賦予承銷商分配權(quán)有助于IPO價格發(fā)現(xiàn)。

代理觀的學(xué)者主要從承銷商利用配售權(quán)向利益相關(guān)者進行利益轉(zhuǎn)移展開研究(Ritter and Zhang，2007；Jenkinson and Jones，2009；Liu and Ritter，2010)。有學(xué)者調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者與承銷商之間的業(yè)務(wù)關(guān)系是影響機構(gòu)投資者新股分配的關(guān)鍵因素(Jenkinson and Jones，2009)。在控制IPO報價信息含量的情況下，英國金融行為監(jiān)管局(FCA)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，“基金-承銷商”關(guān)系會顯著影響IPO配售的結(jié)果(Jenkinson et al.，2018)，承銷商偏好將新股分配給有過合作的機構(gòu)投資者或能在新股發(fā)行需求不足時提供支持的機構(gòu)投資者(Binay et al.，2007；Rocholl，2009)。此外，為提高IPO配售概率，投資者會以在二級市場支付較高的傭金、進行大規(guī)模交易的方式向承銷商輸送利益(Nimalendran et al.，2007；Goldstein et al.，2011)。實證研究顯示，基金公司在二級市場向承銷商支付較高的傭金，能顯著提高其獲得IPO配售的概率(Reuter，2006)。

2.新股鎖定：質(zhì)量信號還是道德風(fēng)險

在成熟的資本市場，IPO鎖定期不是一種硬性規(guī)定，而是彈性的市場自主行為。對其存在的合理性，國外學(xué)者提出了信號假說和道德風(fēng)險假說兩類理論。

信號假說從傳遞企業(yè)質(zhì)量信號的角度出發(fā)，基于二級市場有效、投資者完全理性和追求發(fā)行收入最大化的假設(shè)，認為鎖定期是內(nèi)部人向外部人傳遞企業(yè)質(zhì)量的信號，為區(qū)別于普通企業(yè)，高質(zhì)量公司愿意選擇更長的鎖定期和更高的鎖定比例(Gale and Stiglitz，1989；Courteau，1995)。Haman et al.(2017)研究發(fā)現(xiàn)，相較于非強制IPO鎖定的公司，強制IPO鎖定公司的增長機會和上市存活率更高。

道德風(fēng)險假說則從信息不對稱的角度出發(fā)，認為鎖定期是一種新股發(fā)行后減緩道德風(fēng)險的承諾機制(Brav and Gompers，2003)。對于承銷商來說，新股上市后的價格穩(wěn)定十分重要。有研究發(fā)現(xiàn)，為了減少后市價格下跌帶來的聲譽損失，承銷商有激勵對原始股東設(shè)定限售期(Boreiko and Lombardo，2011；Carter et al.，1998)。Hu et al.(2012)的研究同樣支持了道德風(fēng)險假說。

然而，Yung and Zender(2010)實證研究發(fā)現(xiàn)，不管是信號假說還是道德風(fēng)險假說，都只能適用于某些企業(yè)。此外，Aggarwal et al.(2002)研究了鎖定期制度與IPO抑價的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)為降低鎖定制度帶來的持股風(fēng)險，內(nèi)部人員會有意降低IPO的發(fā)行價格，從而產(chǎn)生了IPO抑價。

(四)學(xué)術(shù)爭鳴簡評

國外學(xué)者圍繞與其他發(fā)行定價機制的比較、定價機制、配售機制等對IPO詢價制展開了大量研究，但研究結(jié)論各異。探究其原因，主要有以下幾個方面：

首先，法治環(huán)境不同。IPO詢價制與法制環(huán)境緊密相關(guān)，不同學(xué)者基于不同法治環(huán)境開展研究，其結(jié)論也會有所差異。在法治環(huán)境較好的國家，道德風(fēng)險較少，自主配售機制更多地體現(xiàn)為信息補償，新股鎖定制度則更多地體現(xiàn)為信號假說。在法治環(huán)境較差的國家，法制不夠健全留下了較多套利空間，自主配售機制更多體現(xiàn)為利益輸送，新股鎖定制度則體現(xiàn)為道德風(fēng)險假說，需要借助新股鎖定制度為投資者提供道德?lián)！?/p>

其次，市場約束機制不同。不同國家對IPO詢價制有不同的市場約束機制。在市場約束程度較低的國家，市場主體的定價裁量權(quán)較大，定價信息溝通順暢，價格對定價信息反應(yīng)充分。例如，在一些成熟的海外市場，詢價機構(gòu)不受限制，承銷商可以自由選擇詢價對象；詢價區(qū)間對于定價只是一個參考，是指導(dǎo)性而非法定性的，最后定價無需落在詢價區(qū)間內(nèi)；承銷商具有一定的自主配售權(quán)。對于市場約束程度較高的國家，情形則與之相反。因此，基于不同市場約束機制，研究結(jié)論會出現(xiàn)差異。

最后，投資者結(jié)構(gòu)不同。在成熟資本市場，機構(gòu)投資者占據(jù)主導(dǎo)地位，他們善于判斷企業(yè)價值和IPO市場信息，并做出理性的投資決策。而在非成熟資本市場，投資者往往有較強的非理性行為。面對不同的投資者結(jié)構(gòu)，IPO參與者的定價行為各異，從而研究結(jié)論也各異。

不同的IPO市場環(huán)境下出現(xiàn)不同的IPO詢價制研究結(jié)論，是合理且必然的。而完美的IPO機制設(shè)計是難以存在的，也無需對此苛求。在實踐中，只需揚長避短，或者輔之以適當(dāng)?shù)母倪M措施，使其盡可能發(fā)揮積極作用。值得肯定的是，通過學(xué)術(shù)爭鳴，IPO詢價制得到更加充分、清晰的展示，IPO參與各方對詢價制有了更好的理解和把握。

三、我國IPO詢價制的漸進式改革

毫無疑問，詢價制促進了新股價值的發(fā)現(xiàn)，有助于IPO的市場定價，也有助于我國資本市場的發(fā)展。但是，詢價制在不同時期的實踐中出現(xiàn)了一些問題。為此，監(jiān)管層及時出臺了特定的監(jiān)管新規(guī)，采取了相應(yīng)的改革措施。本文聚焦詢價制的定價機制和配售機制，以這兩方面為依據(jù)梳理相關(guān)改革措施并進行探討。表1展示了詢價制改革在不同階段所采取的主要舉措。

表1 詢價制改革不同階段的主要措施對比

(一)核準(zhǔn)制時期

在詢價制初步建立階段，由于制度設(shè)計不成熟，出現(xiàn)了網(wǎng)下網(wǎng)上“雙重身份申購”的現(xiàn)象，由此引發(fā)了“高報不買”“高報少買”“低報高買”等問題。此外，在這一階段還存在新股定價偏低、首日超額回報突出等問題(劉志遠等，2011)。為降低新股抑價率，基于三年多詢價制的實踐經(jīng)驗，證監(jiān)會于2009年進行了第一次詢價制改革。此次改革的舉措包括完善詢價和申購的報價約束機制、將網(wǎng)下網(wǎng)上申購參與對象分開、對網(wǎng)上單個申購賬戶設(shè)定1‰的上限等。為將發(fā)行體制改革向縱深推進，2010年證監(jiān)會進行了第二階段的改革，這是2009年第一階段改革的延續(xù)，主要舉措包括擴大詢價對象范圍、充實網(wǎng)下機構(gòu)投資者、完善回撥機制和中止發(fā)行機制等。

然而，I P O 市場自2 0 0 9 年以來便出現(xiàn)了高發(fā)行價、高市盈率和高募資額的“三高”問題(俞紅海等，2013)。在此背景下，2012年證監(jiān)會實施了第三階段改革，對定價高于行業(yè)平均市盈率25%的作出特別規(guī)定，以此限制發(fā)行價格，但此舉相當(dāng)于重新以行政手段干預(yù)新股價格的形成(胡志強等，2017)。

2013年11月黨的十八屆三中全會召開，提出“推進股票發(fā)行注冊制改革”。在此背景下，證監(jiān)會于同年11月底進行了第四階段改革，旨在強化市場約束和建立定價的內(nèi)部約束平衡機制。該階段改革出臺了剔除不低于10%的最高報價、賦予自主配售權(quán)、提高網(wǎng)下配售比例、加大報價申購風(fēng)險等措施。為大力規(guī)范新股發(fā)行市場，2014年證監(jiān)會進行了第五階段改革，作為第四階段改革的一次補充調(diào)整，改革舉措主要包括放開網(wǎng)下投資者入圍家數(shù)限制、限制高發(fā)行市盈率和超募現(xiàn)象等。

第五階段改革后，不少企業(yè)新股發(fā)行數(shù)量在2000萬股以下，有降低發(fā)行成本的現(xiàn)實需求。相較于詢價制，直接定價的發(fā)行成本低、周期短、效率高，適合發(fā)行規(guī)模小的擬上市企業(yè)。因此，第六階段的改革應(yīng)運而生，規(guī)定了直接定價的適用情形。2017年，在養(yǎng)老金入市背景下，證監(jiān)會進行了第七階段改革，提高了養(yǎng)老金優(yōu)先配售待遇。在實踐中，新股發(fā)行數(shù)量在2000萬股以下企業(yè)普遍存在業(yè)務(wù)模式新、估值難度大等特點，專業(yè)投資者參與詢價可促進價格發(fā)現(xiàn)。2018年，第八階段的改革取消了對該類發(fā)行企業(yè)須直接定價的硬性規(guī)定，允許其以詢價方式確定發(fā)行價格。

(二)注冊制時期

2018年11月5日，習(xí)近平主席在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，標(biāo)志著中國資本市場進入了注冊制的新時代。在此背景下，2019年進行了詢價制第九階段改革，規(guī)定科創(chuàng)板全面采用詢價定價方式，將詢價對象限定為七類專業(yè)投資機構(gòu)，對發(fā)行價格提出“四數(shù)孰低”的要求，將網(wǎng)下初始發(fā)行比例調(diào)高至70%或80%等。

但在這一階段，網(wǎng)下詢價中逐漸出現(xiàn)部分機構(gòu)重策略輕研究、為博入圍“抱團報價”、干擾發(fā)行秩序等新問題新情況(東北證券-復(fù)旦大學(xué)課題組，2022)。為此，2021年進行了詢價制的第十次改革，舉措主要包括最高報價剔除比例由“不低于10%”調(diào)整為“不超過3%”，放松定價“四數(shù)孰低”的相關(guān)要求等，旨在解決注冊制試點階段詢價制出現(xiàn)的一些亂象。2023年2月17日證監(jiān)會宣布全面實行股票發(fā)行注冊制。同日，上交所和深交所分別發(fā)布相關(guān)的業(yè)務(wù)實施細則，進行詢價制的第十一階段改革。此次改革將期貨公司從推薦類機構(gòu)投資者升級為專業(yè)機構(gòu)投資者，同時規(guī)定首次公開發(fā)行證券并在主板上市的還應(yīng)當(dāng)向其他法人和組織、個人投資者詢價。

綜上，從2005年實行IPO詢價制至今，監(jiān)管層根據(jù)實踐中的情況和問題進行了11次改革。為更直觀呈現(xiàn)，本文以詢價制改革的重要制度公布時間為依據(jù)，進行不同改革階段的劃分，并用圖1描述。

圖1 詢價制改革歷程與階段劃分

四、我國詢價制改革的效果

我國詢價制改革主要體現(xiàn)為新股發(fā)行市盈率改革、擴大詢價對象、引入新股自主配售、取消網(wǎng)下配售鎖定期等。然而，詢價制建立后的定價效率如何、后續(xù)改革效果怎樣，則是實務(wù)界關(guān)注的焦點，也是學(xué)術(shù)界研究的熱點。相較于西方學(xué)者側(cè)重于詢價機制等理論研究，中國學(xué)者更側(cè)重于結(jié)合中國國情對詢價制建立和后續(xù)重要改革舉措進行大量的實證檢驗。

(一)詢價制改革的整體效果檢驗

為比較中國實施詢價制前后的IPO定價效率，田高良和王曉亮(2007)以詢價制實施前后的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)詢價制實施使IPO定價效率得到一定程度提高。王海峰等(2006)研究發(fā)現(xiàn)，相較于控制市盈率定價，詢價制定價方式下IPO抑價率更低、抑價率方差更小，從而降低了證券公司的承銷風(fēng)險。楊記軍和趙昌文(2006)探究了不同定價機制對發(fā)行成本的影響，發(fā)現(xiàn)詢價制明顯提高了發(fā)行上市公司的直接成本(發(fā)行費用)，但顯著降低了間接成本(IPO抑價水平)，并且總體直接和間接成本也顯著下降，相較于此前的定價制度，詢價制是有效的。然而，詢價制自身也需要經(jīng)歷一個不斷改革、完善的過程。正如，針對早期制度設(shè)計，劉曉峰和李梅(2007)比較了中美實施IPO詢價制的效果，認為承銷商是否擁有“配股權(quán)”是IPO詢價機制在美國市場成功運行、但在我國市場無法順利發(fā)揮作用的關(guān)鍵原因。

國內(nèi)學(xué)者還針對改革階段進行檢驗。針對第一階段改革，研究發(fā)現(xiàn)改革促進了機構(gòu)投資者之間的競爭，降低了IPO抑價率，提高了IPO定價效率(劉志遠等，2011)，對于IPO市場價格發(fā)現(xiàn)機制的完善具有貢獻(張崢和歐陽珊，2012)。但是，第二階段改革后新股定價效率略微降低(譚雪萍和孫自愿，2014)，出現(xiàn)機構(gòu)投資者之間過度競爭，從而導(dǎo)致IPO定價過高，并產(chǎn)生了IPO“三高”問題(俞紅海等，2013)。針對注冊制建立時的詢價制，研究發(fā)現(xiàn)其提高了詢價機構(gòu)的門檻，降低了過度競爭，從而提升了IPO定價效率(張宗新和滕俊樑，2020)，但部分缺失“激勵約束相容”的機制，尚未真正形成市場化充分博弈的定價均衡機制(東北證券-復(fù)旦大學(xué)課題組，2022)。

(二)定價機制重要改革效果檢驗

1.新股發(fā)行市盈率改革

在某種程度，詢價制改革是市場化與行政管制圍繞發(fā)行市盈率展開的一場博弈，“無形之手”與“有形之手”各主導(dǎo)不同時期。正如宋順林(2022)所言，新股一級市場定價總體上經(jīng)歷了“管制-市場化-管制-市場化和管制并行”四個階段。學(xué)界普遍認為，本文所述的第一、二階段改革為市場化階段，2019年實施注冊制至今為市場化和管制并行階段，其余為管制階段。

對于市場化階段，實證研究發(fā)現(xiàn)在第一次詢價制改革中，取消發(fā)行市盈率限制提高了詢價機構(gòu)的競爭強度，降低了IPO抑價率(胡志強等，2017)，甚至有學(xué)者認為證監(jiān)會取消對發(fā)行價格的限制是第一階段改革下新股定價效率顯著提高的前提(劉志遠等，2011)。但對于管制階段，有研究表明，第一次改革前以及第三次改革后，證監(jiān)會對新股價格的“窗口指導(dǎo)”導(dǎo)致了一級市場的故意壓價現(xiàn)象(張劍，2014)。同時，在第三次改革中以行政管制的手段對市盈率進行限制，造成了詢價機構(gòu)報價競爭減弱(胡志強等，2017)。

通過比較市場化階段和管制階段的研究可知，發(fā)行市盈率管制會降低詢價機構(gòu)的報價競爭，導(dǎo)致發(fā)行價被壓低，不利于提高定價效率；反之，取消發(fā)行市盈率管制有助于提高定價效率。因此，在實施發(fā)行市盈率管制時應(yīng)當(dāng)謹慎。

2.擴大詢價對象

擴大詢價對象范圍，允許承銷商推薦詢價機構(gòu)參與詢價是第二階段改革的一大亮點。擴大詢價對象范圍，進一步提高了詢價機構(gòu)競爭程度，更多高報價會推升發(fā)行價格，IPO抑價率也會隨之下降(胡志強等，2017)。其實，第五次改革取消有效報價投資者的數(shù)量上限，提高了報價的市場化水平，減弱了主承銷商網(wǎng)絡(luò)中心度(通過主承銷商共同承銷IPO合作關(guān)系予以測算)和IPO報價修訂(體現(xiàn)為IPO發(fā)行價格不等于申報價格)之間的關(guān)系，降低了IPO定價對主承銷商的依賴程度，有利于提高IPO定價效率(劉井建等，2021)。

但是，允許主承銷商推薦詢價機構(gòu)對IPO定價會產(chǎn)生怎樣影響？彭文平和劉健強(2015)利用第二階段改革后的詢價數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)推薦類機構(gòu)是承銷商的“托”，會為承銷商承銷的新股提供友情報價，導(dǎo)致新股高價發(fā)行。被承銷商累計推薦次數(shù)越多，友情報價問題越嚴重；同時還存在專為特定承銷商友情報價的“御用推薦類詢價機構(gòu)”。

根據(jù)現(xiàn)有研究，擴大詢價對象有利于增加網(wǎng)下詢價投資者之間的競爭，有利于提高新股定價效率。但是，在允許承銷商推薦詢價機構(gòu)方面，考慮到我國“重關(guān)系、重友情”的文化背景，應(yīng)當(dāng)謹慎推出或優(yōu)化制度設(shè)計，避免給承銷商套利機會。

(三)配售機制重要改革效果檢驗

1.引入新股自主配售

在博弈論的分析框架下，自主配售是一種激勵相容機制，有助于形成市場博弈，使詢價制度更好地服務(wù)于新股定價，促使新股發(fā)行市場良性發(fā)展(陳俊枝，2015)。但實踐中是否如此？會否助長尋租和利益輸送的滋生？

鄭琦和薛爽(2015)利用自主配售期間投資者參加IPO網(wǎng)下申購和入圍的數(shù)據(jù)，研究券商對支持自己承銷業(yè)務(wù)的關(guān)系投資者如何給予“關(guān)照”，發(fā)現(xiàn)IPO配售過程中，券商通過價格區(qū)間將定價信息透露給關(guān)系投資者，券商自主配售權(quán)已成為其對關(guān)系投資者投桃報李的手段。在市盈率管制時，給予承銷商部分自主配售權(quán)會使得配售對象的選擇受到傭金關(guān)系的影響，而且為了迎合高傭金的基金，承銷商提升了剔除比例，進而幫助其獲得IPO配售(張曉東，2020)。南曉莉(2018)研究了在賦予承銷商自主配售權(quán)后，承銷商-基金公司關(guān)系(包括傭金關(guān)系和持股關(guān)系)對基金公司詢價行為和網(wǎng)下配售結(jié)果的影響，發(fā)現(xiàn)基金公司向承銷商支付的傭金越多，其參與詢價的可能性、報價樂觀程度、獲得配售的可能性均越高。

2014年5月中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了《首次公開發(fā)行股票配售細則》，以提高對配售對象資質(zhì)的要求和加強對利益輸送行為的自律管理。但是，南曉莉(2018)研究發(fā)現(xiàn)，細則并沒有削弱承銷商與基金公司之間的利益輸送?？梢姡灾髋涫蹤C制的推出需要謹慎。

2.取消網(wǎng)下配售鎖定期

取消網(wǎng)下配售股份鎖定期是第三次改革的一項重要舉措，這意味著新股邁入“全流通”時代。這究竟會產(chǎn)生何種政策效果？有研究發(fā)現(xiàn)，取消網(wǎng)下配售鎖定期后，機構(gòu)投資者為了降低由股價波動帶來的風(fēng)險，往往在上市首日就賣出，不但可以享受可觀的抑價收益，而且能夠盡快套現(xiàn)打新資金并將其投入到下一輪的新股申購中，使得新股申購的機構(gòu)投資者增多，并因此導(dǎo)致詢價競爭的加劇，使機構(gòu)投資者合謀壓低報價難度增加且報價壓低幅度減小(胡志強和姜雨杉，2016)。張劍(2014)利用詢價階段的詳細報價數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)取消網(wǎng)下機構(gòu)投資者的鎖定期會使機構(gòu)投資者的報價更加審慎。

除了影響網(wǎng)下報價外，實行網(wǎng)下配股的鎖定制度無疑會減少新股發(fā)行初期的供給量，從而使得二級市場的交易價格更高(邵新建和巫和懋，2009)。與之相反，也有研究發(fā)現(xiàn)，鎖定期的存在抑制了機構(gòu)投資者對所持IPO股份的拋售以及對新股的炒作，有利于維持IPO股價的穩(wěn)定(熊維勤，2009)。但是，一旦鎖定期解除，A股市場會存在顯著的IPO鎖定期解除效應(yīng)，即價格在鎖定期解除日前后會持續(xù)顯著地呈現(xiàn)負異常收益率，成交量在鎖定期解除日會異常放大，而且牛市中鎖定期效應(yīng)強于熊市(趙自兵等，2010)。

值得一提的是，國外成熟資本市場大多沒有硬性的鎖定期制度，更多是市場主體的自發(fā)行為，而且鎖定股往往為原始股。

(四)研究簡評

信息收集理論認為，發(fā)行者與投資者之間存在嚴重的信息不對稱，投資者比承銷商更了解IPO定價的關(guān)鍵因素——新股的價值和市場需求信息，在詢價制發(fā)行方式下，承銷商需要從有信息的投資者處獲得信息，以便更準(zhǔn)確地進行IPO定價(Benveniste and Spindt，1989)。詢價制作為一種信息收集機制，如何通過科學(xué)的制度設(shè)計以緩解信息不對稱至關(guān)重要。

IPO詢價制改革的不同舉措本質(zhì)上改變了影響IPO定價的制度因素，并且通過制度因素調(diào)節(jié)了IPO定價參與者之間的博弈程度，進而影響IPO定價過程中的信息不對稱程度，從而影響IPO定價效率。首先，實行發(fā)行市盈率管制，意味著用行政手段降低了詢價對象間的博弈程度，無益于緩解信息不對稱，也降低了IPO報價分歧，從而有損IPO定價效率。其次，擴大詢價對象范圍，意味著增加了IPO定價的博弈主體和參與者數(shù)量，加劇了詢價對象之間的博弈程度，也增加IPO定價信息來源，有助于降低信息不對稱。最后，引入新股自主配售機制，意味著承銷商通過此機制誘使或激勵擁有私人信息的機構(gòu)投資者“講真話”，從而盡可能地獲得發(fā)行人內(nèi)在價值的信息，促進市場博弈機制的形成，降低了信息不對稱。但是，由于我國特定的文化背景，該機制容易成為利益輸送的工具。

不同改革階段的成效各異，并非單調(diào)遞增，更難以用好壞予以簡單評價，甚至因研究數(shù)據(jù)和方法不同也可能導(dǎo)致研究結(jié)論各異。某一具體改革舉措的出臺既有其初衷，但更受復(fù)雜制度運行環(huán)境的影響，最終成效多樣。但是，改革可以發(fā)揮自我糾正的作用，使詢價制日益完善、行穩(wěn)致遠。

五、我國IPO詢價制未來改革路徑

IPO全面實行注冊制是我國資本市場發(fā)展的里程碑，取得了顯著的成效。但目前注冊制還處于不斷發(fā)展和完善的過程，在新股發(fā)行定價方面，也還存在發(fā)行市盈率高、新股首日破發(fā)、投資者棄購等問題。如何解決這些問題，值得思考和研究。

(一)堅持“適時與漸進結(jié)合”的原則，擴大詢價對象范圍

解決科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率過高、新股首日破發(fā)等問題，需將IPO定價過程中的市場化博弈變得更加充分、均衡，激發(fā)詢價對象提升IPO定價的專業(yè)水平。回顧詢價制改革歷程，在擴大詢價對象的改革舉措方面，并非一步到位。在第二次改革中允許主承銷商自主推薦機構(gòu)投資者，然后在第三次改革中將其擴大到個人投資者。注冊制下，詢價對象的改革可“以史為鑒”，理應(yīng)堅持“適時與漸進相結(jié)合”的原則。

全面實行注冊制下，不同板塊的新股投資風(fēng)險各異，目前除了主板外其他板塊將詢價對象均僅限于專業(yè)投資機構(gòu)。隨著環(huán)境和市場主體的不斷成熟，未來可適時擴大其他板塊的詢價對象范圍，將具備一定條件的個人投資者納入其中，并給予一定的配售比例，這不但有利于優(yōu)化網(wǎng)下詢價配售投資者結(jié)構(gòu)，還有利于促進市場化充分博弈的定價均衡機制的形成，從而提升IPO定價水平。

(二)堅持“公平與效率兼顧”的原則，降低網(wǎng)下初始發(fā)行比例

根據(jù)2023年2月17日發(fā)布的相關(guān)規(guī)定，注冊制下科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的網(wǎng)下初始發(fā)行比例較高，為不低于70%或80%。核準(zhǔn)制下，主板和創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行比例為60%或70%，比注冊制下低10%。緩解網(wǎng)上投資者棄購現(xiàn)象和保護網(wǎng)上投資者利益，關(guān)鍵在于提高IPO定價水平，進行合理定價，而不是減少網(wǎng)上發(fā)行比例。

伴隨著注冊制的不斷完善、板塊市場的日益成熟和個人投資者的成長壯大，一方面，需要給予網(wǎng)上投資者更多參與投資新股的機會，保護其公平享有權(quán)益，使其與中國資本市場共成長；另一方面，也不應(yīng)給予網(wǎng)下詢價機構(gòu)過大的申購壓力，以免有失公平與效率。為此，未來可考慮適當(dāng)降低科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的網(wǎng)下初始發(fā)行比例要求。

(三)堅持“靈活與合理并重”的原則，優(yōu)化回撥比例和網(wǎng)下配售鎖定期

有效的回撥機制可一定程度緩解網(wǎng)下投資者報價、配售的壓力，有利于其正常參與IPO定價，減少非理性的IPO定價行為。根據(jù)2023年2月17日公布的發(fā)行與承銷辦法規(guī)定，科創(chuàng)板的網(wǎng)上投資者有效申購倍數(shù)超過50倍且不超過100倍的回撥比例為5%，超過100倍的為10%；創(chuàng)業(yè)板的則分別對應(yīng)10%或20%，遠低于核準(zhǔn)制下所對應(yīng)的20%或40%。隨著網(wǎng)上投資者風(fēng)險承受能力和投資水平的提高，未來可靈活對待不同板塊，適當(dāng)優(yōu)化回撥比例，給予網(wǎng)上投資者更多的新股投資機會，同時也在一定程度上為網(wǎng)下投資者松綁，更好地形成網(wǎng)上網(wǎng)下供需平衡。

此外，不少于6個月的新股限售期，可以發(fā)揮穩(wěn)定二級市場新股價格的作用，減少新股破發(fā)的現(xiàn)象，但是，這在一定程度上會扭曲IPO定價，也不利于新股的流動性。大量新股破發(fā)歸根結(jié)底是IPO定價存在問題?？s短或取消新股限售期，可促使多方博弈更加充分，從而減少信息不對稱，提高IPO定價效率；同時，這也會增加新股流通數(shù)量，釋放二級市場投資空間。未來在市場條件成熟的前提下，可采取靈活合理的政策，賦予IPO市場主體是否限售以及限售期限的決定權(quán)。

(四)堅持“激勵與約束相容”的原則，加大IPO定價行為監(jiān)管

詢價制改革總體上堅持市場化、法治化方向，激勵市場主體積極參與市場競爭，從而更好地發(fā)現(xiàn)新股價格。但當(dāng)前完全市場化是不可行的，市場化需輔以一定的約束，才能使市場有序、健康運行。激勵和約束相輔相成，缺一不可。

根據(jù)《深交所創(chuàng)業(yè)板注冊制發(fā)行上市審核動態(tài)》披露，2022年針對創(chuàng)業(yè)板68家首發(fā)項目的承銷商采取出具《問詢函》的工作措施，問詢關(guān)注發(fā)行定價論證過程及審慎合理性或者投價報告出具程序及預(yù)測審慎合理性，問詢數(shù)量占創(chuàng)業(yè)板IPO總數(shù)的45.33%?？梢姡隝PO企業(yè)在定價環(huán)節(jié)仍有潛在問題，需要對IPO定價主體的行為加以約束。

IPO定價行為監(jiān)管處罰力度仍可加強，針對IPO定價過程中存在問題的，可制定更加精準(zhǔn)有效的監(jiān)管措施，加大監(jiān)管處罰力度，提高違規(guī)成本，以有效震懾IPO定價過程中的違規(guī)行為。

六、總結(jié)與展望

(一)研究總結(jié)

本文系統(tǒng)梳理和評述了IPO詢價制的國內(nèi)外研究。主要觀點總結(jié)如下：

首先，國外側(cè)重于詢價機制的理論研究，主要在與其他機制的比較、定價機制和配售機制等方面引起了積極、廣泛的學(xué)術(shù)爭鳴，為詢價制的實踐提供了指導(dǎo)。例如，在定價機制設(shè)計上，探討了價格歧視和數(shù)量歧視兩大工具，并發(fā)現(xiàn)在IPO價格對定價信息的反應(yīng)上存在反應(yīng)不足和反應(yīng)充分兩種不同的現(xiàn)象。在配售機制上，信息觀的學(xué)者認為自主配售是為了進行信息補償，而代理觀的學(xué)者則認為是承銷商的利益輸送。對于新股鎖定制度，信號假說認為這是內(nèi)部人向外部傳遞企業(yè)質(zhì)量信號，而道德風(fēng)險假說則認為這是新股發(fā)行后減緩道德風(fēng)險的承諾機制。

其次，國內(nèi)對本土詢價制改革成效的跟蹤為未來我國IPO詢價制的改革和完善提供了借鑒。例如，研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行市盈率市場化會提高詢價機構(gòu)的競爭程度，有利于提高IPO定價效率，而管制發(fā)行市盈率則會產(chǎn)生故意壓價現(xiàn)象和減弱詢價機構(gòu)報價競爭。

最后，本文結(jié)合當(dāng)前全面注冊制背景和IPO存在的主要問題，提出了詢價制的未來改革路徑和研究方向。例如，未來可適時擴大詢價對象范圍、降低網(wǎng)下初始發(fā)行比例、優(yōu)化回撥比例和網(wǎng)下配售鎖定期等。

(二)研究展望

基于對現(xiàn)有文獻的梳理和回顧，結(jié)合全面實行注冊制的背景和當(dāng)前IPO存在的問題，本文對詢價制研究進行了一些嘗試性的思考，認為未來研究可從以下三方面進行。

首先，在理論方面，可以研究中國新情境下的定價機制、配售機制等。例如，采用比較研究法探討中國核準(zhǔn)制和注冊制下詢價機制的內(nèi)在差異及其影響，橫向比較中國全面注冊制下和國外成熟市場注冊制下詢價制的異同，并在此基礎(chǔ)上設(shè)計符合中國國情的最優(yōu)定價機制和配售機制。

其次，在改革的實證檢驗方面，可以結(jié)合2023年2月17日上交所和深交所發(fā)布的最新重要改革舉措和當(dāng)前IPO存在的主要問題進行研究。例如，實證檢驗將期貨公司納入?yún)⑴c詢價的機構(gòu)投資者，以及主板允許個人投資者參與詢價等是否有利于提高IPO定價效率；安排一定數(shù)量證券設(shè)定不少于6個月的限售期是否有利于維護新股價格穩(wěn)定等。

最后，在詢價制的后續(xù)優(yōu)化方面，可以基于實踐中出現(xiàn)的新問題新情況，結(jié)合最新詢價制改革下的實證結(jié)果進行研究。例如，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板是否新增個人投資者參與詢價；網(wǎng)下初始發(fā)行比例和最高報價刪除比例如何確定合理數(shù)值；新股鎖定期是否繼續(xù)保留或如何優(yōu)化其期限長短；回撥機制是否還存在進一步的優(yōu)化空間等。

總之，國外詢價制的學(xué)術(shù)爭鳴為有關(guān)各方打開了一扇全面深刻認識詢價制機理的大門，為詢價制的實踐提供了很好的理論依據(jù)。中國近二十年的詢價制改革實踐以及中國學(xué)者對其改革成效的跟蹤檢驗，則奠定了注冊制下詢價制改革的前進基石。需指出的是，我國全面注冊制尚處于實施初期，詢價制的制度設(shè)計應(yīng)與其發(fā)展階段相適配，詢價制的市場化程度也應(yīng)如此。詢價制的現(xiàn)階段制度安排總體上是合理、可行的。但是，隨著注冊制持續(xù)不斷地走深走實，需要詢價制的不斷改革加以匹配。本文對注冊制下詢價制的未來改革路徑和研究方向進行了拋磚引玉式的思考和展望，但這遠遠不夠，仍有待于IPO參與各方與有關(guān)學(xué)者共同探討。 ■

[基金項目：福建省中青年教師教育科研項目“詢價制改革與IPO定價中的博弈行為研究(項目編號：JAS180663)”、福建省自然科學(xué)基金面上項目“基于隨機動態(tài)規(guī)劃的福建數(shù)字產(chǎn)業(yè)IPO資源的評價與優(yōu)化研究(項目編號：2020J01313)”、福建商學(xué)院企業(yè)融資問題研究創(chuàng)新團隊(項目編號：CXTD202106)]